マクロ経済学者トム・リー氏との対話：ブルマーケットはエレベーターで上昇し、エスカレーターで下降する。大幅な修正は通常、ブルマーケットと関連している

2024.08.12

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マクロ経済学者トム・リー氏との対話：ブルマーケットはエレベーターで上昇し、エスカレーターで下降する。大幅な修正は通常、ブルマーケットと関連している

ブルマーケットは本当に終わったのか？

2024.08.12 - 08:08:02

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ブルマーケットは本当に終わったのか？

整理 & 編集：TechFlow

ゲスト：Tom Lee、CNBC暗号資産専門家

ホスト：Ryan Sean Adams、Bankless共同創設者

ポッドキャスト元：Bankless

原标题：What's Next For Markets? Macro Expert Tom Lee

放送日：2024年8月7日

要点まとめ

今週初の大幅な売り浴びせを受けて、このポッドキャストでは「ブルマーケットは終わったのか？」という大きな疑問に迫ります。ゲストのTom Lee氏はそうではないと考えています。

いくつかの重要な疑問に答えます。8月5日に市場が打撃を受けた理由は？さらなる下落はあるのか？

本当にブルマーケットは終わったのか？景気後退の可能性は？ベア・シナリオとブル・シナリオそれぞれの論拠は？最後に、Tom氏による価格予測についても語られます。

背景情報

Tom氏はFunstratのリサーチ責任者であり、CNBCのコメンテーターでもある。2017年に初めて彼と会った際、ビットコインや暗号資産はまだウォール街で一般的ではなかったが、Tom氏はすでに暗号資産に対して楽観的な見方を示していた。

市場下落の原因

Ryan氏は、最近の市場下落、特にイーサリアムとビットコインの顕著な下落について質問した。
Tom氏は、市場変動を引き起こしたいくつかの主要因を分析した。まず、先週金曜日に発表された米国雇用統計は採用の鈍化を示し、わずか11万4000件の雇用増加にとどまり、これはパンデミック以降初めての大きな予想外れだった。これにより景気後退への懸念が高まった。次に、日本銀行が翌日物金利を引き上げたことで円が変動し、市場センチメントにも影響を与えた。

その他の要因

上記以外にも、Ryan氏は中東情勢の緊張が市場に影響している可能性を指摘した。戦争前の緊張期には通常売りが進み、衝突開始後には反発する傾向があると述べた。
Tom氏はこれらの要素を認め、不確実性に対する市場の反応は複雑であると述べた。

状況はどの程度深刻なのか？

Ryan氏はVIX指数について質問した。2008年の金融危機や2020年の新型コロナ禍でもVIXは急騰しており、今回の出来事でも同様のピークが見られた。

（TechFlow注：VIX指数とはシカゴオプション取引所の市場変動率指数の通称であり、S&P500オプションの変動率を測る代表的指標である。）

Tom氏は、VIXが一時的に60まで跳ね上がったことを指摘し、市場の予想される変動性が非常に高いことを示していると解説した。
Tom氏は、VIX上昇の理由として、不確実性、投資家のパニック、大量の証拠金追証などを挙げた。市場が激しい変動を見せた一方で、一部の高額個人投資家や機関投資家はむしろ買いを入れており、小口投資家が強制清算に直面していると述べた。

将来の潜在的リスク

Ryan氏は、大手ファンドが清算されるリスクがあるかどうかを尋ねた。

Tom氏は懸念を表明した。短期ボラティリティ取引は混雑したトレードであり、多くの投資家が市場の急変時に損失を被ると述べた。昨年、比較的小規模な変動でも既にいくつかの大手ヘッジファンドが破綻しており、今後数日間でさらに市場の混乱やファンド清算が起きる可能性があると示唆した。

終わりなのか？

市場の将来について議論する中で、Ryan氏は二択を提示した。今回の変動は一時的なものでその後ブルマーケットに戻るのか、それともさらに下落と変動が続くのか。

Tom氏は、今回の変動は「成長恐慌（growth scare）」の可能性が高いと見ている。雇用統計の悪化や投機的取引の撤退などがトリガーであれば、これらは一時的な影響だと説明した。

市場の反応

Tom氏は、市場はパニックに陥っているものの、信用市場は比較的安定していると指摘した。これは今回の変動が主に株式市場のパニックによるものであることを意味する。モルガン・スタンレー時代の経験から、債券市場は通常株式市場より先行するため、株が大きく下落しても債券が安定していれば、市場のファンダメンタルズに重大な変化はないと判断できると述べた。

今後の見通し

Ryan氏は、「もし本当に成長恐慌だとすれば、次の前提条件は何になるのか？」と尋ねた。

Tom氏は、次の雇用統計、特に9月に発表されるものが鍵になると述べた。最近の雇用データはばらつきがあるが、テキサス州の極端な天候など、一時的な要因が影響している可能性もあると指摘した。

景気後退の可能性

Tom氏は、1949年以来、失業率が50ベーシスポイント上昇した場合、ほぼ常に景気後退が起きてきたというルールに言及した。しかし、パンデミックが経済指標に与えた影響を考えると、このルールの有効性は疑問視されると指摘した。今後数ヶ月の市場動向は、今後の経済データ、特に雇用統計に大きく左右されると述べた。

次に何が起きるのか？

Ryan氏は、「もし景気が後退せず、9月の雇用統計が強ければ、その後どうなるのか？」と尋ねた。

Tom氏は、FRB（連邦準備制度理事会）が利下げを始めると考えている。誰もFRBの決定を正確に予測できないが、雇用市場が減速しても後退に至らなければ、FRBは行動を強いられると述べた。

FRBの反応

Tom氏は、FRBの反応はデータ次第だと強調しつつ、市場からは「データ依存」という姿勢に対し、常に遅れるという批判があると指摘した。そのため、市場はFRBに前向きな政策を求めている。9月に利下げが行われる可能性があり、今年中に最大5回の利下げもあり得ると述べた。

利下げの影響

実際にFRBが利下げに踏み切れば、市場はどう反応するのか？ Tom氏は、FRBの点図（ドットチャート）が予想以上の利下げ回数を示せば、これは経済支援と受け止められ、株式市場やリスク資産（暗号資産など）の上昇を促すと指摘した。利下げは消費者ローン、中小企業ローン、変動金利住宅ローンなどに直接影響し、借り入れコストの低下によって需要が刺激されると述べた。

景気回復の可能性

Tom氏は、現在の経済は高コストに苦しんでおり、利下げによってその圧力が緩和され、消費需要の回復につながると考えている。消費者には依然として借り入れ余地があるため、利下げは経済に実質的な触媒作用をもたらす可能性があると述べた。

裁定取引（キャリートレード）のリスク

Ryan氏は、FRBの利下げが裁定取引のリスクを高めるのではないかと問いかけた。特に円と強力なドルの文脈で、市場状況をさらに悪化させる可能性があるのか。

FRBの関心事

Tom氏は、FRBは金融不安を望んでいないが、株価が20%上昇すること自体は主な関心事ではないと指摘した。むしろ、資本の誤配が問題だと強調した。もし企業が設備投資（Capex）を控えているために資金が金融市場に流入しているなら、利下げは資本を実体経済へ再び向けるきっかけになるかもしれない。

企業投資の環境

彼は、現状では多くのCEOが設備投資を控えており、FRBの金融引き締め、インフレ懸念、景気への影響を考えると投資は賢明ではないと述べた。この環境は成長の障壁となっており、裁定取引のリスクも高まっている。高コストの資金環境では投資家がリターンを求めてリスクを取るようになるためだ。
Tom氏は、FRBの政策は金融市場だけでなく実体経済にも深い影響を与えるとし、利下げは企業の投資判断を変え、全体の景気回復に影響すると考えている。

景気後退シナリオ

Ryan氏は、Tom氏に逆の立場から意見を求めた。つまり、現在の経済は景気後退の入り口にあり、今後さらに悲観的になる可能性があるという見方だ。

拡張と後退

Tom氏は、景気拡張は「高齢化」によって終わるのではなく、通常はFRBの政策が厳しすぎることで終焉を迎えると強調した。FRBが引き締めを長く続ければ、経済にダメージを与える可能性がある。また、外部ショックによっても後退が引き起こされる。

現在の経済の弱点

Tom氏は、以下の3つの分野で後退の兆候が見られると指摘した：
- 自動車業界：新車販売が低迷し、中古車価格が急落。自動車メーカーが「貪欲なインフレ（greedflation）」により価格を吊り上げた結果、在庫過剰と支払い延滞が増加している。
- 耐久財：家電などの耐久財需要が低下。25%という高金利の分割払いやクレジットカード債務が、購入意欲を削いでいる。
- 不動産市場：住宅ローンコストの高騰と価格上昇により、住宅活動が後退。供給不足が価格上昇の一因だが、高価格と高金利が購入を困難にしている。

後退の可能性

Tom氏は、これらの分野の弱さが景気後退を引き起こす可能性はあるが、とりわけ耐久財と住宅市場が重要だと述べた。ただし、住宅市場についてはやや楽観的で、抑圧された需要が存在し、FRBが利下げを始めれば住宅ローン金利も下がり、需要を刺激できると見ている。

外部ショックの影響

Tom氏は、外部ショック（例：原油価格の急騰）も景気後退の要因になりうると指摘した。原油価格がバレル250ドルに達すれば、家庭のガソリン支出が大幅に増え、消費を圧迫して後退を引き起こす可能性がある。
多方面からの課題に直面しながらも、Tom氏はFRBの政策調整と潜在的な需要が景気回復のチャンスを提供すると考えている。景気後退の可能性は存在するが、不可避ではないと述べた。

過去との比較

Ryan氏は、今回の「成長恐慌」が過去の時期と似ているか尋ねた。VIX指数を見ると2008年、2000年、2020年の変動があり、その後多くのネガティブイベントが続いた。市場の脆弱感と緊張感があり、奇妙な状況に感じられ、インターネットバブル期に似ているかもしれないと感じている。

Tom氏の見解

Tom氏は、株式市場を31年以上観察してきた経験をもとに以下のように述べた：
- ブル相場とベア相場：ブル相場は通常「エレベーターで上がり、エスカレーターで下がる」。大幅な調整はむしろブル相場に伴うもので、ベア相場ではない。2000年のピーク時には市場は弱気になっており、頂点近くで「早く逃げたい」という売りが起きた。
- 市場変動：今回のような3日間での修正は、歴史的には珍しくない。2018年にFRBの利上げで起きた「パニック」や、2020年のパンデミックによる急落も短期間の激しい変動だった。
- 反発のスピード：2020年は約45%の急落の後、素早く反発した。これは重大なショックに対しても市場が迅速に回復できることを示している。当時は経済への悪影響が懸念されたが、ワクチン導入前の6ヶ月で底入れした。
- FRBの役割：Tom氏は、FRBは現在の市場変動に簡単に対処できると信じており、今後の会合で対応することも可能だと述べた。低ボラティリティ期の後、ボラティリティが戻ることは、ブルマーケットの成長過程において正常な段階だと指摘した。
Tom氏は、市場の脆弱性や変動性が必ずしも景気後退を意味するわけではないとし、むしろブルマーケットの調整と成長の一部だと考えている。FRBの政策が市場変動に対応でき、将来的に安定を取り戻すと信じている。

なぜTom氏が正しかったのか

Ryan氏は、2017年にTom氏がビットコインに対して強気だったことに触れ、その根拠を尋ねた。

Tom氏は2017年のビットコイン分析プロセスを振り返り、以下の主要な見解を述べた：
- 価格信号：彼らの研究手法は価格を「信号」として捉えること。単にバブルかどうかを判断するのではなく、価格上昇が特定のトレンドや現象を反映しているかに注目した。
- モデル構築：2017年、彼らはビットコインの価格推移を説明するモデルを構築するために多くの時間を費やした。その結果、ビットコイン価格の大部分を説明できる2つの主要変数を特定した。
- ネットワーク効果：ウォレット数の増加による指数的便益。これはメトカーフの法則と類似している。
- 各ウォレットの取引活動：これは二次的な説明変数。
- データ分析：彼らのモデルは2010年または2011年以降のビットコイン価格上昇の87%を説明できた。このデータに基づき、ウォレット数が年間30%成長すれば、2022年にビットコイン価格は2万5000ドルに達すると予測した。
- 伝統的市場への理解：Tom氏は、伝統的金融市場の投資家は年齢層が高く、若者が経済をどのように牽引しているかを理解していないと述べた。自身も若い頃に携帯電話の有用性に気づいていたが、当時多くの人々は携帯電話を疑っていた。このような新技術への抵抗感は、暗号資産に対しても同様に見られると考える。
- 暗号資産への偏見：Tom氏は、伝統的金融システムが暗号資産に対して否定的であるのは、それが既存の銀行システムを脅かす存在だからだと考えている。この偏見は今日も続いていると述べた。
Tom氏の成功した予測は、市場ダイナミクスへの深い理解と新技術への鋭い洞察力によるものだった。データ分析と若者の経済的影響力の認識を通じて、ビットコインに対する強気姿勢を貫いた。こうした先見性のある思考が、暗号資産の初期段階でチャンスを掴むことに繋がった。

ウォール街の現状評価

Ryan氏は、ウォール街が現在暗号資産に対してどのような態度を取っているか、そしてその変化についてTom氏の見解を尋ねた。

Tom氏の主な見解は以下の通り：
- 市場の変化：2017年から2024年にかけて、ウォール街における暗号資産への取り組みは顕著に変化した。ビットコインおよびイーサリアムETFが登場し、ブラックロックのLarry Finkのような金融大物もビットコインの利点やトークン化の可能性について語るようになった。
- まだ初期段階：暗号資産市場は進展したとはいえ、伝統的金融界では6年は短い期間だ。暗号資産は依然として初期段階にあり、金融業界は新しい商品や技術を徐々に採用している。
- 通信業界との類似：Tom氏は通信業界の歴史を引き合いに出し、暗号資産の発展を比喩した。当初は固定電話と長距離通話が主流で、1999年時点では無線通信は小規模だった。しかし携帯ユーザーが増え、すべての通信革新がモバイルに集中した。同様に、金融商品の革新もブロックチェーン上で行われるようになるだろう。
- 銀行の保守性：銀行業界は従来のビジネスで依然として高い利益を得ており、革新へのインセンティブが弱い。安全を確保しつつ革新を行う必要があり、詐欺を防ぐことが求められる。
- 若者の受容性：電気自動車の利用者は主に若者で、従来のガソリン車の利用者は年配層が多い。これは暗号資産の受容性と似ており、若者は新技術を受け入れやすく、年配の投資家は新技術に対して慎重な態度を取る傾向がある。
- まだ「スマートフォン瞬間」に到達していない：暗号資産の価格変動は目立つが、まだ「スマートフォン瞬間」、つまり全面的な革新とアプリケーション普及の段階には達していない。Tom氏は、暗号資産業界はさらに多くの革新が必要だと考えている。
Tom氏は、ウォール街の暗号資産に対する姿勢を深く分析し、進展はあるものの依然として初期段階にあると指摘した。革新と受容度の向上がまだ必要だとし、通信業界の歴史を例に挙げながら、暗号資産の将来の可能性と、伝統的金融業界の転換における課題を強調した。

BTCおよびETHの価格予測

Ryan氏は、Tom氏にビットコイン（BTC）とイーサリアム（ETH）の将来の価格動向について尋ねた。

Tom氏の主な見解は以下の通り：

ビットコイン価格予測：

Tom氏は、最近の売り崩れと強制清算が市場に一定の影響を与えたが、選挙後にはリスク資産が下半期に好調を維持すると依然として楽観している。ただし、8月から10月までは最適な投資タイミングではないと考えている。
S&P500指数が年末までに20%上昇すれば、ビットコインは10万ドルを簡単に突破する可能性がある。ビットコインの価格変動は線形ではなく、階段状に上昇すると強調した。
Tom氏は、過去の研究で、ビットコインの年間リターンから最も良い10日間を除外すると、全体のリターンはほぼマイナスになることを示した。つまり、価格上昇の大部分はごく少数の日に集中しているのだ。

イーサリアムおよびその他の暗号資産：

Tom氏は、イーサリアムを主要な暗号資産の一つと考えており、当初はスマートコントラクトによる革新性が特徴だったが、現在は強固なコミュニティサポートが優位性となっている。
彼はSolanaも注目すべき暗号資産だとし、熱心で裕福なコミュニティが背後にあることが理由だと述べた。
Tom氏は、これらの暗号資産の革新の可能性はまだ探求中であり、今後さらに多くの革新が生まれると強調した。
Tom氏は、ビットコインとイーサリアムの価格予測に対して楽観的であり、市場には大きな上昇余地があると考えている。ビットコインの非線形な価格変動を強調し、イーサリアムやSolanaのコミュニティの支持が成功の鍵だと指摘した。全体として、暗号資産の将来に自信を持っており、革新と発展が続くと見ている。

選挙の影響

Ryan氏は、迫る選挙が市場に与える潜在的影響についてTom氏に質問した。

Tom氏の主な見解は以下の通り：

選挙の市場への影響：

Tom氏は、選挙が市場に与える影響は大きいと指摘。中絶、トランスジェンダーの権利、家族価値観、暗号資産の所有権といったテーマは感情的に有権者と結びついている。
どちらの政党が勝っても、短期的な株式リターンへの影響は限定的かもしれないが、分野ごとのパフォーマンスには大きな違いが出ると考えている。

トランプ政権の影響：