IOSG : Panorama des rendements sur chaîne, de la monnaie stable rémunérée à l’évolution des produits de crédit cryptographique

Rédaction : Turbo @IOSG & James @Surf

TL; DR

• Les produits de rendement fixe basés sur les stablecoins sont davantage privilégiés en période de marché baissier.
• En période de marché haussier, le TVL (Total Value Locked) de tous les produits augmente, mais en période de marché baissier, les performances divergent nettement. En période de marché baissier, les investisseurs privilégient des rendements plus stables et un risque sous-jacent moindre, ce qui stimule la croissance des stablecoins rémunérés.
• Les protocoles évoluent vers des modèles « front-end » et « back-end ».
• Les grands protocoles DeFi commencent à développer leurs propres portefeuilles et applications mobiles afin de contrôler les points d’entrée du trafic. Le secteur de la cryptomonnaie entre dans l’ère des applications : les utilisateurs grand public peuvent accéder aux services financiers via des applications mobiles, une approche bien plus intuitive pour les utilisateurs Web2 souhaitant découvrir le Web3. Ces applications peuvent également proposer des services sans phrase mnémonique, réduisant ainsi la barrière à l’entrée.
• La demande croissante de stablecoins natifs par les nouvelles blockchains L1/L2 et les projets DeFi incitera les protocoles rémunérés à adopter un modèle « back-end », créant ainsi une forte demande pour ces derniers.
• Baisse des taux d’intérêt, recul des rendements obligataires et émergence de sources alternatives de rendement RWA.
• Une baisse anticipée des taux d’intérêt entraînera une diminution des rendements des obligations du Trésor américain (T-Bills). Cela poussera les émetteurs de stablecoins à intégrer une gamme plus étendue d’actifs RWA (Real World Assets) dans leurs actifs sous-jacents.
• Les activités et produits financiers du monde réel peuvent constituer des sources de rendement fiables, même lorsque l’interface utilisateur (front-end) est peu développée ; cela représente alors un avantage différenciant pour les protocoles rémunérés.

Panorama actuel des rendements on-chain

Nous avons étudié 18 produits de rendement on-chain couvrant diverses sources de rendement : titres du Trésor américains tokenisés et leurs dérivés, staking natif (ETH/SOL), jetons de staking liquide (LST) tels que Lido et Jito, stablecoins rémunérés (sUSDe, SyrupUSD), partage des revenus des protocoles (JLP, SKY), stratégies DeFi et incitations écosystémiques (Lido GGV, SIUSD/LIUSD, asBNB), fourniture de liquidité sur DEX (Uniswap), market-making (HLP), ainsi que produits RWA (PRIME, USDai, USP). Pour chaque produit, nous avons évalué le rendement annuel (APY), la liquidité, les délais de retrait et les principaux risques.

▲ Source : IOSG ; données au 30 novembre 2025, données relatives à USP, SIUSD et LIUSD mises à jour au 31 janvier 2026

▲ Source : Surf

Modèles de rendement

Il existe huit mécanismes distincts de génération de rendement on-chain, chacun présentant des niveaux de rendement, de risque et de sensibilité aux cycles de marché différents :

Les récompenses de consensus (staking ETH/SOL, LST) offrent un rendement stable garanti au niveau du protocole. Les arbitrages sur taux de financement et les revenus des protocoles dépendent fortement du cycle de marché : ils sont robustes en période haussière, mais se contractent en période baissière. Les rendements issus du prêt et des actifs RWA introduisent un risque de contrepartie, tout en restant relativement stables. La fourniture de liquidité (LP) permet de capturer les frais de transaction. Les stratégies DeFi et les incitations écosystémiques agrègent les rendements provenant de plusieurs protocoles, mais comportent également un risque lié aux contrats intelligents.

Stratification des risques

Les produits présentent principalement quatre dimensions de risque :

• Risque de protocole : risque technique, notamment risque lié aux contrats intelligents.
• Risque lié aux parties prenantes : dépendance à l’égard d’entités centralisées ou de participants hors chaîne.
• Risque stratégique : exposition aux fluctuations des prix des actifs ou aux défauts de conception de la stratégie.
• Risque de liquidité : profondeur du TVL et mécanisme de retrait.

La couche à risque très faible comprend les titres du Trésor tokenisés et les marchés de prêt matures. Les produits à faible risque, comme le staking natif et les dérivés de staking liquide, intègrent certes un risque lié aux contrats intelligents, mais leur code est désormais extrêmement éprouvé, ce qui limite ce risque. Les produits à risque modéré augmentent la complexité protocolaire via l’agrégation de stratégies DeFi ou le partage des revenus des protocoles, tout en exposant les utilisateurs aux fluctuations des cours des jetons et aux variations des rendements. Les produits à haut risque cumulent plusieurs types de risques : les stratégies reposant sur les taux de financement voient leur rendement chuter en période baissière ; les vaults de market-making sont exposés au risque de manipulation de marché ; quant aux nouveaux protocoles RWA, ils impliquent des tiers dont l’opacité et la liquidité limitée posent problème.

Conclusions clés et avenir des rendements on-chain

Les produits basés sur les stablecoins / à taux d’intérêt relativement fixes sont privilégiés en période de marché baissier

Nous avons mené une analyse approfondie des performances TVL et APY des différents produits de rendement en période haussière et baissière. Nous avons sélectionné stETH (staking), JitoSOL (staking), sUSDS (prêt), WETH/USDT (pool de liquidité Uniswap), SyrupUSDC (prêt Maple) et sUSDE (stratégie de taux de financement Ethena) comme représentants typiques de ces différentes catégories de rendement. Une période haussière approximative s’étend de juin à octobre, suivie d’un retournement baissier.

▲ Source : DeFiLlama

D’après les données TVL, toutes les catégories de produits connaissent une hausse de leur TVL en période haussière. En revanche, en période baissière, le TVL de stETH, sUSDE et JitoSOL diminue, tandis que celui de sUSDS et SyrupUSDC augmente.

▲ Source : DeFiLlama

Le rendement APY du pool WETH/USDT et de stETH reste relativement stable quelles que soient les conditions de marché. Celui de JitoSOL, SyrupUSDC, sUSDE et sUSDS diminue, avec des baisses particulièrement marquées pour sUSDE et SyrupUSDC. Les graphiques montrent également que plus l’APY est élevé, plus sa volatilité l’est aussi. L’APY de sUSDS dépend davantage de décisions de gouvernance que de facteurs de marché, ce qui explique sa stabilité sur la plupart des périodes.

Dans l’ensemble, les produits de rendement basés sur les stablecoins attirent davantage d’attention en période baissière, avec une liquidité accrue. À l’inverse, les produits non soutenus par des stablecoins subissent une baisse de leur TVL en période baissière, en raison de la chute des cours de leurs actifs sous-jacents. Les investisseurs privilégient également des rendements plus stables et un risque sous-jacent moindre, ce qui contribue à la croissance du TVL des stablecoins rémunérés.

En période baissière, les produits à taux d’intérêt relativement fixe constituent donc un choix plus rationnel. Bien que sUSDS ne soit pas sensible aux forces du marché, son APY demeure stable et prévisible à moyen terme. En revanche, l’APY de sUSDE fluctue trop fortement selon les conditions de marché et peut chuter considérablement en période baissière, ce qui le rend peu adapté à cette conjoncture.

Cela illustre également qu’en évaluant les opportunités de rendement on-chain, se fier uniquement à l’APY ne permet pas de mesurer pleinement le rendement potentiel. L’actif sous-jacent joue un rôle déterminant dans la performance réelle, notamment pour des produits tels que JLP (fonds indiciel composé de SOL, BTC et ETH), asBNB et SKY. Dans ces cas, les fluctuations des cours des jetons peuvent largement dépasser l’APY lui-même, rendant le choix de l’actif aussi crucial que le rendement attendu. Toutefois, certains investisseurs peuvent atténuer ce risque via des stratégies de couverture, par exemple en vendant à découvert l’actif sous-jacent équivalent sur un CEX ou un DEX, isolant ainsi la volatilité des prix de l’actif sous-jacent et ne capturant que le rendement généré.

Évolution des protocoles vers les modèles « front-end » et « back-end »

Par le passé, les stablecoins étaient des affaires extrêmement rentables grâce aux rendements des obligations du Trésor américain (environ 4 %). Or, les stablecoins rémunérés partagent presque intégralement ce rendement avec les utilisateurs, ce qui pose un défi aux stablecoins traditionnels. Depuis 2024, la part de marché des stablecoins rémunérés augmente régulièrement. Si l’on compare la capitalisation en circulation des trois premiers stablecoins rémunérés nativement avec celle des trois premiers stablecoins non rémunérés (USDT, USDC, PYUSD, USDe, USDS, USDY), la part de marché des stablecoins rémunérés est passée de 0,1 % à 7,6 %, atteignant un pic à 11,5 %.

▲ Source : Artemis

C’est pourquoi de nombreux protocoles DeFi cherchent désormais à contrôler les points d’entrée du trafic et à développer leurs propres canaux de distribution. De grands protocoles DeFi construisent actuellement leurs propres portefeuilles ou applications mobiles afin de maîtriser ces points d’accès.

Cela révèle une tendance claire : l’industrie de la cryptomonnaie entre dans l’ère des applications. Les utilisateurs grand public peuvent accéder aux services financiers via des applications mobiles, une entrée plus intuitive dans le Web3 pour les utilisateurs Web2. Ces applications peuvent également proposer des services sans phrase mnémonique, abaissant ainsi la barrière à l’entrée.

La demande croissante de stablecoins natifs par les blockchains L1 et les projets DeFi constituera un catalyseur essentiel de la croissance future des protocoles rémunérés. Ces derniers pourraient ainsi être orientés vers un modèle « back-end ».

Compte tenu de l’offre actuelle de stablecoins, si toutes les blockchains L1 déployaient leurs propres stablecoins plutôt que de dépendre de USDT ou USDC, leurs revenus pourraient doubler ou tripler. Cela représente un fort incitatif pour les équipes projet. Cette tendance est déjà manifeste : MegaETH, Jupiter, Hyperliquid et BNB développent tous leur propre stablecoin, ce qui générera une forte demande pour les protocoles rémunérés.

Ethena a déjà identifié cette dynamique. Elle propose un service « Stablecoin-as-a-Service » (Stablecoin en tant que service), permettant à ces projets de bénéficier des rendements des obligations du Trésor américain. En déployant leurs propres stablecoins, les protocoles et les blockchains peuvent générer des flux de revenus stables et substantiels.

▲ Source : DeFiLlama

Baisse des taux d’intérêt, recul des rendements obligataires et émergence de sources alternatives de rendement RWA

Le paysage des rendements on-chain évolue également sous l’influence de la politique monétaire américaine.

▲ Source : FOMC

Le président Trump a nommé Kevin Warsh pour succéder à Jerome Powell à la tête de la Réserve fédérale. Si cette nomination est confirmée, la passation de pouvoir devrait intervenir en mai 2026.

Cette nomination devrait accélérer le processus de baisse des taux d’intérêt, entraînant une diminution des rendements des obligations du Trésor américain (T-Bills).

▲ Source : Évaluations des participants du FOMC concernant la politique monétaire appropriée : point médian de la fourchette cible ou niveau cible pour le taux des fonds fédéraux ; 10 décembre 2025

Cela poussera les émetteurs de stablecoins à intégrer une gamme plus large d’actifs RWA dans leurs actifs sous-jacents, diversifiant ainsi leur base d’actifs. PRIME de Figure illustre parfaitement ce transfert d’un rendement issu du monde réel vers la blockchain. PRIME tokenise les revenus issus des crédits revolving adossés à la valeur foncière (HELOC — Home Equity Line of Credit), un type de prêt permettant aux propriétaires d’emprunter en utilisant leur résidence comme garantie, puis de dépenser et rembourser à leur convenance. Les détenteurs de tokens PRIME financent ces prêts HELOC et bénéficient d’un rendement fixe de 8 %.

▲ Source : Kamino

Une autre catégorie consiste à faire migrer des activités du monde réel vers la blockchain afin d’en tirer des rendements. USDai, par exemple, tokenise le financement de matériel GPU. Ses revenus proviennent des remboursements mensuels des emprunteurs, à savoir des opérateurs d’infrastructures GPU qui ont obtenu des financements en engageant leur matériel GPU comme garantie.

Le crédit privé gagne également en notoriété, constituant une source de rendement solide et attractif. Des projets tels que Craftt et Pareto permettent aux utilisateurs de la blockchain de prêter des actifs à des institutions et entreprises, générant ainsi des rendements solidement ancrés dans des activités économiques réelles.

Ces exemples démontrent que les activités et produits financiers du monde réel peuvent constituer des sources de rendement fiables. Même lorsqu’un protocole présente une interface utilisateur (front-end) peu élaborée, cela peut représenter un avantage différenciant pour ses protocoles rémunérés.

Les sources de rendement natives de la cryptomonnaie gagnent également en importance dans un marché de plus en plus concurrentiel. Les produits offrant des flux de rendement exclusifs possèdent une valeur particulière. Par exemple, asBNB offre un accès aux rendements du Binance Launchpad, une opportunité de rendement exclusive à l’écosystème BSC.

De même, les modèles de partage des revenus apparaissent particulièrement attrayants lorsqu’ils reposent sur des fondamentaux transparents. Le succès de JLP et HLP montre que les utilisateurs sont prêts à allouer leurs capitaux à des produits qui leur permettent de partager directement les revenus réels des protocoles.

Adoption institutionnelle des rendements on-chain : services bout-en-bout et produits de crédit crypto (actions privilégiées)

Avec la vague croissante d’adoption institutionnelle, de nombreuses institutions pourraient explorer les opportunités de rendement on-chain ou de revenus crypto. L’enjeu clé réside dans la capacité à offrir des services bout-en-bout.

Services bout-en-bout fournis par les protocoles DeFi

Ether.fi, par exemple, propose des services de staking institutionnel centrés sur une gestion d’actifs complète. Il offre deux options de staking — non-custodial et custodial — ainsi qu’un service « white-glove » (« service personnalisé »), véritable solution de staking bout-en-bout incluant un environnement contrôlé, des audits annuels, la conformité KYC et des rapports mensuels. Ce fonds ETH est également enregistré auprès de la CIMA. Au-delà du staking, les institutions peuvent participer aux marchés de prêt DeFi et à d’autres protocoles à rendement fixe.

Les actions privilégiées représentent une forme de « obligation du Trésor » crypto-native, un vecteur clé pour distribuer les rendements crypto aux institutions

Les actions privilégiées émises par DAT, en tant que canal d’accès aux rendements on-chain pour les institutions, sont souvent sous-estimées. Fondamentalement, il s’agit d’un actif de dette basé sur la confiance crypto, analogue aux obligations du Trésor américain. Ces dernières sont des dettes créées sur la base de la crédibilité et de la capacité de l’État, tandis que DAT a créé un marché de la confiance crypto à partir d’actifs numériques, et ses actions privilégiées constituent un produit de dette issu de ce marché de la confiance. Elles versent des dividendes aux institutions traditionnelles, leur permettant ainsi de percevoir des rendements crypto. Deux types de rendement sont principalement proposés : un taux de croissance annuel composé (CAGR) à long terme et des rendements DeFi, notamment issus du staking.

STRC de Strategy verse un dividende annuel de 11,5 %, payé en espèces chaque mois, et est négociable sur la plupart des principales plateformes de courtage. Son fondement repose sur le CAGR du bitcoin. L’hypothèse sous-jacente est que le BTC constitue un actif anti-inflationniste, avec un taux d’inflation réel estimé à environ 8 %. STRF et d’autres actions privilégiées similaires (STRD, STRK) transmettent aux investisseurs la partie anti-inflationniste du rendement. Ainsi, l’investisseur peut opter pour STRK, offrant un rendement de 8 %, avec la possibilité de conversion en actions MSTR pour capter davantage la hausse potentielle du bitcoin.

▲ Informations de base sur STRC ; Source : Strategy

Des produits anti-inflationnistes similaires existent déjà dans la finance traditionnelle, comme les TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities), obligations émises par le gouvernement américain indexées sur l’inflation. Leur principal est ajusté à la hausse en cas d’inflation et à la baisse en cas de déflation, en fonction de l’IPC (indice des prix à la consommation) publié par le Bureau of Labor Statistics américain. Bien que le taux nominal des TIPS soit inférieur au taux d’inflation (2,7 %), il s’agit d’un rendement réel, car le principal est ajusté à l’inflation, ce qui conduit à un rendement réel d’environ 4 %.

▲ Taux d’intérêt des TIPS ; Source : Treasurydirect.gov

Il est intéressant de noter que des projets de stablecoins tels que Saturn Labs intègrent déjà les rendements stables de DAT dans leurs modèles de rendement on-chain, offrant ainsi une alternative potentielle aux obligations du Trésor américain dans l’ère des actifs numériques et du cycle de baisse des taux de la Réserve fédérale.

Les dividendes des actions privilégiées peuvent également servir de vecteur pour redistribuer aux investisseurs en actions les rendements agrégés issus de la blockchain. Solana DAT Forward Industries staking près de la totalité de ses positions en SOL (plus de 6,87 millions de SOL), générant un rendement de staking d’environ 7 %. En outre, environ 25 % de ses SOL sont convertis en fwdSOL (LST), afin d’accroître la liquidité et les opportunités de rendement dans l’écosystème DeFi. Bien qu’aucune annonce officielle n’ait été faite quant à la redistribution de ces rendements aux investisseurs via des actions privilégiées, l’entreprise dispose d’une capacité à verser un rendement de 7 %, tout en générant des rendements supplémentaires via les protocoles on-chain. DeFi Development Company propose des actions privilégiées permanentes de série C, avec un taux de dividende annuel de 10 %. Selon les rendements actuels on-chain et le taux de staking SOL, elle est parfaitement en mesure de supporter ces paiements.