ポッドキャストノート｜Lattice Fund共同創設者との対話：なぜ個人投資家は暗号資産市場で利益を得ることが難しいのか？

2024.06.27

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ポッドキャストノート｜Lattice Fund共同創設者との対話：なぜ個人投資家は暗号資産市場で利益を得ることが難しいのか？

FDVは市場の上昇余地を制限しており、プライマリーマーケットとセカンダリーマーケットの間に大きな流動性のミスマッチが存在する。

2024.06.27 - 03:48:04

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FDVは市場の上昇余地を制限しており、プライマリーマーケットとセカンダリーマーケットの間に大きな流動性のミスマッチが存在する。

整理 & 編集：TechFlow

司会：Jason Yanowitz、Blockworks創業者；Santiago R Santos、投資家

ゲスト：Regan Bozman、Lattice Fund共同創業者；Mike Zajko、Lattice Fund共同創業者；

ポッドキャスト元：Empire

原題：Why Retail Can't Win | Regan & Mike, Lattice Fund

配信日：2024年6月25日

序論

今エピソードでは、Lattice FundのMikeとReganが、このサイクルを形作る構造的問題について深く掘り下げます。彼らは個人投資家（リテール）がなぜ大きな利益を得るのが難しいのか、代幣の分配方法の進化、そしてベンチャーキャピタルが市場ダイナミクスに与える影響について議論します。その後、話は新興分野であるDePinの機会や、L1およびL2の変化する地図へと移ります。最後に、新しいブロックチェーンプロジェクトにとって、代幣の流通とターゲット層の重要性がますます高まっている点について考察します。

主なポイント：

現在のマーケットサイクルは、新たな暗号技術原生のイノベーションによって駆動されるよりもむしろマクロ経済要因によって強く影響されている。そのため、新規アプリケーションが個人・機関投資家の両方を惹きつけることが少なく、過去とは異なる感触がある。
プロジェクトが公開販売前の評価額が高くなる傾向にあり、多くのプロジェクトがエアドロップを通じてトークンを分配しているため、個人投資家の潜在的リターンは大幅に削減されている。こうした市場構造の変化により、早期投資で巨額のリターンを得ることが難しくなっている。
FDV（完全希薄化時時価総額）は市場上昇の余地を制限しており、個人投資家が取得するトークンの名目価値がより高いFDVと連動することで、市場成長の空間がさらに圧迫されている。
Lattice Fund は初期段階のプロジェクトへの投資戦略を重視しており、小規模チーム・ファンドの強みも強調している。また、現在の市場環境下での生き残り方と成長についても議論している。
プライマリー市場とセカンダリー市場の間に深刻な流動性の不均衡が存在しており、ETFの市場への影響や、エアドロップというマーケティング戦略の有効性についても言及している。

なぜこのサイクルはすでに終わったのか？

このセグメントでは、ゲストたちが現在の暗号資産市場サイクルにおける構造的課題について議論し、なぜこのサイクルが過去と異なって感じられるのかを説明しています。
Jason は本日のゲストであるLattice Fund共同創業者のReganとMikeを紹介します。
Jason は、現在の市場サイクルが奇妙に感じられることを指摘し、低い流通量、高い完全希薄化時時価総額（FDV）、トークン分配といった構造的問題について話し合うことを提案します。
Regan は、このサイクルが過去と大きく異なる点として、マクロ経済要因による駆動が中心であり、新たな暗号原生のイノベーションによって推進されていないことだと述べます。例えば、ビットコインETFの導入やマクロ的な資金流入が主因であり、画期的な新技術の登場が欠けている。ミームコインのようなトレンドはあるものの、それらは主要な市場の原動力にはなっていない。
Mike は補足として、現在の市場には個人投資家や機関投資家を惹きつけるような新アプリケーションが不足していると指摘します。過去のサイクルでは、DeFi SummerやNFTバブルのように、個人投資家が新しいアプリに参加して楽しみながら利益を得ることができました。しかし現在、Eigenlayerのようなインフラレベルのイノベーションは一般投資家にとって理解・受容が難しいものです。
Jason は、現在の市場構造上の問題が投資家の混乱や不満を招いていると総括します。特に、新しいアプリやイノベーションを通じてリターンを得てきた投資家にとってはなおさらです。

なぜ個人投資家は儲けられないのか？

Regan は、一部の人々がミームコインで大金を稼いでいることは認めるものの、彼の議論の焦点は従来型のVC主導のトークン市場にあります。かつてはトークン販売に参加することで極めて高いリターンを得られた（例：SolanaのICOで2万ドルを50万ドルに増やすなど）。しかし、こうした機会は現在希少になっていると指摘します。
Regan は、現在の市場で起こった重要な変化として、プロジェクトが公開販売前に非常に高い評価額になること、そして多くのプロジェクトが一般にトークンを販売せず、エアドロップで分配するようになっている点を挙げます。これにより個人投資家の潜在リターンは大きく削がれています。たとえば、Eigenlayerのエアドロップに参加しても初期投資が2倍になる程度であり、過去のような数百倍のリターンは期待できません。
Mike は、こうした市場構造の変化が個人投資家が過去のように早期投資で巨額リターンを得ることを難しくしていると補足します。かつては新しいアプリやプロジェクトに参加することが楽しみでもあり収益源でもあったが、そのような機会は減少しています。
Jason は、伝統的な資本市場では複数回の資金調達ラウンドの後にIPOが行われるが、これは現在の暗号市場の変化と類似していると述べ、暗号市場の個人投資家と株式市場の個人投資家は大きく異なる点にも触れています。

市場の上昇上限

Regan は、現在のプロジェクトが公開販売前の評価額（FDV）が高くなっていることに注目します。つまり、個人投資家が得るトークンの名目価値がより高いFDVと連動しており、市場の上昇余地が制限されています。例えば、あるプロジェクトが100億ドルのFDVで公開された場合、その後の価格上昇の余地は大きく狭まります。
Jason は、業界の成長と成功事例の増加により、ますます多くの資金が流入しており、それが公開上場前の評価額を押し上げていると述べます。
Mike も補足し、現在のシステムは伝統的資本市場に近く、多数のVCが関与しているため、個人投資家の参入機会が減少していると指摘します。
Mike は、多くのプロジェクトが規制リスクを回避するために、単一の投資家と協働し、公開トークン販売を行わない選択をする理由もあると述べます。これはプロジェクト側の保護にはなるが、個人投資家の参入機会を制限する結果ともなっています。
ゲストたちはこの問題の解決策についても議論します。Mike は、成長段階にあるプロジェクトが、大手VCだけに頼らず、公開トークン販売を通じてより多くの個人投資家を巻き込むべきだと提唱します。
Regan は、プロジェクトは早期に低い評価額で公開販売を行い、プレセールでの資金調達を抑制すべきだと考えます。そうすることでコミュニティに上昇余地を残すことができるのです。

Lattice Fundの戦略

Mike は、プロジェクトが高評価額（例：50億ドル以上）で上場した場合、「誰が次の買い手になるのか？」という点が鍵になると指摘します。従来、新規トークンの主な買い手は個人投資家でしたが、現在は高評価額のトークンを引き受ける大規模な機関投資家が不足しています。そのため、短期的には高リターンに見えるものの、長期的に価値を持続させるのは難しい可能性があります。
Regan は、Latticeの投資戦略が初期段階のプロジェクトに集中している理由を説明します。現在、多くの大手ファンドは最低投資額が高いため、初期の起業家が資金を得るのは困難です。Latticeはこうした競合が少ない領域で活動し、多轮融资を経た大規模プロジェクトではなく、初期段階のスタートアップ支援に注力しています。
Regan は、Latticeは小規模なチームとファンドを維持し、独自の戦略を貫くことを好むと述べます。この戦略は十分なリターンをもたらすだけでなく、チームが得意分野に集中できる利点もあります。
最後に、Mike は、現在の起業家がトークンを立ち上げる際に最も気にするのは依然として法的・コンプライアンスの問題だと述べます。多くの起業家がエアドロップや高FDV低流通のモデル以外の方法を探しているが、明確な代替案はまだ存在していない。そのため、現状を変えたいという意思があっても、規制の不透明さからエアドロップが依然として主流の分配手段となっていると語ります。

このサイクルでの生存戦略

Mike は、現在の市場ではプライマリー市場とセカンダリー市場の間に巨大な流動性の不一致があると指摘します。多くのプロジェクトが上場前に数十億ドルの評価を得ており、トークン上場時に大量の売り圧力が発生します。Arbitrumのように実行が優れていても、市場に大量のトークンが放出され価格が下落するケースがあります。
Mike は、投資家はより賢くトークンを選ぶ必要があり、業界全体の成長を通じて新たな参加者や資金流入を促すことも重要だと述べます。現在の問題は資金フローの構造的不均衡であり、それを解消するには新たなプレーヤーと資金が必要だと考えています。
ゲストたちはETFの市場への影響についても議論します。ETFの導入は機関資金の入り口と見なされていますが、実際には大部分のETF購入者は自主的な個人投資家です。つまり、ETFがビットコインやイーサリアムなどのトップアセットのアクセスを高めても、中低位の銘柄（時価総額が低いトークン）への大量資金流入にはつながりにくいのです。
Regan は、現在の市場における投資戦略が変化している可能性を指摘します。かつてはイーサリアムなどのメジャー資産を購入し、その後アルトコインに投資するのが一般的でした。しかし今や、L2や多様なトークンオプションの出現により、資金はより分散化しています。この分散はメインアセットのパフォーマンスに影響を与える一方で、中低位資産に新たなチャンスをもたらす可能性もあります。
ゲストたちは、将来の資金フローが過去とは異なる形になると予想します。ETFやその他の新商品が市場の流動パターンを変え、資金がトップアセットに流れ込みやすくなる一方で、富の拡散効果を通じて他のアセットにも間接的に資金が流入する可能性があると見ています。

低流動性、高FDV

Mike は、高FDV・低フロートの環境では、VC以外に利益を得られるプレイヤーはほとんどいないと指摘します。VCは初期投資後、次のプロジェクトに移るか、市場で保有トークンを売却します。プロジェクトチームが製品開発を継続しても、忠実なサポーターがいなければ長期的な存続は困難になります。
Regan は、トークン上場後の自然な買い手は個人投資家であると補足します。しかし、エアドロップが市場の購入需要を吸収してしまうのです。あるプロジェクトのトークンを欲しがる人々は、すでにエアドロップで獲得しているため、高FDVで追加購入するインセンティブがありません。これが市場構造の悪化と流動性問題の悪化を助長しています。
彼は、低フロート・高FDVという現象自体は「赤いニシン（red herring）」、つまり誤解を招く表層的な問題だと述べます。実際、現在のフロート比率は前回のサイクルと比べて劇的に変化していない。Solana、AVAX、Nearといった成功したL1プロジェクトも、上場時のフロート比率は1%未満でした。真の問題は資金の流入と流出の不一致にあり、フロート比率やFDVそのものではないのです。
Jsaon は、CoinList時代に学んだ重要な教訓として「トークンこそが製品だ」という点を挙げます。Web2企業ではプロダクトマーケットフィット（PMF）が成功の鍵ですが、Web3ではあなたのトークンを愛してくれる熱心なユーザー層を見つけることが不可欠です。成功するプロジェクトは、初期貢献者にしっかり儲けさせることで、忠実なサポーターを育て、プロジェクトの物語を広めていくのです。
Solanaは典型的な成功例です。2019～2020年当時は市場の寵児ではなく、大きな投資も集めていませんでしたが、初期貢献者に利益をもたらすことで忠実なサポーター層を築きました。彼らはプロジェクトの普及に貢献し、さらに多くの開発者やユーザーを引き寄せ、長期的成功につながりました。

エアドロップ

Jason は、「エアドロップを廃止すべきか？」という問いを投げかけます。それは今度は、いつもエアドロップを狙っていた人々を怒らせることになるかもしれないからです。
Mike は、エアドロップはマーケティング戦略やユーザーアクイジションの手段としては有効であり、製品利用を促進できると認めます。しかし、現在それが主なトークン分配手段として使われている点は理想的ではないと指摘します。
彼は、エアドロップはより広範なツールセットの一部であるべきであり、唯一の戦略であってはならないと提唱します。例えば、ポイント制度を設け、一定のポイントを得たユーザーに将来のトークン販売への参加資格を与える方法などが考えられます。
Regan は、早期ユーザーとコミュニティに無限の上昇空間を与える最も論理的な方法はトークン販売であると述べます。米国の規制環境は確かに厳しいが、実際にはより規制が整った司法管轄区域（例：欧州のMiCA規制）で合规なトークン販売を行う方法は多く存在すると指摘します。市場の潮流に盲目的に従い、革新を試みないのは大きな過ちだと考えます。
Reagan は、過去5～6年間で業界の転換点は、常に新しいトークン分配メカニズムの登場とともに訪れたと強調します。初のICO、DeFiのヤイeld Farming、HeliumのようなDePinプロジェクトの出現など、すべて市場の注目を集めたのです。エアドロップというマーケティング手法は数年間広く使われてきたが、今こそ新しい戦略で市場の注目を引く必要があると述べます。
Mike は、市場参入戦略にポイント活動が含まれているのを見ると、それはもはや「最低条件（table stakes）」だと感じると述べます。差別化されたアプローチが必要です。彼は、ノード販売（Node Sales）という新しい資金調達方法を議論します。ユーザーがノードの運営権を事前購入することで、ネットワークの分散化を支援できるのです。

独自のGTMと資金調達

Jason はGalaについて触れ、前回のサイクルではまるで巨大な詐欺のように見えたと述べます。
Regan は明確に評価するのは難しいが、検証者サービスの再販ネットワークを通じて分散化を支援するというアイデアは興味深いと述べます。このようなアプローチは規制上の突破口となり、人々が実際にネットワークに貢献することにつながる可能性があります。
Mike は、ポイント活動を販売へのアクセス手段とするアイデアについて語ります。これにより、人々が販売に参加できるだけでなく、ポイント活動中に特定の行動を取ることで販売参加資格を得られるようにできます。誰かが実際にこの方法を試してほしいと希望します。
Jason は、伝統的なVC（シード、シリーズA、Bなど）と暗号市場との対比を提起します。彼は、暗号市場には後期段階（Dラウンド、Eラウンドなど）のファンドが不足していると指摘します。
Regan は、過去4～5年の最良の成長段階戦略は「大量のトークンを購入すること」だったかもしれないと述べます。彼は、こうしたファンドの存在意義はあるが、トークン生成イベント（TGE）をA・Bラウンド相当のIPOと捉えれば、成長段階の投資家は直接トークンを購入したりOTCラウンドに参加すればよいと考えます。彼は、プロトコルチームが7500万ドルのDラウンドを必要とする大きなギャップが市場にあるとは思っていません。
Mike は、従来のIPO環境では、投資銀行がシンジケートを組んで富裕層顧客に販売するが、暗号市場では成長段階のファンドが最終的にエアドロップでトークンを分配してしまうことに言及します。これにより、「次に買うのは誰か？」という疑問が生じます。
Jason はDefianceのArthurのツイートに触れ、大手VCが調達した資金が市場から価値を抽出する可能性があると述べます。ただし、調達資金の大部分を流動性トークンに投入するのであれば、その影響は緩和されると指摘します。
Regan は、この見方は伝統的VCにも当てはまると述べます。問題は、市場にプリIPOまたは流動性トークンを提供するプレーヤーが不足していることであり、資金の流入と流出の構造的不均衡が起きていると指摘します。賢い分配者はもっと多くの資金を流動市場に投入すべきだと考えます。
また、市場のボラティリティが高いため、ヘッジファンドが流動資産を運用するのは非常に困難だと述べます。しかし、業界が成熟すれば、より多くのLP（有限責任出資者）がビットコインなどの暗号資産をポートフォリオに含めるようになり、構造的不均衡の解消に寄与すると考えています。

DePin

Jason は、DePin分野の起業家はしばしば暗号原生ではなく、そのためこの分野は非常に興味深いと観察します。彼はGeodnetなどのプロジェクトに言及し、これらの起業家はコミュニティ構築やトークン価格上昇よりも、トークンを飛輪的インセンティブとして活用することに注力していると指摘します。
Mike は、過去6ヶ月でDePin分野が変化し、より多くの暗号原生の人物が入り込み、短期的な利益を得ようとし始めていると述べます。彼はDemoプロジェクトのチームを例に挙げ、自動車業界、Consensys、Chainalysis出身のメンバーがいることで、多様なバックグラウンドを持つチームが成功を収めていると語ります。
彼は、業界の専門知識を持つチームほど成功の可能性が高く、暗号分野の専門家をチームに加えることで補完できると強調します。
Regan は、DePin分野に対して非常に興奮しており、その情熱を聴衆に伝えたいと述べます。彼らはネットワークの立ち上げに7年間取り組んできたが、現在の問題はよく知られている。重要なのは状況を嘆くのではなく、解決策を見つけることだと強調します。
Regan は、彼らの投資理論は市場を拡大する製品、またはそれらを支えるインフラに集中していると述べます。DePinは実際にスケールに達した最初のカテゴリの一つだと考えます。Layer 3やGalaxyのようなアプリケーションが独自の技術スタックを持つようになり、より多くの価値を捕獲し始めているとも言います。
Regan は、Blurのようなプロジェクトが垂直統合やインフラの所有を通じてより多くの価値を捕獲している点に言及します。このトレンドにより、アプリケーションが今回のサイクルで再評価され、より多くの市場価値を獲得できるようになると予想しています。

L1s & L2 全景

Jason はTelegramのTONやCoinbaseのBaseなど、既存のユーザー基盤を持つプラットフォームがブロックチェーンの採用を推進している点に言及します。
Mike は、流通チャネルが今後ますます重要なアドバンテージになると述べます。彼はLayer 3やGalaxyといった、多くの人が暗号世界に触れる最初の入り口となるプロジェクトに投資していると語ります。技術的に最先端でなくても、流通チャネルの強みがあれば成功できると信じています。
Regan は、技術ツールの進歩により独自のブロックチェーンを作成することがますます容易になっていると述べます。今や、純粋な技術革新から、ユニークなユーザーグループをどう構築するかという点に焦点が移っています。また、リスク投資の資金はインフラよりもアプリケーションにますます流れているとも指摘します。
Regan は、彼らのコア戦略は初期段階のプロジェクトへの投資であり、ファンドの約20％をセカンダリーマーケットの流動トークン購入に充てていると説明します。彼らはトークンを持つ可能性のある製品に注目しており、それが暗号原生の価値捕獲の最大の機会だと考えています。
Mike は、今年前半は新しいイノベーションが少なかったため少し落ち込んでいたが、ここ3ヶ月で新たにこの分野に参入する起業家の質に驚いていると述べます。市場は改善しており、より面白いプロジェクトが増え、起業家の質も向上していると感じています。