L'offensive éclair d'Ethena, passant de 0 à 12,4 milliards de dollars : comment a-t-elle créé la « machine à imprimer l'argent » à la croissance la plus rapide de l'histoire ?
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
L'offensive éclair d'Ethena, passant de 0 à 12,4 milliards de dollars : comment a-t-elle créé la « machine à imprimer l'argent » à la croissance la plus rapide de l'histoire ?
L'élan d'Ethena ne montre aucun signe de ralentissement.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : thetokendispatch
Traduction : Baihua Blockchain
Un protocole cryptographique lancé il y a seulement 18 mois, USDe, a déjà atteint une capitalisation boursière en circulation de 12,4 milliards de dollars, établissant le record de croissance le plus rapide dans l'histoire du dollar numérique. En comparaison, USDT n'a atteint les 12 milliards qu'au milieu de l'année 2020 (après plusieurs années de croissance lente), tandis que USDC n'a franchi la barre des 10 milliards qu'en mars 2021. Quant à USDe d'Ethena, il semble avoir accompli un sprint fulgurant sur la piste financière.
Comment ont-ils réussi à aller si vite ? Quels sont les risques sous-jacents ? Ce modèle est-il durable ou s'agit-il simplement d'une autre Terra (Luna) prête à s'effondrer à tout moment ?
La plus grande opération d'arbitrage au monde
Ethena a trouvé un moyen de transformer l'appétit sans fin du marché cryptographique pour le levier en une machine à générer des profits. En termes simples : détenir des actifs cryptographiques tout en prenant simultanément une position vendeuse équivalente sur le marché des contrats à terme afin de profiter de la différence. Cela crée un dollar synthétique stable tout en tirant profit de la « machine à imprimer » la plus fiable du marché cryptographique.
Comment cela fonctionne-t-il concrètement ?
Lorsqu'un utilisateur souhaite frapper USDe, il doit déposer des actifs cryptographiques tels que l'Ethereum (ETH) ou le Bitcoin. Mais Ethena ne se contente pas de conserver ces actifs (car trop volatils) ; il ouvre immédiatement une position vendeuse équivalente sur un exchange de contrats perpétuels.
-
Si l'ETH augmente de 100 dollars, la position au comptant gagne 100 dollars, mais la position vendeuse perd 100 dollars.
-
Si l'ETH baisse de 500 dollars, la position au comptant perd 500 dollars, mais la position vendeuse gagne 500 dollars.
Le résultat ? Peu importe la variation des prix, la valeur en dollars reste stable. C'est ce qu'on appelle une stratégie « delta neutre » : vous ne gagnez ni ne perdez gros à cause des fluctuations de prix.
D'où proviennent alors les rendements de 12 à 20 % ? Trois sources :
-
Rendement de mise en gage : Ethena met en jeu l'ETH déposé et obtient environ 3 à 4 % de récompenses annuelles.
-
Taux de financement : ils perçoivent les taux de financement via leurs positions vendeuses. Sur les marchés de contrats perpétuels cryptographiques, les traders paient tous les 8 heures des frais de financement pour maintenir leur position. Lorsque le marché est dominé par une forte tendance acheteuse (environ 85 % du temps), les longs doivent payer aux courts. Ethena se place toujours du côté des courtiers et perçoit ces frais. En 2024, le taux de financement moyen du Bitcoin était de 11 %, celui de l'Ethereum de 12,6 % — autant de flux de trésorerie concrets.
-
Rendement des actifs de réserve : Ethena détient des actifs assimilables à du cash et des produits obligataires, comme la prime de fidélité de USDC ou le fonds BUIDL de BlackRock, générant des revenus supplémentaires.
En 2024, ces sources ont permis aux détenteurs de sUSDe d'obtenir un rendement annualisé moyen de 19 %. Ces dernières années, les taux de financement sur le marché cryptographique ont oscillé entre 8 et 11 %, auxquels s'ajoutent les revenus de mise en gage et autres gains, rendant le rendement de USDe suffisamment attractif pour dormir tranquille. N'est-ce pas là précisément ce que nous recherchons ?
Source image : ethena.fi
Les quatre jetons de l'écosystème Ethena
L'écosystème Ethena repose sur quatre jetons, chacun ayant une fonction différente :
USDe : dollar synthétique visant à maintenir une valeur stable de 1 dollar, réalisé grâce à une couverture « delta neutre ». Il ne génère aucun rendement sauf s’il est mis en staking, et seul un groupe restreint de participants peut le frapper ou le racheter.
Source image : ethena.fi/
sUSDe : jeton générateur de rendement obtenu en mettant USDe en staking, déposé dans un coffre-fort ERC-4626. Tous les revenus du protocole Ethena sont distribués aux détenteurs de sUSDe, dont la valeur augmente avec les dépôts réguliers de revenus du protocole. Les utilisateurs peuvent retirer leur mise après une période de refroidissement et récupérer leurs USDe.
ENA : jeton de gouvernance permettant aux détenteurs de voter sur des questions clés du protocole, telles que les actifs admissibles en garantie et les paramètres de risque. ENA soutiendra également le futur modèle de sécurité de l'écosystème.
sENA : jeton obtenu en mettant ENA en staking. À l'avenir, le mécanisme du « switch de frais » attribuera une partie des revenus du protocole aux détenteurs de sENA. Actuellement, sENA bénéficie de distributions écosystémiques, comme la proposition d'Ethereal d'allouer 15 % des jetons.
Mais il existe un gros problème : tout cela repose sur l'hypothèse que le marché reste haussier et prêt à payer des frais pour maintenir ses positions longues. Si le sentiment du marché s'inverse et que les taux de financement deviennent négatifs, Ethena devra payer plutôt que percevoir. C'est un risque crucial que nous examinerons plus en détail plus tard.
2025, l'année de l'explosion d'Ethena
USDe est devenu le dollar numérique à la croissance la plus rapide de l'histoire, porté par plusieurs forces :
Explosion du marché des contrats perpétuels : en août 2025, le volume total ouvert (open interest) des principaux altcoins atteint 47 milliards de dollars, et celui du Bitcoin 81 milliards. L'augmentation du volume signifie davantage d'opportunités de taux de financement, dont Ethena tire profit.
Source : defillama.com
Folie de l'ingénierie financière : les utilisateurs ont découvert qu'ils pouvaient mettre USDe en staking pour obtenir sUSDe (jeton générateur de rendement), tokeniser sUSDe sur Pendle (plateforme de dérivés de rendement), puis utiliser ces jetons pour emprunter davantage de USDe sur Aave (protocole de prêt), et ainsi de suite. Ce cycle de rendement récursif permet aux utilisateurs astucieux d'amplifier leur exposition au rendement de USDe. Résultat ? 70 % des dépôts sur Pendle concernent des actifs Ethena, et 6,6 milliards de dollars d'actifs Ethena sont présents sur Aave. Ce jeu de « levier sur levier » poursuit des rendements à deux chiffres.
Source image : dune
Impulsion SPAC : une société nommée StablecoinX prévoit de lever 360 millions de dollars spécifiquement pour accumuler des jetons ENA, créant ainsi un acheteur de « capital permanent », réduisant la pression vendeuse et soutenant la gouvernance décentralisée.
Ethereal, DEX perpétuel : Ethereal, conçu spécialement pour USDe, a déjà attiré un volume bloqué (TVL) de 1 milliard de dollars avant même son lancement sur mainnet. Les utilisateurs déposent USDe pour accumuler des points en vue d'une future distribution de jetons, créant ainsi une forte demande pour USDe.
Convergence Chain : une chaîne L2 autorisée développée en partenariat avec Securitize, utilisant USDe comme jeton natif de gaz, attirant des institutions financières traditionnelles via une infrastructure conforme KYC, créant une demande structurelle.
Attentes de baisse des taux de la Réserve Fédérale : le marché anticipe deux baisses de taux d'ici la fin 2025, avec une probabilité de 80 % pour une baisse en septembre. Une politique de taux plus bas stimule généralement l'appétit pour le risque, ce qui fait grimper les taux de financement. Le rendement de USDe étant inversement corrélé au taux directeur, une baisse des taux pourrait considérablement augmenter les revenus d'Ethena.
Source image : mirror.xyz
Proposition du « switch de frais » : la gouvernance d'Ethena a adopté un cadre de cinq indicateurs pour distribuer les revenus aux détenteurs d'ENA. Quatre conditions sont déjà remplies : offre de USDe supérieure à 6 milliards de dollars (actuellement 12,4 milliards), revenus du protocole supérieurs à 250 millions (déjà plus de 500 millions), intégration sur Binance/OKX (réalisée), fonds de réserve suffisants. La seule condition non remplie est que le rendement de sUSDe doive dépasser celui de sUSDtb d'au moins 5 %, mesure cruciale de protection du protocole et des détenteurs de sENA.
Ethena a également établi des partenariats avec des acteurs traditionnels de la finance et des exchanges cryptographiques, faisant circuler USDe sur des plateformes allant de Coinbase jusqu’aux portefeuilles Telegram.
Frénésie institutionnelle
À la différence des stablecoins précoces qui reposaient uniquement sur des cas d'usage natifs à la crypto, USDe attire désormais l'attention d'institutions financières traditionnelles. Les clients institutionnels de Coinbase peuvent accéder directement à USDe, CoinList propose un rendement de 12 % annuel via son programme de gains, et des sociétés de custody majeures comme Copper et Cobo gèrent les actifs de réserve d'Ethena.
Ce modèle d'adoption institutionnelle rappelle celui de USDC et USDT, mais en version accélérée. Alors que les stablecoins traditionnels ont mis des années à construire des relations institutionnelles et des cadres de conformité, Ethena a accompli cela en quelques mois. Cette rapidité s'explique par un environnement réglementaire plus mature et par l'attrait des hauts rendements.
L'adoption institutionnelle apporte de la crédibilité, la crédibilité attire plus de capitaux, davantage de capitaux signifie une capture accrue des taux de financement, ce qui soutient des rendements plus élevés, attirant encore plus d'institutions. C'est une roue qui tourne de plus en plus vite, et qui continuera tant que le mécanisme sous-jacent ne se brise pas.
Il convient toutefois de noter que la croissance fulgurante de USDe profite du chemin déjà pavé par USDT et USDC, qui ont démontré l'utilité, la sécurité et la légitimité des stablecoins.
Le carré du levier
La forte concentration de USDe sur Pendle et Aave présente un risque de « point de défaillance unique ». Si le modèle d'Ethena rencontre un problème, ce n'est pas seulement les détenteurs de USDe qui seront affectés, mais tout l'écosystème DeFi qui dépend de sa liquidité. 70 % des activités de Pendle et une grande partie des dépôts sur Aave sont liés à Ethena. Si USDe venait à faillir, cela pourrait provoquer une crise de liquidité généralisée dans le DeFi, bien au-delà d’un simple décrochage du stablecoin.
Encore plus inquiétant est le comportement des utilisateurs. Les cycles de prêt récursif sur Aave et Pendle amplifient les rendements, mais aussi les risques. Les utilisateurs mettent en staking USDe pour obtenir sUSDe, tokenisent sUSDe sur Pendle pour obtenir des jetons PT, puis utilisent ces jetons PT comme garantie sur Aave pour emprunter davantage de USDe, et ainsi de suite. Ce jeu de levier exponentiel rappelle la structure des CDO² lors de la crise financière de 2008 — utiliser un produit financier comme garantie pour en emprunter davantage du même type, créant un levier récursif difficile à liquider rapidement.
Si les taux de financement restent négatifs pendant une longue période, USDe pourrait subir une pression de rachat, les positions levées pourraient déclencher des appels de marge, et les protocoles dépendant du volume bloqué de USDe pourraient connaître une fuite massive de capitaux. Le processus de désengagement pourrait être plus rapide que ce que n'importe quel protocole pourrait gérer.
Où se situent les risques ?
Toute stratégie à haut rendement doit finalement faire face à une question : que se passe-t-il si elle cesse de fonctionner ? Pour Ethena, plusieurs risques potentiels existent :
-
Taux de financement négatifs persistants : si le marché reste baissier, Ethena devra payer des frais de financement au lieu d’en percevoir. Leur fonds de réserve de 60 millions de dollars offre un tampon, mais il n’est pas illimité.
-
Risque de contrepartie sur les exchanges : bien qu’Ethena utilise une custody hors chaîne pour les actifs au comptant, il dépend toujours des principaux exchanges pour maintenir ses positions vendeuses. En cas de faillite ou de piratage d’un exchange, Ethena pourrait devoir migrer rapidement ses positions, rompant temporairement la couverture « delta neutre ».
-
Risque de liquidation du cycle de levier : si le rendement de USDe chute soudainement, les positions de prêt récursives pourraient devenir non rentables, déclenchant une vague de désendettement et exerçant une pression vendeuse sur USDe.
-
Pressions réglementaires : les autorités européennes ont déjà forcé Ethena à déménager de l'Allemagne vers les îles Vierges britanniques. À mesure que les stablecoins rémunérés attirent davantage l'attention, ils pourraient faire face à des exigences de conformité plus strictes ou à des restrictions.
La guerre des stablecoins
Ethena marque un changement fondamental dans la compétition entre stablecoins. Jusqu’alors, la concurrence portait sur la stabilité, l’adoption et la conformité réglementaire. USDC et USDT s’affrontaient sur la transparence et la régulation, tandis que les stablecoins algorithmiques mettaient en avant la décentralisation.
USDe change les règles du jeu en introduisant le rendement. Il s'agit du premier stablecoin majeur offrant aux détenteurs des rendements à deux chiffres tout en maintenant un ancrage au dollar. Cela exerce une pression sur les émetteurs traditionnels de stablecoins, qui conservent l'intégralité des rendements des obligations d'État sans les partager avec les utilisateurs.
Le marché réagit. La part de marché de USDe parmi les stablecoins dépasse désormais 4 %, juste derrière USDC (25 %) et USDT (58 %). Plus important encore, la croissance de USDe est bien supérieure à celle des deux autres : au cours des 12 derniers mois, USDT a augmenté de 39,5 %, USDC de 87 %, tandis que USDe a progressé de plus de 200 %.
Si cette tendance se poursuit, le marché des stablecoins pourrait être profondément transformé. Les utilisateurs passeraient des stablecoins sans rendement à des alternatives rémunérées, forçant les émetteurs traditionnels soit à partager leurs revenus, soit à voir leur part de marché grignotée.
Synthèse
Malgré les risques, l'élan d'Ethena ne montre aucun signe de ralentissement. Le protocole vient d'approuver BNB comme actif de garantie, et XRP ainsi que le jeton HYPE ont atteint les seuils d'admission. Cela étend leur marché au-delà de l'ETH et du Bitcoin vers un éventail plus large d'actifs.
L’épreuve finale consistera à savoir si Ethena pourra maintenir son avantage en matière de rendement tout en gérant les risques systémiques. S’il réussit, il créera le premier dollar rémunéré, évolutif et durable de l’histoire de la cryptomonnaie. S’il échoue, nous assisterons à une nouvelle histoire dangereuse de chasse au rendement élevé.
Quoi qu’il en soit, l’exploit de USDe atteignant 12 milliards de dollars en 18 mois démontre qu’une fois l’innovation combinée à la demande du marché, un produit financier peut s’étendre à une vitesse inimaginable.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
