グレイスケールの資金獲得術とは？高手数料にもかかわらず、186億ドル超の資金流出が続く中、ビットコイン現物ETFで依然として第2位
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グレイスケールの資金獲得術とは？高手数料にもかかわらず、186億ドル超の資金流出が続く中、ビットコイン現物ETFで依然として第2位
本稿は、投資リターン率、流動性、価格差、税制などの観点から、GrayscaleのGBTCに資金が深く沈殿している背景要因を解説する。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Nancy、PANews
市場規模が日々拡大する中、ビットコイン現物ETFの資金動向は市場を観測する上で重要な指標となっており、強力な資金吸収力は業界にさらなる安心感を与える。これらのETFの中でも、グレイスケール（Grayscale）は資金流出が続くことで度々議論の的となっているが、他社より大幅に高い運用報酬率にもかかわらず、GBTCの資産総額（AUM）は依然としてリードしている。
本稿では、PANewsが投資利回り、流動性、価格スプレッド、税務などの視点から、なぜGBTCにこれほど多くの資金が残留しているのかを解説する。なお、FBTC、ARKB、BITB、BTCO、EXBCといったETFの費用免除期間が近づくにつれ、競争シェアへの一定の影響が出る可能性もあることに留意が必要だ。
GBTC累計純流出額は186億ドル超、グレイスケールはETF分割で費用圧力を緩和へ
2024年1月に現物ETFに移行して以降、グレイスケールのGBTCは資金流出が継続している。SoSoValueのデータによると、7月11日時点でGBTCの歴史的純流出額は186.6億ドルに達しており、この数字はブラックロックの純流入総額とほぼ同水準である。
GBTCの大きな資金流出には、投資家の利益確定のほか、手数料の高さも主因の一つである。ブラックロック、フィデリティ、Bitwiseなど他の発行体が0.25％以下という低めの運用報酬率を採用する中、GBTCのそれは1.5％と非常に高い。米証券取引委員会（SEC）がビットコイン現物ETFを承認する前、他の10銘柄が投資家獲得のために次々と費用を引き下げた際も、GBTCは報酬率の変更を行わなかった。
コスト重視の投資家にとっては、GBTCは全く魅力的ではない。これに対し、グレイスケールCEOのマイケル・ゾンネンシャイン氏は、「基金の規模、流動性、そして過去10年にわたる良好な実績を踏まえれば、GBTCの料金設定は妥当である」と説明している。Messari共同創設者のダン・マカードル氏はさらに、「最も単純な説明が最も正しい可能性がある。つまり、グレイスケールはすべての要素を考慮した上で、高い報酬率を維持することでより多くの収益を得られると判断している。彼らはおそらく、この高い報酬率のもとでどの程度の資金が流出し、どれだけが長期間にわたり残存するかをすでに精査済みだろう」と推測している。
こうした手数料面での競争圧力に対応するため、グレイスケールは報酬率0.15％の「ミニ版GBTC」の申請も進めている。グレイスケールはMini Fundに6万3000枚以上のビットコインを注入する予定であり、これは現行GBTC資産の約10％に相当する。また、既存投資家を囲い込むため、ミニ版GBTCへの自動移行において資本利得税の課税を回避できるようにする措置も講じられている。
ビットコイン現物ETFに加えて、グレイスケールを含むイーサリアム現物ETFの承認も目前に迫っている。ブルームバーグのETFアナリスト、エリック・バルチュナス氏は、SECが7月18日に承認する可能性があると予測している。ただ、報酬率に関しては、グレイスケールが提出したイーサリアム現物ETFおよびイーサリアムミニトラストのS-1修正書類では未だ開示されていない。業界の予測では、運用報酬はファンドの維持管理費（マーケティング費、人件費、カストディサービスなど）に充てられるため、大多数のビットコイン現物ETF発行体が0.19％～0.3％の範囲で設定しているように、イーサリアムETFの発行体も同様の水準になるだろう。
671の上場機関が保有、これらの要因が保有の主な原動力か
数カ月にわたり資金流出が続くものの、GBTCの市場規模は他社と比べても依然として大きい。SoSoValueのデータによると、7月11日時点でGBTCの純資産価値（NAV）は156.5億ドルに達し、ビットコイン現物ETF全体の約30.9％を占めており、伝統金融の大物であるブラックロックに次ぐ規模である。
PANewsの集計によると、上位5つのビットコイン現物ETFの中で、GBTCは671機関の保有機関数で他を大きく引き離している。Fintelのデータによれば、SIG、Horizon Kinetics Asset Management、モルガン・スタンレー、ミレニアム・マネジメントといった大手アセットマネジメントやヘッジファンドがGBTCを保有しており、合計7735株以上（時価約39.4億ドル）を保有している。
以下では、PANewsが上位5つのビットコイン現物ETFの市場パフォーマンスを比較し、GBTCがETF戦争の中でどのような優位性を持っているかを探る。
先行者メリットによるユーザー基盤
他のビットコイン現物ETF発行体と比べ、グレイスケールのGBTCは2013年に登場しており、10年以上の時間的先行メリットを持ち、堅固なユーザー基盤を築いている。この間、高いプレミアム（最高で43％超）が裁定取引者を惹きつけ、かつかつてのGBTCが大きなディスカウント（最高で48％超）を記録していた時期があったが、それが徐々に縮小されたことにより、多くの投資家の信頼を得た。さらに、初期保有者は極めて高い投資リターンを得ており、Google Financeのデータによると、7月11日時点でGBTCの上昇率は9325.9％に達している。
投資利回りと下落耐性
投資家にとって利回りとリスク管理能力は重要な検討材料である。投資リターンの面では、2024年1月11日の上場から現在まで、上位5つのビットコイン現物ETFの平均リターンは25.7％。うちGBTCは38.2％の上昇率を記録しており、IBIT、FBTC、ARKBなどを上回っている。また、これらのETFの平均最大ドローダウン率は22.7％であり、各社間でのリスク耐性に明らかな差は見られない。
流動性と需要の実態
流動性は製品規模とある程度相関しており、その高低は投資家の取引の利便性やコストに影響を与える。時価総額が大きいほど流動性が高く、価格へのインパクトも小さくなる。VettaFiのデータによると、上位5つのビットコイン現物ETFの月間平均取引高は2.87億ドル。うちIBIT、FBTC、GBTCはこれを上回っている。GBTCは2.33億ドルで第3位だが、1、2位のブラックロックとフィデリティは伝統金融分野での知名度と豊富なリソースを持つため、そのビットコインETF製品は外部投資家からの信頼を得やすい。また、売買スプレッドは資産の需給バランスを測る指標であり、これらのETFの平均スプレッドは0.04％。ブラックロックは0.02％と他社を下回っている。
潜在的な税務問題
ビットコイン現物ETFの登場により、より多くの投資家が簡便かつ安全に投資できるようになった一方で、キャピタルゲイン税の支払いも必要となる。具体的な税率は投資家の保有期間に依存する。つまり、GBTC保有者は運用報酬と資本利得税の両方を天秤にかける必要がある。
以前、CoinTrackerの税務責任者シーハン・チャンダセケラ氏は、ビットコインETFの保有期間が1年未満で売却した場合、生じる短期キャピタルゲインには通常の所得税が課され、税率は総課税所得と申告状況によって10％から37％の間となると説明していた。一方、12カ月を超えて保有後に売却した場合は長期キャピタルゲイン税が適用され、税率は0％、15％、または20％のいずれかとなる。また、所得が一定の閾値を超える場合、上記のキャピタルゲイン税に加えて3.8％の追加税が課される可能性もある。
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