Tetherが保有する米国債はドイツを上回り、300人が年間100億ドルを稼ぐ裏の帝国
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Tetherが保有する米国債はドイツを上回り、300人が年間100億ドルを稼ぐ裏の帝国
大多数の人々がテザー（Tether）について抱いている認識は、すでに3～5年遅れています。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察著者：ジェームズ｜Snapcrackle
翻訳・編集：TechFlow
TechFlow解説：多くの人々がTetherを認識しているのは、3～5年前のイメージ——つまり、単なるステーブルコイン発行企業か、あるいは詐欺の疑いがある存在——にとどまっている。
しかし、このいずれの枠組みも、現在のTetherの実態を説明できない。従業員数300名、年間利益100億ドル超、保有する米国債がドイツを上回り、農業分野の上場企業の買収を進めているという現実だ。
本稿は、現時点で最も包括的なTether解体分析であり、読み終えると、もはやTetherは暗号資産企業ではないことに気づくだろう。
本文は以下の通り：
誰も認知を更新していない、百億ドル規模のマシン
ある女性が携帯電話のチャージ用キオスクで通話料金を購入する。そのキオスクはTetherが運営している。
ノースカロライナ州では、元ホワイトハウス高官が、米国債で裏付けられ、Cantor Fitzgeraldが信託管理を行う連邦規制下のステーブルコインを運用している。それもまたTetherである。
ある上場農業グループが取締役会を全面刷新し、その支配権を握った企業は、わずか12年前には存在すらしていなかった。これもまたTetherである。
大多数の人々のTetherに対する認識は、すでに3～5年遅れている。
暗号資産メディアは依然として、信頼性に問題のあるステーブルコイン発行企業としてTetherを扱っている。一方、メジャーな一般メディアは、まだそれが詐欺かもしれないという見方を続けている。この二つの枠組みでは、誰もが旧来のバージョンについて議論している間に、Tetherが実際には何に変貌したのかを説明できない。
私が発見したのは、昨年度の利益が100億ドルを超え、従業員数わずか300名（さらに150名の増員計画あり）、保有する米国債がドイツを上回る企業——しかも、他人のドルから生じる利息だけで資金調達を行い、静かにテクノロジーグループを構築しようとしている企業——である。
本稿は非常に長い。そうせざるを得ない。Tetherの事業規模は、読者が同時に複数のアイデアを頭の中に抱え込まなければならないほどであり、その中には互いに矛盾するものもある。
背景
Tetherは2024年に130億ドル超、2025年に100億ドル超の利益を報告した。従業員は約300名、外部投資家はゼロ。また、二次市場におけるUSDT送金手数料は無料（後述）である。
比較のために言うと、一人当たりの年間利益は約3300万ドルに相当する。
TetherはVisaやMastercardのようなカードネットワークのように、通常のUSDT送金から収益を得ていない。直接の発行および償還には発行手数料（一部の場合で0.1％、最低金額あり）がかかるが、日常的なUSDT取引量の大部分を占める数十億件に及ぶP2P送金および取引所間送金については、Tetherへの収益はゼロである。2014年の設立当初、同社は1～10ベーシスポイントの送金手数料を課すかどうかを検討したことがある。
だが、彼らは「ゼロ」を選んだ。TetherのCEOパオロ・アルドゥイーノ氏はインタビューで、これは「採用拡大を収益よりも優先する」という意図的な戦略的判断であったと語っている。
その結果、機能としては決済会社であるにもかかわらず、見た目は全く決済会社らしくないビジネスモデルが生まれた。Tetherの収益獲得方法は、マネーマーケットファンドと同じである：ドルを預かり、短期米国財務省短期証券（T-Bills）に投資し、その利回りを全て自社が留保する。違いは、マネーマーケットファンドが得た利回りの大部分を投資家に還元するのに対し、Tetherはすべて自社が留保することにある。
2025年12月31日時点において、Tetherは1220億ドルの米国債を直接保有し、貨幣市場ファンドおよびレポ取引を通じた間接保有分を含めた米国債総保有額は1410億ドルに達している。米連邦準備制度（FRB）の政策金利が約5％であることを踏まえると、この項目だけで年間60～70億ドル程度の基礎収益が得られる計算であり、その他収益を加味すればさらに増える。
残りの収益源は、金（年末時点で127.5トン、アルドゥイーノ氏によると2026年初頭には約140トンへ増加予定）、ビットコイン（96,184BTC）、そして拡大を続けるベンチャーキャピタル投資およびコモディティ関連のヘッジポジションである。
Tetherは2026年初頭のグローバルユーザー数を5億5,000万人超と推定しており、これはブロックチェーン上のウォレットデータと中央集権型プラットフォームの推計を組み合わせたものである。ただし、これは第三者による独立した個人数の検証済み数字ではなく、大幅に割り引いてもなお、その規模は極めて大きい。2025年には、13.3兆ドル相当のUSDTがブロックチェーン上で流動し、33兆ドルに及ぶステーブルコイン全体の取引量のうち、1000ドル未満の支払いが1560億ドルに達した。こうした日常的な送金は、単なる取引ではなく、実際の経済活動が行われていることを示唆している。
マッキンゼーはこれらの数字について現実性検証を行った——2025年の推計によると、識別可能なステーブルコインの実際の支払い活動（B2B、送金、決済、カード連携消費など）は年間約3900億ドルに過ぎず、ブロックチェーン上の取引量の原数値とは大きく乖離している。「ブロックチェーン上での価値移転額」と「実際の商品・サービスへの支払額」の間には、巨大なギャップが存在する。
大部分の貸借対照表データは、BDOによる保証報告書（年末の「合理的保証業務」を含む）に基づいているが、Tetherは依然として、通常の上場企業が行うような完全監査済み財務諸表を公表していない。（後述）しかし、その規模については、第三者による十分なデータ（ブロックチェーン分析、米国債市場データ、Cantor Fitzgeraldの取引相手確認など）によって裏付けられており、これを全否定するのは非現実的である。
お金を作るマシン
Tetherの経済モデルを理解する最も簡潔な方法は、以下のように想像することだ：あなたは数億人に及ぶ人々に対して貯金口座を運営している。その多くは自国通貨が継続的に価値を失っている国に住んでいる。彼らはドルを預け、あなたはそのドルを地球上で最も安全かつ流動性の高いツール（短期米国財務省短期証券）に投資し、世界中のあらゆる暗号資産取引所で1ドルで取引されるトークンを提供する。
そして、その利子はすべてあなたが留保する。
顧客は気にしない。なぜなら、彼らはもともと自国のドル預金からも利子を得られなかったからだ。
ナイジェリアでは、地元金融システムの効率性はわずか20％程度であり、「安定したドルを保有すること」そのものが、年率4％の利子よりも価値がある。アルゼンチンでは近年のインフレ率が100％を超えており、「価値が減らないものを保有できる」ということ自体が製品である。利子はTetherの手数料だが、顧客はそれを「手数料」として感じることはない。
アルドゥイーノ氏は、このダイナミクスについて直接言及している。あるポッドキャストで彼は率直に述べている：「米国の金融システムの効率性は既に90％に達している。ステーブルコインはそれを95％まで押し上げるだけだ。しかし、効率性が10～30％しかない新興市場では、USDTはそれを50％まで引き上げる。米国における5％の利益空間のゲームには興味がない。他のすべての地域における30～40％の利益空間のゲームこそが、私の関心事だ。」
利用パターンもまた興味深い物語を語っている。Tetherの2025年第4四半期市場レポートによれば、当該四半期に送金されたUSDTの価値のうち63.6％が単一資産送金（複数のトークンを用いたDeFi取引の一部ではなく、純粋なドルの流れ）であり、約67％の時価総額が低流動性の「貯蓄型」ウォレットに滞留している。これら二つの指標は異なることを測定しているが、併せて見ると、USDTが「取引ツール」ではなく「通貨」として使われている様子が浮かび上がる。
BIS（国際決済銀行）の研究者たちも、独自に裏付けを行っており、特に新興経済国・発展途上国において、ステーブルコインの利用は、送金コストおよび取引需要との関連性が、ビットコインやイーサリアムよりも強いと結論づけている。（誰にとっても驚きではないだろう。）
スタンダード・チャータード銀行は、2028年までに新興市場におけるステーブルコインの貯蓄が大幅に増加すると予測し、ステーブルコインは事実上、合成ドル銀行口座を提供することで、何億人もの無銀行口座層に恩恵をもたらすと評価している。その価値提案は「利子」ではなく、「自国通貨の価値低下および摩擦からの脱却」である。
Tetherは2020年から2024年までの世界的なマーケティング支出が1000万ドル未満であり、スーパーボウルの1本のCM費用にも満たない。
成長は有機的であり、危機に駆動されている。アルドゥイーノ氏によれば、2020年に時価総額が放物線的に急騰した理由すら、当時は理解できなかったという。内部分析を何年もかけて行った結果、ようやく明らかになった：COVID-19によるロックダウンにより、新興経済国で実物ドルを購入するための黒市が閉鎖され、ITに詳しい青少年がスマートフォン上でUSDTを両親に紹介したのだ。世界のドル黒市は、Tetherの軌道へと移行し、その後一度も戻ることはなかった。
金利感応性は、Tether事業に関する最も重要な分析課題である。2025年の数字は、この点についてリアルなデータを提供している。利益は2024年の130億ドル超から2025年には約100億ドルへと、約23％減少した。Tether自身の開示によると、米国債およびレポ取引が2024年の利益の約70億ドルを占めていた。粗いモデルで試算すると、1220億ドルの直接米国債の利回りが200ベーシスポイント低下すれば、年間利息収入は約24億ドル減少する。これは重要ではあるが、生死を分けるような致命的リスクではない。特に、金利低下局面で価値が上昇する傾向にある硬資産ヘッジ（金およびビットコイン保有）を考慮すればなおさらである。しかしそれは、収益性の物語の一部が金利サイクルに依存していることを意味しており、アルドゥイーノ氏はそれを十分に認識している。彼は、AI・エネルギー・通信分野への研究開発投資を、最終的な金利引き下げへのヘッジとして明確に位置づけている。
金庫の中身（および不在なもの）
Tetherは、グローバル五大監査法人の一つであるBDO Italiaが作成した四半期証明書を公表している。四半期報告書は、ISAE 3000フレームワークに基づく「限定保証」を提供する。一方、年末報告書（2024年第4四半期および2025年第4四半期）はより厳格であり、「合理的保証業務」にあたり、より厳しいテストが行われる。しかしどちらも、上場企業が通常求められる「完全監査済み財務諸表」とは異なる。BDOは、Tetherが自らの準備金について表明した内容に重大な誤りがないかを審査・報告するが、機関投資家が通常求めるような完全な財務監査を実施するわけではない。
2025年12月31日時点のBDOによる合理的保証報告書では、総資産が1928億ドル超、総負債が1865億ドル（そのうち1864億ドルは発行済みトークンに関係）であり、超過準備金は約63億ドルであることが確認された。
ブルッキングス研究所の調査によると、ステーブルコイン発行企業は米国債の有意な限界買い手となっており、最近の一時期には、いくつかの外国司法管轄区域を除けば、実質的にトップクラスの買い手であった。Tether単体が保有する米国債は、ドイツ、アラブ首長国連邦、スペイン、オーストラリアをそれぞれ上回っている。もはやこれは「暗号資産の話」ではない。Tetherは、短期米国政府債務の需要パイプの一部となっているのである。
準備金の構成もまた、意味深い情報を伝える。証明書および補足開示によると、約82％が米国債、10％がマネーマーケットファンド、5％がレポ取引であり、残りは金、ビットコイン、担保付き融資、社債で構成されている。
2021年には、準備金の49％が商業手形であり、実際の現金は約3％にすぎなかった。
これは、規制圧力によって促された、文書化された明確な変化である。しかし、信頼のギャップは実際に存在し、記録にも残っている。短い歴史を振り返ると：
2019年、ニューヨーク州司法長官は、Tetherの姉妹取引所BitfinexがTetherの準備金から8億5,000万ドルを不正に流用して損失を穴埋めしていたこと、および関与した支払処理業者の資金が当局によって没収されていたことを明らかにした。Tetherは1850万ドルで和解した。CFTC（米商品先物取引委員会）は、USDTが「完全にドルで裏付けられている」と主張しながら、実際には「完全に裏付けられていない」期間があったとして、Tetherに4100万ドルの罰金を科した。ある時点で、Tetherのウェブサイトは、表現を「100％ドルで裏付けられている」から「100％当社の準備金で裏付けられている（準備金には関連企業を含む場合がある）」へと静かに変更した。
監査問題に関して、アルドゥイーノ氏は、多くの報道が示唆するよりもはるかに率直であり、かつ防衛的でもある。CNBCのインタビューで、「なぜ四大監査法人による監査を受けないのか」と問われた際、彼はこう認めている。「彼らはまだ我々の数字を検討し始めたばかりだ。」その遅延の原因として、前政権が作り出した「評判リスク」を挙げ、主要監査法人が暗号資産関連業務への関与を慎重にしていると説明した。さらに、シリコンバレー銀行、シルバーゲート、クレディ・スイス、ワイヤーカードが崩壊する前に、いずれもクリーンな監査報告書を受けていたことを指摘した。
2025年初頭、TetherはLetterOneから「論争的監査」を専門とする新しいCFOを招聘した。これは、最終的には四大監査法人による監査を受けるための人的準備が始まっているというサインである。しかし、「最終的」という言葉には、大きな重みが乗っている。
図：Tetherの準備金
Tetherの現金および銀行預金はほぼゼロに近い。
2025年第1四半期の証明書では、現金は6400万ドル（総資産の0.04％）である。国庫券は地球上で最も流動性の高いツールであり、Cantor Fitzgeraldは当日中にポジションを現金化できる。リスク論点は、深刻なストレスイベントにおいて、Tetherが国庫券市場の正常な機能とCantorによる迅速な執行を必要とする点にある。
2022年、調整された空売り勢が48時間以内に70億ドルのUSDT償還を誘発し、20日間で250億ドルに達した。Tetherはすべての償還を履行した。しかし、その当時の流通量は800億ドルだった。現在の1860億ドルという規模において、同様のストレステストはまだ実施されていない。
スタンダード・アンド・プアーズ（S&P）は2025年末、Tetherの安定性評価を最低ランク（「5」）に引き下げた。その理由は、高リスク資産（ビットコイン、金、社債、担保付き融資）への曝露が準備金の24％にまで上昇したことであり、一年前は17％であった。アルドゥイーノ氏は公開でこう反論した。「お前の軽蔑を、俺たちは誇りを持って受け止めている。」どう解釈するかは、読者次第だ。
USA₮：アメリカ版
2026年1月27日、Tetherは米国市場専用の連邦規制下ドル裏付けステーブルコイン「USA₮」を発表した。本製品は、2025年7月18日に法律として成立した『GENIUS法』に基づいて設計されているが、同法の施行スケジュールは段階的であり、完全な規制制度はまだ構築途中である。
USA₮はAnchorage Digital Bankが発行する。同銀行は米国初の連邦特許を取得した暗号資産専門銀行であり、OCC（米通貨監察官局）の監督下で運営されている。準備金の信託管理および主要取引商はCantor Fitzgeraldが担当する。ボ・ハイネス氏（元大統領デジタル資産諮問委員会＝ホワイトハウス暗号資産委員会＝執行ディレクター）がTether USA₮のCEOを務め、本社はノースカロライナ州シャーロットに置かれている。
これは単にUSDTに新しいラベルを貼っただけのものではない。発行主体、規制枠組み、準備金要件が異なる、構造的に独立した製品である。AnchorageおよびCantorは米国法人であり、収益を共有するが、具体的な経済条件はまだ最終決定されていない。
戦略的ロジックは「フォーク」である。USD₮は依然として海外向け製品であり、エルサルバドルから発行され、新興市場を含むグローバルな数億人のユーザーにサービスを提供する。一方、USA₮は国内向け製品であり、米国機関の決済に特化し、連邦規制下で国家特許を取得した銀行が発行する。
ハイネス氏はインタビューで、両者の関係を「相互補完的」と表現し、「結局のところ、どちらもTetherなのだ」と補足した。しかし、二つの製品が直面する競争ダイナミクスは全く異なる。
米国では、アルドゥイーノ氏はステーブルコインの収益性が「究極まで競争激化」すると予測している。『GENIUS法』に基づく銀行発行ステーブルコインが市場に参入し始め、保有者と利回りを共有することで競争するようになるため、実質的にトークン化されたマネーマーケットファンドとなる。USA₮はマージンで勝負することはできず、プログラマビリティ、機関向けサービス、およびTetherの流通網の優位性で勝負しなければならない。
一方、海外向けUSD₮にはほとんど競合がなく（保有者への利回りはゼロ）、ユーザーには代替手段がほとんどない。製品そのものが「安定したドル」である。これは攻撃されにくい独占的地位である。
ハイネス氏はまた、米国財務省が将来的に『GENIUS法』の下で「相互承認基準」を策定し、海外発行のUSD₮を米国市場で法的に承認されることに自信を持っている。Tetherは、一つのブランドの下で、構造的に独立した二つの事業を運営しているのだ。
あまり明確に語られていない悲観的シナリオは次の通りである：高度に規制され透明性の高い米国製品を導入することで、Tetherは、海外発行のUSD₮の基準がそうではないことを、暗黙のうちに認めている。もし機関市場が、二つの製品を互いの評判の代理として捉え始めれば、USD₮を取り巻く不透明性が逆にUSA₮を汚染してしまう可能性がある。
そのグループ
私がTetherの投資ポートフォリオを見たとき、それは単なるランダムな賭けのリストのように思えた。しかし、実際にはそうではない。
Tetherの自己運用投資部門は、USDT準備金とは分離された200億ドル超（利益および超過資本から資金調達）を管理している。アルドゥイーノ氏は2025年7月の時点で、すでに120社以上に投資済みであると述べている。最近の投資は以下の通り：Whop（ユーザー1840万人のインターネット市場）に2億ドル、Gold.com（12％の株式）に1.5億ドル、Anchorage Digitalに1億ドル、Eight Sleepに5000万ドル、およびLayerZero、Ark Labs、Axiymへの少額投資である。
アルドゥイーノ氏は、一貫した投資ロジックを「安定企業（Stable Companies）」仮説と呼び、その4つの柱は：安定通貨（USD₮）、安定通信（Keet：P2P即時メッセージアプリ）、安定エネルギー（アフリカのソーラーキオスク、ビットコインマイニング）、安定知能（QVAC：分散型AIプラットフォーム）である。
ブランドの包装を剥ぎ取ると、そこには「グループ」としての外見をした流通戦略が見える。各投資は、USD₮をグローバルなビジネスにさらに深く浸透させるためのチャネルとして評価されている。Whopの1840万ユーザーにはWDK（Tetherのウォレット開発キット）が統合される。Rumbleの5100万～7000万ユーザーには、ビットコイン、USD₮、USA₮、Tetherゴールドをサポートするネイティブウォレットが提供される。3月中旬、USA₮はタイムズ・スクエアでブランドキャンペーンを実施し、2万5,000人がQRコードをスキャンしてRumbleウォレットをダウンロードし、10ドルのUSA₮を受け取った。
これがエコシステムの機能である：投資ポートフォリオが流通チャネルに資金を供給し、流通チャネルがステーブルコインのユーザーを獲得する。
グループの物語は、数か月の間にすでに変化している。Tetherはもはや単に投資を行い、ウォレットを統合するだけではなく、運営支配権を掌握し始めている。
2025年、Tetherは南米の主要農業企業Adecoagroの70％の支配的持株を取得した。取締役会を全面的に刷新し、Tether特別プロジェクト責任者であるファン・サルトリ氏を執行会長に就任させた（隠す気など一切ない）。これはリスク投資の賭けではなく、上場農業グループへの実質的な支配である。
このパターンは繰り返されている。2月にGold.comに1.5億ドルを投資した後、Tetherは取締役会への指名権を獲得し、サルトリ氏は3月16日にGold.com取締役会に任命された。ユヴェントスFCの少数株式も保有し、最近はイタリアのメディア企業Be Waterの30.4％の株式を取得した。いずれの場合も、軌跡は「投資→取締役会席位→運営への影響力」である。
最も異例なのは、Tetherがラテンアメリカ、アフリカ、アジアの小規模店舗、キオスク、携帯電話チャージ店のチェーンを積極的に買収していることである。
これらは、地元の人々が従来、プリペイド携帯電話料金を購入するために訪れていた実体的な場所である。こうしたインフラを所有することで、Tetherは新興市場における文字通りの「現金⇔暗号資産」入り口を支配し、銀行システムを完全に迂回している。実物資産への支配は、非常に興味深い戦略であり、Tetherにさらに広い護城河を築いている。
これは先見性のあるインフラ整備なのか、それとも過剰な拡大なのか——それは、300人の人員で、ステーブルコイン、金、ビットコインマイニング、AI、ロボティクス、脳機械インターフェース、睡眠技術、農業、サッカークラブ、メディア企業、動画プラットフォームにわたる200億ドル規模の投資ポートフォリオを、適切に管理できるかどうかにかかっている。
アルドゥイーノ氏はインタビューで、Tetherは資本と流通網を提供し、投資先企業は自ら運営するという枠組みを提示している。しかし、Adecoagro取締役会の支配およびサルトリ氏の任命は、別の物語を語っている。これはもはや戦略ファンドというより、ステーブルコインエンジンを核とした運営型グループに近づいているように見えてくる。今週発表されたCIOの交代（リチャード・ヘスコート氏がアドバイザーに退き、副手のザカリー・ライアンズ氏が後任に就任）は、投資運営が、より少ない機構化ではなく、より多くの機構化を必要とする成熟段階に入ったことを示唆している。
プラットフォーム層
これは、トークンそのものの動向とは無関係に、Tetherの技術の粘着性を長期的に維持する可能性のある、基盤的なインフラ製品である。
WDK（ウォレット開発キット）：オープンソース・ノンカストディアル型ウォレットインフラ。戦略的目標は、あらゆるネットワーク接続デバイスのデフォルト金融レイヤーとなること。アルドゥイーノ氏が最も具体的に挙げた例は、「50ドルのUSDTを保有するスマート冷蔵庫が、自分の食料品予算を自律的に管理し、自律的に支払いを行う」（本当にそう言っている）というものだ。より現実的なところでは、WDKはすでにWhopと統合されており、Rumbleウォレットにも組み込まれている。その最も興味深い機能は、クロスチェーンルーティングである：ユーザーのUSD₮を、常に手数料が最も低いブロックチェーンに自動的に送金するアルゴリズムであり、L1チェーンにTetherの取引量を獲得するためにコスト競争を強いるものである。
QVAC：Tetherの分散型AIプラットフォーム。2025年5月に発表され、すでに製品が出荷されている：Genesis I（STEM重点AIトレーニング向けの410億トークン規模の合成データセット）、QVAC Workbench（モバイルおよびデスクトップ端末上でローカルモデル推論をサポートするローカルAIアプリ）、QVAC Health（ウェアラブル端末のデータを集約し、クラウドに一切送信しないプライバシー重視のヘルスアプリ）。SDKは、Llama、Qwen、Whisperなどのモデルを端末上で完全に実行可能にする。ユーザー採用データはまだ公表されていない。
Hadron：Tetherのトークン化プラットフォームで、2024年11月にリリースされた。USA₮の発行を支援し、トークン化された株式・債券・コモディティ・ファンドをサポートする。ChainalysisおよびCrystal Intelligenceとの連携により、機関レベルのコンプライアンスツールを提供している。2025年11月には、KraneSharesおよびBitfinex Securitiesとの戦略的提携を発表し、トークン化されたETF（上場投資信託）を対象としている。しかし、QVACと同様に、Tether自身の製品以外の採用指標は一切公表されていない。
Keet／Holepunch：再構築されたBitTorrentアーキテクチャを基盤とする、サーバーレス・中央インフラなしのP2P即時メッセージアプリ。アルドゥイーノ氏によれば、「Keet News」というチャットルームは、サーバーを一切使用せず、1日12,000人以上のアクティブユーザーがメディアをストリーミングしている。インフラの維持管理が不要であるため、理論上はほぼゼロコストで10億人のユーザー規模まで拡張可能だと彼は考えている。
プラットフォーム製品は実在する（コードはオープンソース、アプリはダウンロード可能、SDKはドキュメント化済み）。しかし、どれも独立した利用指標、収益データ、第三者による検証を有していない。私が検証できたものはすべて、Tether自身の公式発表のみである。プラットフォーム層は、将来への賭けであって、検証済みの収益多角化手段ではない。問題は、WDKがWhop（1840万ユーザー）およびRumble（5100万～7000万ユーザー）と統合されることで、実際の採用が生まれるかどうかである。
リスク
金利感応性は、すでに数字に表れている。FRBの政策金利が継続的に低下すれば、Tetherのコア収益は直接圧迫される。金およびビットコインによるヘッジはこの影響を一部相殺するが、新たなボラティリティをもたらす（2026年1月の売却圧力の中で、金価格は3日間で20％下落した）。
TRONへの依存：USDT供給量の約44％（約820億ドル）がTRON上に存在する。このチェーンは小売向け送金を支配しており、1000ドル未満のUSDT取引の約65％を処理している。Tetherの対抗策はWDKのクロスチェーンルーティングであるが、広範に展開されるまでは、この集中度は現実のリスクである。
監査のギャップは継続している。四大監査法人による完全監査が実施されるまでは、機関投資家は他のすべての要素を割り引いて評価するだろう。「論争的監査」を専門とするCFOの招聘は、その意図を示すサインである。
Circleとの競争状況は、当事者双方が認めるよりもはるかに複雑である。調整済み取引量で見ると、USDCは2019年以来初めてUSDTを上回った。Visaのブロックチェーン分析データは、この逆転を示している：USDTのステーブルコイン取引量シェアは2019年の87％から2026年には36％へと低下し、USDCは13％から64％へと増加した。
しかし、取引量の逆転は、直ちに収益への脅威とはならない。Circleは約60％の収益を流通パートナーに譲渡している（2024年にはCoinbase単体で9億ドル超を受領）。一方、Tetherは有機的に自らの流通網を所有しており、さらに物理的な流通網（コンビニ、キオスク、Rumble、Whop）の購入を進めている。
Tetherの2025年の利益は100億ドル超である。Circleの2024年の総収益は約17億ドルである。USDCは機関向けルーティングの選択肢であり、USDTは「お金を刷る」製品である。両者はまったく異なるゲームをしており、Tetherのゲームは収益性において桁違いに高い。
さらに、グループ全体のリスクもある：1900億ドルのステーブルコイン準備金を管理し、サッカークラブを買収し、脳機械インターフェースに投資し、AIプラットフォームを構築し、アフリカでソーラーキオスクを運営するという、多岐にわたる事業を同時に行う企業は、果たしてレジリエンスを創造しているのか、それとも運用事故を招く条件を作り出しているのか？
ステーブルコインインフラ
あなたが新興市場で事業を展開しているなら、USD₮は依然としてドル建て決済の支配的ツールであり、そのリードは圧倒的である。その流通網（推定5億5,000万人超のユーザー、実体入口、取引所との統合）は比類がない。
あなたが米国機関であれば、USA₮は連邦規制下のツールを通じてTetherのエコシステムにアクセスすることを可能にする。しかし、それはまだ始まったばかりであり、USDCが既に築いた機関との関係との直接競争に直面している。今日、USA₮をUSDCよりも選ぶ理由は、Tetherのグローバルな流動性ネットワークである。一方、反対の理由は、Circleの方が長いコンプライアンス実績を持つことである。
あなたが自社のステーブルコインを発行しようとしている銀行であれば、ボ・ハイネス氏の鋭い洞察がある：「銀行は、他行が自社の製品を使って自分たちと決済することを拒否するという事実に気づき始めている。自社のステーブルコインを発行することが最善の選択ではないかもしれない。」中立的・公平な現状のリーダーが、銀行間決済のゲームを勝ち取る。それがTetherの地位である。
あなたがプラットフォーム層（Hadron、WDK、QVAC）を注視しているなら、正直な評価はこうだ：これらは初期段階のインフラへの賭けであり、背後には実際の技術があるが、まだ有意義な影響を生んでいない（これは当然のことである）。
2026年におけるTetherの正しい比較対象は、CircleやPaxosではなく、むしろバークシャー・ハサウェイ（収益生成のフロート資金が多角化グループを支え、利益の95％を留保）とVisa（参加者全員が利用する決済軌道であり、それが中立的かつ遍在的であるため）の融合体に近いかもしれない。
私は本稿を書き始めたとき、単なるステーブルコイン企業について書こうと思っていた。しかし、書き終える頃には、既存の金融システムから見捨てられた世界の半分のために、並列的な金融インフラを構築しようとする企業について書いていることに気づいた。準備金の問題は現実のものである。しかし、その野心、そして外部資本ゼロ、従業員300人という規模でそれを実行しようとするスピードは、私がこの分野でこれまで遭遇したことのないものである。
Tetherがアルドゥイーノ氏が描くビジョンのたった半分でも実現できれば、他の業界は次の10年間、追いつけないほどの遅れを取ることになるだろう。
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