Combien Kalshi a-t-elle vraiment gagné ? Décortiquons l’activité des marchés prédictifs derrière ses 200 millions de transactions
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Combien Kalshi a-t-elle vraiment gagné ? Décortiquons l’activité des marchés prédictifs derrière ses 200 millions de transactions
De la mécanique du carnet d’ordres à la structure des frais, en passant par les zones grises réglementaires : analyse complète du modèle économique de cette entreprise valorisée 11 milliards de dollars.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Sam Schneider
Traduction et synthèse : TechFlow
Introduction de TechFlow : Les marchés prédictifs sont en train de devenir une nouvelle infrastructure de paris. L’auteur Sam Schneider a extrait via l’API publique de Kalshi l’intégralité des 203 millions de transactions historiques, révélant que plus de 82 % du volume contractuel provient des paris sportifs, tandis que les frais de transaction cumulés perçus par la plateforme s’élèvent à 545,6 millions de dollars américains. Cet article décortique, du mécanisme du carnet d’ordres à la structure tarifaire, en passant par la zone grise réglementaire, la logique économique sous-jacente à cette entreprise valorisée à 11 milliards de dollars.
Texte intégral :
Imaginons revenir en 2005 : vous créez une société nommée Meth Labs, Inc. Vous séduisez des clients, levez des fonds auprès de capital-risqueurs, et en un clin d’œil, vous êtes cotée à la Bourse de New York (NYSE), avec le ticker $METH. Les investisseurs peuvent acheter ou vendre vos actions, voire mettre en place une stratégie d’« aigle de fer » (iron condor). La NYSE fournit un marché centralisé où acheteurs et vendeurs concluent leurs transactions au fur et à mesure de la diffusion continue d’informations.
Ce qui précède décrit la NYSE, mais il existe de nombreuses autres bourses (NASDAQ, LSE, SSE, etc.), toutes chargées de faciliter les achats et ventes de titres. En réalité, les marchés sont si essentiels pour la société qu’il est fort probable que vous y soyez constamment engagé, même si vous n’êtes pas un trader intrajournalier passionné. Uber met en relation des personnes ivres et des chauffeurs ; Facebook Marketplace connecte des particuliers à des meubles d’occasion ; et votre père tente actuellement de vous trouver un emploi.
Supposons maintenant que vous souhaitiez prendre votre retraite et vendre vos actions $METH afin de faire une donation caritative. Qui les achètera ? À quel prix devriez-vous les céder ?
Un marché remplit deux fonctions essentielles :
- Il détermine le prix auquel les individus sont prêts à acheter ou à vendre (découverte des prix).
- Il fournit une plateforme de transaction, car il est peu probable que votre voisin soit intéressé par l’achat de vos actions $METH (liquidité).
Mais si, au lieu de révéler un prix par action, le marché indiquait la probabilité qu’un événement spécifique se produise ? C’est précisément là qu’interviennent les marchés prédictifs.
Qu’il s’agisse d’un pari noté sur papier dans une arène clandestine de combats de coqs, ou d’un pari effectué sur des entreprises centralisées, à grande échelle et bien dotées en capitaux telles que Kalshi et Polymarket, les marchés prédictifs diffèrent fondamentalement des marchés boursiers :
- Ils sont binaires : l’événement se produit ou ne se produit pas.
- Le contrat est réglé dès que l’événement spécifique se produit, que le résultat est déterminé ou que la date d’échéance est atteinte.
Vous ne pouvez pas acheter des actions $METH via un marché prédictif, mais vous pouvez parier sur le fait que le cours de $METH sera compris entre 122 et 124 dollars américains le 6 janvier.
Aujourd’hui, nous allons acheter un fusil chez Bass Pro Shops. Euh… désolé, Claude a encore eu une hallucination. Aujourd’hui, nous allons examiner comment des milliards de dollars affluent vers ces marchés, comment l’héritage de FTX perdure, quelle part les paris sportifs représentent, et combien Kalshi a réellement gagné. Préparez-vous à apprendre une nouvelle forme de jeu.
Histoire et initiation
Kalshi et Polymarket ont été lancés respectivement en 2018 et 2020. Bien que ces deux acteurs forment aujourd’hui un duopole, l’histoire des marchés prédictifs remonte beaucoup plus loin. L’un de leurs ancêtres est le Iowa Electronic Markets (IEM), qui opère depuis 1988.
Parier sur ses « convictions » peut parfois mener à des ennuis, mais la sagesse collective demeure un outil prédictif précieux. Considérons l’étude de Wolfers et Zitzewitz publiée en 2004 :
« Ces marchés prédisent les parts de voix des candidats démocrates et républicains avec une erreur absolue moyenne d’environ 1,5 point de pourcentage… alors que l’erreur de prévision des sondages finaux de Gallup s’élève à 2,1 points de pourcentage. »
Pourtant… pendant toutes ces années, une chose manquait… ce qui empêchait la collecte systématique de prévisions, la création de marchés à grande échelle, leur extension à des centaines de millions d’utilisateurs, et la génération de profits. Ce maillon manquant était — comme le souligne cet article de TechCrunch — une application Web cryptographique bien dotée en capitaux, offrant des courses gratuites, et permettant de parier sur le fait que le prochain pape sera ou non transgenre, conformément à l’idée exprimée par Hayek dans son essai « L’usage de la connaissance dans la société ».
Nous aborderons Kalshi en détail par la suite, mais ce secteur compte également d’autres projets et protocoles.
Fonctionnement général
Les marchés prédictifs étendent la surface d’application du jeu humain. Par exemple, je pourrais parier 10 dollars sur le fait que je réussirai à boire dix bières avant minuit, tandis que le petit ami de ma femme pourrait en douter. Moi, je dis « oui », lui dit « non ». Remplacez-moi par LeBron James, les bières par des points marqués, et minuit par la fin du match, et vous obtenez un marché réel pouvant être négocié sur Kalshi : ici.
Dans l’écosystème Kalshi, un « marché » désigne un marché binaire dont le règlement final est « oui » ou « non ». Un « événement » regroupe plusieurs marchés de ce type, tandis qu’une « série » classe ensemble des événements similaires mais indépendants. Par exemple :
- La température maximale à Miami constitue une série.
- Chaque jour de cette série correspond à un événement.
- Chaque événement comprend plusieurs marchés : [68° à 69°] ou [69° à 70°].
Chaque marché comporte une option « oui » et une option « non », chacune associée à son propre carnet d’ordres. Qu’est-ce qu’un carnet d’ordres ? Commençons par clarifier quelques termes clés…
Légende : Illustration des termes fondamentaux de trading sur Kalshi
Chaque transaction sur Kalshi résulte de la mise en relation d’un « créateur d’ordre » (maker) et d’un « preneur d’ordre » (taker). Tout comme dans ce scénario « purement fictif » (et absolument jamais survenu), le maker et le taker parient l’un contre l’autre sur Kalshi, et non contre la plateforme elle-même. Vous n’achetez pas des actions, mais un contrat — dont le règlement vaut 1 dollar si vous avez raison, et 0 dollar si vous vous trompez.
En tant qu’individu rationnel sensible aux prix, je serais prêt à miser 10 dollars pour en gagner 20, tout comme le petit ami de ma femme. Chacun engageant une somme, la probabilité implicite de l’événement s’établit ainsi à 50 % (10/20). Sous la forme d’un « contrat événementiel » :
- Nous divisons cela en 20 contrats d’un dollar chacun.
- Chaque contrat implique un engagement de 0,50 dollar de chaque côté.
- Lors du règlement, le gagnant empoche les 0,50 dollar de l’autre partie.
Lorsque le volume augmente, suivre les ordres via un carnet devient indispensable.
Légende : Schéma illustratif d’un carnet d’ordres, montrant les ordres d’achat et de vente
Les carnets d’ordres peuvent être présentés de diverses façons, mais ils affichent généralement les ordres, leur nature (achat ou vente), leur quantité et leur horodatage.
Les ordres d’achat (bids) regroupent tous ceux qui veulent acheter, tandis que les ordres de vente (asks) regroupent tous ceux qui veulent vendre. Dans l’illustration ci-dessus, les ordres sont classés du meilleur au moins bon prix. L’écart entre le meilleur prix d’achat et le meilleur prix de vente s’appelle le spread (écart).
Dans un marché liquide (par exemple, le Super Bowl), le spread peut n’être que de 1 centime. Dans un marché peu liquide, il peut être très large, car personne n’est disposé à occuper le côté opposé. C’est pourquoi Kalshi offre des incitations aux prestataires de liquidité et aux teneurs de marché.
Revenons sur le carnet d’ordres. Lorsqu’un Market Taker considère que le prix de 0,52 dollar est une opportunité, il conclut une transaction de 50 contrats avec ma mère (visible du côté acheteur). Le prix de l’actif « bouge » alors à 0,52 dollar, et cet ordre d’achat disparaît du carnet. Il s’agit là de la découverte des prix, ou plus précisément, de la fixation par le marché d’une probabilité. Les parieurs viennent de réévaluer à 52 % la probabilité de mon insuffisance hépatique. Voici à quoi ressemble un carnet d’ordres réel sur Kalshi :
Légende : Interface réelle du carnet d’ordres sur Kalshi, côté gauche = « oui », côté droit = « non »
Vous remarquerez que le carnet d’ordres comporte deux côtés : « oui » et « non ». Sur Kalshi, les contrats peuvent être réglés soit en « oui », soit en « non », et les traders opèrent des achats et des ventes sur les deux côtés.
- Côté « oui », 13 contrats sont proposés à 0,44 dollar (prix minimal), et 58 contrats peuvent être achetés à 0,42 dollar, soit un spread de 0,02 dollar.
- Côté « non », 58 contrats sont proposés à 0,58 dollar (prix minimal), et 13 contrats peuvent être achetés à 0,56 dollar, soit un spread de 0,02 dollar.
Attendez… cela semble étrange. Pourquoi les deux côtés sont-ils parfaitement symétriques ? Pourquoi le nombre de contrats d’achat côté « oui » correspond-il exactement au nombre de contrats de vente côté « non », et pourquoi 0,42 + 0,58 égale-t-il précisément 1 dollar ? Parce qu’acheter « oui » revient exactement à vendre « non ».
Une fois les ordres placés, comment fonctionne la mise en relation ?
Kalshi utilise, sur son carnet centralisé d’ordres à cours limité (CLOB), un algorithme de mise en relation priorisant le prix puis le temps. En apparence, cela paraît intuitif — trier d’abord par prix, puis, à prix égal, par horodatage. Mais construire une bourse et traiter à grande échelle ces ordres est bien plus complexe qu’il n’y paraît. Pour approfondir le fonctionnement des moteurs de matching, nous recommandons cet article de DataBento : « An Introduction to Matching Engines ». Sur la bourse Kalshi, tous les ordres doivent être entièrement garantis, donc aucun marginal trading n’est autorisé pour l’instant.
Pendant un certain temps, MIAXdx, filiale de MIAX, a servi de chambre de compensation pour la bourse Kalshi. MIAXdx était auparavant connue sous le nom de LedgerX, mais MIAX l’a rachetée — par le biais, veuillez taper des mains — de la procédure de faillite de FTX, puis l’a renommée ! Par la suite, Kalshi a estimé qu’elle devait « créer sa propre chambre de compensation », et s’est donc inscrite en août 2024 auprès de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) sous le nom de Kalshi Klear, obtenant ensuite son approbation. Et pour boucler la boucle — Robinhood vient récemment d’acquérir auprès de MIAX… LedgerX !
Données
J’ai extrait les données historiques via les API « Marchés » et « Transactions » de Kalshi — environ 30 millions de marchés, 203 millions de transactions, pour un volume total dépassant 41,7 milliards de dollars américains.
Légende : Courbe du volume de transactions sur Kalshi, total dépassant 41,7 milliards de dollars
D’où provient ce volume ? Le site web et l’application Kalshi génèrent une forte affluence. Kalshi collabore également avec plusieurs courtiers en contrats à terme (FCM), qui exécutent les transactions futures pour le compte de leurs clients. Vous les connaissez probablement — c’est chez eux que vous transférez votre IRA : Robinhood, la plateforme de trading crypto pour adolescents : WeBull, et celle où vous stockez vos tokens alternatifs : Coinbase.
En termes de volume, le premier marché est celui de l’élection présidentielle américaine de 2024, avec plus de 535 millions de dollars ; le deuxième est celui du vainqueur du Super Bowl 2026, avec environ 244 millions de dollars.
Attendez… le Super Bowl… ce n’est pas… des paris sportifs ?
N’est-ce pas simplement des paris sportifs ?
Kalshi est régulée par la CFTC (Commission des échanges de produits dérivés), chargée de superviser les marchés dérivés aux États-Unis. Lorsque j’emploie le mot « régulée », une formulation plus précise serait « pratiquement non régulée ». La Loi sur les échanges de produits (CEA) établit le cadre juridique de la CFTC. Ce cadre lui confère notamment le pouvoir d’interdire les contrats à terme sur les oignons, mais autorise aussi les personnes âgées de 18 ans à négocier des contrats sur Kalshi. Kalshi affiche même fièrement, sur sa page FAQ, que l’âge minimum requis pour s’inscrire et participer est de 18 ans, et compare directement sa plateforme aux… plateformes de paris sportifs. Ces dernières doivent se plier aux lois propres à chaque État — certains interdisent totalement les paris sportifs, tandis que d’autres exigent que les parieurs aient 18 ou 21 ans (généralement 21 ans).
Bien sûr, mais… Kalshi est différente. Vous négociez des contrats avec d’autres personnes, et vous pouvez parier sur n’importe quoi — pas seulement sur le sport, n’est-ce pas ? Je ne joue pas contre un bookmaker, n’est-ce pas ?
Légende : Répartition du volume de contrats sur Kalshi par catégorie — les paris sportifs représentent plus de 82 %
Plus de 82 % des contrats concernent… le sport. Kalshi est une entreprise dont le modèle économique repose sur le volume de transactions : plus il y a de contrats échangés, plus les frais de transaction sont élevés. Encore mieux : c’est la première plateforme légale de paris accessible aux jeunes de 18 ans. Et, cerise sur le gâteau, elle propose des paris combinés (parlays), représentant plus de 5 % du volume total !
Quant à l’affirmation selon laquelle vous ne jouez pas contre un bookmaker… citons l’article de Kalshi intitulé « Avec qui suis-je en train de négocier sur Kalshi ? » :
« Un autre participant important sur l’échange est Kalshi Trading. Kalshi Trading est une entité distincte de Kalshi Exchange… Elle participe à l’échange comme n’importe quel autre utilisateur. »
Cela sent le bookmaker, cela se négocie comme un bookmaker — il s’agit donc très probablement d’un pan ! — l’auteur s’effondre, touché.
Retour aux données !
Le volume de transactions sur ces marchés suit une distribution en loi de puissance. Regrouper le volume total (en dollars) par ordre de grandeur rend cela très clair.
Légende : Distribution en loi de puissance du volume de transactions par marché, regroupée par ordre de grandeur
Dans les marchés dont le volume est nul, 80 % sont des paris combinés (Combos). Chaque pari combiné constitue un marché indépendant, coté via le système RFQ (Request for Quote) de Kalshi, et beaucoup d’entre eux ne trouvent tout simplement pas de contrepartie.
En utilisant la même méthode de regroupement par volume, mais en distinguant cette fois-ci les résultats de règlement, on observe que plus le volume est élevé, plus la proportion de marchés réglés en « oui » augmente.
Cela signifie que, pour tout marché donné, la probabilité de base devrait plutôt pencher vers un règlement en « non ». Cette observation est cohérente avec l’effet du volume — un événement comportant de nombreux sous-marchés voit son volume dispersé entre ceux-ci, et seul un ou quelques-uns seront réglés en « oui ».
Dans ces marchés, le nombre moyen de contrats par transaction se situe entre 150 et 250. En 2024, un pic exceptionnel a été observé lors de l’élection présidentielle américaine, où un trader a passé une commande de 1 million de contrats. La médiane est nettement inférieure à la moyenne, restant généralement inférieure à 50 par mois.
Légende : Comparaison du nombre moyen et de la médiane de contrats par transaction
Comparaison des frais : paris traditionnels vs Kalshi
Si les paris traditionnels ressemblent à la roulette, où le bookmaker tire profit des cotes, Kalshi ressemble plutôt au poker, où la plateforme prélève un prélèvement (rake) sans se soucier de savoir qui gagne ou perd.
Sur les plateformes traditionnelles, vous voyez apparaître des « cotes équitables » — des cotes de 50 % de probabilité de chaque côté, comme le lancer de pièce pour le Super Bowl. Or, la plateforme ne vous offre pas une vraie cote 50/50, mais plutôt 52,4 % de chaque côté, soit une probabilité supérieure à la réalité.
- Dans un marché équitable, vous pariez 10 dollars sur le lancer de pièce et gagnez 10 dollars si vous devinez correctement. Sur une plateforme de paris, en raison de la surcote, vous ne gagnez que 9,09 dollars.
Sur une plateforme traditionnelle, deux personnes parient chacune 10 dollars sur pile ou face : l’une remporte 19,09 dollars, l’autre rien, et la plateforme empoche 0,91 dollar, soit 4,5 % du montant total misé. Ce 4,5 % est couramment appelé vig, juice, hold, etc.
Par exemple, pour le match Islanders vs Devils, les cotes sont précisément de 52,4 % / 52,4 % sur une plateforme traditionnelle. Sur Kalshi, le contrat se négocie à 0,51 dollar (51 %). Vous devriez donc choisir Kalshi, car 51 % est une cote meilleure que les 52,4 % offerts par la plateforme traditionnelle, n’est-ce pas ?
Légende : Comparaison des frais pour le même match — plateforme traditionnelle vs Kalshi
Non ! Certes, les cotes sont légèrement moins avantageuses sur la plateforme traditionnelle, mais les frais de preneur d’ordre de Kalshi, fixés à 0,35 dollar, annulent cet avantage :
- Kalshi : Vous misez 10,55 dollars (achat de 20 contrats, soit 10,20 dollars + 0,35 dollar de frais), et remportez 20 dollars.
- Plateforme traditionnelle : Vous misez 10,55 dollars et remportez 20,14 dollars (même mise, soit 0,14 dollar de plus que sur Kalshi).
Mais ce n’est pas l’ensemble du tableau, car Kalshi propose des incitations à la liquidité et des incitations au volume. De plus, la structure tarifaire n’est pas uniforme pour tous les marchés, et Kalshi verse également des rendements sur les positions détenues, calculés quotidiennement.
Les frais : la partie mathématique
Combien Kalshi perçoit-elle de frais sur ce volume de transactions ? Examinons d’abord les frais appliqués aux preneurs d’ordre (takers). La formule est la suivante :
Frais = arrondi supérieur (0,07 × C × P × (1 − P))
Où C représente le nombre de contrats, et P le prix (compris entre 0,01 et 0,99 dollar).
Représentons graphiquement les frais en fonction de P et de C. Le coût augmente linéairement avec le nombre de contrats ; le terme P × (1 − P) détermine la forme de la courbe — on observe ainsi que plus la probabilité implicite s’éloigne de 50 %, plus le taux de frais diminue. Les contrats aux probabilités extrêmes (très hautes ou très basses) sont donc les moins taxés.
Légende : Relation entre les frais, la probabilité implicite et le nombre de contrats — le graphique de droite illustre la courbe P(1−P)
Ce que nous observons ici est en réalité la distribution de Bernoulli. Celle-ci modélise un événement unique « oui/non » (dans notre cas, un marché).
- La variance s’exprime par P(1−P), où P est la probabilité de « oui », correspondant à l’axe Y du graphique de droite.
- La variance varie entre 0 et 0,25.
- L’entropie (mesure de l’incertitude ou du caractère aléatoire d’une distribution de probabilité) atteint son maximum lorsque P = 0,5.
Pourquoi Kalshi n’applique-t-elle pas un taux fixe ? Très probablement pour des raisons liées à la faisabilité des transactions :
- Si un contrat est coté à 0,98 dollar, le gain maximal possible est de 0,02 dollar. Si Kalshi prélevait des frais fixes de 0,02 dollar, son bénéfice serait nul, et personne ne passerait d’ordre.
La courbe des frais pour les créateurs d’ordre (makers) présente la même pente, mais est globalement réduite, car le multiplicateur utilisé est de 0,0175 (soit le quart de celui des takers) : Frais = arrondi supérieur (0,0175 × C × P × (1 − P)).
Après avoir téléchargé l’intégralité des 203 millions de transactions historiques de Kalshi, je connais le prix exact de chaque contrat négocié. En substituant P et C dans la formule, je peux calculer le revenu total généré par Kalshi sur l’ensemble de ces contrats — 545,6 millions de dollars américains.
Répartition mensuelle du volume de transactions sur Kalshi selon la probabilité implicite :
Légende : Volume mensuel de transactions sur Kalshi, réparti selon la probabilité implicite
Revenus mensuels de Kalshi issus des frais de transaction :
Légende : Évolution des revenus mensuels de Kalshi issus des frais de transaction
La popularité de ces marchés connaît une croissance exponentielle, et des acteurs tels que DraftKings, FanDuel et Fanatics se précipitent pour rejoindre la fête. Le nom de cette fête ? « Ce que nous faisons est fondamentalement identique aux paris sportifs, mais nous bénéficions désormais d’un statut pseudo-réglementaire, et les mineurs de 18 ans peuvent y participer. »
Règlement
Un cas intéressant de règlement : le match NFL entre Dallas et Green Bay s’est soldé par un match nul. Le marché a été réglé à 50/50, ni « oui » ni « non », ni 100 ni 0. Les marchés prédictifs ne connaissent pas le concept de « match nul » ou d’annulation du pari. En cas d’ambiguïté, Kalshi intervient. Dans les données, Kalshi marque ce type de résultat comme « scalaire » (scalar), et plus de 170 000 marchés portent cette étiquette.
Le processus de règlement sur Kalshi semble assez manuel. Une équipe spécialisée examine méticuleusement chaque résultat. Chaque marché dispose d’une source de référence officielle. Par exemple, le marché consacré au Super Bowl cite plusieurs sources de données et des règles spécifiques. Néanmoins, Kalshi n’a pas su trancher la question de savoir si Cardi B a effectivement participé au spectacle, et a finalement réglé ce marché au dernier cours négocié.
Polymarket, quant à elle, a affirmé « Oui, elle s’est produite », illustrant ainsi une différence fondamentale dans leurs approches de règlement — Polymarket utilise l’oracle optimiste d’UMA. Nous explorerons ce sujet plus en détail ultérieurement.
Conclusion
C’est terminé. Il me reste neuf bières à boire, et j’ai largement dépassé la limite autorisée de mots.
Interlude juridique : Il existe un autre marché prédictif appelé PredictIt, spécialisé dans les prédictions politiques. PredictIt est exploité par une société nommée Aristotle, spécialisée dans l’exploitation de données pour les campagnes électorales. Lancé en 2014 comme projet éducatif à but non lucratif de l’Université Victoria de Wellington (Nouvelle-Zélande), PredictIt a obtenu de la CFTC une lettre de non-action, similaire à celle accordée à l’IEM à l’époque, sous réserve de respecter certaines restrictions et d’assurer une finalité académique. En 2022, PredictIt a été sanctionnée par la CFTC pour non-respect de cet accord. En 2025, elle a remporté une victoire éclatante contre la CFTC devant un tribunal fédéral, l’emportant sur tous les fronts, et le « Cadillac des marchés prédictifs » est de retour.
En résumé, les acteurs de ce domaine des « contrats événementiels » adressent diverses lettres et lettres à la CFTC, demandant à ne pas être sanctionnés pour défaut de conformité aux exigences habituelles de rapport. Jusqu’à présent, la CFTC semble avoir accepté, arguant que « la portée des règles traditionnelles de déclaration des swaps est limitée aux contrats événementiels négociés sur une bourse ». D’autres questions subsistent, notamment la classification juridique de Kalshi et de Robinhood, mais dans l’ensemble, de nombreux débats restent à mener sur la manière de réguler, de taxer et de définir les obligations de déclaration applicables à ces entités « nouvelles ».
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