Race Capital : Note d'investissement – Pourquoi avons-nous investi dans FTX en 2019 ?
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Race Capital : Note d'investissement – Pourquoi avons-nous investi dans FTX en 2019 ?
Race Capital est l'un des premiers investisseurs institutionnels de projets tels que FTX et Solana. Les institutions ayant investi précocement dans FTX ont toutes réalisé un rendement supérieur à 100 fois leur investissement initial.
Dédié à des analyses Web3 approfondies
Les trois fondateurs de Race Capital
Source : Race Capital
Traduction : Lianbushou
Mi-juillet, FTX a annoncé avoir levé 900 millions de dollars, valorisant ainsi l'entreprise à 18 milliards de dollars, ce qui en fait l'une des sociétés les plus valorisées du secteur des cryptomonnaies.
En conséquence, les investisseurs historiques de FTX ont réalisé un retour sur investissement supérieur à 100 fois. Race Capital (anciennement Proof of Capital) est l'un des premiers investisseurs de FTX et a participé en juillet 2019 au tour de financement initial de 8 millions de dollars. Récemment, le fonds a publié son mémo d'investissement justifiant ce choix, incluant les avantages perçus de FTX ainsi que les facteurs de risque.
Résumé
Date : 24 juillet 2019
Destinataires : Comité d’investissement de Race Capital
Équipe transactionnelle : Chris McCann et Edith Yeung
Contacts chez l’entreprise : Sam Bankman-Fried (PDG) et Darren Wong (directeur marketing)
Sujet : Proposition d'investissement dans FTX
Montant total : 8 millions de dollars
Remarques supplémentaires : FTX est une société dérivée d’Alameda Research, l’un des principaux hedge funds quantitatifs dans le domaine des cryptomonnaies.
Description de l'entreprise :
FTX est une bourse de contrats à terme et de produits dérivés en cryptomonnaies. Créer une nouvelle bourse de premier plan est une prouesse considérable ; depuis son lancement en phase de test le 1er juin 2019, la bourse a déjà atteint un volume quotidien de transactions supérieur à 150 millions de dollars.
Les produits de FTX comprennent des contrats à terme classiques sur Bitcoin et autres principales cryptomonnaies, ainsi que des innovations telles que des indices sur altcoins, des contrats à terme sur indices, et des produits à effet de levier allant jusqu’à 101x.
De plus, ils ont développé en interne un moteur de liquidation avancé, réduisant fortement les risques de récupération ou de perte socialisée (vers les utilisateurs bénéficiaires), un problème majeur pour les traders lorsqu'ils utilisent les plateformes existantes.
Indicateurs clés :
Effectif : 10 personnes
Volume de transactions : 50 millions de dollars le 11 juin, 150 millions le 22 juin, 250 millions le 4 juillet, 300 millions le 5 juillet
Revenus : (masqués)
Répartition géographique des utilisateurs : principalement Asie (Chine, Hong Kong, Singapour, Vietnam, Japon, Corée), Russie et Europe.
Capacité d'exécution
L’équipe de FTX est l’une des plus efficaces que nous ayons rencontrées dans le domaine des cryptomonnaies. Leur journal des mises à jour en témoigne :
Milestones internes de l'équipe
Points forts de l'investissement
En très peu de temps, FTX s’est lancé et a obtenu une traction significative sur le marché des produits dérivés. Son objectif est de devenir la première plateforme mondiale de produits dérivés, remplaçant BitMEX, Huobi et OKEx.
Expertise approfondie en trading
La forte attractivité de FTX découle en grande partie de l’expérience accumulée par son équipe via Alameda Research (l’un des principaux hedge funds quantitatifs dans les cryptos).
Alameda Research a été fondé en octobre 2017, gère plus de 100 millions de dollars en actifs numériques, et effectue quotidiennement entre 600 millions et 1,5 milliard de dollars de transactions sur des milliers de produits, incluant toutes les principales cryptomonnaies et leurs dérivés. L’équipe FTX a créé la bourse qu’elle souhaitait voir exister, et celle-ci trouve déjà un écho fort dans l’écosystème crypto.
Fondateurs
Le PDG et fondateur de FTX, Sam Bankman-Fried, adore le trading. Un grand nombre de fans suivent ses sessions de trading en direct, où il ne parle pratiquement que de trading. Sam interagit régulièrement avec les nouveaux traders sur toutes les communautés liées à FTX.
À l'image de Vitalik Buterin, fondateur d'Ethereum, nous apprécions de voir un fondateur profondément passionné par ce qu'il construit. Il est clair que Sam et son équipe sont fondamentalement des traders, ce qui transparaît dans tous leurs produits et communications.
Un marché énorme
Bien que Coinbase et Binance se concentrent principalement sur le marché au comptant, le marché des contrats à terme est tout aussi vaste. Le 25 juillet 2019, le volume total des transactions au comptant était de 10 milliards de dollars par jour, contre 11 milliards pour les contrats à terme. De plus, sur le marché des dérivés, les trois géants (BitMEX, Huobi, OKEx) réalisent généralement un volume de transactions 3 fois supérieur à celui du marché au comptant.
Par ailleurs, aucun exchange de contrats à terme n’a encore lancé son propre jeton natif. Binance, l'exchange de cryptomonnaies au comptant, possède l’un des jetons les plus valorisés (capitalisation de 4,5 milliards de dollars). Nous estimons qu’un jeton comparable peut émerger sur le marché des dérivés (FTT).
Argumentaire d'investissement de Race Capital
L’un de nos domaines stratégiques d’investissement est l’infrastructure financière. Actuellement, les bourses sont les principaux moteurs de l’activité financière dans l’écosystème crypto, et les volumes traités par les bourses de dérivés sont comparables à ceux des bourses au comptant.
Grâce à son expertise en trading, à la pertinence du fondateur vis-à-vis du marché et à sa traction précoce, FTX a l’opportunité de devenir la première bourse de produits dérivés du marché crypto.
Taille du marché / Paysage concurrentiel
Dans le marché actuel, les bourses de dérivés représentent un sous-ensemble bien plus petit que les bourses au comptant. Voici la liste complète des bourses de dérivés cryptos (classées par volume) :
Données du 25 juillet 2019
Les volumes mensuels varient, mais incontestablement, BitMEX domine le marché des dérivés cryptos.
BitMEX n'a reçu qu'un seul investissement de type « amorçage » en 2015 (environ 200 000 dollars), donc très peu d'informations publiques sont disponibles. Cependant, plusieurs indicateurs suggèrent une valorisation estimée à 3,6 milliards de dollars, 83 millions de revenus en 2017, et des bureaux situés dans les locaux les plus chers de Hong Kong. On estime conservativement que BitMEX génère environ 500 millions de dollars de revenus annuels (basé sur volume et frais).
Sur le marché des dérivés, la liquidité attire la liquidité. La principale question est donc de savoir comment FTX va s’y implanter. Outre l’expérience de l’équipe, il faut noter que BitMEX fait actuellement l’objet d’une enquête, entraînant une forte sortie nette de capitaux.
Nous pensons que cela a ouvert une opportunité sur le marché, juste au moment où FTX se préparait à son lancement officiel le 29 juin 2019. Si FTX parvient à remplacer BitMEX comme principale bourse de futures, la valeur de la plateforme pourrait être immense.
Équipe
Après plusieurs échanges avec l’équipe de FTX à San Francisco et Hong Kong, nous sommes convaincus qu’ils ont rassemblé l’une des meilleures équipes technologiques et de trading du secteur crypto, provenant de Jane Street, Google, Huobi, PayPal, Blackstone, Facebook et SIG. Cette organisation regroupe des ingénieurs et chefs de produit expérimentés dans la construction de systèmes de trading et d’échanges à grande échelle.
Sam Bankman-Fried, PDG. Avant de fonder Alameda, Sam était trader au sein du département ETF international de Jane Street Capital. Il a négocié divers ETF, contrats à terme, devises et actions, et a conçu leur système automatisé de trading de gré à gré.
Gary Wang, directeur technique. Gary était développeur logiciel chez Google, où il a conçu les systèmes de consolidation des prix et de service pour Google Flights. Diplômé du MIT en mathématiques et informatique.
La directrice des opérations Constance Wang a travaillé auparavant chez Crédit Suisse en banque privée, sur les sujets AML/KYC et contrôle des risques. Avant de rejoindre Huobi Global en tant que responsable du développement commercial, elle s'est concentrée sur l'expansion des activités institutionnelles et la gestion des partenariats stratégiques avec les bourses de cryptomonnaies en Asie-Pacifique.
Darren Wong, directeur marketing. Darren a été l’un des premiers ingénieurs logiciels chez Simility, une startup spécialisée dans la détection de fraude par apprentissage automatique, rachetée par PayPal. Il a audité des contrats intelligents pour des projets comme Wabi, et a été un investisseur précoce dans des dizaines de projets ICO. Diplômé de l’université Johns Hopkins en mathématiques appliquées et économie.
Jennifer Chan, directrice financière. 10 ans d’expérience en capital-investissement et gestion de fonds. Ancienne responsable de la comptabilité d’investissement au sein du groupe Blackstone, puis AVP chez Deutsche Bank. Diplômée en comptabilité de l’Université des sciences et technologies de Hong Kong.
Nishad Singh, vice-président. Nishad était ingénieur logiciel dans l’équipe d’apprentissage automatique de Facebook. Diplômé de Berkeley avec mention, en génie électrique et informatique.
Andrew Croghan, responsable du développement commercial. Andy a dirigé les activités cryptos de Susquehanna International Group (SIG), aidant cette dernière à devenir l’un des premiers grands acteurs institutionnels dans ce domaine. Il a travaillé pendant 5 ans sur le carreau des options de SIG.
Considérations d'investissement
Positionnement unique
FTX est conçue par des traders, pour des traders, avec pour ambition de devenir la première bourse mondiale de contrats à terme en cryptomonnaies. Elle a connu une traction précoce impressionnante, dépassant les 300 millions de dollars de volume en moins de 30 jours, et ses produits résonnent fortement dans la communauté des traders cryptos.
Opportunités de croissance significatives
Nous identifions trois principaux moteurs de croissance pour FTX :
Offre complète de produits dérivés
Les bourses traditionnelles de contrats à terme se concentrent principalement sur les dérivés du Bitcoin. Par exemple, 90 % du volume de BitMEX provient uniquement du Bitcoin (perpétuel, livraison à 30 et 60 jours).
FTX étend ces concepts aux actifs cryptos à longue traîne :
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Contrats à terme sur indice des mid-cap — produits basés sur l’ensemble des cryptomonnaies de taille moyenne
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Contrats à terme sur stablecoins — les traders aiment spéculer sur les stablecoins (notamment Tether), et FTX a créé un outil adapté à cet usage.
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Contrats à terme sur l’indice « Dogshit Coin » — ce produit au nom provocateur regroupe toutes les cryptomonnaies de niche que les gens adorent détester.
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Contrats à terme sur jetons d’échange — indice regroupant tous les jetons d’échange, une catégorie prisée par les traders. Tous ces produits sont créés exclusivement par FTX, et séduisent largement les traders.
Grâce à l’excellente adéquation entre les fondateurs et le marché, ils ont pu concevoir des produits que les traders apprécient réellement.
Infrastructure de marché unique
Il existe des fournisseurs de type « bourse en tant que service », mais l’équipe FTX a choisi de construire sa propre plateforme de zéro. Les raisons de ce choix incluent :
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Temps réel — la bourse doit pouvoir traiter les ordres en temps réel, même à grande échelle.
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API — FTX construit une passerelle API vers la bourse, destinée aux traders professionnels et particuliers avertis.
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Types multiples de collatéraux — contrairement à BitMEX, FTX permettra aux traders d’utiliser n’importe quel actif comme garantie (Bitcoin, Ethereum, stablecoins, etc.)
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Stack technique simplifié — FTX a mis en place un guichet OTC interne pour traiter les gros ordres, évitant ainsi de dépendre de prestataires externes.
La devise de FTX est « by traders, for traders », et son infrastructure technique reflète parfaitement cette philosophie.
Élargissement du TAM (modèle d’acceptation technologique) des futurs traders
Les contrats à terme sont traditionnellement perçus comme des instruments financiers complexes, difficiles à comprendre pour les investisseurs particuliers. Historiquement, ils étaient donc réservés à un petit groupe de traders expérimentés et d’institutions.
FTX a réussi à masquer une grande partie de cette complexité et propose des produits intuitifs, accessibles à la majorité des traders de l’écosystème crypto.
Nous supposons donc que FTX non seulement concurrencera les bourses existantes (comme BitMEX), mais agrandira également le TAM des traders ciblés par ces plateformes.
Voici un exemple d’interface comparée entre BitMEX et FTX :
Interface de trading de BitMEX
Produit de jeton à effet de levier 3x (BNB)
Expansion en Asie
FTX a installé une grande partie de son équipe interne à Hong Kong et cible activement les gros traders et institutions asiatiques.
L’Asie est le principal centre mondial de volume de trading en cryptomonnaies, et la plupart des grandes bourses y sont basées. FTX observe déjà une traction significative dans ces régions et redouble d’efforts pour attirer davantage de traders asiatiques.
Facteurs de risque
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Alameda vs FTX
Il n’est pas clair combien de temps Sam consacrera à Alameda par rapport à FTX. Malgré leur rapidité d’exécution, nous pensons qu’il y aura un temps dédié à FTX, mais cela reste à confirmer.
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Trader sur sa propre bourse
Une bourse a besoin de market makers pour démarrer, et Alameda sera le market maker initial de FTX. À long terme, l’équipe prévoit d’introduire d’autres market makers, mais c’est un risque majeur. D'autres hedge funds quantitatifs nous ont indiqué qu’ils hésitaient à trader sur FTX pour cette raison.
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Autres plateformes de dérivés lançant leur propre jeton d’échange
Si l’une des principales bourses de dérivés actuelles (comme BitMEX) lançait son propre jeton, cela pourrait freiner l’élan de FTX.
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Risque réglementaire
Comme BitMEX, FTX doit faire preuve de prudence concernant les procédures KYC, AML et conformité lors de l’acceptation de nouveaux clients. Heureusement, les normes KYC sont désormais mieux établies et des prestataires externes peuvent aider, mais une mauvaise exécution constituerait un risque important.
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Grandes bourses au comptant proposant aussi des produits dérivés
Si Binance ou Coinbase lançaient leurs propres produits de contrats à terme, la concurrence sur le marché des dérivés s’intensifierait. Actuellement, les marchés au comptant et dérivés sont largement séparés, mais nous pensons que cela ne durera pas éternellement.
Si BitMEX, Huobi et OKEx continuent de dominer les dérivés, FTX devra alors compter uniquement sur l’acquisition de nouveaux clients pour croître.
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Les DEX deviennent la forme principale de trading
Si les exchanges décentralisés (DEX) deviennent la norme, des produits dérivés décentralisés comme dYdX pourraient capter la plus grande part du marché. Pour l’instant, rien ne laisse penser que cela arrivera, mais il convient de surveiller l’espace DEX.
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Cyberattaque majeure ou incident de sécurité
En cas de piratage ou de perte de fonds majeure, les traders perdraient confiance en FTX et hésiteraient à essayer une nouvelle bourse.
Conditions d'investissement : (masquées)
Stratégie de sortie : (masquée)
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