FTX崩壊、業界はこれからどうなるか？（上）
TechFlow厳選深潮セレクト
FTX崩壊、業界はこれからどうなるか？（上）
FTXはこれまでずっと順調に運営されており、現在破綻してしまったとはいえ、その製品体験は非常に優れていました。特に出金に関しては好評でした。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察
11月9日、OFRTalk #15では、数名の業界ベテランを招き、FTX事件の全容を振り返り、「FTX崩壊後、業界はどうなるのか」というテーマについて議論しました。イベントでは多くの示唆に富む発言が飛び交い、本稿はその内容をまとめたものです。
OFRTalk #15 出演者
-
JX Partner @OFRfund // @jx_block
-
Joy Lou Partner @LD_Capital // @CynthiaLou6
-
Rui @HashKey_Capital 投資マネージャー // @YeruiZhang
-
杏仁 有名トレーダー // @crypto0312
JX：話題の準備が相場の変化に追いつかなかったため、急遽企画した回です。この相場には注目すべき点がたくさんあります。まずは最近起きた出来事を振り返ってみましょう。FTX事件は実際数日前から水面下で進行しており、国内外のKOLたちもすでに議論していました。まずRuiさんに、FTXに問題があることにどう気づいたのか、どのような判断を持っていたのか、そして出来事全体を通じた心境の変化について話していただきたいと思います。Ruiさん、事件発生前、何か兆候は感じていましたか？
Rui：崩壊する前までは、FTXが5%の利回りを提供していることに対して特に問題を感じていませんでした。今振り返っても、それは問題とは思えません。FTXの預入総額は50億ドルで、年間5％の利払いは2億5000万ドルに過ぎず、FTXの年間収益で十分カバーできるレベルでした。これが暴落の主因ではありません。結果的に見れば、例えばFTXが6億ドル引き出していたと仮定し、さらに6億ドルの穴があったとしても、それは一倍の差額にすぎず、利払いによるものではないのは明らかです。つまり、利払い自体に問題はなかったのです。
本当に何らかの手がかりがあるとすれば、Samが普段から過剰なリスクを取りすぎている、あるいはユーザー資金を流用して別の用途に使っているといった点でしょう。これは初めてのことではなく、しかし彼に対する「カリスマ的信頼」があり、彼なら損失を出さないと考えられていました。彼はLUNA崩壊など過去の危機も乗り越えてきましたから。後から振り返ると、ある傾向性を持った出来事として納得できるのが、Coin Metricsが指摘していた点です。すなわち、FTXがAlamedaにFTTを渡し、それを担保にして融資を行っていたことです。ここで重要な前提として、FTXとAlamedaは異なる法人であることを常に意識しなければなりません。両者は明確に分離されているべきです。
FTXが米国本土やシンガポールで運営するには、現地政府に説明責任を果たさなければなりません。つまり、AlamedaとFTXの資金を混在させてはならず、会計監査でもそれが判明します。FTXの資金をAlamedaの取引に使うことは絶対に不可能であり、両者は完全に分離されています。分離されている以上、両者の関係は貸借関係となります。Alamedaのアカウントが極端に悪化しないようにするために、全額信用枠（フルコミットメント）という形はあり得ず、何らかの担保が必要になります。その担保がFTTだったのです。だからこそ昨夜、FTTが15ドルから4ドルまで急落したのです。要するにAlamedaが破綻寸前に陥り、FTXがAlamedaを清算したのです。BinanceはおそらくSamに対し、「買収するにはこの債務を明確に清算せよ」と要求したのでしょう。清算には当然、関連資金の精算が必要となり、FTTを担保にしていた他の機関も巻き込まれて清算されたと考えられます。これが昨日のFTT急落の真の理由です。大口の売却や市場の流れによるものではなく、最終的なリスクに直結する構造的要因なのです。
JX：この件が表面化し始めたのは、市場がAlamedaの貸借対照表を明らかにし、その後CoinDeskがAlamedaに債務超過の可能性があると報じたことからでした。もちろんFTXの本当の貸借対照表は誰も知りませんので、これらは同一主体ではありません。Louさんにお尋ねしますが、この件の発生前に何か前兆のようなものは感じましたか？また、どのような対応をされましたか？
Lou：私たちは細心の注意を払ってチェーン上のアドレスを監視しており、かなり大きな規模のトークン移動を約40日前に観測していました。当初はそれほど重大な問題とは感じませんでした。前日になってもFTXが潰れるとは信じられず、乗り切れると思っていました。なぜなら彼らの操盤手法は典型的な米国株式市場のそれと同じだからです。米国株式市場において時価総額の大きい企業は、FTTやSOLのような操作を行うことがよくあります。流動性リスクに直面した際、たとえば3ACの破綻時には、彼らもそれに連鎖的に影響を受けたはずです。
約40日前、FTTで数億ドル相当の送金があり、当時の時価総額は40億ドルを超え、元のアカウントから未知のアドレスに移され、その後再びFTXのアドレスに戻りました。私たちは当初、これは単なるウォレット整理だろうと考え、あまり気にしていませんでした。しかし今思い返すと、すでに流動性が不足していた可能性があります。なぜかFTTのICOロックアップが大量に解除され、それを使って安定通貨を担保に借り入れ、Alamedaの流動性を補っていたのです。このサインは確かに捉えていましたが、その後FTTが再びFTXのアドレスに戻されたため、とても信じがたい行動でした。
なぜ崩壊したのか説明します。すべての米国企業は社債を発行します。たとえば年利5〜10％です。もし企業がその資金を事業に投じても、そのリターンが得られないと思えば、自社株を買い戻すために使います。これは大手企業の一般的な手法です。企業は発行した社債でレバレッジをかけながら、現金を使って株価を押し上げます。
株価が上がれば、格付けが上がり、担保として調達できる資金や転換社債などの債務型資金調達枠も拡大し、それをまた株買いに回すことができます。この10年間の米国株高騰期には、LUNAのピラミッド構造に近い側面がありました。私たちのチームの3分の1がマクロ分析に従事しているのも、利上げ・量的引き締めサイクルを特に重視しているからです。米国の緩和政策と株価は完全に正の相関関係にあるからです。
中国の緩和政策とは異なります。中国では緩和資金はまず銀行に行き、その後SA担保住宅ローンやその他ローンを通じて地方都市開発投資会社、水道事業、地域金融プラットフォーム、不動産企業に分配され、ようやく他の業種の企業に回り、株価に反映されます。そのため中国の緩和と株価の相関はそれほど強くありませんが、やはり正の相関はあります。
しかし米国株式市場は違います。緩和資金はほぼ直接、高い信用格付けを持つ企業に社債として供給されます。FTTやSolanaも同じで、初期の支配的保有率を高く設定し、徐々に時価総額を押し上げ、さらにレバレッジをかけるのです。特定企業への私募、暗号資産企業の増資、ウォール街のCeFiやDeFi企業とのレバレッジ付き担保貸付など、自らのプレミアムを利用してレバレッジをかけ、さらに自らのコイン価格を押し上げる。これはある意味でピラミッド的です。
流動性問題が起きたとき、なぜFTTは22ドルのラインを死守しようとしたのでしょうか。私たちが計算したところ、22ドルは彼らの損益分岐点（bleeding price）でした。22ドルを下回ると大規模な強制決済が発生するからです。帳簿上の借り入れは含み益状態でしたが、もし彼らが米国株やその他の無秩序な取引をしていなければ、コイン価格の上昇操作だけを行っていた場合、利益を出していたはずです。各段階でのレバレッジ価格やコストが異なり、担保率（LTV）も段階的に低下させることで、より低い担保率で運用できます。
海外のリスク管理がどうなっているかはわかりませんが、今年第2四半期にFTXはいくつかのCeFiプラットフォームを買収しており、何らかの形で融資を拡大していたかもしれません。3ACはほとんどリスク管理がなく、信用貸付ばかりでした。このプロセスの中で、長期間にわたり、特定価格帯で発行された負債やレバレッジをかけたステーブルコイン、あるいは法定通貨換算のリターンはプラスであったはずです。なぜなら彼らが保有する資産の大半がFTTとSOLに集中していたからです。しかし、取り付け騒ぎのリスクに直面すると、流動性問題が連鎖的に崩壊を引き起こし、1日で60％下落するような事態になるのです。
JX：今日聞いた話ですが、米国株の高レバレッジ戦略と似ており、Alamedaも同様のことをしていたようです。Alamedaが主導するプライベートセールプロジェクトは、高評価・低流通が特徴で、ロックされていないトークンを担保に新たなキャッシュを借り入れていたのです。信用度から言えば、これらはより質の低い資産と言えます。
Xingren：個人トレーダーの立場から、私が取った対策を話します。私の友人の多くはデリバティブ取引をあまりせず、マイニングやDeFiに携わっており、多くの資産をFTXに預けて利子を得ていました。まだ事件が表面化する前から、彼らからフィードバックがあり、利子が減ったこと、アカウントごとの上限が設けられたこと、何かおかしいと感じていました。
誰もFTXほどの規模の取引所が問題を起こすとは思っていませんでしたが、リスク回避のために、彼らは早めに資金を引き揚げました。小さな取引所の資金も同様に撤退させました。私は普段から分析をしており、チェーン上のデータも確認しています。少なくとも半月以上前から、チェーン上のステーブルコインが継続的に流出していることに気づいていました。流出先を追跡したところ、先月末までにFTXから多くのステーブルコインが出ていたのです。事件の兆しが見えた後も、すぐに暴落するとは思わず、Sam自身もトレーダーなので、おそらくユーザー資金を取引や担保に使っているだけだろうと考えていました。取引所そのものが崩壊するとは想像していませんでした。
その後、準備金やステーブルコイン残高がチェーン上で移動していることが判明し、これは異常だと感じました。私たちは早期に引き出しを始めました。アカウントの制限がかけられた時点で既に警戒していました。CZが6日からツイートを開始したとき、世論の動向を記録し始めました。この問題はマーケット全体に大きな影響を与えるからです。当時はマーケットの調子が良く、ETHは1600ドルを超えており、BTCも120日移動平均線を回復し、相場の先行きに楽観的な意見が多かったです。
BinanceにはIEOを開催するという噂もありましたが、誰もこれほど大きな変動になるとは予想していませんでした。当時FTTは25ドル前後で安定していました。6日の未明、CZが「FTT資産を清算する」とツイートした瞬間、世論の発酵が始まったと気づきました。すぐには決着がつかないことも理解していました。関係が複雑すぎるからです。
取引所レベル、規制・コンプライアンスレベル、政治レベルにおいて、いったん問題が表面化すれば、収束は極めて困難です。そこで私たちはCZとSBFのツイートを監視し、取引戦略を調整し始めました。当日のボラティリティは少なくとも20％程度あり、その時点でFTTの取引準備を始めていました。その後、SBFの幹部が「22ドル前後でFTTを買い支える」とツイートし、誘多（買い煽り）の動きを見せました。私たちはその地点で売りエントリーしました。なぜならその価格帯には取引量がほとんどなかったからです。その後、空売りポジションを維持し、昨日になってようやく決済しました。個人トレーダーとしての視点では、マクロ分析よりもチャート分析を重視し、取引量の伴わない上昇という誘多サインを読み取り、この取引を選択しました。
JX：事件の過程で、CZとSBFのやり取りが1〜2日続き、相場も非常に大きく動きました。皆さんはこの過程で何か取引を行いましたか？その判断基準は何でしたか？
Lou：私たちは主にマクロ視点で分析しています。アドレスの移動は観測していましたが、当時はそれがレバレッジ資金調達であるとは気づきませんでした。6〜7日には確かにポジションを一部減らしましたが、主な理由はマクロ的なサインです。3日にFEDが示唆した内容、そして10日に発表されるCPIを避けるためでした。3日はそれほどでもありませんでしたが、声明はややタカ派的でした。CPI発表前にリスクヘッジを行い、他のデータ発表後のFOMCでパウエル議長の発言は当初ハト派的でしたが後にタカ派的になり、市場に一つの好機が生まれました。そこで少しポジションを積みました。当初の予想では、FOMC後は上昇し、CPI発表後に減倉する予定でしたが、SBFの件で減倉したわけではありません。
Rui：FTXはこれまでずっと優れた運営をしてきたと思います。今は崩壊しましたが、製品体験は非常に良好でした。特に出金に関しては、海外在住者にとってスムーズに出金するのは簡単ではありませんが、FTXはオンチェーン・オフチェーンを問わず、出金サービスをしっかり提供していました。私もFTXの新規上場でいくらか稼ぎました。全体の判断としては誤りで、FTXに大きな問題はないと思っていたため、損失も出ています。日曜日に多くのポジションを手放しました。BTCとETHが一時的に上昇した後、市場にこれ以上の話題がないと感じ、上昇トレンドが弱々しく見えたからです。11月5日から6日にかけて市場に注目すべきニュースがなく、このような環境では1週間以上続く上昇相場は維持できないと考えました。MASKについては偶発的な要因もあったかもしれません。
当時はマーケット環境がまだ良かったものの、非常に脆いと感じていたので、一部ポジションを売却しました。昨夜の出来事に対する第一反応は「FTTは終わりだ」、第二反応は「まあ、悪い結末ではないかもしれない」というものでした。
朝起きて、呆然としました。その後冷静に考えてみると、AlamedaとFTXは別個に考えるべきです。FTXが最終的に負った債務は、Alamedaの全ポジションを決済することでしか賄えない。この出金禁止の過程で、CZがFTXに対して詳細な財務デューデリジェンスを行うことは不可能です。あるいは、あらかじめデューデリジェンスの結果が最悪であると想定しているはずです。仮に買収の話があっても、出金の再開は短期間では難しいでしょう。PayPalのケースを思い出してください。PayPalは帳簿の整理だけで2ヶ月かかりました。
これほど巨大な取引実体において、絡み合った複雑な帳簿、高レバレッジ、多様な投資先、場合によっては複数の法人にまたがる構造では、財務状況を把握するのは極めて困難です。ユーザーがコインを引き出すのは簡単ではありません。このロジックから、FTX内部には多数のマーケットメーカーを含む大量の資金が滞留しており、市場の流動性にとって致命的な打撃となるのです。
OFRTalkについて
OFRTalkはOld Fashion Researchが支援する音声インタビューシリーズです。コミュニティ主導のオープンな対談として、さまざまな分野の視点からの情報共有、ブロックチェーンに関する深掘りリサーチ、投資先プロジェクトの対話、ホットトピックの議論を通じて、業界への理解を深めることを目指しています。
OFRTalkの内容はすべて個人およびゲストの見解であり、投資先の紹介を含む場合もありますが、いかなる投資助言にもなりません。OFR InternおよびOFR公式Twitterをフォローして、配信情報をいち早くお届けします。
ぜひ私たちのTwitterをフォローしてください
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
Old Fashion Research
