流動性マイニングとDeFiプロトコルの発展を一文で解説
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流動性マイニングとDeFiプロトコルの発展を一文で解説
DeFiプロトコルの流動性マイニングモデルの発展から、中央集権的要素を採用するに至る過程まで。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：DeSpread Research
免責事項：本レポートの内容は、それぞれの著者の見解を反映しており、参考情報として提供されるものであり、トークンやプロトコルの購入または売却を推奨するものではありません。本レポートに含まれるいかなる内容も投資助言を構成するものではなく、またそのように理解されるべきでもありません。
1. はじめに
分散型金融（DeFi）とは、ブロックチェーンとスマートコントラクトを通じて仲介者を排除した信頼不要の取引を実現し、金融インフラが整っていない地域における金融サービスへのアクセスを拡大するとともに、透明性と効率性を高めることで従来の金融システムを破壊しようとする新しい金融形態です。DeFiの起源は、中本聡が開発したビットコインにまでさかのぼります。
2008年の世界金融危機の際、中本聡は相次ぐ銀行の倒産や政府による銀行救済に不安を感じました。彼は、信用機関への過度な依存、不透明性、低効率性が中央集権的金融システムの根本的な問題であると考えました。この問題を解決するために、中本聡は分散環境において価値移転と支払いを可能にするシステムとしてビットコインを開発しました。彼はビットコインのジェネシスブロックに「タイムズ紙、2009年1月3日、英国財務大臣、銀行の二度目の救済目前」というメッセージを刻み込み、これによりビットコインが解決しようとしている課題と分散型金融へのニーズを明確に示しました。
ビットコインのジェネシスブロックとロンドン・タイムズ紙の一面、出典：phuzion7 steemit
その後、2015年にイーサリアム（Ethereum）の登場とスマートコントラクトの導入により、一連のDeFiプロトコルが誕生しました。現在ではこれらのプロトコルは仲介なしにトークン交換や貸付などの金融サービスを提供しており、「分散型金融」の理念を基盤に、大規模な試行錯誤と研究が続いています。これらのプロトコルは「マネーレゴ」のように相互に組み合わされ接続されることで巨大なエコシステムを形成し、ビットコインでは実現できなかった幅広い金融取引を分散化の形で実現し、ブロックチェーンが伝統的金融システムにおける信用機関の役割を代替する可能性を示しています。
しかし、これまでのDeFi市場での流動性の急成長の大部分は、DeFiや金融システムの革新によるものではなく、各プロトコルが流動性提供者に対して提供する利回りによるものです。特にこれらのプロトコルは自らのトークン経済を用いていわゆる「流動性マイニング（Yield Farming）」を通じて、伝統的金融を超えるさまざまなインセンティブをユーザーに提供することで、多くのユーザーを効果的に引きつけ、DeFi市場への流動性流入に大きく貢献してきました。
ユーザーがより高い利回りを求めることに伴い、DeFiプロトコルの収益モデルも当初の設計から進化してきました。初期には「仲介なしの金融サービス提供」という核心的価値に基づいた収益モデルから、「持続的に安定かつ高い利回りをユーザーに提供する」という市場のニーズに応じたモデルへと変化しています。最近では、現実世界の資産を担保としたり、中央集権型取引所（CEX）を通じて取引を執行することで収益を得てユーザーに分配するなど、中央集権的要素を取り入れたプロトコルも登場しています。
本稿では、DeFiのさまざまなメカニズムとその進化の歴史を考察し、DeFiプロトコルが直面している課題および一部で中央集権的要素が採用されるプロセスについて深く理解します。
2. 流動性マイニングとDeFi Summer
イーサリアムネットワーク上で登場した初期のDeFiプロトコルは、ブロックチェーン上での伝統的金融システムの実装に重点を置いていました。そのため、初期のDeFiプロトコルは、取引環境をブロックチェーンに移行し、サービスプロバイダーを排除して誰もが流動性提供者になれる点を除けば、収益の発生方法や構造は伝統的金融と変わりませんでした。
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分散型取引所（DEX）：通貨取引所や株式取引所と同様に、取引手数料から収益を得ます。ユーザーは各トークン取引から一定の手数料を徴収し、それを流動性提供者に分配します。
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貸付プロトコル：銀行と同様に、預金者と借り手の間の金利差やマージンから収益を得ます。預金者はプロトコルに資産を提供して利息を受け取り、借り手は担保を提供して借入を行い、利息を支払います。
その後、2020年6月、代表的な貸付プロトコルCompoundが流動性マイニング（Liquidity Mining）キャンペーンを開始しました。ビットコインの半減期前後に市場の流動性を引きつけるために、ガバナンストークン$COMPを発行し、流動性提供者や貸付利用者に分配した結果、Compound上に大量の流動性と貸付需要が集中しました。
CompoundのTVL推移、出典：Defi Llama
Compoundのこの動きを受けて、DeFiプロトコルはもはや単にプロトコル収益を流動性提供者に分配するだけではなく、AaveやUniswapといった他の初期DeFiプロジェクトも、自社トークンを発行してプロトコル収益以外の報酬を提供するようになりました。こうして、DeFiエコシステムは大量のユーザーと流動性を獲得し、イーサリアムネットワーク全体に皆が知る「DeFi Summer」が到来したのです。
3. 流動性マイニングの限界とトークンエコノミーの改善
流動性マイニングは、サービスプロバイダーとユーザーに強力なインセンティブを提供し、DeFiプロトコルの流動性を大幅に向上させ、ユーザーベースを拡大しました。しかし、初期の流動性マイニングによって生じた追加収益には以下のような限界がありました。
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発行されたトークンのユーティリティがガバナンスに限定されており、買い手要因に欠ける。
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トークン価格の下落により、流動性マイニングの利回りが低下する。
これらの限界により、流動性マイニングで獲得した流動性やユーザーフローを長期的に維持することが困難となり、後続のDeFiプロトコルは、プロトコル収益に加えて追加収益を流動性提供者に提供しつつ、導入した流動性を長期的に維持できるトークンエコノミーモデルの構築を目指しました。多くのプロトコルは、自社トークンの価値をプロトコル収益と連動させ、トークン保有者に継続的なインセンティブを提供することで、プロトコルの安定性と持続可能性を高めました。
Curve FinanceとOlympus DAOは、この分野における最も優れた例です。
3.1. Curve Finance
Curve Financeは、ステーブルコインに特化した低スリッページ（Slippage）取引を特徴とするDEXです。Curveは、流動性提供者に対して取引手数料に加え、自社トークン$CRVを流動性マイニングの報酬として提供します。しかし、Curve Financeは「veTokenomics」というシステムを導入することで、流動性マイニングの持続可能性を高めました。
veTokenomicsの詳細説明
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流動性提供者は取引手数料の50%を受け取る一方、流動性マイニングで得た$CRVを市場に売却せず、期間を設定（最長4年）してCurve Financeに預け入れ、$veCRVを取得します。
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$veCRV保有者は、Curve Financeが生み出す取引手数料の50%を受け取り、さらに流動性プールへの投票参加により、流動性マイニングの報酬をさらに高めることができます。
Curve Financeは、流動性提供者が獲得した$CRVトークンを長期にわたってロックインすることで、売却圧力を緩和しました。さらに、特定の流動性プールに追加報酬を与える投票機能を導入することで、Curve Financeに流動性を提供したいプロジェクトが市場で$CRVを購入・保有する需要を高めました。
これらの効果により、$CRVトークンのロック比率は急速に上昇し、一年半以内に40%に達し、現在も維持されています。
$CRVロック率の推移、出典：@blockworks_research Dune Dashboard
Curve Financeのこのメカニズムは、短期的な流動性確保のための高利回り提供にとどまらず、自社トークンをプロトコルの仕組みに深く結びつけることで持続可能性を追求した好例とされ、その後の多くのDeFiプロトコルのトークンエコノミーモデルのインスピレーション源となっています。
3.2. Olympus DAO
Olympus DAOは、オンチェーン準備金を持つトークンの創出を目的としたプロトコルです。Olympus DAOは、ユーザーからの流動性預入を受け入れて準備金を構築・管理し、その準備金に応じた自社プロトコルトークン$OHMを発行します。$OHMの発行過程で、Olympus DAOは「ボンディング（Bonding）」という独自のメカニズムを導入し、ユーザーが$OHMを含むLPトークンを預け入れることで、$OHMに対応するボンドを発行できます。
トークンエコノミーの詳細
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ユーザーは単一資産（イーサリアム、ステーブルコイン）またはOHM-資産ペアのLPトークンを預け入れることで、割引価格でOHMボンドを受け取り、Olympus DAOはこれらの資産をガバナンスを通じて運用し収益を得ます。
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$OHMをステーキングすることで、$OHM保有者はプロトコル準備金の増加に応じた$OHM形式の報酬を受け取ります。
上記のメカニズムにより、Olympus DAOは市場に十分な$OHMを供給すると同時に、流動性プールの所有権を持つLPトークンを直接保有することで、従来の流動性提供者が短期的な利益を求めて簡単に流動性を撤回する問題を防止しました。プロトコル初期には大量の流動性が流入し準備金が増加、$OHMを保有者に配布する過程で、年利（APY）は7,000%以上に達し、約6ヶ月間維持されました。
Olympus DAOのステーキングAPY、出典: @shadow Dune Dashboard
この高利回りがユーザーを刺激し、Olympus DAOの金庫に資産を預けて$OHMを鋳造する流れが生まれ、2021年にはOlympus DAOのメカニズムを採用した多数のDeFiプロトコルが登場しました。
4. DeFi ベアマーケットとリアルヤイドの台頭
DeFiプロトコルの隆盛により、DeFi市場の総TVL（総ロック資産額）は2021年11月に前例のない高水準に達しました。しかし、その後市場は調整局面に入り、流動性の流入が徐々に減少し、最終的に2022年5月にTerra-Lunaエコシステムの崩壊が起き、全面的なベアマーケットが発生しました。これにより市場全体の流動性が低下し、投資家の感情が冷え込むだけでなく、Curve FinanceやOlympus DAOといった初期・第2世代のDeFiプロトコルにも打撃を与えました。
全DeFiプロトコルのTVL推移、出典: Defi Llama
これらのプロトコルが採用したトークンエコノミーモデルは、自社トークンのユーティリティ不足という限界を一定程度克服しましたが、依然として自社トークンの価値が流動性提供者の利回りに影響する問題を抱えていました。特に市場環境が変化し投資感情が大きく低下する中で、これらのプロトコルの収益はトークンの継続的な膨張スピードに追いつけず、構造上の限界が露呈しました。
そのため、トークン価値とプロトコル収益の低下がプロトコル内の資産流出を加速させ、悪循環を引き起こし、プロトコルが安定した収益を生み出し魅力的な利回りを提供することが困難になりました。このような状況下で、自社トークンのインフレ率を大幅に抑制しつつ、持続的にプロトコル収益を生み出す「リアルヤイド（Real Yield）」DeFiプロトコルが新たな注目を集めました。
4.1. GMX
最も有名なリアルヤイドDeFiプロトコルの一つが、ArbitrumおよびAvalancheネットワーク上で動作する分散型永続契約取引所GMXプロトコルです。
GMXプロトコルには$GLPと$GMXの2つのトークンがあり、その運営メカニズムは以下の通りです。
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流動性提供者が$ETH、$BTC、$USDC、$USDTなどの資産をGMXに預けると、流動性提供の証明として$GLPトークンを受け取り、$GLP保有者はGMXプロトコルが生み出す収益の70%を受け取ります。
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$GMXはGMXプロトコルのガバナンストークンであり、ステーキングを行うことでGMX取引手数料の割引を受けられ、また1年かけて線形にプロトコル収益の30%を受け取ります。
GMXプロトコルは、トークンインフレによる追加報酬を提供せず、代わりにプロトコルが生み出した収益の一部を自社トークン保有者に分配する選択をしました。この方法により、$GMXの購入・保有には明確なインセンティブが生まれ、トークン保有者が利益確定のために売却することや、市場低迷時にインフレによる価値下落に直面するリスクを回避できます。
実際にGMXプロトコルの収益と$GMXトークン価格の変化を観察すると、$GMXトークンの価値がGMXプロトコルの収益に連動して変動していることがわかります。
GMXプロトコル収益およびトークン価格の推移、出典: Defi Llama
しかし、従来のプロトコルと比較して、この構造は本来流動性提供者に帰属すべき手数料の一部をガバナンストークン保有者に分配するため、流動性提供者にとっては不利であり、初期流動性の獲得には理想的ではありません。また、ガバナンストークン$GMXの分配では、流動性マイニング活動で迅速に流動性を獲得するのではなく、ArbitrumおよびAvalancheのDeFiユーザーに対するエアドロップに重点を置き、潜在的ユーザーへの普及を重視しています。
それでも、GMXプロトコルは現在も派生系DeFiプロトコルの中で最高のTVLを持ち、Luna-Terra事件後のベアマーケットにおいても少数ながらTVLを維持しているプラットフォームの一つです。
GMXプロトコルTVLの推移、出典: Defi Llama
他のDeFiプロトコルと比較して、GMXプロトコルの構造は流動性提供者にとって不利ですが、以下の理由により優れたパフォーマンスを発揮しています。
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Arbitrumネットワークが全盛期を迎えた時期に登場した永続契約取引所として、Arbitrum内部の流動性とユーザーフローを先行して獲得しました。
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2022年12月にFTXが破綻した後、市場が中央集権型取引所（CEX）への信頼を失い、オンチェーン取引所の需要が高まりました。
GMXプロトコルはこれらの外部要因により、構造上の劣位をある程度相殺できたため、後続のDeFiプロトコルがGMXプロトコルの構造を模倣しても、同じように流動性とユーザーを獲得することは難しいでしょう。
一方、DeFiの黎明期から存在する分散型取引所Uniswapは、Fee Switchメカニズムの導入を検討しており、プロトコル収益を過去の流動性マイニングで分配された$UNIトークン保有者と流動性提供者に分配する計画です。これはUniswapもリアルヤイド型DeFiプロトコルへの移行を検討していることを示していますが、これはUniswapが初期のプロジェクトとして既に十分な流動性と取引量を獲得しているからこそ可能なことです。
GMXプロトコルとUniswapの事例から、リアルヤイドを採用し、プロトコル収益を流動性提供者と自社トークン保有者の両方に分配するには、プロトコルの成熟度と市場での地位に応じて慎重に検討する必要があることがわかります。このモデルにおいて、流動性の確保が最大の課題であり、これが初期プロジェクトが広く採用しない理由です。
5. RWA：伝統的金融商品をDeFiに統合する試み
ベアマーケットが続く中で、有限な流動性をトークンエコノミーで引きつけることと、同時にプロトコル収益の持続可能性を確保することは、DeFiプロトコルが直面する最大の課題です。
2022年9月、イーサリアムがThe Mergeアップデートにより、元々のプルーフ・オブ・ワーク（PoW）からプルーフ・オブ・ステーク（PoS）に移行した後、イーサリアムのステーキングに参加し利息を分配する流動性プロトコルが次々と登場しました。この変化により、イーサリアムの3%の利回りが基本的なデフォルト金利となり、新興のDeFiプロトコルは持続可能な収益を高めなければ、流動性を引きつけプロトコル環境を維持できない状況となりました。
このような背景のもと、現実世界資産（Real World Assets、RWA）に基づくプロトコルが登場しました。伝統的金融商品をブロックチェーンに接続し、ブロックチェーン外の環境で収益を生み出すこれらのプロトコルは、DeFiエコシステム内で持続的な収益を生む代替手段として自然に浮上しました。
RWAとは、あらゆる伝統的金融商品をブロックチェーンに接続した資産を指し、現実世界資産のトークン化によりユーザーがオンチェーン環境でそれらを利用できるようにします。このようなブロックチェーンと伝統的金融をつなぐプロトコルは、以下のような方法で収益を得られます。
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伝統的システムよりも透明性高く、資産の所有権や取引履歴を記録できます。
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地域、身分、その他の基準による制限を受けず、金融サービスの包括性を高めます。
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マイクロ分割やDeFiプロトコルとの統合など、柔軟で効率的な取引形式を提供します。
これらの利点により、現在、債券、株式、不動産、無担保信用貸付など、幅広いRWAの事例が登場しています。特に米国国債のトークン化が注目を集めており、安定した価値と収益の両方のニーズを満たしています。
現在、オンチェーン上には約15.7億ドル相当のトークン化された国債資産があり、ベライダー（BlackRock）やフランクリン・テンプルトン（Franklin Templeton）といったグローバル資産運用会社が次々と参入していることから、RWAはDeFi市場の重要な一角となっています。
米国国債のトークン化ツール別の時価総額推移、出典：rwa.xyz
次に、RWAモデルを採用してユーザーに収益を提供するDeFiプロトコルの事例を紹介します。
5.1. Goldfinch
Goldfinchは、2020年7月からDeFiと伝統的金融商品の融合を先導してきた貸付プロトコルです。このプロトコルは独自の信用評価システムに基づき、アジア、アフリカ、南アメリカなど発展途上国の実在企業に無担保の暗号資産貸付を行っており、現在貸出中および運営中の資金は合計約7,600万ドルです。
Goldfinchには2つの異なる貸付プールがあります。
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ジュニアローンプール（Junior Pool）：借り手が融資申請を行い審査を通過した後に設立されます。専門投資機関や信用アナリストなど認証された実体がプールに資金を投入し、これらの借り手に貸し付けます。万が一デフォルトが発生した場合、ジュニアローンプールの資金がまず損失補填に充てられます。
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シニアローンプール（Senior Pool）：単一の資金プールのポジションがすべてのジュニアローンプールに分散され、元本保護を優先する条件で、ジュニアローンプールより低いリターンが支払われます。
KYC手続きを完了したユーザーは、$USDCをシニアローンプールに預け入れることで、Goldfinchが信用担保貸付を通じて生み出す収益の分配を受け、同時に流動性提供の証明として$FIDUトークンを受け取ります。退出を希望する場合、シニアローンプールに余剰資金があるときにのみ、$FIDUを預け入れて$USDCの返還を受けられます。もしシニアローンプールに余剰資金がない場合でも、DEX上で$FIDUを売却することで同様の効果を得られます。逆に、ユーザーはDEXで$FIDUトークンを購入し、KYCをせずにGoldfinchが生み出す収益を得ることも可能です。
サービス開始当初、Goldfinchは流動性マイニングを通じてガバナンストークン$GFIを配布し、大量の流動性を調達しました。流動性マイニング活動終了後やLuna-Terra事件で市場が低迷した後も、Goldfinchは外部ソースから安定した純収益を得続け、流動性提供者に約8%の安定した期待利回りを提供しました。
しかし、2023年8月以降、Goldfinchは3度のデフォルトを経験しており、信用評価の不備や最新の貸付情報の不足などが明らかになり、プロトコルの持続可能性が疑問視されています。これに対し、流動性提供者は市場で$FIDUトークンを売却し始めています。プロトコルが生み出す収益を考えれば$FIDUの価格は上昇すべきですが、2024年6月時点では1ドルから0.6ドルまで下落したままです。
5.2. MakerDAO
MakerDAOは、イーサリアムDeFiエコシステムで早期に登場した担保付き債務ポジション（CDP, Collateralized Debt Position）プロトコルであり、暗号資産市場の激しい価格変動に対応するため、担保によって安定した価値を持つステーブルコインを発行・提供することを目的としています。
ユーザーはイーサリアムなどの仮想資産をMakerDAOに担保として預け入れ、その見返りとして$DAIを受け取ります。MakerDAOは担保資産の価値変動を継続的に監視し、担保率を測定し、一定水準を下回った場合には担保資産を清算することで、安定した準備金を維持します。
MakerDAOには主に2つの収益モデルがあります。
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安定費（Stability Fee）：担保を預け入れて$DAIを発行・借入するユーザーが支払う費用。
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清算費（Liquidation Fee）：$DAI発行者の担保資産が一定水準を下回ったために強制的に清算される際に徴収される費用。
MakerDAOは、これらの費用を利息として$DAIを「DSR契約」と呼ばれる預金システムに預け入れたユーザーに支払い、残りの資金で自社ガバナンストークン$MKRを購入・焼却することで、$MKR保有者にもインセンティブを提供しています。
5.2.1. EndgameとRWAの導入
2022年5月、MakerDAO共同創設者であるRune Christensenは、「Endgame」計画を発表し、MakerDAOのガバナンスと運営の真の分散化、および$DAIの安定性に関する長期的ビジョンを示しました。
「Endgame」に関する詳細は、DeSpreadが発行したEndgameシリーズをご参照ください。
Endgameでは、$DAIの安定性を確保するための鍵となる課題の一つとして、現在$ETH中心の担保資産の多様化が必要であると述べられており、これを実現するため、RWAを担保資産として導入する計画を発表しました。これにより以下の利点が期待されます。
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RWAは暗号資産とは異なる価格変動特性を持ち、ポートフォリオの多様化が可能になります。
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現実世界の資産によって裏付けられたRWAは、規制当局との摩擦を減らし、機関投資家の信頼を得やすくなります。
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RWAはMakerDAOプロトコルと実体経済のつながりを強化し、$DAIのオンチェーン外における長期的な安定性と成長を確保できます。
Endgame提案通過後、MakerDAOの関係図は以下のようになります。
Endgame提案通過後、MakerDAOは短期米国国債、不動産担保貸付、トークン化不動産、信用担保資産など、さまざまな形態のRWAを導入し、ポートフォリオの多様化を実現しました。RWAによる収益は米国国債金利やオンチェーン外の貸付金利など外部要因によって決まるため、MakerDAOはRWAの統合により、暗号資産市場の価格変動の影響を減らしつつ、安定した収益源を獲得しました。
そのため、2023年にはDeFiエコシステム全体がベアマーケットに苦しむ中、MakerDAOのRWA担保資産は安定した収益を継続的に生み出し、プロトコル総収益の70%を占めました。これらの収益を基に、MakerDAOはDSRの金利を1%から5%に引き上げて維持し、$DAIへの需要を効果的にサポートしました。
このように、MakerDAOはオンチェーン資産を担保にステーブルコインを発行するプロトコルから始まり、現実世界の金融と接点を持ち、収益源の多様化と実体経済とのつながりを強化しました。これによりプロトコルの持続可能性と長期的成長を確保し、主要なRWAプロトコルとして、伝統的金融とDeFiの融合に新たな道を示しました。
6. ベーシス取引：CEXの流動性を利用する試み
2023年第4四半期、ビットコイン現物ETFの承認が近づくという予想から、ほぼ2年間停滞していた外部の流動性が再び市場に流入し始めました。これにより、DeFiエコシステムは従来の受動的管理構造から脱却し、流入する流動性と自社のトークンインセンティブを活用して、より高い利回りを提供することで新たな流動性を引き入れるようになりました。
しかし、初期のプロジェクトとは異なり、これらのプロトコルは流行した流動性マイニングを行う代わりに、ポイント制によるエアドロップモデルを採用し、初期の流動性獲得期間とエアドロップの間隔をあけることで、チームが自社トークンの流通をより適切に管理できるようにしています。
また、「再ステーキング（Restaking）」モデルを採用することで、他のプロトコルにすでにステーキングされているトークンを再び担保資産として利用し、リスクを積み重ねて追加収益を生み出すプロトコルも登場しました。
Luna-Terra危機後、暗号資産市場は回復を見せましたが、オンチェーン環境に入るハードルが高いことから、市場の流動性とユーザーフローの大部分は依然としてDeFiプロトコルではなく、CEXに集中しています。
特にCEXはユーザーにとって馴染みやすくシンプルな取引環境を提供しているため、オンチェーンの永続契約取引所の取引量は、一時期CEXの先物取引量の約100分の1まで低下しました。このような環境下で、CEXの取引量とユーザーフローを利用して追加収益を生み出すベーシス取引（Basis Trading）モデルのプロトコルが台頭しました。
CEXとDEXの先物取引量比較、出典: The Block
ベーシス取引モデルは、ユーザーが預け入れた資産を使って、CEX上で同一資産の現物・先物または先物間の価格差を捉えてポジションを構築し、収益を生み出して流動性提供者に分配します。伝統的金融から直接収益を得るRWAモデルと比較して、これらのモデルは規制が少なく、プロトコル構造をより自由に構築でき、積極的な市場戦略を取れるという利点があります。
過去には、CelsiusやBlockFiなどの仮想資産託管会社も、流動性提供者がCEXに沈殿させた資産のレバレッジを利用して収益を創出・分配していましたが、資金管理の不透明性と過度なレバレッジ投資により、Celsiusは2022年の市場崩壊後に破綻し、託管会社による沈殿資産管理モデルは市場の信頼を失い、次第に姿を消しました。
そのため、近年登場したベーシス取引モデルのプロトコルは、従来の託管機関よりも運営をより透明にし、信頼性と安定性を補完するためのさまざまな仕組みを設けています。
次に、ベーシス取引を通じてユーザーに収益を提供するプロトコルをいくつか紹介します。
6.1. Ethena
Ethenaは、価値1ドルのドル合成資産$USDeを発行するプロトコルです。Ethenaは、CEXの先物取引を利用して担保資産をヘッジし、担保資産の価値変動に関わらず担保比率が変化しないようにDeltaニュートラル（Delta Neutral）状態を維持することで、市場変動の影響を受けずに、担保資産と同等のドルを発行できます。
Ethenaにユーザーが預け入れた資産は、場外決済（OES, Off-Exchange Settlement）プロバイダーを通じて、$BTC、$ETH、利子がつくイーサリアムLSTトークン、$USDTの形で分配されます。その後、EthenaはCEX上で、保有する$BTCおよび$ETHの現物担保資産と同等の空売りポジションを建てることで、保有資産に対するDeltaニュートラル状態を維持します。
Ethenaの担保資産比率、出典: Ethena
$USDeの担保プロセスを通じて、Ethenaは2種類のリターンを得られます。
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LST利子：イーサリアム検証報酬から生じる利子で、年利は3%以上を維持しており、イーサリアムエコシステムの活動が活発になるほど増加します。この収益は、総現物担保資産に年間約0.4%のリターンをもたらします。
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契約資金レート（Funding Fee）：過熱したポジションを持つユーザーが反対側のポジションを持つユーザーに支払う費用で、CEX上の現物価格と先物価格のギャップを埋めるために使用されます（長期ポジションは上限なしのため、短期ポジションに比べ不利であり、長期ユーザーは8時間ごとに0.01%を基本とする資金レートを短期ユーザーに支払います）。現在、イーサリアムの持つ先物空売りポジションは、未決済建玉あたり年間8%のレートで収益を得られます。
Ethenaは、ベーシス取引で生じた収益を$USDe保有者に分配するだけでなく、ガバナンストークン$ENAの第2回エアドロップも実施しています。この過程で、Ethenaは$USDeステーキング者よりも保有者に多くのポイントを分配し、プロトコル収益が少数のステーキング者に集中するようにすることで、2024年6月20日時点で$USDeステーキングの利回りを17%相当に引き上げました。
さらに、将来$ENAステーキング者にさらなるエアドロップを提供すると発表することで、$ENAの売却圧力を軽減し、初期の$ENA流動性を引きつけました。こうした努力の結果、現在までに約36億ドルの$USDeが発行され、30億ドルの時価総額に到達したステーブルコインとして史上最速の記録を達成しました。
時価総額30億ドルに到達するまでの期間、出典：@leptokurtic_のツイート
6.1.1. 制限とロードマップ
Ethenaは初期の流動性獲得において一定の成功を収めましたが、持続可能性の観点からは以下の制限に直面しています。
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ポイント活動が終了すれば、Ethenaへの需要が減少し、ステーキング収益も減少する。
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契約資金レートからの利回りは変動性が高く、市場状況に応じて変動し、特にベアマーケットで空売りポジションが増加すれば低下する可能性がある。
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現在、$ENAをEthenaにステーキングする唯一の理由は追加の$ENAを獲得することであるため、エアドロップ終了後には$ENAに大きな売却圧力がかかる可能性がある。
$USDeおよび$ENAの流動性喪失を防ぐため、最近、ステーキングプロトコルSymbioticとの提携を発表し、$USDeと$ENAの再ステーキングを通じてPoSの中間プロトコルに安全予算を提供し、追加収益を得ることで、2つのトークンの実用性を高める第一歩を踏み出しました。
以下はEthenaの現在の関係図です。
Ethenaは、既存の資産託管機関の透明性の問題を改善しており、主にOESプロバイダーのウォレットアドレスを公開し、ポジションや資産保有状況に関する報告書を発行することで、資産の安定性を証明しています。さらに、ZK技術を活用してOESプロバイダーが保有するすべての資産をリアルタイムで検証し、透明性をさらに高める計画です。
6.2. BounceBit
BounceBitは、PoSベースのL1ネットワークで、ユーザーが橋渡しした資産を中央集権型取引所（CEX）でDeltaニュートラル状態のポジションを運用し、追加収益を生み出します。2024年6月から、ユーザーは他のネットワークから$BTCBおよび$USDTの2種類の資産をBounceBitに橋渡しできます。
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