L’énigme du rachat à hauteur de centaines de milliards de dollars par Ethena : le marché achète-t-il réellement, ou s’agit-il simplement d’un transfert d’actifs entre mains ?
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L’énigme du rachat à hauteur de centaines de milliards de dollars par Ethena : le marché achète-t-il réellement, ou s’agit-il simplement d’un transfert d’actifs entre mains ?
Ce « rachat » représentant 25 % du capital en circulation est-il réellement une accumulation d’actifs sur le marché ou bien un simple transfert de stocks soigneusement orchestré ?
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Nay
Traduction et synthèse : TechFlow
Introduction de TechFlow : Ethena a vendu, via deux tours de financement PIPE, pour un montant total de 5,25 milliards de dollars de jetons ENA à prix réduit à StablecoinX. Elle affirme qu’elle utilisera ces fonds pour racheter des jetons ENA sur le marché ouvert. Or, les données en chaîne révèlent que, parmi les 1,44 milliard de jetons ENA « rachetés » sur les bourses, près de 90 % avaient déjà été transférés par des portefeuilles contrôlés par Ethena eux-mêmes sur ces plateformes avant même l’apparition des ordres d’achat. Cette opération de « rachat » représentant 25 % de la capitalisation flottante est-elle réellement une absorption organique sur le marché, ou s’agit-il simplement d’un transfert orchestré de stocks existants ?
Le véhicule financier d’Ethena, StablecoinX, est passé, en moins d’un an, d’une position nulle à une détention représentant 20,3 % de l’offre totale de jetons ENA. Selon les documents réglementaires relatifs aux deux tours de financement PIPE, cette structure peut se résumer ainsi :
Les investisseurs fournissent des liquidités et des jetons ENA en nature
Les liquidités servent à acheter, à prix réduit, des jetons ENA verrouillés auprès d’Ethena
Ethena utilise ces recettes pour racheter des jetons ENA sur le marché ouvert (montant nominal d’environ 570 millions de dollars, soit environ 525 millions après déduction des frais)
Le cœur du problème ne réside pas dans le fait que les achats soient effectués sur des bourses. Il réside plutôt dans la question suivante : ces achats représentent-ils réellement une absorption organique sur le marché ouvert, ou une part substantielle de ces opérations — bien que formellement exécutées sur le marché — provient-elle en réalité de stocks de jetons ENA préalablement fournis par des portefeuilles liés à Ethena aux bourses concernées ?
Sur la chaîne, j’ai identifié des groupes de transactions parfaitement synchronisés avec l’échelle et le calendrier annoncés. Les traces d’exécution suggèrent que l’offre aurait pu être déployée progressivement sur les bourses avant l’exécution, plutôt que d’être directement acquise sur le marché ouvert.
Cette analyse repose sur une attribution au niveau des entités (via @inflecta_io). Afin de garantir une vérifiabilité totale, les flux financiers cités sont accompagnés, en note de bas de page, des adresses de portefeuilles et des références de transactions correspondantes.
Avertissement : Il s’agit d’une reconstruction effectuée au mieux à partir de données publiques. L’attribution est probabiliste, et certaines interprétations peuvent être incomplètes.
Contexte
PIPE n°1
Le 21 juillet 2025, TLGY a annoncé la transaction impliquant StablecoinX et un premier tour de financement PIPE d’environ 360 millions de dollars. Ce tour était divisé en environ 260 millions de dollars (nets) en espèces et environ 101 millions de dollars en paiement en nature, dont une contribution de 60 millions de dollars de la part de la Fondation Ethena.
En résumé, Ethena a vendu des jetons ENA verrouillés à un prix divulgué de 0,21056 dollar pièce (soit une décote de 30 % à l’époque), financée par la partie en espèces du PIPE.
« Une filiale de la Fondation Ethena prévoit d’utiliser les recettes tirées de la vente de jetons… pour acheter des jetons ENA sur les marchés cotés, à compter d’aujourd’hui, via des teneurs de marché intermédiaires, afin d’aligner davantage les incitations de la Fondation sur celles des actionnaires de StablecoinX. »
Source : sec.gov
PIPE n°2
Le 5 septembre 2025, les parties ont annoncé un second tour de financement PIPE supplémentaire de 530 millions de dollars, divisé en environ 265 millions de dollars (nets) en espèces et environ 248 millions de dollars en paiement en nature sous forme de jetons ENA verrouillés, valorisés à 0,29 dollar pièce.
« Comme pour le premier tour de financement PIPE, une filiale de la Fondation Ethena envisage d’utiliser l’intégralité des recettes en espèces… pour acheter des jetons ENA sur le marché ouvert, à compter d’aujourd’hui, via des teneurs de marché intermédiaires… »
Source : sec.gov
L’entreprise a ensuite indiqué qu’avec ce deuxième tour de financement PIPE supplémentaire, StablecoinX devrait détenir plus de 3 milliards de jetons ENA au moment de la finalisation de la transaction.
Positions de StablecoinX
Selon les données Inflecta, StablecoinX détient actuellement 20,3 % de l’offre totale de jetons ENA (environ 3,04 milliards de jetons). Chaque phase majeure d’accumulation est accompagnée d’une réduction correspondante des soldes budgétaires ou internes, ce qui est cohérent avec la structure décrite dans les documents.
Ces trois phases comprennent :
Un lot d’environ 1,23 milliard de jetons ENA (1) le 23 juillet — cohérent avec la première vente à prix réduit de jetons ENA divulguée dans le PIPE n°1
Un lot d’environ 914,3 millions de jetons ENA (2) le 19 septembre — cohérent avec la vente supplémentaire à prix réduit de jetons ENA divulguée dans le PIPE n°2
Un lot physique d’environ 885 millions de jetons ENA (3) entre le 14 et le 18 mars — provenant d’Ethena et d’investisseurs, conforme à la composante en nature de la structure PIPE, y compris la contribution de 284,95 millions de jetons ENA (environ 60 millions de dollars) du budget d’Ethena
Dans l’ensemble, les flux financiers de StablecoinX correspondent étroitement à la structure décrite dans les documents.
Rachats de jetons ENA
Maintenant, la partie la plus intéressante : l’exécution sur le marché ouvert.
Dans les deux tours de financement PIPE, environ 525 millions de dollars (nets) ont été alloués à l’achat de jetons ENA, les documents précisant qu’une filiale de la Fondation Ethena utilisera ces recettes pour acquérir des jetons ENA sur le marché ouvert via des teneurs de marché.
J’ai identifié deux groupes de transactions parfaitement alignés, tant sur le plan de l’échelle que du calendrier, avec les plans annoncés. Avant d’analyser en profondeur ces flux financiers, il convient d’examiner la dynamique de l’offre au niveau des bourses :
Le solde ENA sur Coinbase Prime est apparu le 16 juillet — cinq jours avant le PIPE n°1 — et a évolué par paliers importants
Environ 2 % de l’offre totale a été rééquilibré entre Coinbase et Coinbase Prime en novembre/décembre
Le solde sur Bybit a connu une expansion spectaculaire, dépassant brièvement Binance avant de s’effondrer
Exécution observée dans le cadre du PIPE n°1
Durée : du 20 août au 26 septembre
Échelle observée : 370 millions de jetons ENA / environ 266 millions de dollars au moment des retraits (contre un montant net déclaré d’environ 260 millions de dollars)
Plateformes concernées : Coinbase Prime, Binance
1. Partie Coinbase Prime
Composée de trois portefeuilles gérés par Coinbase Prime, avec les retraits suivants :
21,8 millions de jetons ENA le 20 août (4) — transférés ultérieurement vers le portefeuille (12) du PIPE n°2, reliant ainsi les deux groupes
187,5 millions de jetons ENA le 10 septembre (5)
26,5 millions de jetons ENA le 11 septembre (6)
Soit un total d’environ 180 millions de dollars.
Une observation clé : Coinbase Prime ne disposait d’aucun solde significatif de jetons ENA avant mi-juillet.
La question devient donc : d’où provient cette offre ?
Entre le 16 juillet et le 11 septembre, les portefeuilles fortement associés à Ethena ont représenté environ 89,3 % de tous les flux entrants externes vers Coinbase Prime, déposant via un portefeuille unique (7) environ 383,9 millions de jetons ENA (environ 278 millions de dollars).
La majeure partie — environ 316,7 millions de jetons ENA — provient d’un des principaux portefeuilles budgétaires d’Ethena (8) :
70 millions de jetons ENA (environ 46,4 millions de dollars) le 5 septembre — jour même de l’annonce du PIPE n°2
246,7 millions de jetons ENA (environ 194,5 millions de dollars, répartis sur cinq transactions) le 10 septembre — jour du retrait le plus important
Autrement dit, la grande majorité des jetons ENA retirés ultérieurement de Coinbase Prime semble provenir de portefeuilles contrôlés par Ethena.
2. Partie Binance
Constituée d’un seul portefeuille (9), ayant retiré 133,3 millions de jetons ENA (environ 86 millions de dollars) de Binance entre le 15 et le 26 septembre, ainsi qu’environ 500 000 dollars de Coinbase, presque entièrement transférés vers des portefeuilles liés à Ethena et au financement de StablecoinX (10).
L’illustration ci-dessous représente un portefeuille (11) qui, en 2024, a reçu environ 8,4 % de l’offre totale depuis le principal portefeuille budgétaire — indiquant un contrôle budgétaire par Ethena — et qui, entre le 21 juillet (jour de l’annonce du PIPE n°1) et le 26 juillet, a redistribué 150 millions de jetons ENA vers Binance et Bybit via neuf portefeuilles intermédiaires.
Entre le 21 et le 26 juillet, des portefeuilles fortement associés à Ethena ont redistribué 150 millions de jetons ENA vers les bourses via neuf intermédiaires. Environ un mois et demi plus tard, un autre groupe de portefeuilles liés à Ethena retire environ 134 millions de jetons ENA de Binance.
Exécution observée dans le cadre du PIPE n°2
Durée : du 7 novembre au 12 février
Échelle totale : 1,068 milliard de jetons ENA / environ 272 millions de dollars au moment des retraits (contre un montant net déclaré de 265 millions de dollars)
Plateformes concernées : Coinbase, Bybit
L’exécution converge vers un portefeuille unique (12)
1. Partie Coinbase
Composée d’une seule transaction (13) :
302,94 millions de jetons ENA / 83 millions de dollars le 3 décembre.
Examinons les flux entrants vers ce portefeuille :
Séquence des événements :
14 octobre : Le budget d’Ethena injecte environ 363 millions de jetons ENA sur Coinbase Prime (14)
1er novembre : 63,6 millions de jetons ENA retournent au même portefeuille budgétaire (15)
14 novembre : Coinbase Prime transfère environ 281 millions de jetons ENA vers Coinbase (16)
17–20 novembre : Rééquilibrage des stocks entre Coinbase Prime et Coinbase via des portefeuilles intermédiaires (17)
3 décembre : Environ 227 millions de jetons ENA sont transférés de Coinbase Prime vers Coinbase (18) — moins d’une minute avant que Coinbase n’envoie 303 millions de jetons ENA au portefeuille d’exécution (12)
Résumé : Le transfert du 3 décembre suit une injection de Coinbase Prime vers Coinbase, et non une accumulation progressive de l’offre sur Coinbase — or ce stock sur Prime avait été fourni par le budget d’Ethena. Après la transaction, le solde de Coinbase revient pratiquement à son point de départ (environ 140 millions de jetons ENA).
2. Partie Bybit
Le même portefeuille d’exécution présente deux phases distinctes d’accumulation :
7 novembre – 7 décembre : 440 millions de jetons ENA (environ 126,8 millions de dollars), principalement par tranches de 25 millions de jetons ENA
7 janvier – 12 février : 325 millions de jetons ENA (environ 62,2 millions de dollars), également par tranches de 25 millions de jetons ENA
Les soldes sur les bourses centralisées (CEX) apportent un contexte supplémentaire.
Le solde sur Bybit est passé d’environ 240 millions de jetons ENA fin avril à environ 1,05 milliard le 6 novembre — la veille du début de l’exécution.
Bien que cette période coïncide avec la distribution aux investisseurs, les variations relatives entre bourses méritent attention :
Rapport Bybit : Binance passant d’environ 1:3 fin avril
À un pic d’environ 1,1:1 le 6 novembre
Puis revenant à environ 1:3 après la fin du programme
Ce qui ressort ici, c’est le calendrier : les stocks semblent s’être concentrés sur Bybit avant l’exécution, et non s’être construits progressivement durant celle-ci.
Quelle en est la cause ? Les données révèlent un routage intensif vers Bybit par des teneurs de marché intermédiaires, une distribution continue aux investisseurs (principalement vers Binance), ainsi que certains flux venant de Coinbase Prime.
Plusieurs interprétations sont possibles :
L’exécution aurait eu lieu plus tôt sur une autre bourse (par exemple Binance), puis l’offre aurait été réaffectée à Bybit pour les retraits
La demande de jetons ENA sur Bybit aurait connu une hausse ponctuelle juste avant l’exécution, atteignant un pic avant le début des retraits, puis revenant à la normale
Des stocks existants auraient été routés vers Bybit par la contrepartie d’exécution avant le lancement du programme
La question est de savoir si cela s’accorde avec une explication simple selon laquelle l’accumulation aurait eu lieu « pendant l’exécution sur le marché ouvert ». Je reste ouvert à différentes interprétations et suis prêt à partager les données brutes.
Reflexions finales
J’ai présenté une reconstruction des activités en chaîne observées pendant les périodes d’exécution. Le dernier graphique résume les flux financiers abordés dans cet article :
Total observé : 1,44 milliard de jetons ENA (environ 538 millions de dollars au moment des retraits)
Cela correspond à :
Environ 9,6 % de l’offre totale
Environ 25 % de la capitalisation flottante (calculée comme l’offre totale moins les réserves budgétaires, la participation de StablecoinX et les jetons verrouillés détenus par le personnel interne)
Certains des portefeuilles d’exécution illustrés ci-dessus sont couramment associés aux activités de rachat d’Ethena. Plus important encore, ils constituent des groupes observables importants que j’ai identifiés comme correspondant simultanément, en termes d’échelle, de calendrier et de signature, à la description contenue dans les documents du « marché ouvert ».
Il ne s’agit pas d’affirmer que ces transactions n’ont pas eu lieu sur des marchés publics, mais plutôt que l’interprétation du terme « rachat » dépend du fait qu’elles représentent une absorption nette sur le marché ou le simple retrait d’une offre déjà positionnée sur ces plateformes.
Ce n’est pas une affirmation d’attribution parfaite. L’attribution en chaîne est par nature probabiliste. Si des éléments contextuels supplémentaires ou des interprétations alternatives soutenues par les données en chaîne sont disponibles, je serai heureux de les intégrer.
À cette échelle, l’exécution ne pouvait pas passer inaperçue.
Notes de bas de page
(1) Transaction du lot #1 de StablecoinX : 0x3339455dd775da5e18778577bdbb9dd20f96858295cb05c9d3ed0f630f6fb868
(2) Transaction du lot #2 de StablecoinX : 0xb22d5e79122aa6a3c6ed1bb4dbe0057a4802c0dc37eaf6dab38736cddca31b44
(3) Portefeuille du lot #3 de StablecoinX : 0x7462f0D93260909870487f17A27c336349579557
(4) Portefeuille #1 du cluster Coinbase Prime du PIPE n°1 : 0xd54ce6a55312cbd708166d225bbdba95458177ab
(5) Portefeuille #2 du cluster Coinbase Prime du PIPE n°1 : 0xa55457e0d0652ba47fe1f97873a62b4f9dcae4d1
(6) Portefeuille #3 du cluster Coinbase Prime du PIPE n°1 : 0x72b272ccca76e0394352ff7819fb846855a164ad
(7) Portefeuille de dépôt Coinbase Prime d’Ethena : 0xF2e2f6827AB893d636eb98F3Aac81E850880DA83
(8) Portefeuille budgétaire d’Ethena : 0xcfc40d4ECa21F60D329F1E6b9B3D6069EaA20BBC
(9) Portefeuille d’exécution Binance du PIPE n°1 : 0x9c7B3C57632aB8BED71a4dDbC950d8C009DFe7aA
(10) Portefeuille contrôlé par Ethena : 0x8e771f7bAb34a3b4491e03F22f005483E5c375f5
(11) Portefeuille contrôlé par Ethena : 0xB2af973905F05BC82bf97486b6aB883598D98298
(12) Portefeuille d’exécution du PIPE n°2 : 0x631ee55b8ecd7afb53ec30211a082691a4cbe3ae
(13) Transaction Coinbase du PIPE n°2 : 0x0563d67d3133d48ee5198fdd767adbcafa56e7f21e1b97bf8162322f4d75bab1
(14) Flux du budget vers Coinbase Prime du PIPE n°2 : 0x5152627b344638435633a019236e89d5aa8b4dfeb2d3888d624c2094339aa520
(15) Flux de Coinbase Prime vers le budget du PIPE n°2 : 0xd42b531494d2c4c8ed8c93cf8cac13812fb7cb7b6e07805e06eecb1d9dc99d63
(16) Flux de Coinbase Prime vers Coinbase : 0x0606edcf12e084271b6e2547d3ce2bc20300d84574bdc95740be9259d718fd35
(17) Exemple de routage interne entre Coinbase Prime et Coinbase : 0xe6406faee21f3f236956195c586fab1592240adc698eabfb166644ae17f5e95d et 0x9e73cf8043903e6fa2ccb7a8646c855f8c9d3f6a39995ba790fa1bcd1d181df9
+ Des centaines de petites transactions via des portefeuilles intermédiaires et des routeurs, par exemple : 0x39FC29dcffC02A01E8133F9cc5e0aCF464A9000C
(18) Routage interne Coinbase Prime → Coinbase : 0x1dd792b91ab98a122c73c86aae73af0d6641df96ddcde187724bf5860cf1d893
(19) Portefeuille ENA dédié à Bybit : 0x70167B76543C4a12b49B2f2B70CBf04D99345786
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