DeFiにおけるインサイダー取引問題への法的・規制的対応方法
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DeFiにおけるインサイダー取引問題への法的・規制的対応方法
DeFi業界は、将来のコンプライアンス基準の策定に向けた議論に積極的に参加し、主体的に行動を起こす必要がある。
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著者：Sabina Beleuz
翻訳：TechFlow
本稿はスタンフォード・ブロックチェーンレビューからの提供。TechFlowはスタンフォード・ブロックチェーンレビューのパートナーであり、独自に翻訳・転載する権利を有しています。
はじめに
現在のDeFiの冬の中で、暗号資産市場は明らかに過酷さを増しており、内部からの搾取さえも受けています。
2022年1月、暗号資産における初のインサイダー取引事件が起訴されました。Coinbaseの製品マネージャーであるIshan Wahiは、兄弟のNikhil Wahiおよび友人Sameer Ramaniに対し、Coinbaseが上場を予定していた特定のトークンに関する日付（重要かつ非公開の情報）を漏らしました。起訴状によると、米国司法省と証券取引委員会（SEC）は、2021年6月から2022年4月までの期間において、被告のNikhil WahiとRamaniがこれらのトークン上場後の価格急騰を利用して約110万ドルの利益を得たと指摘しています。
Wahi事件はトークンに関するインサイダー取引で初めて起訴されたものですが、これが最初でも最後でもありません。暗号資産界のアマチュア探偵たちによる暴露だけでなく、学術的研究によってもその実態が示されています。例えば、Ester Félez-Viñas、Luke Johnson、Talis Putninšらの研究者は、チェーン上のデータを用いてCoinbase上場前に統計的に有意な取引パターンを示すウォレットを追跡し、他の要因を排除した結果、上場の10〜25％でインサイダー取引が行われており、関係者が少なくとも150万ドルの利益を得ていたと推定しています。
一つ確かなのは、暗号資産のインサイダー取引は現実に存在しており、これまでの法的措置は氷山の一角にすぎないということです。Wahi事件の核心的な問題は、証券であるかどうか曖昧なトークンに対してインサイダー取引制度が適用できるかという点ですが、最終的には従来型のインサイダー取引事件として扱われました。実際、Wahiは典型的な伝統的金融のインサイダー取引者のように見えます。取引対象がトークンであったとしても、情報漏洩者は明確な企業の内部関係者であり、重要な非公開情報を守る義務を負っていました。しかし、より分散化された金融（DeFi）の文脈で考えると、この問題は曖昧になります。ここでは、悪意ある主体が情報の保護義務を負うという責任が、伝統的な企業環境ほど明確ではありません。
問題は、現在のインサイダー取引法の基盤である証券詐欺制度がDeFiに適応できるのか、それともこれを政策的根拠としてこの分野を過剰に規制してしまう可能性があるのか、ということです。
インサイダー取引責任理論の理解
Wahi事件は、インサイダー取引責任理論が実際にどのように機能するかを明確に示しています。まず、「電信詐欺（wire fraud）」という包括的な罪名が挙げられます。Wahiと彼が情報を共有した人物に対する起訴において、米国司法省は電信詐欺を主張しました。これは電子通信手段を用いた犯罪行為を含む条項であり、インサイダー取引も含まれます。
一方、証券取引委員会（SEC）は、証券規制の一環として、証券取引法第10条bおよび施行規則10b-5に基づくインサイダー取引の路線を採用しました。このルールには二つのインサイダー取引責任理論があります。古典的理論と盗用理論です。
ただし、これら二つの責任理論が適用されるためには、「証券の売買に関連して」詐欺または不正行為が発生している必要があります。これは、特定の暗号資産に関連するインサイダー取引の責任を判断しようとする際にさらに複雑さを加えます。商品にもインサイダー取引制度はありますが、基本的には10b-5および盗用理論に基づいているため、以下に述べるのと同じジレンマに直面します。
1. 古典的理論：企業内部者との関係
前者の古典的理論は、伝統的な企業内部者の状況に適用されます。すなわち、「（i）内部情報が企業の目的のみに利用されるべき関係が存在し、かつ（ii）企業内部者が当該情報を開示せずに取引に利用することが不当に許容されている」場合です。古典的理論に基づけば、WahiはCoinbaseの従業員であり、雇い主の利益を最優先する義務を負っていました。起訴状によれば、Coinbaseのポリシーは「内部者が企業の機密情報や重要な非公開情報を秘匿すること」を要求しており、「自らの口座での取引や第三者への情報開示を禁止」しています。
これはインサイダー取引責任において最も直接的な道筋ですが、同時にDeFi環境では最も攻撃されやすい理論でもあります。明確にしておくべきは、株式証券と指定された資産については、その管理者や取締役のインサイダー取引の論理は伝統的状況と同様であるということです。
しかし、DAO（分散型自律組織）によって運営される分散型プロトコルの場合、状況は曖昧になります。分散化は、開発者とトークン保有者の間に通常存在する信託責任などの理論を弱めます。たとえば、あるDeFiプロトコルがDAOによって管理されており、個人が単なるDAO貢献者（従業員ではない）として重要な非公開情報を得た場合、その人物が誰に対して信託責任を負うのでしょうか？一部の学者は、開発者が開発した暗号資産の保有者に対して古典的理論上の責任を負う可能性を指摘していますが、このような主張はまだどの裁判でも認められていません。現行の解釈では、分散化により古典的理論を適用するために必要な関係性が希薄化しています。
2. 盗用理論：信頼と信用上の義務の違反
一方、10b-5に基づく盗用理論によるインサイダー取引責任は、情報源（ここではWahi）とその情報を共有した相手との間の「信頼と信用上の義務」に依存します。この場合、明確な信託責任（雇用主や株主に対する責任など）の違反は必要なく、問題となるのは情報源に対する欺瞞です。
重要な非公開情報を伝え、その過程で「信頼と信用上の義務を違反した」場合、このような責任が生じます。（i）ある人が機密情報を守ることに同意した場合、（ii）二人の間にそのような情報を共有する習慣があり、それを秘匿すべきという暗黙的または合理的な期待がある場合、あるいは（iii）配偶者、親、子、兄弟姉妹から情報を得た場合（ただし、その関係に信頼と信用上の義務がないことを証明できれば除く）。Wahi事件では、IshanがNikhilとRamaniに上場予定の時期や内容に関する重要な非公開情報を漏らしたことで、「Coinbaseのポリシーに違反し、情報源としての信頼と信用上の義務を裏切った」とされています。
DeFi環境にこの理論を適用しようとすると、状況は不明瞭になります。盗用理論においては、情報源に対する信頼と信用が責任成立にとって極めて重要とされています。しかし、暗号資産におけるインサイダー情報は、しばしば誤った前提で使用されるわけではありません。プロトコルは重要な非公開情報をどう扱うべきかについてのコンプライアンス体制をほとんど設けておらず、発行者が明確でない暗号資産では、誰に対して代理人的な信託義務が生じるのかさえ不明です。
再びDAOの例に戻ると、あるDAO貢献者が別のDAO貢献者から一度だけ重要な非公開情報を得ただけで、それが信頼と信用の関係となり、盗用責任を引き起こすのに十分でしょうか？また、膨大な量の暗号データが公開されていることを考慮すれば、本当にその情報が「非公開」と見なされることを期待できるのでしょうか？
同様に、Andrew Versteinのような暗号資産に精通した学者たちは、特定の暗号資産内部者に対して厳格な責任範囲を設定することで解決策を見出そうとしています。例えば、マイニングプールのマイナーは計算能力を集中管理しており、市場よりわずかに早くどの取引が実行されるかを知っているため、非公開情報を保持していると明確に規定する案です。しかし、現時点では裁判所がこうした事例や前述の境界事例をどう扱うかは依然として不明です。これにより、市場参加者はインサイダー取引が発生しても保護されないばかりか、混乱さえ招く可能性があります。
インサイダー取引を根拠としたトークンの証券指定という政策
規制当局の視点からは、インサイダー取引の間接的な影響として、法執行を通じた規制（違法行為を訴訟で抑止するアプローチ）の新たな機会が生まれます。DeFi固有の参加者（例えばDAO貢献者）がインサイダー取引において責任を負う具体的な枠組みは、現時点で明確ではありません。しかし、規制当局にとっては、この線引きを行い責任を定義することが、悪意ある主体が法のギリギリまで近づき違法活動を隠蔽しようとするのを防ぐ上で最も有利な選択肢かもしれません。
実際、SECはまさにそれを行いました。彼らは訴状の中で、問題となった9種類のトークンすべてを「証券」と呼称し、それらが実際に証券であるという判例に依拠することなく主張しています。Steptoe法律事務所のCoy Garrison、Alan Cohn、Jacob M. Weinsteinはこの見解に賛同し、「SECの投資契約に関する主張は管轄権の問題であり、SECが成功したインサイダー取引事件を立証するには、少なくとも1つのトークンが証券であるという判決を得る必要がある。そのため、SECには関与するすべてのトークンを証券とみなす結論に導く強い動機があり、関連プロジェクトや業界全体がSECの主張を効果的に反論したり、方法論を疑問視する機会はほとんどない」と指摘しています。
インサイダー取引を取り締まるのは正当であり、証券規制を広範に適用するための政策的根拠となります。疑いなく、インサイダー取引はほぼすべての状況で客観的に不道徳と見なされ、不公平・不公正を助長するためです。したがって、暗号資産におけるインサイダー取引の是正と防止は、規制当局がトークンを広範にわたって証券として分類するための政策的根拠を提供します。
こうしたトークンの背後にあるチームも発言の機会を与えられていません。関与するトークンの作成者は訴訟当事者に含まれておらず、裁判所で「自分たちのトークンは証券ではない」と主張する機会がありません。ブロックチェーン協会がWahi事件に関する友情陳述書で述べているように、「全体として、これらの起訴は用途がさまざまで（一部は他とは大きく異なる）さまざまなトークンに対して新しいルールを制定しようとしており、それらが元の発行から遠く離れた場外取引市場で取引されているにもかかわらず、なおも証券であると主張している」ということです。
言うまでもなく、分散化の進展により、人々の関係性のあり方が根本的に変化しており、その中には他人に対する信頼と信用の義務に違反することで法的責任が生じるケースもあるかもしれません。しかし、こうした関係性や責任を初期段階で明確に定義せず、DeFiの利害関係者に意見表明の機会を与えないまま、インサイダー取引といった倫理的犯罪に対して事後的に法執行を行うことは、「寒蝉効果（chilling effect）」を生み、最終的には規制への不信を招き、その回復は困難になるでしょう。
したがって、DeFi参加者が行動する際に法的責任を理解できるよう、早い段階で明確なルールと基準を策定する必要があります。これにより、規制当局の権力乱用が業界全体に悪影響を及ぼすことを防げます。DeFi業界は積極的に行動し、議論に参加し、将来のコンプライアンスのための基準を自ら設定すべきです。DeFiプロトコルの開発者、DAO貢献者、その他の関係者は、規制当局とより密接な対話を重ね、自身の見解が反映されるよう努め、より透明性の高い市場の形成を促進すべきです。
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