Tetherの2種類のステーブルコイン戦略：USATの規制対応は単なる煙幕であり、USDTが永遠に規制対応しないことが真実なのか？
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Tetherの2種類のステーブルコイン戦略：USATの規制対応は単なる煙幕であり、USDTが永遠に規制対応しないことが真実なのか？
USAT は単なるファイアウォールに過ぎず、Tether はコンプライアンスを遵守する子会社を用いて、1830 億ドル規模のオフショア帝国である USDT を守っている。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：ゼノン・カプロン（Zennon Kapron）、『フォーブス』誌
翻訳編集：AididiaoJP、Foresight News
2026年1月、テザー（Tether）は一見譲歩とも取れる行動に出た。同社は「GENIUS Act」連邦法規制に適合する米国国内向けステーブルコイン「USAT」を発行したのである。これは米国連邦政府の認可を受けた銀行が発行し、ワシントンDCが認定した信託機関が監督するものである。長年にわたり米国規制から距離を置き、主にオフショアで事業を展開してきた世界最大のステーブルコイン企業が、ついに規制の枠組み内へと足を踏み入れようとしているように見えた。
テザーが新たに導入したUSATは、いわば「城壁（モアト）」である——GENIUS Actに適合する米国子会社であり、1830億ドル規模のオフショアUSDTを永久に米国規制の外に留めることを目的として設計された。（出典：Silas Stein／picture alliance via Getty Images）
しかし、この表向きの姿は誤解を招く。USATはむしろ「ファイアウォール（遮断壁）」と理解すべきである——つまり、テザーのコア製品が米国規制の外に永久に留まり続けることを可能にするための、あらかじめ用意されたコンプライアンス対応型子会社である。
二つのステーブルコイン、二つの規制上の住所
まずUSATとは何かを確認しよう。これは米国連邦政府認可の金融機関であるAnchorage Digital Bankが発行し、Cantor Fitzgeraldが指定預託機関として機能する。CEOはホワイトハウスの暗号資産担当ポストから招聘された人物であり、2026年初頭にはデロイト（Deloitte）を含む四大監査法人の一つによる準備金証明書も取得済みである。これは清潔で、純粋な米国国内向け、完全に連邦法的枠組み内で運用される製品である。
一方、従来のテザードル（USDT）はこうした特徴を一切有していない。USDTはオフショアで発行され、流通額は1830億ドルを超える。その準備金には、米国における支払い用ステーブルコイン制度が保有を禁じている資産が含まれている。この二つのステーブルコインは、同一企業に二つの異なる規制上の住所を提供している：USATは米国規制当局に提示する「顔」であり、USDTは米国以外の世界で維持される実際のアイデンティティである。同社はすでに、両者が永遠に統合されることのない構造を整えている。
USDTが負担しうるはずのないコンプライアンスコスト
このような分離が存在するのは、現状のUSDTがGENIUS Actのコンプライアンス要件を満たすことがそもそも不可能だからである。同法は、支払い用ステーブルコインが「1：1で高流動性かつ高品質な資産」によって裏付けられることを義務づけている——具体的には現金、短期米国国債、政府系マネー・マーケット・ファンドなどに限定され、また毎月、公認会計士事務所による検証を受けた準備金報告書の公開も求められる。
テザー自身が2026年第1四半期に公表したデータは、この障壁を明確に示している。同社の総資産は約1918億ドルであり、発行済みトークンに対応する準備金ポートフォリオには、約200億ドル相当の金や数十億ドル相当のビットコインが含まれている。こうした資産保有により、テザーは極めて高い収益を上げており、単四半期の利益は10.4億ドル、2025年通年の利益は100億ドルを超える。しかしそれらの資産こそが、GENIUS Act下での支払い用ステーブルコインの保有が明確に禁止されているものなのである。
USDTをコンプライアンス準拠化するには、高収益を生むこの準備金構造を根本的に解体しなければならない。だがテザーは、こうしたコストを支払う意思をこれまで一切示していない。
システム上重要なのはオフショア・ステーブルコインの方である
この二重通貨構造を、「ワシントンの問題は解決済みだ」と解釈しやすい——今やコンプライアンス対応のドル・トークンがあり、規制市場もサービス提供可能になった——という見方は、USDTが真に重要である点を見落としている。
USDTの重心は、米国よりもはるかに広範な領域、すなわち「ドル不足」の世界にある。アルゼンチン、トルコ、ナイジェリア、ベトナムなど、自国通貨が脆弱で実物ドルの調達が困難な多数の経済圏において、USDTは貯蓄手段および決済チャネルとして機能しており、しばしば地元の銀行システムよりも信頼性が高い。この1830億ドルを超える流通額を持つトークンは、いかなる合理的な定義においても、グローバルなドル利用における「システム上重要なツール」である。
テザーが構築した構造は、こうしたツールを永久に米国監督の及ばぬ場所に置くことを可能にしている。USATは監査・証明・監督を受けるが、脆弱な経済圏でドルを流通させるUSDTはそうした措置を一切必要としない。なぜならそのユーザーは米国外におり、発行もオフショアで行われており、GENIUS法の適用対象は米国サービスプロバイダーであって、外国の保有者ではないからである。米国の政策立案者にとって、これは厄介な受動的状況である：発展途上国におけるドル浸透は、米国政府が監督できず、監査も困難な民間トークンを通じてますます進行しており、しかもGENIUS法の枠組み自体が、テザーがオフショアに留まり続ける正当な理由を提供してしまっているのだ。
コンプライアンス版とはどのようなものか
USDTを実際にGENIUS法の枠組みに組み込むために何が必要かを真剣に検討すれば、二重通貨構造の本質が明らかになる。コンプライアンス対応のUSDTとなるには、金やビットコインを売却し、得られた資金を現金および短期米国国債に全額転換しなければならない。また、毎月の公認会計士事務所による検証および米国規制当局による監督も不可欠である。この過程で、多様な資産を基盤とする高収益型ポートフォリオから、米国国債利回りのみを稼ぐ狭義のマネー・マーケット構造へと変貌することになる。
こうした転換には巨額の財務的コストが伴うが、戦略的コストの方がさらに大きい。テザーが米国銀行および規制体制から距離を置いていることこそが、同社のコアユーザーにとって価値がある理由——すなわち、機能不全に陥った金融システムの外側で活動する個人および企業にとっての価値である。米国規制当局の指揮下に入るUSDTは、まったく別種の製品となり、その価値提案も変化し、結果として既存のオフショア基盤を失う可能性が高い。こうした将来像を前に、テザーは独立したコンプライアンス対応通貨を創設することを選択した。これは、二つの事業を同時に守る唯一の方法であった。
テザーは「USDTはコンプライアンスに向かっている」と主張
テザーは、私が上述したような形でこの事態を説明していない。同社の公式発表では、USDTは「引き続きグローバルで運用される」としながらも、「GENIUS Actへのコンプライアンスに向けて着実に進んでいる」と述べている。これは同社の正式な立場であり、公正に引用し、誠実に評価されるべきである。
しかし、実際の構造と照らし合わせると、この主張は成立しにくい。「コンプライアンスに向かっている」ということと、「独立したコンプライアンス対応通貨を創設する」ということは、全く異なる行為である。テザーは後者を選んだ。もしUSDTが本当にGENIUS法準拠の道を歩んでいるのならば、USATは冗長なものとなる——一社が、第二のドル・トークンのためにわざわざ米国銀行との提携関係を構築し、ワシントン出身のCEOを招聘し、四大監査法人による証明を依頼するなどという行動を取るはずがない。それらに費やされた労力そのものが、USDTに対する同社の期待を如実に示している：USDTはオフショアに留まり続けるのである。
2028年の期限が真の試練となる
この仕組みには明確なタイムリミットがある。GENIUS法の枠組みによれば、米国のデジタル資産サービスプロバイダーには移行期間が与えられており、その期間終了後は連邦法が許容するステーブルコインのみを提供できるようになる。実質的には、2028年中頃までに、米国の取引所および預託機関は、GENIUS法の承認を得ていないドル・トークンをすべて上場廃止しなければならない。
もしUSDTがその時点でまだ承認されていない場合、米国プラットフォーム上での上場は停止される。まさにこの瞬間こそが、二重通貨戦略が想定していた局面である：USATが米国市場を継承し、コンプライアンス対応のトラフィックを引き受け、規制負担を担う一方、USDTはオフショア基盤——新興市場ユーザー、ドル不足経済圏、米国管轄外の取引ペア、そして収益を生む準備金構造——を維持する。テザーは何も失わない。なぜならUSATは初めから、コンプライアンス対応の業務を担うために設計されていたからである。
執行手段は限られている
当然の反応として、「米国当局がUSDTのコンプライアンス化を強制するか、あるいはそのアクセスを遮断できるのではないか？」という疑問が浮かぶだろう。しかし、実際の影響力は想像以上に小さい。テザーはオフショア企業として運営されており、USATのように米国銀行システムに依存しない。また、ユーザーの大部分は外国人であり、米国の消費者保護規制の実効的な適用範囲を逸脱している。GENIUS法の導入は、ワシントンにUSDTを米国規制下プラットフォームから排除するためのツールを与えたが、それは「米国市場」を対象としたものであり、「当該コインのグローバルな流通」を規制するものではない。
USDTを米国取引所から排除することは、逆にテザーが設計した分離構造をさらに強化するだけである：コンプライアンス対応通貨が規制下の国内市場を保持し、オフショア通貨がより大きく、かつ成長率も高い海外基盤を保持する。米国市場を対象とした執行措置は、オフショア通貨を従わせることはできない。そしてテザーは、自らが従う必要がない構造を既に完璧に構築済みなのである。
テザーは米国国債市場における重要なプレーヤーとなった
この二重通貨構造の影響は、ステーブルコイン政策の範疇を越えて、米国政府債務市場にも及んでいる。テザーの準備金は米国国債に極めて集中しており、同社はUSAT発行の公式声明において、自らを「世界第17位の米国国債保有者」と称し、ドイツや韓国などの国家保有額を上回ると主張している。その大部分のリスク・エクスポージャーは、オフショア・ステーブルコインであるUSDTの裏付け準備金に由来する。
私企業でありながらオフショアで運営されるテザーは、短期米国政府債務の重要な需要源となり、その需要はUSDTの拡大とともに増加している。ワシントンはこの購入行動から恩恵を受けており、USDTが1ドル流通するごとに、米国財務省が1ドル分だけ借入を増やすことができる。しかし、この貸付主体とワシントンの間に、いかなる監督関係も存在しない。
ファイアウォール設計は、この状況を固定化している。USDTがオフショアで継続的に拡大するにつれ、その国債保有量も比例して増加し、米国政府は、自らが監督できない需要源にますます依存するようになっている。一方、USATのコンプライアンス対応準備金は監視下の枠組みに置かれるが、規模が遥かに大きなUSDTの準備金はその外に留まることになる。自国通貨の発行国である米国が、GENIUS法の枠組み設計を通じて、自らが監督できない巨大な準備金プールをテザーに合法的に保持させることを、事実上認めてしまったのである。
なぜこの枠組みの理解が重要なのか
ここで言いたいのは、テザーが違法行為を行っていると非難することではない。米国でコンプライアンス対応の子会社を運営しつつ、オフショアに本社を置くという構造は、多くの業界で一般的な合法的な企業形態である。規制当局およびメディアは、USATを「テザーのコンプライアンス参入」と描写することをやめるべきである。なぜなら、この枠組みは戦略の本質を完全に逆転させてしまうからである。
USATの真の役割とは、世界で最もシステム上重要なステーブルコインであるUSDTを、テザーが望む限りの期間、米国規制制度の外に留め続けさせることであり、代わりに、より小規模でクリーンな「兄弟コイン」が審査を引き受けることに尽きる。2028年に真正に問われるのは、「テザーがコンプライアンスを果たすかどうか」ではない——同社はすでに答えを設計済みである。真に問われるべきは、銀行システムの外側に位置し、それが支える通貨の発行国である米国からの監督を意図的かつ構造的に回避している、この最大のドル・ツールが、いったい何を意味するのか、ということである。
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