SBFが長文でアルゴリズム的清算メカニズムを説明し反論、双方は何を争っているのか？
TechFlow厳選深潮セレクト
SBFが長文でアルゴリズム的清算メカニズムを説明し反論、双方は何を争っているのか？
SBFは、従来の先物業者やブローカーからの疑問に対して回答した。
Web3業界の深掘り報道に専念し潮流を洞察CFTC（米国商品先物取引委員会）は5月25日、ワシントンD.C.で公開ラウンドテーブル会議を開催し、デリバティブ取引産業の代表者たちが一堂に会して、FTX取引所が提案した「仲介なし取引」について議論した。予想通り、FTX創業者のSBFは、従来の先物業者やブローカーからの強い疑問攻めに遭った。伝統的金融機関がこの提案に対して抱く懸念とは一体何なのか。またそれに対してSBFはどのような主張を持っていたのか。
FTXは今年3月、CFTCに対してアルゴリズムを用いて従来のFCMs（先物委託業者、Futures Commission Merchant）¹の役割を代替するよう提案した。その方法は、顧客に担保品を預けさせ、マージンポジションをリアルタイムで継続的に計算することである。マージン比率が一定水準を下回ると、FTXは数秒以内に清算を開始する。
賛成派と反対派は、このラウンドテーブル会議で激しく対立した。
CME（シカゴマーカンタイルエクスチェンジ）、FIA（先物協会）などの反対派は、アルゴリズムでは「予期しない事態」に対応できないとしており、状況によっては人的な調整が必要になると主張している。一方の賛成派は、24時間リアルタイムでの清算により、リスク管理能力がより高まると考える。
SBFは、この方式では顧客がポジションを建てる前にDCOに担保品／マージンを預けることになるが、これは現行のDCOが清算会員（FCMs）を管理し、FCMsが追証を行う仕組みとは異なると説明した。
「私が構想するのは、ポジションを建てる前に顧客がDCOにマージンを預けるという方式だ。このマージンこそが担保であり、FCMsの信用に依存しない。このモデルにより、DCOは効率的にリスク管理モデルを運用でき、誰もが取引できるようになる。」
しかし、反対派は明らかに同意していない。
CMEの執行役員ショーン・ダウニー氏は、アルゴリズムによる自動調整には多くの前提条件が存在し、マージン制度への依存が強すぎるが、マージンと資本は別物であると指摘。システム内の資本が不足すれば、“価格帯”を超える変動が発生した際に連鎖的な清算が起き、急落（フラッシュクラッシュ）を引き起こす可能性があると警告した。
[注1]：FCMは先物取引の注文を受け付け、顧客からマージンを徴収でき、他の仲介機関に取引・決済サービスを提供することも可能
根本的な問題点はどこにあるのか？
現在の従来型先物取引の決済方式では、FCMsがマージンの徴収・追加請求を行い、特殊な時期や特別な顧客に対しては前払い資金サービスを提供することで、顧客のポジションが清算されないよう配慮している。
反対派はアルゴリズムによる清算に反対するものの、興味深いことに、両陣営とも暗号通貨への自動清算の適用については一致している。真の争点は、この自動清算が他の商品にも拡大された場合、市場の混乱を招くかどうかにある。
FTX.USの政策説明によれば、FTXの提案が承認されれば、CFTC管轄下のDCO（デリバティブクリアリングオーガニゼーション）が上記のようなサービスを提供できるようになる。つまり将来、DCOがこの清算方式を他の商品にも適用することが可能になる――これが反対派が真に懸念している点である。
FCMs廃止による大きな利害関係に加え、実物納入を伴う先物取引は完全には自動清算に適していない。前述のように、価格変動が価格帯を超えれば清算がトリガーされ、商品価格が急落または暴騰する可能性がある。
全米農民協同組合委員会のネルソン・ニール氏は、自動清算は暗号通貨には適しているが、エネルギー価格や食品価格の安定に依存する人々にとっては好ましい解決策ではないと述べた。
「自動清算の仕組み下では（価格が劇的に変動し）、暗号資産取引者にとってもちろん悪い（＝清算される）が、アメリカの農家にとっては暗号市場よりもはるかに深刻な事態となるだろう。」
SBFの主張
ラウンドテーブル会議は長時間にわたり行われたが、すべての意見に十分に答えることはできなかったため、SBFは終了後にツイッターで補足説明を行った。
システムの資本不足に対する批判に対して、SBFはFTXがすでに資本を投入していると反論した。
「我々はこのシステムに資本を投入している。最近、すでに2億5000万ドルをシステム内に投入しており、資本面での問題はない。」
またSBFは、FTXには価格安定化メカニズム（Price Bands）が備わっていると強調した。
「価格帯設定により急落を防げる。我々には価格帯があるのに、なぜ一部の人々はそれがないと考えるのか理解できない。」
その後、SBFはFTXのアルゴリズム清算と従来モデルの違いについて詳細に説明した。
SBFは、あらかじめマージンを預ける方式はむしろ顧客を保護し、システミックリスクを回避できるとし、最良の例としてFTXには既に数百億ドル規模の資産が担保として存在していると述べた。
またICEの見解に同意し、システムが第三者による信用供与を、清算リスクのある顧客に対して提供すべきだと述べた。
ただしSBFは、緊急時の信用供与には他のユーザーの資金ではなく第三者の資産が使われることを強調し、「リアルタイム清算」のため、追証には一定の時間制限があると説明した。
「正直に言えば、（従来モデルでは）DCOのリスクマネージャーが大口顧客と電話で話をして、その信用を信じて追証を免除する際、実は他の顧客の資産を危険にさらしている。これは非常に恐ろしい考えだ！」
マージンに加え、SBFはFTXには保証基金（safeguard fund）もあると再度強調した。
「繰り返すが、FTXは信用供与に依存していないため、信用を支えるための追加資本は必要ないが、それでも初期マージンと保証基金を持っている。
奇妙なのは、これらのコメントが明らかな事実——我々の提案書にはマージンに加えて保証基金があると明記されている——をまるで忘れているかのようだ。」
SBFは、FTXの自動清算メカニズムは従来のFCMsに反対しているわけではないと訴えた。
実際に彼も認めているように、「実物納入」を伴う取引では、自動清算がすべての商品に適しているわけではないかもしれない。重要なのは市場メカニズムに立ち返り、顧客自身が取引所や清算方式を選べるようにすることだ。
SBFの長文ツイートは、主に誤解を解き、これらのメカニズムの動作原理と背後にある意図を説明することを目的としていたが、一部の無根拠な批判に対しては皮肉も交えた。
CMEのショーン・ダウニー氏が「従来の清算メカニズムはうまく機能しており、これまで問題がない」と述べたことに対し、SBFは「LOL ニッケル」と返信した。「LOL」は大笑いを意味し、「ニッケル」は先日LMEがニッケルの暴落により取引停止に追い込まれた事態への皮肉である。
また、一部が「セルフセラテフィケーション（自己認証）」前のラウンドテーブル会議を当然視していることにも不満を示した。
セルフセラテフィケーション（Self-Certification）とは、CFTC監督下のDCOに該当する機関が新商品を上場する前に、その商品が規制に合致することを示す書類と事前承認要件を提出すればよいという制度である。
これら二つの条件を満たせば、CFTCが違反を指摘しなければ、DCOは翌営業日から新商品の取引を開始できる。
過去にCMEがビットコイン先物を上場した際も、この方式が採用された。
SBFは皮肉を込めてこう述べた。
「競合他社が、自己認証の前に十分な議論ができるラウンドテーブル会議が必要だと言うのは嬉しい限りだ。ということは、彼らが次に自己認証で新取引を開始するたびに、毎回ラウンドテーブル会議を行うことを支持するのだろうか？」
また、一部の人々が自動清算の仕組みを完全に理解していないまま、高圧的に評論していることにも批判を向けた。
「みんな価格安定化メカニズムが必要だと言う！1分間で価格が激変してもユーザーを守るためにね。
だが、ある人々はFTXのユーザーですら理解していない暗号市場について語っている。皮肉なことに、今日、そんな人々の“ユーザー保護”に関する高圧的なコメントを聞かなければならないのだ。」
双方の清算ロジックは異なり、合意点を探っている最中
総じて、賛成派と反対派の清算に対する考え方には根本的な違いがある。
伝統的金融界では、デリバティブ商品の価格変動は「通常」暗号資産ほど大きくないため、顧客が資金効率を求めることもあり、FCMsによる信用審査を通じて、信用が確立されていれば、FCMsが清算資金を立て替えることで、この清算モデルが成立すると考える。
一方、暗号市場の高いボラティリティに対応するために設計されたFTXの清算制度は、担保付きマージンとリアルタイム清算を前提としている。その利点は、第三者を介さないため、FCMsが他の顧客の資金をリスクに晒すような事態が生じないことである。
宿泊施設の経営に例えるなら、伝統的金融の発想は、宿泊客の身元を確認し、補償手段があれば、料金が足りなくてもホテルが立て替えて利息を得るというモデルだ。
一方SBFの考え方は、宿泊客が室内設備を破損する可能性があるため、あらかじめ保証金を預けてもらい、チェックアウト時に設備に問題がなければ保証金を返却するというものだ。
したがって、SBFは重要なのは市場メカニズムに立ち返り、顧客自身が取引所や清算方式を選べるようにすることだと考える。だが革新には必ず反発が伴う。
SBFのツイートの締めくくりのように、「我々が今やっていることが、ここにいる全員を議論・論争・学習へと駆り立てているのなら、我々は確かに何か正しいことをしているはずだ。
ザック、ブライアン、ジュリー、そしてチーム全員の努力がなければ、ここまで到達することはできなかっただろう。」
TechFlow公式コミュニティへようこそ
Telegram購読グループ：https://t.me/TechFlowDaily
Twitter公式アカウント：https://x.com/TechFlowPost
Twitter英語アカウント：https://x.com/BlockFlow_News
