Entretien avec le fondateur d'Ethena : USDe entre dans le top 3, lancement du rachat de 260 millions de dollars, quel est l'objectif d'ENA en plein essor ?
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Entretien avec le fondateur d'Ethena : USDe entre dans le top 3, lancement du rachat de 260 millions de dollars, quel est l'objectif d'ENA en plein essor ?
Guy Young révèle les raisons de la montée rapide d'Ethena sur le marché des stablecoins, ainsi que son point de vue sur l'actuel paysage du marché.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Empire
Traduction : Blockchain Grand Public
Récemment, la stablecoin USDe d'Ethena (ENA) a connu un succès fulgurant, sa capitalisation passant de 140 millions de dollars à 7,2 milliards en un an, soit une hausse de plus de 50 fois. Après l'adoption de la loi GENIUS, Ethena Labs s'est rapidement associé à Anchorage Digital, une banque cryptographique fédérale américaine, pour lancer USDtb, la première stablecoin conforme à GENIUS et soumise à une réglementation fédérale, offrant ainsi aux investisseurs américains une option de stablecoin régulée. Parallèlement, ils ont lancé StableCoinX, levant 360 millions de dollars, avec un projet de cotation au Nasdaq et un plan de rachat de 260 millions de dollars, déclenchant un nouvel engouement sur le marché.
Récemment, Guy Young, fondateur d'Ethena, a été interviewé par Jose Madu, animateur de Hive Mind, révélant les raisons derrière la montée fulgurante d'Ethena dans le secteur des stablecoins, ainsi que son point de vue sur le paysage actuel du marché.
Voici un extrait de ce podcast :
Q1 : Guy, vous avez publié cette semaine une annonce majeure concernant les actifs USDe, en pénétrant le domaine des obligations d'État. Pouvez-vous partager quelques éléments de contexte, et expliquer pourquoi cela est important ?
Guy Young : Bien sûr. Nous préparons ce projet depuis le début de l'année, décembre ou janvier. À ce moment-là, le marché n'était pas aussi animé qu'aujourd'hui, où des projets similaires apparaissent presque quotidiennement. En observant la performance de Circle sur les marchés publics, nous avons compris que la demande du marché traditionnel pour ce type d'actifs dépasse largement l'offre disponible. De nombreux capitaux souhaitent y investir, ce qui représente pour nous une opportunité intéressante.
Sur un plan macroéconomique, j'ai été préoccupé ces 18 derniers mois par les flux de capitaux vers les altcoins dans la cryptomonnaie. Les pics de capitalisation des altcoins en 2021 et 2024 étaient presque identiques, légèrement inférieurs à 1,2 billion de dollars. Pour moi, c’est un signal fort indiquant que le monde dispose d’un budget limité pour investir dans ces jetons dont 99 % sont des bulles. Notre industrie doit mûrir ; pour dépasser 1,2 billion de dollars de capitalisation, il faut attirer des investisseurs du marché boursier capables de gérer de gros volumes de capitaux.
Ce qui nous intéresse, ce n’est pas une brève spéculation sur des actifs fortement valorisés, mais bien l’élargissement de la base d’investisseurs. Même proposer un accès aux actifs à hauteur de leur valeur nette comptable est bien mieux que de ne permettre aucun accès. C’est un bon alignement : une forte demande du marché traditionnel pour ce thème, face à des problèmes de liquidité dans le marché crypto. Notre solution répond précisément à ce besoin.
Q2 : L’annonce concernant les actifs USDe est très prometteuse. Quand commence-t-elle à être négociée ? Quel montant total a été levé ? Pouvez-vous donner plus de détails ? Ethena Labs a tweeté que c’était le projet au ratio le plus élevé entre trésorerie et valeur des actifs. Pouvez-vous en dire plus à ce sujet ?
Guy Young : Le projet a une taille totale d’environ 360 millions de dollars, dont 260 millions en espèces. Notre proportion de liquidités excède largement celle d’autres projets comparables, car beaucoup de projets ne sont que des véhicules pour sortir de la liquidité — les investisseurs injectent des jetons puis espèrent les vendre sur les marchés publics. Notre objectif est d’introduire de nouvelles liquidités, afin de résoudre le problème de liquidité. Les fonds levés par Ethena représentent environ 8 % de la capitalisation en circulation, utilisés pour acheter des jetons sur les marchés publics, contre moins de 2 % pour Hype, le deuxième acteur. Cela se distingue nettement sur le marché. Relativement à la taille des actifs sous-jacents, notre projet est très important, et les liquidités levées auront un effet réflexif significatif sur le jeton. Par exemple, 500 millions de dollars n’auront guère d’effet sur Ethereum, mais un impact notable sur notre jeton.
Q3 : La demande pour une exposition purement actionnariale aux stablecoins est forte, l’environnement réglementaire devient plus favorable, comme en témoigne l’adoption de la loi Genius, et le marché fait un accueil chaleureux à Circle. Pouvez-vous parler des défis auxquels Circle fait face, notamment l’impact de la baisse des taux d’intérêt sur vos activités ?
Guy Young : Merci pour la question. Permettez-moi d’expliquer l’attrait d’Ethena pour les investisseurs institutionnels et ceux des marchés publics, ainsi que le fonctionnement et les avantages concurrentiels de USDe.
Les cas d’utilisation des stablecoins sont très variés : par exemple, servir de garantie dans les échanges centralisés, ou fournir des canaux de paiement et de transfert en dollars aux pays en développement. À l’avenir, chaque émetteur se spécialisera dans un créneau spécifique, plutôt que de tenter de devenir une solution universelle.
Notre stratégie chez Ethena est claire : nous nous concentrons sur les cas d’utilisation où nous pouvons être 10 fois meilleurs que les autres joueurs. En tant que startup, face à des géants valorisés des dizaines de milliards, nous ne pensons pas pouvoir les surpasser globalement. Nous choisissons donc de nous concentrer sur l’épargne.
Un actif en dollars structuré pour offrir un rendement supérieur est un meilleur outil d’épargne qu’un actif sans rendement. Cet avantage s’étend à d’autres scénarios, comme servir de garantie pour des contrats perpétuels ou être intégré dans des applications DeFi pour créer de nouveaux produits. C’est là notre créneau, et c’est là que nous réalisons notre croissance.
En 2024, le rendement annualisé moyen de USDe a atteint 18 %, quatre fois supérieur aux revenus d’intérêts de Circle. En ajustant pour le rendement, la taille des actifs d’Ethena équivaut à 28 milliards de dollars, comparable à Circle. Cela signifie que sans avoir besoin d’un bilan massif, nous pouvons rivaliser avec les géants en termes de revenus.
Concernant nos concurrents, nous considérons Tether comme un partenaire, pas un adversaire. Beaucoup ignorent qu’Ethena soutient en réalité les détenteurs mondiaux de Tether. Dans la finance centralisée (CeFi), 70 % du marché des contrats perpétuels est libellé en Tether. Un dollar de garantie entrant dans Ethena génère environ 70 cents de croissance supplémentaire de l’offre de Tether. Tether ne fournit pas de rendement direct, car ses gains sont indirectement payés par le marché via les transactions de futures et de base.
Ethena productivise cet usage de capture de la base de Tether dans CeFi, créant ainsi un nouveau produit. On peut dire qu’Ethena est la « version rémunérée » de Tether. La majorité de nos garanties détenues sont elles-mêmes du Tether, ce qui stimule fortement la croissance de Tether.
Q4 : Certains auditeurs peuvent ne pas bien connaître Ethena. Pourriez-vous brièvement expliquer comment vous générez des revenus ?
Guy Young : La stratégie principale repose sur l’arbitrage de cash ou de base : prendre une position longue au comptant tout en prenant une position courte sur les contrats à terme ou perpétuels. Il existe un taux de financement sur les marchés cryptos, qu’on peut comprendre comme le coût du capital pour les positions longues. Ces marchés ont tendance à augmenter avec le temps, et les investisseurs paient un prix pour utiliser l’effet de levier à l’achat. Ethena capte ainsi la prime spéculative des marchés dérivés.
Par analogie, tous les actifs en dollars ou les stablecoins sont une forme de prêt. Acheter l’USDC de Circle revient à prêter de l’argent au gouvernement américain en échange d’un reçu ; acheter un actif en dollars de Sky revient à emprunter de manière sur-collatérisée en DeFi avec de l’Ethereum ; quant à USDe, il finance les positions longues dans CeFi. Le choix du bénéficiaire du prêt détermine le taux de rendement.
Q5 : Pendant le cycle 2021, certains principaux jetons avaient des taux de base allant jusqu’à 50-60 %, pendant plusieurs mois. Mais maintenant, avec l’amélioration de la liquidité sur les marchés de futures, l’arrivée de gestionnaires professionnels et des ETF, la base a nettement diminué. Quelles dynamiques internes avez-vous traversées ? Avec le lancement d’actifs de longue traîne comme l’ETF Solana, et davantage d’opportunités pour les gestionnaires professionnels, quelle sera selon vous l’évolution future ?
Guy Young : Les pools de capitaux pour l’arbitrage de base sur les ETF et le CME (Chicago Mercantile Exchange) sont totalement distincts de ceux du marché cryptographique. Des institutions comme Millennium, nécessitant un dépositaire noté AA, ne peuvent pas placer leurs fonds sur les marchés cryptos. Ainsi, la finance traditionnelle (TradFi) effectue de nombreuses transactions sur le CME, où le risque de crédit est quasi nul, mais elle ne peut pas accéder au marché crypto. Cela crée une différence marquée entre la base sur CME et celle sur les marchés cryptos, reflétant en partie le risque de crédit des plateformes.
Les données de 2024 montrent que la base ajustée du CME est d’environ 6,5 %, soit 150 points de base au-dessus du rendement des obligations d’État, tandis que le rendement de USDe atteint 18 %, soit un écart de 1000 points de base. Bien que le CME autorise ces opérations, Ethena reste plus efficace.
De nombreux hedge funds placent leurs fonds dans Ethena, car USDe n’est pas entièrement mis en jeu (sUSDe). Lorsque USDe est utilisé comme monnaie dans un AMM (marché à cours continu) ou un carnet d’ordres, le taux d’engagement ne monte pas à 100 %. Par conséquent, le rendement d’Ethena reste toujours supérieur à celui qu’un utilisateur obtiendrait en capturant lui-même la base. Même si la base diminue avec le temps, nous espérons que les capitaux institutionnels continueront à affluer via Ethena, car c’est un canal plus efficace. C’est l’un de nos arguments d’investissement. Certains critiquent la baisse de la base, passée de 60 % à son lancement à des niveaux inférieurs, mais c’est un phénomène naturel. Ethena grandit en abaissant progressivement le coût du capital sur les marchés cryptos vers des taux raisonnables de finance traditionnelle (10-12 %), plutôt que les 20-30 % précédents.
Q6 : Habituellement, les gens surveillent les taux de financement élevés sur certaines cryptomonnaies, mais Ethena réduit ces taux, ce qui pourrait masquer l’ampleur des positions longues ou le degré de spéculation. Qu’en pensez-vous ?
Guy Young : Tout à fait. Le marché est plus surchauffé aujourd’hui qu’avant l’apparition d’Ethena, surtout sur BTC et ETH. Observer les taux de financement sur Hyperliquid est une bonne méthode. Actuellement, le taux de financement sur Hyperliquid est d’environ 25 %, contre 11 % sur Binance. Deux raisons à cela : d’une part, les flux de capitaux sur Hyperliquid sont plus naturels côté particuliers, tandis que les exchanges centralisés attirent plus d’investisseurs institutionnels ; d’autre part, Hyperliquid n’a pas de système de marge sur portefeuille, ce qui empêche de couvrir entièrement une position courte de 100 dollars en contrat perpétuel avec 100 dollars de BTC.
Ainsi, son taux de financement doit être ajusté pour être comparé à celui du CeFi. Comme Ethena n’opère pas encore sur Hyperliquid, ce dernier reflète les véritables flux de capitaux particuliers non influencés par les capitaux institutionnels ou Ethena, ce qui en fait un excellent indicateur de la vraie température du marché.
Q7 : Récemment, un événement très attendu s’est produit dans le domaine de la cryptomonnaie : l’adoption de la loi Genius, première loi fédérale ciblant les stablecoins. Vous avez annoncé une collaboration avec Anchorage, ce qui semble faire de vous le premier émetteur de stablecoin conforme à la loi Genius. Pouvez-vous parler de cette loi, de votre avis dessus, ainsi que des détails de ce partenariat et de son importance pour Ethena ?
Guy Young : Nous transformons notre structure d’émission, passant d’une entité offshore basée aux îles Vierges britanniques à une émission directe de USDtb par Anchorage. Anchorage est la seule banque fédérale américaine régulée à traiter les cryptomonnaies. Ils vont lancer une gamme de produits, semblable à un « service Genius » proposé à différents émetteurs pour répondre aux exigences réglementaires. Notre stratégie est double : grâce à ce partenariat, USDtb sera conforme à la loi Genius et pourra être utilisé dans tous les cas d’usage de stablecoin de paiement autorisés aux États-Unis ; quant à USDe, il restera principalement présent sur les marchés DeFi offshore, en dehors du système financier américain régulé.
Les deux marchés sont importants, mais notre enthousiasme à pénétrer le marché américain tient au fait que les principaux cas d’usage des stablecoins se situent en réalité hors des États-Unis. Les Américains peuvent déjà accéder à une forme de cash numérique instantané via des applications comme Venmo, même si cela prend une autre forme. La concurrence est aussi plus intense aux États-Unis, où les fonds du marché monétaire coexistent avec les stablecoins, ce qui limite leur potentiel de revenus. Bien que nous soyons heureux d’entrer sur le marché américain, les marchés offshore restent les lieux d’activité les plus dynamiques. Le succès de Tether le prouve : dès le départ, ils se sont concentrés sur les marchés offshore.
Q8 : Je suis curieux : le marché des stablecoins est très animé, tout le monde en parle. Chaque grande entreprise semble avoir sa propre stratégie de stablecoin, et de nombreuses startups d’infrastructure émergent, comme la chaîne Tether ou d’autres projets en cours de construction. Qu’en pensez-vous ? Vous devez avoir une vision approfondie du marché. Qu’est-ce qui est le plus intéressant actuellement dans le marché des stablecoins ? Qu’est-ce qui est surévalué ? Qu’est-ce qui est sous-estimé ?
Guy Young : J’ai une vision assez pessimiste concernant l’entrée de nouveaux émetteurs sur le marché et leur capacité à concurrencer les géants existants. Le marché est enthousiaste sur ce sujet, mais il est difficile de trouver un point d’entrée. Les produits de stablecoin sont hautement standardisés, et il est difficile pour une startup de se différencier des grands acteurs.
Une stablecoin doit remplir trois conditions : elle doit être en dollars, sinon elle est éliminée dès le lendemain ; en termes de liquidité, il est impossible d’atteindre dès le jour un volume de transaction de 100 milliards de dollars par jour comme Tether ; troisièmement, il y a la question du rendement.
Si une stablecoin est adossée à des obligations d’État, la marge devient une course au plus bas. Circle a déjà commencé cette course, en partageant ses revenus avec Coinbase, etc. J’ai une opinion négative sur l’économie unitaire et le modèle économique des émetteurs de stablecoins. Tether est une exception : ils ont établi une position dominante à un moment unique, difficile à remettre en cause. Je suis pessimiste sur les stratégies de nouveaux émetteurs qui promettent de redistribuer 90 % des revenus. C’est une voie difficile. Pour que le modèle économique fonctionne, s’il ne reste que 5 à 10 points de base de profit, il faut une taille de 100 milliards de dollars pour devenir un projet d’investissement attrayant. C’est pourquoi je suis le plus pessimiste sur cette partie du marché, même si nous sommes nous-mêmes un émetteur de dollar et de stablecoin.
Q9 : Nous avons parlé précédemment des stablecoins. Si 3,5 billions de dollars de capitaux deviennent des stablecoins liquides, notamment en affluant vers le marché crypto, une partie pourrait aller vers Bitcoin, ce qui est très excitant. Récemment, le marché crypto se porte bien, le ratio ETH/BTC est remonté au-dessus de 0,03, surperformant BTC. Solana se comporte aussi bien. Que pensez-vous de cela ? Le marché va-t-il continuer à monter ? Où en sommes-nous dans le cycle ?
Guy Young : À long terme, je reste très baissier sur ETH et les autres Layer 1 (L1), que je considère comme les actifs financiers les plus surévalués de l’histoire. À court terme, la narration autour d’ETH a changé : il ne cherche plus à rivaliser avec Solana en termes d’activité blockchain, mais se positionne désormais comme un outil pour attirer les capitaux de la finance traditionnelle, en concurrence avec BTC.
Tant que ces instruments se négocient à 2,5 à 4 fois leur valeur nette comptable (NAV), le marché ne chutera pas. Mais si la prime passe de 1,5 fois à 1 fois, cela pourrait signaler la fin du cycle. Lorsque les nouveaux produits cessent d’arriver, la prime pourrait s’effondrer, car les instruments existants ont besoin de demandes du marché boursier pour être soutenus. Sans acheteurs suffisants, le marché pourrait s’effondrer. Pour l’instant, de nouveaux capitaux affluent, l’enthousiasme est fort : Saylor vient par exemple d’augmenter sa taille d’émission de 500 millions à 2 milliards de dollars, et les instruments se négocient toujours avec une forte prime. Cette tendance pourrait se poursuivre. Mais il faut surveiller les signes d’un ralentissement dans le lancement de nouveaux produits, ce qui pourrait marquer un tournant.
Je ne commenterai pas notre propre projet, mais des exemples comme Hyperliquid ont déjà rompu leur dépendance à ETH ou aux L1, croissant grâce à leurs flux de trésorerie, comme de véritables actifs proches des actions. Les altcoins doivent mûrir, cesser d’être simplement le bêta des L1, et développer des revenus et des utilisateurs indépendants. À l’avenir, 5 à 10 projets comme Hyperliquid pourraient être valorisés selon une logique d’investissement boursier, indépendamment des L1. Je pense que la domination de BTC devrait atteindre 90 %, que la valorisation des autres L1 devrait chuter à un dixième de leur niveau actuel, et que seules quelques entreprises de type action sortiront du lot, comme Coinbase et Robinhood cette année.
Q10 : Concernant Ethena, la taille de USDe atteint désormais 6,8 milliards de dollars. Selon vous, quelle taille le marché peut-il supporter ? Si tout le monde connaît le rendement d’Ethena, quel volume le marché des contrats perpétuels peut-il supporter ?
Guy Young : Le potentiel est énorme. Actuellement, les positions ouvertes représentent environ 110 à 120 milliards de dollars, avec un rendement de 15 à 20 %. Les trois principales sources de flux de trésorerie dans la cryptosphère sont l’action de Binance, l’action de Tether et l’arbitrage de base sur les marchés dérivés. Ethena représente 6 à 10 % du marché dérivé, mais je pense que cela devrait atteindre 20 à 25 %, soit 20 à 30 milliards de dollars, même sans forte croissance du marché.
En décembre dernier, lorsque le taux de financement a atteint 30 %, la taille d’Ethena était déjà de 28,8 milliards de dollars. Si nous intégrons les institutions traditionnelles, la taille pourrait être encore plus grande, avec des taux comprimés à 10-12 %. Toutefois, si la valorisation des L1 baisse, des produits comme Hyperliquid et Ethena, qui en dépendent, seront également affectés. Seuls quelques projets comme Pump, qui gagnent de l’argent via l’émission de nouveaux jetons, ne dépendent pas entièrement de la valorisation des L1.
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