Ce que Sequoia Capital peut tirer de la transformation du modèle traditionnel du capital-risque
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Ce que Sequoia Capital peut tirer de la transformation du modèle traditionnel du capital-risque
Les Sequoia Capital disposent désormais non seulement de liquidités et de flexibilité, mais aussi de ce qu'ils n'avaient pas auparavant : des relations de longue date avec les fondateurs de la Silicon Valley, une expérience éprouvée pour accompagner l'expansion des plus grandes entreprises du secteur technologique, ainsi que d'un réseau exceptionnel.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Sam
Traduction : TechFlow
Dans mon article d'août, j'ai mentionné que le « capital-risque » tel que nous l'avons connu disparaît progressivement. Ceux qui se définissent comme des « fonds de capital-risque » doivent désormais choisir entre tenter de s'agrandir face à l'afflux massif de capitaux du monde entier vers les investissements privés dans les logiciels, ou explorer de nouvelles formes de financement risqué au-delà des logiciels et des technologies traditionnelles.
Dans ce contexte, l'initiative audacieuse de Sequoia Capital marque particulièrement les esprits.
Cette semaine, Sequoia a annoncé la création d'un nouveau fonds majeur appelé « Sequoia Capital Fund ». Contrairement aux fonds classiques aux durées limitées, il s'agit d'un fonds ouvert, c’est-à-dire qu’il n’aura jamais besoin de rembourser son capital sauf si les partenaires limités (LP) décident explicitement de racheter leurs parts. Ce fonds répartira ses capitaux vers des sous-fonds plus traditionnels spécialisés en capital-risque. Bien entendu, il sera également structuré comme conseiller en investissement agréé afin de pouvoir déployer des stratégies élargies sur le marché des cryptomonnaies.
Pour être honnête, j’aimerais vraiment comprendre cette stratégie de l’intérieur (j’aime jouer les contradicteurs). Mais dans ce cas précis, même si l’expression utilisée par Sequoia dans son annonce – une « disruption fondamentale du capital-risque » – semble exagérée, je pense que l’impact réel de cette manœuvre est bien plus important que ce que beaucoup imaginent.
Le monde de l'investissement change de plus en plus vite, et devient de plus en plus étrange ; cette démarche a donc du sens sous bien des aspects. Les sociétés de capital-risque font toutes face à cet environnement, mais chez Sequoia cela est particulièrement visible : elle cherche à résister à la pression exercée par les hedge funds et les sociétés de private equity, tout en tirant parti de sa position dominante sur le marché du capital-risque. Voici mon analyse :
La création par Sequoia d’un grand fonds ouvert lui confère toute une série d’avantages nouveaux, rendant la concurrence encore plus difficile pour certains hedge funds et sociétés de private equity.
Voici ces avantages, listés du plus évident au moins évident :
1. Avantage en taille d’actifs sous gestion (AUM)
Tout observateur du marché sait qu’un fonds non spécialisé en amorçage doit atteindre une très grande échelle pour survivre. Alors que la concurrence s’intensifie et que la transparence augmente, il devient difficile d’obtenir les mêmes multiples d’investissement qu’auparavant, mais on peut compenser par le volume.
Sur ce point, le mouvement de Sequoia est significatif. En termes de capital immédiatement déployable, Sequoia était jusqu’ici plus petit que des concurrents comme Andreesen Horowitz (a16z), mais en regroupant l’ensemble de ses actifs sous gestion, elle devient du jour au lendemain le plus grand fonds traditionnel de capital-risque de la Silicon Valley (même s’il reste nettement plus petit que certains rivaux de la côte Est).
En centralisant tous ses actifs dans un fonds principal perpétuel, Sequoia ne se mesure plus seulement à ses « dollars actuellement déployables », mais peut désormais opérer à partir de la somme totale de ses actifs gérés.
C’est un changement colossal : elle passe ainsi d’une institution de quelques milliards de dollars à un géant disposant de plus de 45 milliards de dollars en actions cotées (et bientôt enrichi d’un autre pactole provenant de Stripe).
2. Avantage en agilité
L’époque où les grands fonds de capital-risque ne géraient qu’un seul fonds à la fois est révolue. Comme les sociétés de private equity et autres institutions financières diversifiées, les capitalistes-risqueurs gèrent aujourd’hui plusieurs fonds simultanément, avec différentes stratégies et différents gestionnaires.
Mais sans fonds principal, cette approche génère de nombreux inconvénients, entraînant des configurations étranges au niveau des flux de capitaux. Par exemple, ils peuvent être obligés d’imposer à leurs LPs d’investir dans un autre véhicule potentiellement moins attrayant. Cela tend les relations avec les LPs et ralentit la capacité de l’institution à créer rapidement de nouveaux fonds pour saisir de nouvelles opportunités d’investissement.
Or, chez Sequoia, tous les nouveaux fonds ont désormais un unique LP : elle-même. Ce nouveau modèle réduit considérablement ces frictions.
3. Avantage en recrutement
À l’ère de l’indépendance, les grandes sociétés de capital-risque rencontrent des difficultés en matière de talents : pourquoi rejoindre un mastodonte quand on peut facilement lever ses propres fonds, garder la majorité des gains, et éviter les tensions internes liées au travail en partenariat ?
Je soupçonne que Sequoia a longuement réfléchi à ce problème ces dernières années. Prenons un exemple interne : Matt Huang a quitté Sequoia en 2018 pour cofonder Paradigm, une société de capital-risque spécialisée dans les cryptomonnaies.
D’après les informations disponibles, Paradigm se porte très bien, tandis que Sequoia a largement manqué la vague de croissance des cryptomonnaies et tente maintenant de rattraper son retard. Je n’ai pas accès aux détails internes, mais je peux deviner :
Sequoia s’est probablement demandé pourquoi sa plateforme n’avait pas pu accueillir ce que Matt Huang souhaitait construire.
Si vous voulez augmenter votre taille, vous devez aussi attirer davantage de talents. Il est donc erroné de penser que les nouveaux talents veulent simplement partager un bureau pour se disputer des deals et des incitations. Peu importe à quel point une carte de visite est « prestigieuse ».
Mais avec un fonds principal et des sous-fonds alloués selon les besoins, Sequoia peut désormais affirmer sincèrement que sa plateforme convient mieux au prochain grand investisseur. En théorie, toute personne travaillant pour Sequoia pourrait avoir son propre fonds, avec Sequoia comme unique LP. Elle prend en charge tous les désagréments liés à la gestion des LPs, permettant aux talents de se concentrer uniquement sur la performance. C’est une vision séduisante, capable d’attirer et de retenir la prochaine génération d’investisseurs jeunes, bien différente du modèle des hedge funds.
4. Avantage fiscal (et surtout en matière d’emprunt)
L’avantage fiscal est évident pour tous. Les impôts augmentant constamment, il est souvent judicieux de construire une structure dans laquelle on n’a jamais besoin de vendre ses actifs (sauf si l’on bénéficie d’une exonération fiscale – or, de nombreux LP en capital-risque sont justement exonérés).
Mais selon moi, l’avantage en matière d’emprunt est encore plus crucial. Posséder des dizaines de milliards de dollars d’actifs liquides, c’est pouvoir les utiliser activement. Si la prochaine génération de fonds de capital-risque dispose d’une base de capital permanent, alors, d’une certaine manière, elle finira par ressembler à une version nouvelle et améliorée d’un fonds de buy-out.
Plutôt que d’emprunter pour une transaction spécifique basée sur un montant donné, elle pourra utiliser son vaste bilan pour financer l’ensemble de ses principales activités d’investissement.
Sequoia n’a rien révélé à ce sujet. Mais si j’étais à sa place, je choisirais clairement de financer mon prochain outil d’investissement par endettement plutôt que de demander encore plus de liquidités à mes LPs.
5. Avantage dans la conquête des deals
Lors de l’annonce, le partenaire de Sequoia Roelof Botha a parlé d’un alignement durable avec les fondateurs, soulignant notamment comment les partenaires de Sequoia peuvent « travailler pendant des décennies » au sein des conseils d’administration des fondateurs. Cette partie sur les conseils d’administration me semble peu crédible. Peter Thiel est resté longtemps au conseil d’administration de Facebook après avoir vendu ses actions. Même si Sequoia a distribué tôt les actions de Square, Botha lui-même est toujours membre du conseil d’administration de Square.
Cela dit, ce modèle aidera effectivement à mieux aligner la société avec les fondateurs dans certains cas spécifiques. Pour les entreprises tardives qui prévoient de faire leur introduction en bourse, avoir un groupe d’investisseurs adoptant une stratégie de « détention permanente » est une excellente proposition. Deuxièmement, et peut-être plus ironiquement, si Sequoia parvient à créer le club ultime des fondateurs (permettre aux entreprises d’investir chez vous, signifiant que vous pouvez aussi investir en retour et devenir une source de capital permanent pour elles pendant des décennies), cela deviendra un avantage extrêmement précieux pour les fondateurs. Dans des transactions très concurrentielles, une telle initiative peut changer la donne.
6. Et maintenant, quelle suite ?
Pour moi, la question finale est de savoir si cette initiative est unique à Sequoia (ce qui a du sens dans sa stratégie concurrentielle au sein de l’écosystème mondial du financement), ou si elle va devenir un nouveau modèle – ou du moins une nouvelle voie – pour les sociétés de capital-risque. Je crois que beaucoup d’entre elles en discutent déjà. Mais en réalité, la plupart n’ont ni la marque, ni les relations avec les LPs, ni le bilan nécessaire pour imiter ce modèle. Je pense donc que peu seront prêts à l’adopter rapidement.
Néanmoins, les grandes sociétés comme Tiger Global Management, les hedge funds et les firmes de private equity devraient s’inquiéter. Sequoia dispose désormais non seulement de liquidités et de flexibilité, mais aussi de ce que ces acteurs n’ont pas : des relations de décennies avec les fondateurs de la Silicon Valley, l’expérience d’accompagnement des plus grandes entreprises technologiques dans leur croissance, et un réseau exceptionnel.
Sequoia a bien fait son premier pas. La course est lancée.
Le concept d’actifs sous gestion (AUM) dans le capital-risque est étrange. J’espère sincèrement que l’initiative de Sequoia aidera à clarifier cela. La plupart des institutions financières définissent l’AUM comme la valeur nette des actifs de tous leurs investissements. Or, les capitalistes-risqueurs parlent habituellement d’AUM en fonction du montant levé et de la valeur de leurs participations. Sur ce point, Sequoia adopte essentiellement la définition utilisée par les autres institutions financières.
Sam est actuellement associé général chez Slow Ventures et cofondateur de Fin Analytics. Il a été vice-président produit chez Facebook de 2010 à 2014. Avant Facebook, Sam a fondé drop.io, racheté par Facebook en 2010. Avant drop.io, il était consultant chez Bain & Company. Il est marié à Jessica Lessin, fondatrice de The Information.
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