Tout le monde émet des stablecoins dans le monde entier, mais ce sont les acheteurs qui constituent la véritable « ligne de défense ».
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Tout le monde émet des stablecoins dans le monde entier, mais ce sont les acheteurs qui constituent la véritable « ligne de défense ».
À l’avenir, le cœur de la concurrence entre les stablecoins ne sera plus le jeton lui-même, mais plutôt la boucle d’affaires intégrée et les effets de réseau qui s’y construisent.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Chuk
Traduction et adaptation : TechFlow
Introduction de TechFlow : À mesure que les cadres réglementaires applicables aux cryptomonnaies (tels que la loi GENIUS) se précisent, les stablecoins évoluent progressivement d’un simple moyen de paiement vers une infrastructure financière d’entreprise. Cet article analyse en profondeur l’état actuel du marché des « services d’émission de stablecoins ». Selon l’auteur Chuk, bien que la technologie sous-jacente de frappe des jetons soit désormais largement standardisée, les différences entre émetteurs — notamment en matière de conformité réglementaire, de gestion de la liquidité et d’intégration écosystémique — rendent ces derniers hautement irremplaçables pour différents types d’acheteurs (entreprises, sociétés de fintech, protocoles DeFi). À l’avenir, la concurrence ne portera plus sur le jeton lui-même, mais sur les boucles opérationnelles et les effets de réseau qui s’y construisent.
L’architecture sous-jacente des jetons tend à se standardiser, mais les résultats finaux demeurent radicalement différents.
Cet article a été initialement publié sur Stablecoin Standard, où vous pouvez consulter l’intégralité de l’archive et vous abonner pour recevoir par e-mail ce type d’analyses ainsi que d’autres rapports. Un remerciement spécial à Artemis pour les données relatives aux émetteurs !
Introduction : Tout le monde émet désormais des stablecoins
Les stablecoins sont en train de devenir une infrastructure financière au niveau de la couche applicative. Avec la clarification des règles suite à l’adoption de la loi GENIUS (GENIUS Act), des marques telles que Western Union, Klarna, Sony Bank ou encore Fiserv passent désormais, via des partenaires d’émission blancs (white-label), d’une simple intégration de l’USDC à la création de leur propre jeton adossé au dollar.
Cette transition est stimulée par la prolifération des plateformes offrant un « service d’émission » (Issuance-as-a-Service). Il y a quelques années, Paxos était quasiment le seul acteur envisageable. Aujourd’hui, selon le produit que vous développez, vous disposez de plus d’une dizaine d’options fiables : des nouveaux venus tels que Bridge et MoonPay, des acteurs axés sur la conformité comme Anchorage, ou encore de grands acteurs établis comme Coinbase.
Cette abondance donne l’impression que l’émission est devenue une « marchandise » (commoditized). En effet, au niveau de l’« infrastructure technique » (token-plumbing), la standardisation progresse nettement. Toutefois, le caractère « marchand » dépend de l’acheteur et de la « tâche à accomplir » (job-to-be-done).
Dès lors que l’on distingue clairement l’infrastructure technique des jetons, la gestion de la liquidité, la posture réglementaire ainsi que les services connexes (entrées/sorties de fonds, orchestration, comptes, cartes), ce marché cesse de ressembler à une simple guerre des prix pour devenir un terrain de concurrence segmenté. Le pouvoir de fixation des prix se concentre désormais dans les domaines où les « résultats sont les plus difficiles à reproduire ».
Légende de l’image : L’offre de stablecoins white-label connaît une croissance rapide, créant un vaste nouveau marché d’émetteurs en dehors de l’USDC et de l’USDT. Source : Artemis
Si vous considérez les émetteurs comme interchangeables, vous ignorez les véritables contraintes — et donc là où les marges les plus durables se trouvent.
Pourquoi une marque devrait-elle émettre son propre stablecoin ?
C’est une excellente question. Les entreprises y recourent principalement pour trois raisons :
- Avantages économiques : tirer davantage de valeur des activités clients (soldes et trafic) et accéder à des revenus adjacents (gestion trésorerie, paiements, prêts, cartes).
- Contrôle comportemental : intégrer des règles et des mécanismes d’incitation personnalisés (ex. : programmes de fidélité), et choisir des chemins de règlement et des niveaux d’interopérabilité adaptés aux besoins du produit.
- Rapidité d’exécution : les stablecoins permettent aux équipes de déployer de nouvelles expériences financières à l’échelle mondiale sans avoir à reconstruire entièrement une pile technologique bancaire.
Il est important de noter que la plupart des stablecoins de marque n’ont pas besoin d’atteindre l’échelle de l’USDC pour être considérés comme « réussis ». Dans des écosystèmes fermés ou semi-ouverts, les indicateurs clés de performance (KPI) ne sont pas nécessairement la capitalisation boursière, mais plutôt le revenu moyen par utilisateur (ARPU) et l’amélioration de l’économie unitaire : autrement dit, combien de revenus supplémentaires, de rétention ou d’efficacité sont générés grâce à la fonctionnalité stablecoin.
Comment fonctionnent les émetteurs white-label ?
Pour déterminer si l’émission est véritablement « marchandisée », nous devons d’abord définir précisément la tâche accomplie : gestion des réserves, contrats intelligents + opérations sur chaîne, et distribution.
Légende de l’image : Les émetteurs gèrent principalement les réserves et les opérations sur chaîne ; les marques pilotent la demande et la distribution. La différenciation réside dans les détails.
L’émission white-label permet à une entreprise (la marque) de lancer et distribuer son propre stablecoin tout en externalisant les deux premiers niveaux d’opération à un émetteur légal.
En pratique, la propriété se divise en deux catégories :
- Majoritairement détenue par la marque : la distribution. Lieux d’utilisation du jeton, expérience utilisateur (UX) par défaut, emplacement dans les portefeuilles, ainsi que partenaires ou environnements qui le soutiennent.
- Majoritairement détenue par l’émetteur : les opérations d’émission. Couche des contrats intelligents (règles du jeton, autorisations d’administrateur, exécution de la frappe/destruction) et couche des réserves (actifs sous-jacents, garde, opérations de rachat).
Sur le plan opérationnel, la majorité des processus est aujourd’hui industrialisée via des API et des tableaux de bord, permettant un déploiement allant de quelques jours à plusieurs semaines selon la complexité. Bien que tous les projets n’aient pas forcément besoin d’un émetteur conforme aux normes américaines, pour les émetteurs ciblant des entreprises américaines, la posture réglementaire est devenue un élément constitutif du produit bien avant l’entrée en vigueur officielle de la loi GENIUS.
La distribution constitue la partie la plus difficile. Dans un écosystème fermé, faire utiliser le jeton relève principalement d’une décision produit. En revanche, hors de cet écosystème, l’intégration et la liquidité deviennent des goulets d’étranglement. Les émetteurs contribuent souvent à lever ces barrières en aidant à assurer la liquidité sur les marchés secondaires (relations avec les bourses et les market makers, incitations, apports de capitaux). La marque conserve certes la maîtrise de la demande, mais ce « soutien au lancement sur le marché » (go-to-market support) est l’un des rares leviers concrets dont dispose l’émetteur pour modifier sensiblement les résultats.
Les différents acheteurs accordent une importance variable à ces responsabilités — c’est pourquoi le marché des émetteurs se scinde en clusters nettement distincts.
Le marché se fragmente : la marchandisation dépend de l’acheteur
La « marchandisation » désigne une situation où un service devient suffisamment standardisé pour que les prestataires puissent être remplacés sans modifier le résultat final, ce qui déplace la concurrence vers le prix plutôt que vers la différenciation.
Si changer d’émetteur modifie un résultat qui vous importe, alors l’émission n’est pas marchandisée pour vous.
Au niveau de l’infrastructure technique des jetons, un changement d’émetteur ne modifie généralement pas le résultat, ce qui renforce leur interchangeabilité. De nombreux émetteurs peuvent détenir des réserves composées d’obligations du Trésor, déployer des contrats de frappe/destruction audités, fournir des fonctions basiques de contrôle administratif (suspension/gel), supporter les principales blockchains publiques et proposer des API similaires.
Toutefois, les marques achètent rarement une simple solution de déploiement de jetons. Elles achètent des « résultats », dont la nature dépend fortement du type d’acheteur. Le marché se divise ainsi en plusieurs clusters, chacun possédant un seuil critique au-delà duquel une alternative devient inopérante. Dans chaque cluster, les équipes disposent en pratique de très peu d’options viables :
- Entreprises et institutions financières : l’achat est piloté par les services achats, et l’objectif d’optimisation est la « confiance ». Dès lors qu’apparaissent des écarts en matière de crédibilité réglementaire, de normes de garde, de gouvernance ou de fiabilité du rachat 24/7 à grande échelle (plusieurs centaines de millions de dollars), les alternatives cessent d’être valables. Il s’agit, en réalité, d’un processus d’achat soumis au « comité des risques » : l’émetteur doit être irréprochable sur le papier et extrêmement robuste en production.
- Sociétés de fintech et portefeuilles grand public : l’achat est piloté par les équipes produits, et l’objectif d’optimisation est le « lancement et la distribution ». Le seuil critique correspond au délai de mise en ligne, à la profondeur de l’intégration et à la disponibilité d’infrastructures complémentaires favorisant la croissance de la valeur (ex. : canaux d’entrées/sorties de fonds), permettant d’intégrer le jeton dans des workflows réels. Il s’agit, en pratique, d’un processus d’achat dicté par le « sprint de développement en cours » : l’émetteur gagnant est celui qui réduit au maximum les efforts liés à la vérification d’identité (KYC), aux entrées/sorties de fonds et à l’orchestration, et qui permet de mettre en production l’ensemble de la fonctionnalité (et non seulement le stablecoin) le plus rapidement possible.
- Protocoles DeFi et plateformes d’investissement : nativement orientés vers la blockchain, ils optimisent pour la « compositionnalité » et la « programmabilité », y compris des conceptions visant à maximiser le rendement au détriment de certains compromis en matière de risque. Les alternatives deviennent inopérantes dès lors que des écarts apparaissent sur la conception du modèle de réserves, la dynamique de la liquidité ou l’intégration sur chaîne. Il s’agit, en pratique, d’un processus d’achat guidé par des « contraintes de conception » : les équipes accepteront volontiers des mécanismes de réserves différents si cela améliore la compositionnalité ou le rendement.
Légende de l’image : Classification des émetteurs selon leur posture réglementaire et leurs modalités d’accès. Entreprises et institutions financières (en bas à droite), fintech/portefeuilles (au centre), DeFi (en haut à gauche).
La différenciation remonte progressivement vers les couches supérieures de la pile protocolaire, ce qui est particulièrement visible dans le segment des fintech/portefeuilles. À mesure que l’émission devient une « fonctionnalité », les émetteurs rivalisent en regroupant des infrastructures adjacentes capables de livrer une solution complète et d’assister la distribution : canaux d’entrées/sorties de fonds conformes, comptes virtuels, orchestration des paiements, services de garde et émission de cartes. Cette stratégie permet de maintenir un certain pouvoir de fixation des prix, en influençant à la fois les délais de mise sur le marché et les résultats opérationnels.
Légende de l’image : Bien qu’il existe plus d’une dizaine d’émetteurs white-label de stablecoins, le choix se réduit rapidement à quelques options seulement pour un acheteur donné.
Avec ce cadre conceptuel, la question de la marchandisation devient limpide.
L’émission est marchandisée au niveau du jeton, mais pas encore au niveau des résultats, car les contraintes spécifiques des acheteurs empêchent toute substitution entre prestataires.
À mesure que le marché évolue, les émetteurs desservant chaque cluster pourraient converger vers des produits similaires, adaptés aux besoins spécifiques de ce marché. Nous n’avons cependant pas encore atteint ce stade.
Où puisent-ils un avantage durable ?
Si l’infrastructure technique des jetons constitue désormais un simple seuil d’entrée, et que les différences périphériques s’effacent progressivement, la question évidente est la suivante : certains émetteurs peuvent-ils construire une « moine » durable ? Pour l’instant, il s’agit surtout d’une course à l’acquisition de clients, où la rétention repose sur les coûts de changement. Remplacer un émetteur implique de transférer les opérations de réserves/garde, de refaire les procédures de conformité, de modifier les modalités de rachat et de recréer les intégrations aval — ce qui rend l’émetteur loin d’être « remplaçable d’un clic ».
Outre le regroupement de services, la « moine » la plus plausible à long terme réside dans les effets de réseau. Si les stablecoins de marque ont de plus en plus besoin d’un échange transparent 1:1 et d’une liquidité partagée, la valeur pourrait migrer vers l’émetteur ou la couche protocole qui devient le réseau d’interopérabilité par défaut. La question ouverte est de savoir si ce réseau sera détenue par un émetteur (contrôle fort), ou s’il s’agira d’une norme neutre (adoption large, contrôle faible).
Un modèle à observer attentivement est le suivant : l’interopérabilité deviendra-t-elle une fonction marchandisée, ou constituera-t-elle la principale source de pouvoir de fixation des prix ?
Conclusion
- Pour l’instant, l’émission est marchandisée au cœur, mais différenciée en périphérie. Le déploiement des jetons et les contrôles de base se standardisent. Toutefois, là où interviennent les opérations, le soutien à la liquidité et les intégrations, les résultats restent divergents.
- Pour un acheteur donné, le marché n’est pas aussi encombré qu’il n’y paraît. Les contraintes réelles réduisent rapidement la liste des candidats, et les « options fiables » sont souvent au nombre de deux ou trois, et non de dix.
- Le pouvoir de fixation des prix provient du regroupement de services, de la posture réglementaire et des contraintes liées à la liquidité. La valeur ne réside pas dans la « création du jeton », mais davantage dans les infrastructures périphériques qui rendent le stablecoin pleinement opérationnel en production.
- Il n’est pas encore clair quels avantages concurrentiels seront durables. Les effets de réseau bâtis autour de la liquidité partagée et des normes d’échange constituent une voie prometteuse, mais avec la maturation de l’interopérabilité, il n’est pas évident qui capturera la valeur.
À surveiller dans les prochains mois : les stablecoins de marque convergeront-ils vers un petit nombre de réseaux d’échange, ou l’interopérabilité deviendra-t-elle une norme neutre ? Quelle que soit l’issue, la leçon reste la même : le jeton n’est qu’un billet d’entrée. L’activité économique se construit autour de lui.
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