火鳳資本の陳悦天氏との対話：167社の優良ゲーム企業のうち3％しかWeb3へ転換していない、投資家はどのようにしてある分野のタイミング（Timing）を判断するのか？
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火鳳資本の陳悦天氏との対話：167社の優良ゲーム企業のうち3％しかWeb3へ転換していない、投資家はどのようにしてある分野のタイミング（Timing）を判断するのか？
Web2.5およびWeb3のフルチェーンは、どちらも基準となるような製品が必要であり、より多くのWeb2ゲーマーを引き込むことが目標だ。さもなくば、延々と内部でぐるぐる回って互いに損をし合うだけになってしまう。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察7月30日、上海ChinaJoy開催中にあたり、Wanwudao（万物島）は火鳳資本の陳悦天氏を招き、S1の66組の起業家とともにCryptoゲームについての交流・ディスカッションを行いました。ゲーム業界で10年間の投資経験を持つベテラン投資家である陳氏は、Web1からWeb2、Web3時代までを横断し、StepNやMask Networkなどのプロジェクトに成功裏に出資しています。中国ゲーム業界のWeb3への転換発展に対してどのような洞察を持っているのか？また、Web2.5とフルチェーンゲームの論争に対してはどのような見解をお持ちなのか？
以下は質疑応答の一部抜粋です：
万物島：なぜゲーム分野に特化して投資されているのですか？
私は08年に復旦大学ソフトウェア工学科を卒業しましたが、ちょうど金融危機の時期と重なりました。当時多くの同級生は外資系の投資銀行やコンサルティング会社を選んでいました。中国のインターネット企業もまだ弱く、私も百度からのオファーを受けましたが辞退し、モルガン・スタンレーのIT部門の研修生として入社しました。その時の同期は清華大学、北京大学、復旦大学、交通大学、中国科学技術大学出身の修士・博士ばかりで、非常に優秀な人材ばかりでした。私は開発職でしたが、プログラミングではとてもかなわず、それでも金融業界に残りたいと思い、2010年からCFAの勉強を始め、履歴書を送っていきました。2011年に日本のCyberAgentで投資業務を始め、1年半後にイノベーションワークス（創新工場）へ移りました。2013年は中国のモバイルゲームが本格的に爆発した元年であり、前半期には多数のモバイルゲーム関連の投資・買収が行われ、この分野の企業は大きな恩恵を受けました。私は2013年のChinaJoy会場近くのカフェで、数々のゲームプロデューサーと面談しました。特に13年1月に「崩壊学園」がリリースされた時点で既に米哈遊（HoYoverse）と知り合っており、彼らが5人のチームから数千人に成長するまでの全過程を目の当たりにしてきました。以降、私は主にACGおよび二次元分野への投資を手がけ、イノベーションワークスでは最初の案件から20社以上に投資しました。その後友人と共に辰海基金を設立し、ゲームからポップカルチャー分野まで幅広く投資してきました。2017年に妻がブロックチェーンに触れる機会があり、彼女はファンド出資者（LP）として、PolychainやParadigmなどシリコンバレーのCrypto Fundから多数のピッチを受け取り、「とても面白い」と感じました。同年8月の上海ブロックチェーンカンファレンスでは多くの関係者と知り合い、何一氏と趙長鵬氏が張首晟教授に「バイナンス（当時は未設立）」の構想を説明する場にも立ち会い、新鮮な驚きを感じました。その後個人的にブロックチェーン関連の投資を開始しました。過去10年のモバイルインターネットのエンジェル投資家の流れを見ると、儲けた人は業界を去り、儲けられなかった人は自然と消えていき、現在でも個人的に出資を続ける人は少数です。私はその少ない個人エンジェル投資者の一人であり、そのため多くの人が私に良いプロジェクトを持ってくるようになりました。結果としてMask Network、RSS3、Jay Chou Bear（杰倫熊）、StepNなどへの投資に至りました。
2021年より火鳳資本を立ち上げました。100％自らの意思で運営するファンドのため、自分がやりたいことに集中できます。ファンドの方向性を決める際、Crypto Gameに絞ったのは、Crypto業界の人々がゲーム業界の運営ロジックを十分に理解していないと感じたからです。この点において私は相対的な優位性を持っていると考えました。2022年、中国のゲーム起業企業は極めて厳しい状況にありました。ゲーム版号の発行が1年以上停止され、21年末にはゲーム業界全体への投資もほぼ止まっていたため、Cryptoを通じて中国の優れたゲーム開発能力を解放する好機だと判断しました。今年上半期だけで既に十数件のプロジェクトに投資しています。
万物島：中国人のWeb2ゲームチームはWeb3への転換ができるでしょうか？
私たちのチーム選定のロジックは「生産能力の獲得」です。つまり、最も優れた開発能力を持つチームをまず確保し、引き込むことです。現時点での最高レベルの中国ゲーム開発力は、まだCrypto分野に入ってきていないと認識しています。だからこそ、最良のチームを探し出す必要があります。今年上半期、私たちは20〜21年に网易（NetEase）、字節跳動（ByteDance）、騰訊（Tencent）、米哈遊（HoYoverse）、Bilibili、莉莉絲（Lilith）、鷹角（Hypergryph）から出資を受けたゲーム会社を中心に調査しました。すべての工商変更情報を調べて167社を特定し、各社に連絡を取り、直接1時間半から2時間程度の面談を行い、企業の実態を把握しました。120社を訪問した後、最初の印象は「大多数の会社はすでに潰れている」というものでした。生き残っているのは、23年春頃に幸運にも3000万人民元程度の資金調達に成功したわずか数社だけでした。こうした会社は資金を延命させ、版号取得やゲームリリースまで持ちこたえることができました。
そして残りの30〜40社はどうしているかというと、版号の発行を待っている状態です。資金は極めて逼迫しており、手持ち資金は数百万人民元程度しかなく、数ヶ月しか持たないのが実情です。現在のゲーム業界では人材コストが高く、平均単価は2.5万人民元/人/月です。50人のチームであれば月間人件費は125万人民元となり、外部委託の美術制作などを含めればさらに2倍になります。私が接触したこれらのチームは、依然として「自分たちなら版号が取れる」と信じており、根拠のない自信を持っています。しかし数字で言えば、中国には40万社のゲーム関連企業があり、毎年8万社が新設され、3万社が倒産しています。一つのゲーム製品の背後には平均20社の関連企業が関わっていると仮定すると、40万社を20で割れば、中国で開発中のゲーム製品は年間約2万本あることになります。一方で、毎月発行される版号は80件、年間1000件に過ぎません。つまり、95%のゲームチームはそもそも版号を取得できない運命にあるのです。
なぜ皆がここまで楽観的なのか分かりませんが、私は「早く製品を完成させてリリースすべきだ」と伝えます。もし資金が必要なら、まずは資本支援を考えるべきですが、第一に株式による資金調達は非常に困難です。そもそも投資家が少なく、ゲームへの株式投資はさらに少ない。なぜなら出口がなく、配当もなく、資本効率が全く成り立たないからです。調査によると、20〜21年に4000〜5000万人民元、あるいは1億人民元以上の投資を受けた会社でさえ、継続できていないケースが多数あります。ゲーム開発サイクルが長く、人件費が高いからです。2013年に600万人民元で半年で『刀塔伝奇』を作れた時代とはもう終わりました。私たちはこうしたゲーム企業に新しい方向性を探るよう勧めます。「資金が必要なら、Web3への転換を検討すべきです。Web3の資金は比較的豊富です。ただし、Web2ゲームのままWeb3の資金を調達するのは不可能です。NFTやTokenモデルを取り入れたビジネスモデルに変える必要があります。第二に、自分でしっかり研究しなければなりません。私が教えたところで意味はありません。誰かがTokenやNFTを使って新しいゲームビジネスモデルを生み出せれば、それはまさに世界的なイノベーションになるのです。 2012年に日本のCygamesが『バハムートラッシュ』で「ガチャ」システムというコアのモバイルゲームビジネスロジックを発明したように、その革新が大掌门、莉莉絲、米哈遊といった企業群を生み出したのです。
あなたのビジネスモデルの根本的な突破が必要です。Cryptoというツールがあるのに、それをどう使うべきか誰も分かっていない。あなたは、世界を変えるようなイノベーターになりたいですか？ 実際に挑戦しようとする企業もありますが、多くは形だけのもので、「お金をくれさえすれば製品を開発できる」と考えています。そのため、私たちは一定期間観察し、実際に進歩があり、新しいアイデアを持ち、Web3の理念を真剣に受け入れているかどうかを見極めてから、優れたチームを選び出します。
この167社の中で、Web3に転換したのは現在約6社のみです。主な障壁は認知の問題です。 彼らはこの取り組みが成立しないと考えるか、Web3に対してネガティブな偏見を持っており、「やめよう」と思ってしまいます。もう一つの理由は、圧力がまだ足りないこと。追い詰められて自らの生きる道を探さなければならないほどではないのです。夢への執念も弱く、願力も足りず、プレッシャーも不十分で、周囲の噂話に流され、本気でWeb3に触れ、入り込み、転換しようとはしません。
現在、Cryptoを受け入れる傾向が明確に見られるのはインディーゲーム開発者です。 今回のChinaJoyでは、インディーゲームの展示ブースが例年よりも大幅に拡大しています。多くの人が大手ゲーム会社からリストラされた後も、依然としてゲームを作りたい、自己表現をしたいと考え、仲間を集めて再びスタートしています。前述の通り、厳しい環境が彼らをWeb3へと駆り立て、生存のために踏み出すのです。他にも、本当にCryptoにチャンスがあると感じて参入を決めた人々もいます。
私たちの経験則は「説得しない」ことです。Web3の存在を伝えたら、あとは本人の反応を見るだけです。説得しても無意味です。無理やり連れてきても、本人が信じなければ、最終的には投資金は水の泡になります。
万物島：Web2.5 GameFiとオンチェーンゲーム（フルチェーンゲーム）の関係性をどう見ていますか？
先ほど述べた火鳳資本のこれまでの投資案件はすべて「Web2.5」です。これは主にTokenやNFTによってビジネスモデルを変革するものです。最近新たに登場したアプローチが「フルチェーン」です。チェーンの計算性能は確かに向上していますが、その性能を活用できる製品がまだありません。つまり、余剰の計算能力と資金が存在しているのです。新しいパブリックチェーンエコシステムにはアプリケーションが必要であり、そのため「フルチェーン」のストーリーが必要とされています。明らかに、一部の人々がフルチェーンを推進しているのです。 しかし私の理解では、現在の高画質・高操作性のゲームをそのままチェーン上に移すことはあり得ません。
現在のパブリックチェーンの性能は、1990年代の386マシン程度、あるいはそれ以下です。 この観点からすると、旧来のゲームやエミュレーターゲームを移植することは可能です。TPS（トランザクション処理速度）は確実に向上し続けます。これは不可逆のトレンドです。中国は世界最大のゲーム市場です。 米国をすでに上回っており、世界最大のゲーム企業は騰訊（Tencent）で、ブリザードや任天堂を大きく上回っています。任天堂すら网易（NetEase）に追いついていません。その次にGoogle、Microsoft、Sonyがあり、その後に网易が続きます。世界トップ5のうち2社が中国企業であり、まもなく3社目となる米哈遊（HoYoverse）も誕生しようとしています。中国には世界最高レベルのゲーム開発能力があり、さまざまな方向性で探索が行われており、その一部はWeb3に進出可能です。
投資家も起業家も、未来に対する想像力を持つ必要があります。Web2.5もWeb3フルチェーンも、目玉となる製品（キラーアプリ）が必要です。それにより、より多くのWeb2ユーザーを惹きつける必要があります。そうでなければ、内部でただグルグル回って互いに損失を出し合うだけです。これでは意味がありません。より多くのユーザーと資産を呼び込み、Web3の世界を完成させ、より豊かなアプリケーションエコシステムを築くことが重要です。Web2.5であろうとWeb3フルチェーンであろうと、新しい参加者を引き入れることが業界にとって最大の貢献です。
万物島：投資家はどのようにして、ある分野の「タイミング（Timing）」を判断するのでしょうか？
Timingに関する問いですが、私はアナリストから投資マネージャー、投資ディレクター、パートナー、Equity Partner、Founding Partnerまで一線で経験してきたため、それぞれの役割で何をすべきかを熟知しています。そのため、体系的かつ標準化された知識を部下に教え、自分を再現可能なチームを作ることで、他の重要な業務に集中できるのです。
当時、各投資マネージャーには年間最低200件のプロジェクトを自ら発掘することを要求していました。第三者経由やFAではなく、自ら能動的に探すのです。FAを通じて案件を得るのは問題です。なぜなら、FAの方が早期に気づいているからです。我々は初期段階の投資を行う立場なのです。その後、直接連絡を取り、電話や面談を行い、可能であれば現地訪問して製品、チーム、市場、資金調達状況などを徹底的に調査し、A4サイズのメモを作成します。このメモは毎週の会議で発表され、他の投資家からフィードバックを受けます。この仕組みは非常に体系的であり、投資マネージャーは繰り返しのプロセスを通じてスキルを磨いていきます。
このプロセスこそが、ある分野の「Timing」を判断する最良の方法です。例えば、なぜ我々が蔚領（WeLing）のエンジェル投資でこれほど早く決断できたのか？ それは事前の調査が徹底していたからです。2019年7月、クラウドゲームに注目し、中国全土で案件を探しました。1か月で国内の20数社のクラウドゲーム企業を全て訪問しましたが、どれも魅力的ではありませんでした。そこで、クラウドゲームの登場がどの産業チェーンに影響を与えるかを分析し、特にクラウドベンダーへの影響を予測しました。そのため、阿里雲（Alibaba Cloud）、百度雲（Baidu Cloud）、金山雲（Kingsoft Cloud）などを訪問しました。その際、阿里雲の関係者が「蔚領という会社が面白い」と紹介してくれました。午前に面談し、午後には即座に出資しました。準備が整っていたからこそ、迅速な判断が可能だったのです。多くのプロジェクトに触れることで、良い分野とは何か、その中で良い会社とは何か、最適なタイミングとは何かが感覚として分かるようになります。投資を始めてから12年、私は2000〜3000社と直接会ってきました。先ほど述べたWeb2.5とフルチェーンについても、フルチェーンは自ら探しに行かなければなりません。なぜならエコシステムがまだ小さいからです。前述の戦略に基づき、エミュレーターチームやインディーゲームチーム、画質や計算能力に依存しないプロジェクトを探します。一方、Web2.5については、引き続き皆さんの紹介を歓迎します。
万物島：現在は資本の冬の底だと思いますか？
まず、私は底にあると思いますが、すぐに空が明けると感じています。おそらく約1年周期です。 ベアマーケットを乗り切るには、この1年を耐え抜く必要があります。私たちのファンドの資金調達方針には明記していますが、2024年から本格的なブルマーケットが始まると考えています。ビットコインの半減期サイクルに注目しています。第一に、市場の売り圧力が実際に減少するため、価格は上昇します。第二に、ビットコインの半減期は米国の大統領選挙周期と一致しており、多くの経済刺激策が講じられます。この観点から、2024年のブルマーケットは期待できると考えます。 加えて、現在の金利がこれほど高いにもかかわらずビットコインが3万ドル台を維持していることを考えれば、利下げが始まれば非常に恐ろしい上昇が起こる可能性があります。
私は周囲のチームやプロジェクト関係者に対し、「耐えろ」と伝えています。耐え抜ければ、黎明期を迎えられます。今が最も辛い時期ですが、資金が少なく、生産要素（人材、広告在庫など）がすべて安価です。多くの人が耐え切れず逃げ出すほど、より安く入手できる優れた資源が増えます。冬を乗り越えられれば、間違いなくその後のリターンを享受できます。
また、積極的に動き回ることも重要です。昨年シンガポールに行った際、多くの情報がこちらには届いていないことに気づきました。逆に、こちらの情報をシンガポール側も知らないことが多いです。今年下半期は東京、アメリカ、ドバイなどにも行く予定です。動き回ることで、商人の価値とは何かに気づきます。それは、新しい情報を別の地域に持ち込み、比較優位を生み出すことです。ネットワーク構築は難しいと思わないでください。外国人は中国に関するあらゆる情報を新鮮に感じます。「メディアの報道と違うじゃないか？ 自分も見に行ってみようか？」と思うでしょう。だからこそ、外部との交流を増やすことで、自分の強みに気づくことができます。中国国内だけをぐるぐる回っていると「チャンスがない」と感じるかもしれませんが、海外には実は多くの機会があります。
万物島：起業家がどのような特徴や行動を見せると、評価が上がりますか？
今年上半期、私が最も深く考えたのは「偉大なことは10年かけて初めて成し遂げられる」ということです。これは米哈遊の姿勢を観察して得た結論です。2013年、交大の創業センターでたった5人のチームだった彼らと出会い、小さな会社が巨大企業へと成長する過程を見てきました。その中で最も大切なのは「継続」だと感じました。2013年はモバイルゲーム投資の大きな波がありましたが、米哈遊は当時最も苦しかった。中国中の多くの投資家と接触しましたが、誰も資金を提供しなかった。このような逆境が、チームの「原点」を試すのです。
Mask NetworkのSujiのように、2019年に知り合った彼も非常に粘り強い人物です。なぜ元宇宙資本が彼に資金を追加したのか？ 彼が自分の家を売ってしまったからです。当時、本当に苦しかった。自分が信じるものを守るために家まで売ってしまう。周りの人間は「我々は投資家であって、すべてのお金を渡すわけではないが、君が人生を賭けているなら、少しは付き合う」と思うのです。だから「原点」は非常に重要です。
昔から多くの物語を聞いてきました。神話や実話問わず、人生には無数の選択肢があり、正義の味方と悪役の違いは、人生の岐路で「自分の原点を捨てたかどうか」にあります。正しい道を選ぶのか、楽な道を選ぶのか？ 初心を貫き、途中で諦めず、常に全力を尽くすのは非常に稀有なことです。
米哈遊の究極の目標は「10億人が暮らす仮想世界」の創造です。これは彼らが嘘をついているわけではなく、本当にそう思っているのです。今の段階で网易を超え中国第2位のゲーム企業になろうとも、それが目標の達成とは考えていない。もっとすごいことを成し遂げたい。若い頃に掲げた目標は、風雨にさらされても変わらず、今も貫いています。こうしたチームに出会ったら、私は間違いなく支援します。人生をすべて賭けている人に対して、私が少しだけお金を出すくらい、何の問題がありますか？
万物島：優れた創業者がチームをまとめる方法とは？
私が出会った多くのチームは、もともと知り合いです。同僚か同級生の関係が多い。そうでなければ、自分の会社の重要な業務を全く知らない人に任せることはできません。
まず第一に、同僚・同級生は確かに適しています。第二に、共通の長期ビジョンを持ち、困難を共に乗り越え、成功を共有し、利益を分配した経験があることです。ただし、利益分配後に「引退」や他の目標を持つ人も出てきます。その場合、会社は再編成が必要になります。仲間が離れることもあり、経営者は「長年の付き合いだから」と思いきれず、難しい決断を避けがちです。しかし、人生は事業だけではありません。さまざまな理由で状態が変わり、離れるべき時には毅然と離れる必要があります。
第三に、お互いに誠実で、策略を使わず、信頼し合うことです。以前は「能力＞信頼」と考えていましたが、今は「10年以上続く企業を作るには、信頼＞能力」だと感じています。
万物島：急激に変化する市場で、VCや起業家はどのように方向性を選び、目標とペースを設定すべきですか？
私が見てきた多くの起業失敗には、二つの大きなタイプがあります：
第一に「現実離れ」です。 立派なビジョンはあるが、具体的な成果を出せない。
第二に「目標の欠如」です。 黙々と作業はするが、何を達成すべきか分からない。
投資家との交流は慎重にすべきです。投資家にとって創業者は「人となり」が見えます。人設（パーソナリティ）は重要です。投資家側でも、LP（出資者）に対して人設を意識しています。私は「トレンドに流される」べきではないと考えます。多くの人が現実離れや目標の欠如に陥るのは、自分が何を望んでいるか分からず、信念が弱く、揺れ動くからです。市場のちょっとした変化で方向転換し、結局何も成し遂げられないのです。
投資家は業界に8〜10年は居続ける可能性があり、起業家の活動期間と重なることが多いです。方向を頻繁に変えると、投資家はすべてを把握しています。「前回も途中で投げ出したのに、今回はなぜ成功するのか？」と疑問を持たれます。投資家と起業家の構造は異なります。起業家は自分の道しか歩けませんが、投資家はトレンドを追う必要があり、ポートフォリオを構築しなければなりません。彼らはお金を分散させる必要があり、起業とは全く異なるロジックです。半年前には「これは有望」と言っても、半年後には「これはダメ」と判断し、即撤退するかもしれません。メディアが報じる情報も信じすぎず、変化が速いのは投資家の職業特性上当然です。彼らは深く見るのではなく、広く見る必要があるのです。
万物島：悦天さん、ゲーム分野の投資に関する貴重な洞察をありがとうございました。9月に開講する「万物創造営 第二季」はWeb3ゲームに焦点を当てます。ぜひS2でもご参加いただき、プロジェクトと継続的に交流してください！
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