市場危機分析：DeFiの擬似革新が市場の失調を引き起こす
TechFlow厳選深潮セレクト
市場危機分析：DeFiの擬似革新が市場の失調を引き起こす
以前と同様に、今回のブルマーケットも急激な下落で終焉した。暗号資産市場の時価総額はピーク時からすでに67.5％減少している。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察執筆：Solvリサーチグループ
著者註：ちょうど2年前の2020年6月15日、Compoundは後に「イールドファーミング（流動性マイニング）」と呼ばれるインセンティブ措置を導入し、「DeFiの夏」およびその後約1年半にわたる暗号資産市場全体のブルマーケットを引き起こした。前回と同様、今回のブルマーケットも急激な下落で幕を閉じた。2022年6月15日時点で、暗号デジタル資産市場の時価総額はピーク時から67.5%も下落した。
我々は、今回の市場崩壊の主な原因は以下の5つにあると考えている。
●第一に、世界中の中央銀行が金融引き締めを行ったこと。
●第二に、Crypto業界における多数の中央集権的機関が運営の透明性を欠き、内部で蓄積されたレバレッジリスクについて市場が適切かつ十分に把握できず、市場の突然の崩壊リスクやパニック心理を増幅させたこと。
●第三に、Crypto経済の製品が依然として投機的なデジタル資産中心であり、明確な価値を持ち、実際のニーズを満たすサービスや製品が極めて少なく、消費化への転換は始まったばかりで、まだ業界の安定成長を支える基盤となっていないこと。
●第四に、2020年以降、担保付き貸借がcrypto市場における流動性創出の主要なメカニズムとなりつつあるが、このメカニズムは未だ成熟しておらず、市場下落時に流動性のデススパイラルを引き起こしたこと。
●第五に、大量のDeFi偽革新が市場の失敗を招き、多くの資金が誤った配分を受け、重大な損失を被ったこと。
上記の最初の問題はマクロ経済の問題であり外部要因であるが、残りの4つの問題はすべて業界内の内部要因である。我々はこれらの4つの内因それぞれについて検討し、改善策を提案するための4本の記事を執筆する予定である。
本稿では、DeFiの偽革新によって引き起こされた市場失敗の問題について議論する。この要因は今回の市場崩壊において相対的に次要なものではあるが、DeFi業界にとっては決して無視できないものである。
DeFiの異常な暴落と市場失敗
今回の市場崩壊の中で、DeFiのパフォーマンスは特に酷いものだった。2022年6月15日時点で、DeFiのロックアップ総額（TVL）は69%減少し、ほぼ大勢に追随したものの、DeFiプロジェクトの時価総額は極端な崩壊を見せた。Uniswapの時価総額は88.5%喪失し、Compoundは94.2%下落した。一時は名高い存在であった多くのDeFiプロジェクトは閑古鳥が鳴き、将来展望も暗い。かつて「金融の未来」と称されたDeFiの「ブルーチップ」プロジェクトでさえ、ほとんどが95%以上下落した。
我々は、このようなDeFi市場の崩壊は正常ではないと考える。DeFiは明確な収益モデルを持つ初めての純粋なオンチェーンアプリケーションカテゴリであり、従来の金融およびcrypto市場のCeFiと比較して、よりオープンで、より透明かつ安全、そして包括的な効率が高い。そのため、かつてはDeFiの爆発的成長が当然であるだけでなく、その成功が持続すると信じられていた。DeFiがブルマーケットを牽引できるだけでなく、ベアマーケットにも耐えうると考えられていたのだ。
それならば、なぜ今回DeFiは暴落の中で特にひどい結果となったのか？
見過ごせない要因の一つは、偽革新による市場失敗である。つまり、多くのDeFiプロジェクトが歪んだ目的のもと、意図的に複雑な金融資産・ビジネスロジック・インセンティブメカニズムを構築し、市場に大量の虚偽な価格信号を送ることで、多数の資金が誤って配分されてしまったのである。
市場失敗とは、経済学で資源配分における市場メカニズムの機能不全を指す現象である。ほとんどの場合、市場メカニズムは価格信号を通じて参加者が自発的に調整し、資源配分を最適化できる。しかし、特定の状況下では市場メカニズムが失敗し、資源が有効に配分されず、深刻な資源の浪費と非効率が生じる。
すべての経済学の教科書には、市場失敗の主な原因は三つあると書かれている。第一は外部性、第二は市場構造の不備、第三は情報の非対称性である。今回のDeFi市場の失敗を引き起こした主な原因は、このうち情報の非対称性である。
情報の非対称性は市場失敗を引き起こす。ジョージ・アカーロフは『レモン市場：品質の不確実性と市場メカニズム』の中でこの原理を明らかにした。中古車市場では、売り手と買い手が特定の中古車の実態について避けられない情報の非対称性を持つため、買い手は高価格で騙されるか、あるいは騙されまいと常に最低価格しか提示しない。これにより価格信号の機能が失われ、市場メカニズムが機能不全に陥る。
ブロックチェーンとDeFiの重要な役割は、情報の非対称性を低減することにある。DeFiの最大の特徴は二つある。一つは許可不要の完全な開放性、もう一つは徹底的な透明性であり、ビジネスロジックと取引記録が完全に公開され、誰でも照会・監査できる。
それならば、なぜDeFi市場が失敗したと言うのか？なぜDeFiの異常な暴落が市場失敗に関係していると言うのか？
DeFiの初期に台頭したリーダープロジェクト、例えばMakerDAO、Uniswap、Compound、Aaveなどは、確かに開放性・透明性・情報の非対称性の解消を価値主張としていた。これらは比較的シンプルで明快なロジックを持ち、文書も整備されており、長期間の運用を通じて外部からもそのビジネスロジックが十分に理解されていた。
しかし、過去2年間でDeFi業界に登場した一部のいわゆる革新は、技術的優位性を活かして情報の非対称性を低減するどころか、むしろ新たな情報の非対称性を不適切に意図的に作り出そうとしている。これらの偽革新は、真の問題を解決していないだけでなく、DeFi本来の輝かしい点を覆い隠し、意図的に作り出された情報の非対称性の下で資本市場が深刻な失敗を起こしている。つまり、DeFiの投資・資産取引において、投資家・トレーダー・DeFiユーザーが大量の資金を誤った場所に配分してしまった。そのため、市場調整が正される際に、こうした誤配分された資金は予想を遥かに超える劇的な損失を被り、市場の混乱を拡大させ、DeFiプロジェクトの時価総額が崩壊したのである。
したがって、我々は今回のDeFiの暴落を市場失敗という観点から捉えることが意義深いと考える。
DeFi市場失敗の四つの形態
DeFi市場の失敗は、新たに意図的に作り出された情報の非対称性によって引き起こされている。これは初耳では非常に反直感的に聞こえるだろう。なぜならDeFiは透明性と信頼性で知られているからである。DeFi支持者はよく、取引記録から金融ロジック、実装コードまですべてが透明であり、研究する意思があれば、プロジェクト側と同等の情報・知識を持つことができると誇らしげに語る。
理論的には確かにその通りである。DeFiは技術的インフラにおいて強制的な透明性を実現している。しかし、多くのDeFiプロジェクトは様々な理由から、再び情報の非対称性を作り出し、意図的または無意識的に市場を誤導している。具体的には以下の4つのケースがある。
●第一のケースは、奇想天外な金融の偽革新を行い、複雑なロジック・コード・「流動性マイニング」などのインセンティブメカニズムによって致命的な欠陥を隠蔽すること。
人類の数百年にわたる金融実践の中で、多くの奇抜なアイデアが生まれたが、そのほとんどは深刻な欠陥があるため歴史の中で淘汰されてきた。「DeFiの夏」が2020年に勃発して以降、無数のプレイヤーがDeFiに殺到した。その中には関連専門知識が乏しく、金融史についてほとんど知らない「革新者」たちが、金鉱掘りのような情熱とわずかな小賢しさだけでDeFiプロジェクトを立ち上げた。これらのプロジェクトの多くは綿密な理論的推論もなく、市場テストを行うこともなく、いくつかは基本的な金融原則さえ破り、深刻なバグを抱えていた。良好なパフォーマンスは完全にコイン価格や市場全体の上昇に依存しており、予想外の状況、特に極端な市場環境になると、あからさまな矛盾が露呈し、惨憺たる形で否定されることになる。
しかし、これらの偽革新はしばしば複雑さを積み重ねることで不透明性を生み出し、欠陥を隠すことに長けている。彼らは複雑な数学式を使って「画竜点睛」を図り、驚異的な効果を生むと主張し、主流プロトコルから大量のコードをコピーして混ぜ合わせ、誰にも読めないスマートコントラクトのスープを作る。我々がその時期に接触・調査した多くのプロジェクトは、発想が奇妙でコードが煩雑であり、我々のようなスマートコントラクトの熟練者であっても、その全ロジックをすぐに理解し、真偽を見極めるのは困難だった。
このような複雑さに直面して、市場は識別・評価する能力を失い、大量のベンチャーキャピタルが偽革新プロジェクトに誤って配分された。多くのプロジェクトが資金調達に成功し、一時的に高い時価総額を得た。しかし、一定期間の試練を経て、そのほとんどが市場から否定され、そこに配分された資金はほぼゼロに近い損失を被った。
さらに悪いことに、資金量とトラフィックを獲得し、恥を隠すために、ほぼすべてのこうしたプロジェクトは非常に複雑なマイニングインセンティブメカニズムを構築している。ここには通常、3種類以上の資産、複雑に絡み合った多数のルール、そして極めて恣意的で頻繁に変更されるガバナンスモードが含まれる。比較的単純な業務であっても、このような混乱したインセンティブモデルによって攪拌され隠蔽されれば、透明性も予測可能性も完全に失われ、誰もそれを評価できなくなる。
こうしたプロジェクトに対して、バリュー投資家は自然と距離を置く。プロジェクト側は強烈な投機性を持つポンジースキーム構造を構築してギャンブラーを惹きつけざるを得ない。例えば、ガバナンストークンの機能と権益をあえて曖昧にし、「セカンドプール」「サードプール」という階層的ネスト構造を作り、レバレッジによる買収を容認し、参加者にマルチレイヤーのループを促し、名目上の利回りを引き上げる。もちろん、プロジェクト側が提供するこうした高利回りは持続可能ではなく、マイナーたちもそれを承知している。一方はポンジースキーム構造で可能な限り規模を拡大しようとし、他方は群れをなすサメのように素早く動き、香りを嗅ぎつけてやってきて、互いに利益を得た後ですぐに捨て去る。これにより、非常に悪質で欺瞞的なゲーム構造が形成され、DeFiプロジェクトの本来の趣旨とは正反対のものとなる。
このような事実上の詐欺的なゲーム構造では、誤導が意図的に追求される目標となり、情報の対称性は幻影にすぎず、到底語れない。市場が機能不全にならないわけがない。
●第二のケースは、「ガバナンストークン」を株式と見なし、ガバナンストークンの時価総額をプロジェクトの時価総額と見なすことで、多くの資金が誤った配分を受けるよう誘導すること。
証券型トークンと認定されるのを避けるため、大多数のDeFiプロジェクトのガバナンストークンは、投票権・ガバナンス権などの「政治的権利」のみを持つと説明されている。しかし、実際にはこれらガバナンストークンはほとんど投票に使われず、主に取引のために使われていることは周知の事実である。これにより、難題が生じる：選挙権の価格はどう評価すべきか？これは当然ながら明確に説明できない。結果として、これらのガバナンストークンの実際の価値は極めて判断が難しく、大きな変動性を持つ。
我々はこの状況自体を批判するものではない。規制環境が不確実な状況下での必然的な結果だからである。事実上、こうした資産に情報の非対称性があるかどうかは議論の余地がある。プロジェクト側もトレーダーと同様に、こうした資産の実際の価値についてはほとんど知らない。この意味では、この資産は不透明だが情報は対称的と言える。より適切な表現は、誰もその評価ロジックを知らない資産上で価格のゲームが行われているということだ。これ自体に問題はない。ビットコインこそがその代表例である。
問題は、DeFi市場で一般的に見られる誤った物語、つまり「ガバナンストークン」をプロジェクトの株式と見なし、プロジェクトの時価総額を算出するという誤った物語にある。この物語は多くの資金をガバナンストークンに、さらにはガバナンストークンを基盤とするレバレッジ資産に誤って配分させ、予期せぬ損失を被らせた。実際、これによりプロジェクト側の権利と責任の不均衡が生じている。好景気時には時価総額バブルの恩恵を享受できるが、市場下落時には、実際の事業収益でガバナンストークンの価格を支える義務はない。
例えば6月15日の安値圏で、CompoundのTVLは依然として40億ドル以上あり、健全なスプレッド収益を確保していた。しかし、$COMPの時価総額はわずか2.12億ドルだった。Compoundというプロジェクト自体を評価すれば、多くの人がより高い価値を提示するだろうが、ガバナンストークンとしての$COMPとCompoundプロジェクトの価値との関係は不明確であり、Compoundの運営収益も$COMPの価格を支えることはできない。
このような誤った物語により、多数の投資家は自分たちがDeFiプロジェクトそのものに投資していると思い込んでいたが、実際には価値が曖昧な投票権に投資していたに過ぎない。市場が暴落した際、こうしたプロジェクト自体の健全な収益状況がガバナンストークンに伝播せず、市場を支えることもできなかった。
●第三のケースは、連鎖的・ネスト構造の複雑な仕組みにより、表面的には安全だが実際には高リスクな資産を作り出し、市場に誤った金利シグナルを送ること。
2021年以降の多くのDeFiプロジェクトは、真に金融問題を解決しようとしているわけではなく、虚偽のリスク・リターン構造を持つ資産を構築するために全精力を注いでいる。第一のケースと比べて、これらの「革新」はコードの複雑性を利用して情報の非対称性を生み出すのではなく、DeFiのオープンなインフラを利用し、非常に長い金融構造のチェーンを構築している。そこにはしばしば数種類の第三者プロトコルと数十種類の資産が含まれ、多重にネスト・複雑に組み合わされ、さらに不透明な資産が作られる。どんなに包装しても、こうした資産の本質は高ボラティリティ資産にレバレッジをかけたものであり、必然的に高リスク資産に属する。しかし、その構造が複雑であるため、ごく少数の人、あるいはまったく誰もそのメカニズムと動作原理を完全に貫通・理解することはできない。美しい物語を加え、こうした資産を高リターン・低リスクの革新金融商品と包装すれば、大量の資金を惹きつけることができる。十分な時間が経てば、人々の理性を揺るがすことも可能である。
この方法には特に悪質な副作用もある。市場に誤った無リスク利回りの価格信号を送り、一次・二次市場ともに価格の混乱を引き起こすことだ。大量の資金が安全資産に見せかけられた高レバレッジ資産に誤って配分され、気づかないままになっている一方、多くの優れた新興プロジェクトは固有の高リスクゆえに十分な資金支援を得られていない。
こうした資産の末路は誰もが目にしている。市場がシステミックな調整を迎えたとき、無リスクと称された資産は迅速かつ予想外に崩壊した。安全なマットレスの上で高金利を悠々と受け取っているつもりの投資家たちが、突然、金利が幻にすぎず、元本までも失ってしまったことに気づいたのである。
これほど大量の資金が高リスク資産に誤って配分され、気づかず、崩壊やゼロになるまで「だまされた！」と叫ぶというのは、今回の市場崩壊の重要な特徴の一つであり、以前にはなかった現象である。
●第四のケースは、競争圧力の下で、流動性マイニングと高利回りによって偽需要を強制的に刺激し、虚偽の繁栄を生み出して市場に誤ったシグナルを送ること。
Compoundが流動性マイニングを導入して成功して以来、ほぼすべてのDeFiプロジェクトが独自の流動性マイニングインセンティブメカニズムを導入した。適切に使用すれば、このメカニズムはプロジェクトが迅速にユーザースケールを拡大し、ネットワーク効果を形成するのに役立つ。しかし、流動性マイニングのインセンティブは、現実のビジネス目標に限定され、真のビジネス成長を促進するために使用されるべきである。この目標から逸脱し、高利回りで偽需要を刺激すれば、巨大なリスクが蓄積され、悪質なゲーム構造が生じる。
例えば、複雑なデリバティブプロトコルは、DeFiの初期段階では真の需要が存在しなかった。しかし、プロジェクト側は取引量を急速に高めるために、特別に設計された強力なインセンティブで短期的な虚偽の繁栄を演出した。真の需要が存在しないため、インセンティブの強度が弱まるとすぐに崩壊した。
典型的な例として、多くのDeFiプロトコルがAave上で約4%のAPYを優先・劣後クラスに分割し、ガバナンストークンのインセンティブによって10〜20%以上のAPYを提供し、高い取引量の仮象を作り出そうとした。しかし、このようなゲーム構造は明らかに持続不可能であり、大量のガバナンストークンのインセンティブを出した後、プロジェクトは冷酷に売られ、前期の大量インセンティブによって忠実なユーザーベースを築くことも、生存に必要な資金を蓄えることもできず、収益が維持できなくなった瞬間にプロジェクトは即座に死亡した。
危機から学ぶ
私たちの提言：シンプルで透明な、原則に基づく革新へ回帰
DeFiは人類の金融・経済を変革する偉大な革新運動に違いない。この運動は2022年の痛烈な下落の中で新しいサイクルに入った。前のサイクルで一時的に脚光を浴びた奇術や流行概念は、思いがけない市場の冬の中で次々と本性を現した。しかし、金融市場という人間の欠点を無限に拡大するメタバースにおいて、それらは決して死ぬことはなく、ただ冬眠しているだけである。次の暗号市場の春が訪れれば、それらは必ず顔を変えて復活するだろう。そのときの市場革新のスターがWeb3であろうとも、Web3に不可欠なコアインフラとして、DeFiは依然として舞台の中心に君臨する。我々が確信するのは二つある。 第一に、DeFiは再び輝かしい成果を上げること、第二に、さまざまな妖怪どもが再び襲来すること である。
DeFi業界は危機から教訓を学び、二度と同じ過ちを繰り返してはならない。我々は以下のような提言を行う。
●第一に、新しいDeFi革新理念を提唱する。それは透明でシンプル、原則を守り、本質に迫るものである。市場は、煩雑で複雑なテクニカルショーを嫌い、人間の貪欲と恐怖を拡大・操弄するあらゆる行為を拒絶する風潮を形成すべきである。複雑さで本質を隠すような策略を、詐欺師と同じくらい嫌うべきである。
●第二に、経済学的原則でDeFi革新の意義を説明する。自由市場制度の最新技術ツールとして、すべてのブロックチェーン・DeFi革新は経済学の基本原則に従うべきであり、実際の問題を解決し、実際の価値を創造し、実際の効率を向上させるべきであり、単なる分配のトリックであってはならない。こうした革新は、経済学の基本理論でその価値創造メカニズムを説明できるべきである。例えば、分業の精緻化を促進し、協働規模を拡大し、取引摩擦を低減し、透明性を高め、参入障壁を下げ、監督執行効率を向上させるなど。
●第三に、「連環套挖」「循環ステーキング」「レバレッジ買収」など、実際の価値を生まない偽革新に反対する。
●第四に、債務資産など、より透明で明確な評価ロジックを持つ資産を創出する。ガバナンストークンを株式と見なす誤った物語を正し、ガバナンストークンなどの不透明資産上で積極的・意図的にレバレッジをかけることを減らす。
●第五に、業界レベルのストレステストメカニズムを構築する。例えば、テストネット上に模擬市場を設置し、DeFiプロジェクトがそこでストレステストを実施し、極端な市場状況でのパフォーマンスを検証することを提唱し、あるいは要求すること。
我々は知っている。 CryptoおよびDeFi市場は、人間の貪欲と恐怖に駆られた愚かな行動から永遠に逃れることはできない。しかし、同時にDeFiは原地踏歩ではないとも信じている 。この暗号業界が過去13年間の発展で証明してきたように、もし我々が誠実に問題に向き合い、教訓から学ぶことができるならば、真の進歩を遂げることができ、次回はもっと良くできるはずである。
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
Solv Protocol
