Entretien exclusif avec Ethena : USDe n’est pas simplement un produit à haut rendement annuel (APY), mais une infrastructure systémique du dollar dans le monde de la cryptographie
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Entretien exclusif avec Ethena : USDe n’est pas simplement un produit à haut rendement annuel (APY), mais une infrastructure systémique du dollar dans le monde de la cryptographie
De la synthèse du dollar à la couche de coordination financière : l’équipe d’Ethena détaille la vision à long terme de l’USDe.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Four Pillars
Traduction : AididiaoJP, Foresight News
Points clés
Ethena ne considère pas que USDe devrait être compris uniquement à travers son taux de rendement annuel (APY). Si USDe remplit pleinement sa fonction, des indicateurs bien plus pertinents seront le taux d’utilisation des collatéraux, sa vitesse de circulation, son utilité concrète, ainsi que la profondeur de son intégration dans les écosystèmes DeFi et CeFi.
La diversification des collatéraux ne vise pas à transformer USDe en un produit à haut risque et haut rendement. L’objectif explicite d’Ethena est de développer simultanément ses sources de revenus tout en préservant le comportement fondamental de USDe en tant qu’actif synthétique stable, prévisible et indexé sur le dollar.
L’équipe perçoit la question de la capacité comme un problème de structure de marché, et non comme un simple objectif de gestion d’actifs (AUM). USDe atteint sa limite de capacité dès lors que les flux de couverture d’Ethena commencent à influencer les taux de financement, à accroître les coûts d’exécution ou à concentrer les risques sur des places de marché ou des actifs spécifiques.
À l’avenir, la distribution se fera de plus en plus via des bourses, des portefeuilles, des protocoles et des produits partenaires. Ethena pourrait devenir le moteur sous-jacent de rendement pour d’autres plateformes, mais l’équipe développe également des produits permettant de conserver des relations directes avec les utilisateurs.
Le prochain plafond de collatéraux dépendra de la confiance accordée par le marché. Pour que USDe devienne un collatéral dollar central, les institutions doivent être convaincues de l’intégrité de son mécanisme de rachat, de la stabilité de son ancrage, de sa liquidité, ainsi que de la simplicité et de la traçabilité de sa structure de risque — conditions indispensables à une couverture efficace.
Des « inventions insolites » dans le domaine cryptographique
Les produits les plus importants du domaine cryptographique naissent souvent d’« inventions natives insolites ». Le bitcoin était initialement une monnaie internet avant de devenir un actif macroéconomique ; les stablecoins étaient au départ des jetons de règlement sur les bourses, puis sont devenus la voie du dollar dans l’univers cryptographique ; les contrats perpétuels ont d’abord été une solution temporaire aux contrats à terme, avant de devenir le principal support mondial du levier cryptographique. Le schéma récurrent est le suivant : le secteur cryptographique identifie systématiquement des structures de marché mal desservies par la finance traditionnelle (TradFi), puis invente des primitives mieux adaptées au capital natif d’internet.
Ethena constitue l’un des cas les plus clairs illustrant ce schéma. Initialement, USDe était un dollar synthétique soutenu par des arbitrages de prime cryptographique, tandis que sUSDe offrait aux utilisateurs un actif dollar générant des rendements. À l’époque, le marché comprenait principalement ce produit à travers les taux de financement, l’APY et la demande native cryptographique de collatéraux.
Aujourd’hui, son éventail de collatéraux s’est étendu aux stablecoins liquides, aux prêts DeFi, aux prêts institutionnels, aux actifs réels (RWA), aux prêts Prime et aux stratégies d’arbitrage sur les primes de matières premières ou d’actions. Cela rapproche Ethena d’un bilan dollar programmable, capable de s’adapter avec souplesse à différents environnements de marché, contreparties, types de collatéraux et lieux d’exécution.
La récente collaboration entre Anchorage et Coinbase vient renforcer cette tendance : Anchorage apporte à la pile de prêts institutionnels d’Ethena une garde réglementée et une gestion des collatéraux conforme aux exigences réglementaires ; Coinbase, quant à elle, fournit des canaux de distribution susceptibles de faire pénétrer les produits d’épargne pilotés par Ethena bien au-delà de la base d’utilisateurs natifs DeFi. L’une renforce le côté actif du bilan, l’autre étend le canal de distribution.
La collaboration avec Janus Henderson intègre ces deux dimensions : cette société de gestion, qui administre 480 milliards de dollars d’actifs, a intégré sa stratégie AAA CLO (JAAA) au sein des collatéraux de USDe via Centrifuge, marquant ainsi la première inclusion d’un collatéral RWA non constitué d’obligations américaines ; par ailleurs, Janus Henderson a pris une participation stratégique dans ENA, intégré USDe à sa propre trésorerie et explore la distribution de USDe via des produits négociés en bourse.
À l’avenir, Ethena pourrait ne plus s’intégrer proprement dans aucune catégorie existante. Il pourrait partiellement ressembler à un fonds du marché monétaire, partiellement à un système dollar offshore, partiellement à un fournisseur de bilans pour des produits d’épargne sur d’autres plateformes, ou encore devenir quelque chose qui n’a jamais existé auparavant dans l’univers cryptographique.
Nous avons posé directement la question à l’équipe.
Entretien exclusif
Q1. Vous avez décrit sUSDe comme un actif dollar productif ou assimilé à un actif à revenu fixe. Pour Ethena, quel est l’objectif final : ressembler davantage à un fonds du marché monétaire, à une banque dollar offshore, à un bilan de société financière, à une couche neutre de réserves pour DeFi/CeFi, ou à quelque chose qui n’existe pas encore ? Quel est le premier signal concret indiquant qu’Ethena commence à occuper ce rôle ?
Considérer sUSDe comme un actif dollar productif ou assimilé à un actif à revenu fixe est globalement pertinent, mais il est difficile d’associer Ethena directement à une institution financière traditionnelle.
Dans sa phase initiale, il ressemble davantage à une caisse d’épargne — un actif dollar doté de rendements liés à la mise en gage. Toutefois, à mesure que le système s’agrandit, son rôle dépasse largement celui d’un simple produit d’épargne. USDe commence progressivement à agir comme un actif systémique, reliant la liquidité, les collatéraux, les infrastructures de couverture et de trading au sein du marché cryptographique.
Ainsi, Ethena ne convergera pas vers un seul modèle spécifique, mais évoluera vers une combinaison de fonctions multiples. Dans certains aspects, il ressemblera à un compte d’épargne ; dans d’autres, à un système dollar offshore natif du monde cryptographique.
La question essentielle n’est pas celle de la catégorie à laquelle appartient Ethena, mais celle du rôle joué par USDe au sein du système financier élargi. Si USDe est largement utilisé comme collatéral dans les écosystèmes DeFi et CeFi, alors, avec le temps, des indicateurs tels que la vitesse de circulation, l’utilité pratique et la profondeur d’intégration prendront le pas sur l’APY.
À ce stade, le système ne paraîtra plus un produit isolé, mais plutôt une couche de coordination financière pour le dollar numérique.
Q2. Les collatéraux de USDe s’étendent désormais des arbitrages cryptographiques aux stablecoins liquides, aux prêts DeFi, aux prêts institutionnels, aux actifs réels (RWA), aux prêts Prime et aux arbitrages sur les primes de matières premières ou d’actions. Quelles sont les limites que vous ne franchirez pas ? Même si un type d’exposition pouvait augmenter l’APY de sUSDe ou sa part de marché, la refuseriez-vous si elle altérait l’essence même de USDe ?
Élargir l’éventail des collatéraux de USDe signifie élargir les marchés et les sources de revenus qui soutiennent le système, mais cela ne signifie pas qu’on accepte toutes les expositions possibles. L’objectif central n’est pas simplement de maximiser le rendement, mais de préserver les caractéristiques de risque cohérentes de USDe en tant qu’actif dollar synthétique.
Cette limite n’est pas définie par une catégorie d’actifs spécifique, mais par le moment où une exposition donnée commence à modifier le comportement fondamental de USDe. Si un actif introduit une volatilité fortement asymétrique, des risques difficiles à couvrir, ou des risques de liquidité et de liquidation directement contradictoires avec la stabilité du système, alors on dépasse le cadre souhaité.
Même si une stratégie augmente temporairement l’APY de sUSDe ou accélère sa croissance, elle ne sera pas jugée valable si elle conduit USDe à cesser de se comporter comme un dollar synthétique prévisible, pour adopter plutôt le profil d’un produit directionnel ou structurellement fragile.
La question centrale n’est pas l’attractivité du rendement, mais la capacité du système à fonctionner de la même manière après suppression de cette exposition spécifique : sa structure doit rester résiliente.
Par conséquent, toute expansion des collatéraux doit s’inscrire dans une logique de diversification au sein du même cadre de risque, et non d’écart par rapport à ce cadre. Dès qu’une opportunité commence à diluer l’identité centrale et la fiabilité de USDe, un simple rendement ne justifiera pas son ajout.
Q3. Si Ethena devient l’un des plus grands allocateurs systémiques d’arbitrages de prime au niveau mondial, à partir de quel seuil de taille ses positions passeront-elles du statut de simple « cueilleur passif de rendements » à celui d’acteur influençant le marché ? Comment percevez-vous les facteurs suivants comme des limites de capacité : liquidité au comptant, intérêt ouvert sur contrats perpétuels, réflexivité des taux de financement, concentration géographique des opérations et profondeur des liquidations ? Quel signal vous indiquera que chaque dollar supplémentaire de nouvelle offre de USDe commence à réduire, plutôt qu’à améliorer, le rendement ajusté du risque du réseau ?
Lorsqu’Ethena grandit pour devenir un grand allocateur d’arbitrages de prime, la transition d’une stratégie de rendement passive à un rôle d’acteur influençant le marché n’est pas définie par un seuil précis d’actifs gérés (AUM), mais par le moment où le système commence à influencer la structure même du marché.
À petite échelle, ses flux sont négligeables comparés à la liquidité globale du marché, et le système se contente principalement de « cueillir » passivement les taux de financement et les écarts de prime. Mais dès que ses positions de couverture représentent une part significative de l’intérêt ouvert total sur certains actifs perpétuels, les taux de financement eux-mêmes commencent à réagir aux flux de positions d’Ethena. À ce stade, le système ne se contente plus de tirer profit des écarts de prime depuis le marché : il influence activement la liquidité et la dynamique du marché.
La capacité doit être vue comme un système contraint par plusieurs facteurs simultanés, notamment l’intérêt ouvert total sur contrats perpétuels, la réflexivité des taux de financement et la concentration géographique des opérations. Ces éléments ne sont pas seulement des variables affectant le rendement, mais déterminent aussi dans quelle mesure le marché peut absorber une croissance sans subir de distorsions structurelles.
Le signal indiquant que la nouvelle offre de USDe cesse d’avoir un effet marginal est relativement clair. Par exemple, si chaque nouvelle émission entraîne systématiquement une baisse marginale des taux de financement, une augmentation structurelle des coûts d’exécution de la couverture et du glissement (slippage), ou une instabilité accrue des taux de financement, cela signifie que la taille atteinte commence à nuire à l’efficacité. Une dépendance accrue vis-à-vis d’une bourse ou d’un actif spécifique constitue également un signal important.
En définitive, la limite n’est pas définie par l’AUM lui-même, mais par le moment précis où chaque dollar supplémentaire de USDe commence à modifier de façon significative la structure des taux de financement et de liquidité des marchés dont il dépend.
Q4. L’accès à USDe se fait de plus en plus via des bourses, des portefeuilles, des protocoles et des interfaces partenaires. À mesure que la distribution s’élargit, Ethena conservera-t-il les relations clients et la marge bénéficiaire, ou deviendra-t-il l’infrastructure de bilan sous-jacente pour les produits de rendement d’autres plateformes ?
La réponse n’est pas entièrement orientée vers l’un ou l’autre pôle.
Dans sa phase initiale, Ethena contrôle une plus grande part des relations avec les utilisateurs et de l’économie de la distribution. Mais à mesure que l’adoption s’étend, Ethena jouera de plus en plus le rôle de moteur sous-jacent de rendement, tandis que bourses, portefeuilles et applications intégreront ce rendement dans leurs propres produits et expériences utilisateur.
Ethena développe actuellement des produits capables à la fois d’étendre la distribution de USDe et de préserver des relations directes avec ses utilisateurs. Plus de détails seront annoncés prochainement.
Q5. USDe a déjà démontré sa capacité à s’intégrer dans DeFi et une partie du CeFi. La question plus complexe concerne le prochain plafond des collatéraux. Que faut-il pour que USDe passe du statut d’actif dollar natif cryptographique à celui d’actif dollar central reconnu par les bourses, les sociétés de fintech, les courtiers Prime ou les institutions ? Quel est l’obstacle principal : le risque, la régulation, la liquidité, les hypothèses de rachat, ou la position dominante de USDC/USDT fondée sur leur « bonne réputation » ?
USDe a déjà démontré l’existence d’une forte demande pour un actif dollar natif cryptographique au sein de DeFi et d’une partie du CeFi. La question plus large est désormais la suivante : USDe peut-il évoluer d’un actif utilisé principalement comme collatéral cryptographique vers un actif considéré par le marché comme un collatéral dollar central ?
Cette évolution ne relève pas seulement d’une question de taille, mais bien davantage de confiance et de comportement du marché. Les institutions doivent être convaincues que cet actif maintiendra de façon fiable son intégrité de rachat et la stabilité de son ancrage, même dans des conditions de marché stressées. Ethena a traversé plusieurs événements « cygne noir » sectoriels ; plus nous en traversons, plus la confiance en USDe se renforce.
Un autre facteur crucial est la simplicité de la structure des risques. Les cadres d’acceptation des collatéraux des institutions privilégient généralement des caractéristiques de risque transparentes et faciles à comprendre. Plus une structure est complexe à modéliser ou à expliquer, moins elle est susceptible d’être considérée comme collatéral fondamental.
Cette transformation se produira très probablement progressivement : d’abord via DeFi, puis une adoption plus large dans le CeFi, ensuite une intégration régulée dans la fintech, et enfin une entrée progressive dans les cadres de collatéraux institutionnels.
Q6. Guy a déclaré qu’il était préférable, dans un premier temps, de privilégier la domination de l’actif dollar plutôt que de chercher à maximiser trop tôt le taux de monétisation. Or, si la meilleure version d’Ethena est un produit de bilan à faible taux de monétisation mais à large diffusion, comment les détenteurs d’ENA doivent-ils évaluer la capture de valeur ? À quel moment la stratégie « maintenir un faible taux de monétisation afin de favoriser la croissance » cessera-t-elle d’être la bonne réponse ?
En phase initiale, privilégier la distribution plutôt que la monétisation est essentiel, car l’objectif n’est pas de maximiser les revenus à court terme, mais d’établir USDe comme un actif dollar standardisé et infrastructurel. À ce stade, la taille elle-même devient le principal moteur de la structure économique à long terme du système.
Réflexions conclusives
USDC et USDT ne peuvent pas représenter la fin de l’histoire du dollar cryptographique. Ils sont nécessaires — ils sont liquides, largement fiables et largement distribués. Mais structurellement, ils sont passifs : ils transfèrent simplement de la valeur sur la chaîne, sans transformer la structure de marché propre au monde cryptographique en un bilan productif.
USDe part d’un postulat totalement différent. Le monde cryptographique dispose de ses propres sources de rendement dollar : le marché monétaire, la demande de collatéraux, les flux de couverture, les écarts de prime, le levier, la fragmentation de la liquidité, et, ultimement, le crédit institutionnel. Ethena transforme ces mécanismes internes en un actif dollar que les utilisateurs peuvent détenir, mettre en gage, échanger et intégrer.
C’est pourquoi USDe est véritablement innovant — il fait partie des rares projets tentant de construire un actif dollar à partir de la structure financière interne du monde cryptographique, plutôt que de simplement importer le dollar depuis le système bancaire traditionnel. Voilà pourquoi cet entretien mérite d’être réalisé.
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