Tether設立10周年：1日あたり約3000万ドルの収益、なおも「退出」リスクに直面？
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Tether設立10周年：1日あたり約3000万ドルの収益、なおも「退出」リスクに直面？
ステーブルコインという「おいしい市場」には、常に参入希望者が後を絶たない。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：flowie、ChainCatcher
編集：Marco、ChainCatcher
先週、Tetherは2024年第2四半期の財務報告を発表した。同社の第2四半期営業利益は13億ドルに達し、2024年前半の利益は合計で52億ドルと、過去最高を記録した。
半年間で52億ドルの利益といえば、1日あたり約3000万ドルの利益に相当し、多くの上場企業が及ばない規模である。だが、これほど収益を上げているTetherも、財務報告のように順風満帆とは言い切れない状況にある可能性がある。
6月30日、欧州連合（EU）の新規制「MiCA」（暗号資産市場に関する規則）が施行された。これにより、TetherのステーブルコインUSDTは欧州で一斉に取り扱い停止となった。バイナンス、OKX、Uphold、Bitstampなどの暗号資産取引所は、この法律に基づき、欧州地域におけるほぼすべてのUSDT取引ペアを下場させることを発表した。
一方、競合のCircleはすでにMiCAの法的許可を得ており、欧州全域でUSDCおよびEURCという2種類のステーブルコインを販売できる立場にある。
欧州は暗号資産採用規模が最大の地域である。CoinWireが最近発表した調査によると、欧州の累計暗号資産取引量は世界市場全体の37.32％を占める。
Circleは、Tetherから無視できない市場シェアを奪い始めている。CCDataのレポートによれば、欧州の規制が施行された後、中心化取引所でのUSDC取引ペアの取引高は48％以上増加した。
2014年の設立以来、幾度かの暗号資産関連破綻や規制リスク（FUD）を乗り越えてきたTetherは、今や巨大な存在へと成長している。しかし今後のTetherは、「大きすぎて潰せない（Too Big to Fail）」のか、それとも依然として「排除される」リスクを抱えているのか。
USDCの取引高、複数回でUSDTを大幅に上回る
好況相場の到来とともに、ステーブルコインの時価総額は継続的に拡大している。CCData Researchが最新に発表したレポートによると、7月末時点で、ステーブルコインの時価総額は10カ月連続で上昇している。
時価総額最大のステーブルコインUSDTも成長しており、安定通貨取引の約70％を支配している。しかし見逃せない兆候として、USDT最大のライバルであるUSDCは、2023年12月に月間取引高が初めてUSDTを上回って以降、2024年に入りその時価総額と取引高が大きく伸びており、特に取引高では複数回にわたりUSDTを大きく上回っている。
VisaとAllium Labsが共同で発表したデータによると、2024年3月24日、USDCの週間取引終了時点の取引高はUSDTの約5倍に達した。また2024年4月21日には、USDTの週間取引高が890億ドルまで縮小する中、USDCは4550億ドルまで増加した。
Kaikoのレポート分析では、USDCの人気が高まっている理由として、ユーザーがますます規制対象となるステーブルコインを採用・好む傾向にあることが挙げられる。
USDCは比較的規制遵守型であり、そのため大手機関投資家が暗号資産分野に入る際の第一選択肢となっている。
今年、ベライダーはトークン化ファンドBUIDLをリリースした。BUIDLは米ドルと1:1で連動しており、保有者は金利付きステーブルコインのような「証券」を取得することになる。ベライダーは、投資家が24時間365日いつでも購入・償還できるようにするため、Circleと協力して、スマートコントラクトで管理されるUSDC流動性プールを構築した。
また、7月に欧州の規制が発効したことで、USDCの取引高はさらに急増した。CCDataのデータによると、中心化取引所が欧州のUSDT取引ペアを下場させた後、USDC取引ペアの取引高は48.1％増加し、1350億ドルに達し、過去最高を更新した。
中心化取引所での成長機会に加え、今年USDCはいくつかの活発なパブリックチェーン上でも顕著な成長を見せている。
昨年8月、Circleはコインベースによる出資と支援を受け、コインベースは新たに6つのブロックチェーン上でCircleの展開を開始すると発表した。
コインベース傘下のパブリックチェーンBaseでは、USDCが全ステーブルコイン供給量の91％を占めている。BaseはUSDTをサポートしていない。6月18日のデータによると、USDCのBase上での直近90日間の供給量は1000％以上増加した。
ソラナチェーンにおいても、BanklessがXプラットフォームで共有したデータによると、「ソラナ上の全ステーブルコイン供給量の約70％をUSDCが占めており、今週のソラナ上でのUSDCとUSDTの取引高比は19:1だった」とのことだ。
Banklessは、USDCがソラナで主導的地位を確立できた理由として、Circleとソラナ財団が開発者や取引プラットフォームの統合を促進するインセンティブ戦略を実施していることを挙げている。
例えば、Solend ProtocolやSuperteamといったソラナエコシステム内のプラットフォームが、開発者報酬をUSDCで支払うこと、またCircleがソラナ上で展開するクロスチェーン転送プロトコル（CCTP）やCircleのWeb3サービス報酬プログラムなどが、USDCのソラナ上での普及を推進している。
欧州危機後も、コンプライアンス問題は潜在的な爆弾なのか？
Tetherに対する規制コンプライアンス問題を指摘する声は、これまで途切れず続いてきた。
欧州のMiCA法案だけでなく、今年4月にアメリカ上院議員が提出した「Lummis-Gillibrand決済用ステーブルコイン法案」も、複数の機関からTetherにとって脅威になると指摘されている。
「Lummis-Gillibrand決済用ステーブルコイン法案」は、発行額が10億ドルを超えるステーブルコインに対して銀行と同等の厳しい規制を適用することを求め、より多くの銀行がステーブルコイン市場に参入することを促進している。
格付け機関S&Pグローバルは、現在の主要な米ドルステーブルコイン発行体、とりわけ市場シェア最大のUSDTはいずれも米国の規制の対象外にあると指摘している。しかし、この法案が成立すれば、より多くの銀行がステーブルコイン市場に参入し、Tetherの支配的地位に影響を与える可能性がある。
最近のモルガン・スタンレーのレポートも、ここ数ヶ月で米国の暗号資産規制が強化されつつあると指摘している。来年の大統領選挙を前に、決済用ステーブルコイン法案が最も通過の可能性が高いと考えられ、これは規制遵守型の米国ステーブルコインに有利に働き、Tetherの支配的地位を脅かすものとなるだろう。
ドイツ銀行のレポートも、Tetherの運営安定性と透明性について疑問を呈している。
Tetherの取引活動は主に米国外の新興市場で行われているものの、米国は依然として暗号資産分野において最も重要な市場の一つである。もしTetherが適切に対応しなければ、この市場を失う可能性もある。
あるいは規制への対応理解、あるいは競争上の配慮からか、今年に入って複数の暗号資産企業の創業者が、次なる規制の標的はTetherになるかもしれないと警告している。
今年5月、リップルCEOのブラッド・ガーリングハウスはポッドキャストで暴露した。FTX崩壊や元CEOのSBFの投獄、そして最近のバイナンス元CEOチャオ・チャンペン（CZ）の有罪判決後、米SECの次の監督対象はTetherであると語った。
これを受けてTetherのCEOパウロ・アルドイノが反論し、両者の間で数日間にわたる「口撃戦」が繰り広げられた。
リップルは今年、米ドルに連動する新たなステーブルコインのリリースも発表しており、パウロはライバル企業による悪意のある中傷だと受け止めた。
しかしブラッドは、攻撃的な意図はないとして、米政府が米ドルに裏付けられたステーブルコイン発行者への統制を強化したい意向を明確にしており、Tetherが最大のプレイヤーであるため、当然その注目対象になると主張している。
今年3月、アーサー・ヘイズのファミリーオフィスMaelstromが新しいステーブルコインプロトコルEthenaに投資した後、アーサー・ヘイズは自身のブログで長文を投稿し、「なぜFRB（連邦準備制度理事会）、米財務省、政治的つながりを持つ大手米銀がTetherの破綻を望んでいるのか」を詳細に説明した。
アーサー・ヘイズは、Tetherの完全準備金方式の銀行モデルが、FRBがインフレ抑制のために銀行準備高を減らしたいという方針と真っ向から対立していると指摘する。
さらに、Tetherは大きすぎる。Tetherは現在、米国債の最大保有者の一つである。Tetherや暗号資産市場向けの類似ステーブルコインの成長は、米国債市場にリスクをもたらしている。
また、Tetherはあまりにも儲かりすぎており、銀行業界からの競争を招くことになる。
MaelstromのアナリストがTetherのために作成した仮定上の貸借対照表と損益計算書によると、Tetherの従業員一人当たりの収益は6200万ドルに達し、JPモルガンなど米国八大「大きすぎて潰せない」銀行ですらその収益性には到底及ばない。
来年1年以内に、米国に加え、中国香港、シンガポール、日本、英国、UAEなど主要な暗号資産市場でも、包括的なステーブルコイン規制が相次いで導入されると予想される。
世界的な規制が段階的に整備されていく中で、Tetherが本当に排除のリスクに直面しているかどうかは、現時点では断言しがたい。
一部の見解では、米政府がTetherに難癖をつける理由はないとも言われている。
GlassnodeのアナリストCheckɱateは、Tetherが発行するUSDTは実質的に米国のCBDC（中央銀行デジタル通貨）と同等であり、Tetherの存在は米政府によって黙認されていると述べている。「USDTは米国債を吸収することで、米国の財政を支援しているのだ」と。
規制当局との関係について、TetherのCEOパウロはブラッドへの反論の中で、Tetherは常に各国の法執行機関と協力していると述べている。
過去3年間で339件の凍結要求を拒否しており、そのうち158件は米国の法執行機関との協力案件だった。
ある意見では、USDTは米ドルと同じく、どのように悪用されるかは発行機関よりも利用者の行動に依存しており、Tetherが法執行機関の要請に応じて凍結対応を行えば、危険性はそれほど高くないと考える向きもある。
欧州での排除や他の地域での潜在的脅威への対応について、Tetherは今のところ明確な立場を示していない。しかし、Tetherは米国の片面的支配から脱却しようとしている可能性がある。
今年6月、Tetherは規制対応型ブロックチェーン金融機関XREX Groupに1875万ドルを戦略投資した。
XREX Group創業者の黄耀文氏はメディア取材で、今回の投資を経て、TetherとXREXはUnitas財団と提携し、XAU1をリリースすると明らかにした。
XAU1は、テザー・ゴールド（Tether Gold、コードXAUt）によって超過準備され、米ドル価値と連動する単位通貨であり、ステーブルコイン利用者に堅実な金融代替手段を提供するだけでなく、インフレヘッジツールとしても機能する。
XAU1の目的は、ユーザーが慣れ親しんだドル建て価格を維持しつつ、徐々にドルの中立化を進め、米国の片面的支配を受けない体制を築くことにある。「Tetherは、米国債の利子で得た収益の支配権が自分ではなく米FRBにあることを十分に理解している。だからこそ、得た利益の80～85％をスイスの造幣所に持ち込み、金を購入しているのだ」という。
さらに、Tetherはステーブルコイン以外の事業拡大も模索しており、ビットコインマイニング、AI、教育など複数の分野に進出している。
規制圧力への対応として、Tetherはロビー活動費も増額している。非営利組織OpenSecretsのデータによると、Tetherの親会社iFinexは2023年にロビー活動支出を150％以上増加させた。
ステーブルコインという「おいしい市場」には、常に挑戦者が絶えない
規制リスクに加え、Tetherには常に挑戦者が存在する。
昨年初頭まで、安定して第3位のステーブルコインBUSDは、米SECの規制圧力により一夜にして歴史の舞台から退いた。しかし、ステーブルコイン市場にはすぐに新たなプレイヤーが補充された。
Web2の決済巨人PayPalがステーブルコインPYUSDをリリース。バイナンスがBUSDの代替として開発したFDUSDも急速に登場した。また、Curve、Aave、FraxといったDeFiの老舗がネイティブステーブルコインを積極的に展開。LSDやRWAに連動する生息型ステーブルコインの新勢力も台頭している。
また今年、前述のベライダーが生息型ステーブルコインに似たトークン化ファンドBUIDLをリリースしたのも、ステーブルコインビジネスの収益性に着目した一例と言える。
さらに今年、革新的なステーブルコインプロトコルも強勢を示している。EthenaのUSDeは、イーサリアムデリバティブを担保とする新型ステーブルコインであり、2月にメインネットをローンチしてから半年で時価総額が30億ドルを超え、Daiに次ぐ第4位のステーブルコインとなった。
Ethenaを支援する投資機関の名前はまるで小説のようだ。今年2月、EthenaはDragonfly、Brevan Howard Digital、BitMEX創業者のアーサー・ヘイズのファミリーオフィスMaelstromの共同主導で1400万ドルの資金調達を実施。PayPal Ventures、フランクリン・テンプルトン、Avon Ventures、Binance Labs、Deribit、Gemini、Krakenなどが参加した。評価額は3億ドルに達した。昨年7月には、すでにDragonfly主導で650万ドルの資金調達を完了している。
これはつまり、市場関係者や資本が、TetherやCircleが現時点で大部分のステーブルコイン市場を支配しているとはいえ、コンプライアンス、中央集権的リスク、収益分配方法など、さまざまな点で大きな変化の余地があり、新興勢力に打倒のチャンスがあると見なしていることを意味しているのかもしれない。
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