Entrevue exclusive avec le fondateur de 6MV : Pourquoi 2026 marquera un tournant décisif pour l’investissement dans les actifs cryptographiques ?
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Entrevue exclusive avec le fondateur de 6MV : Pourquoi 2026 marquera un tournant décisif pour l’investissement dans les actifs cryptographiques ?
« Je déploierai des fonds en 2026, donc je vous dis que c’est l’année la meilleure de tous les temps. »
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction & traduction : Ada, TechFlow
Invité : Mike Dudas, fondateur et associé gérant de 6th Man Ventures (6MV), fondateur de The Block, ancien cadre dirigeant chez Venmo/Braintree/PayPal
Animé par : Robbie Klages
Source du podcast : The Rollup
Titre original : Pourquoi 2026 sera une année emblématique pour investir dans les actifs numériques
Date de diffusion : 24 avril 2026
Éditorial introductif
Dans cet entretien annuel consacré à l’état du marché des fonds de capital-risque spécialisés dans la cryptographie, The Rollup reçoit Mike Dudas, fondateur de 6th Man Ventures. Selon lui, le marché crypto traverse actuellement une période paradoxale marquée par une amélioration rapide des fondamentaux, tout en étant régulièrement secoué par des événements négatifs récurrents. Il formule également un jugement tranché sur le paysage des stablecoins : Circle incarne essentiellement le « dollar gouvernemental » ; en refusant de geler des fonds lors de la cyberattaque contre Bybit, Circle s’est placé du mauvais côté de l’histoire. Quant à Tether, il s’est profondément transformé et fait preuve d’une clairvoyance stratégique bien supérieure à celle de Circle. Paxos, Bridge et d’autres entreprises deviendront probablement les prochaines grandes fintechs. En outre, Mike Dudas révèle que Pump.fun génère un revenu annuel approchant les 400 millions de dollars, estimant que son jeton est fortement sous-évalué.
Citations clés
État actuel du marché des VC crypto
- « Je déploie mes capitaux en 2026, donc je vous dis sans hésiter que c’est l’année la plus prometteuse de l’histoire. »
- « Le marché ne manque ni de capital, ni de fondateurs, ni d’idées innovantes, ni d’utilisateurs. Pourtant, chaque semaine nous apporte son lot de surprises imprévues : la prochaine cyberattaque, la prochaine mauvaise nouvelle réglementaire, la prochaine arrestation. »
- « Nous constatons que des talents exceptionnels se tournent vers des idées médiocres ou consensuelles, à une échelle sans précédent. Les fonds de capital-risque retardent leurs déploiements car ils reçoivent sans cesse les mêmes présentations. »
Pump.fun et la consommation sur chaîne
- « Dans le contexte actuel, Pump.fun continue de générer quotidiennement plus d’un million de dollars de revenus, soit près de 400 millions de dollars par an. On ne peut pas affirmer que ce marché a atteint son sommet. »
- « Le marché crypto ne récompense pas les fondamentaux. Ce n’est pas que les acteurs ignorent ces derniers, mais plutôt qu’on ne sait pas encore quels fondamentaux sont véritablement pertinents. Les jetons sont trop récents : ils signifient cent mille choses différentes selon les personnes. »
- « Tout le monde dit que les meme coins sont morts. Or, les petits investisseurs marginaux qui s’y intéressaient ne sont simplement pas présents sur le marché aujourd’hui. Ils reviendront. »
Circle contre Tether
- « La stratégie de Circle est limpide : se rapprocher autant que possible des monnaies numériques des banques centrales (CBDC). Ils déclarent en substance : “Gouvernement, nous sommes pleinement alignés avec vous. Vos rails sont nos rails.” »
- « Si la Corée du Nord vole des dizaines de millions de dollars, et que vous avez la capacité d’empêcher cela, alors vous devez agir. Circle s’est placé du mauvais côté de l’histoire — et en paiera le prix. »
- « Sur les décisions cruciales, l’écart entre Tether et Circle n’est pas celui entre une équipe professionnelle et une équipe amateur, mais bien celui entre une équipe de la NFL et une équipe de football américain au lycée. »
Les difficultés des nouvelles blockchains, des blockchains applicatives et des blockchains universelles
- « Mega ETH me semble davantage une blockchain applicative destinée à devenir une super-application. Je ne crois pas qu’on puisse valoriser Monad selon la méthode utilisée pour Solana ; ce qui compte avant tout, c’est le revenu généré par les applications qui y sont déployées. »
- « Solana n’a jamais clairement expliqué pourquoi on devrait utiliser une blockchain publique universelle pour effectuer des règlements. Est-ce pour garantir la résistance à la censure ? Accélérer les transactions ? Réduire les coûts ? Honnêtement, cette justification me paraît aujourd’hui encore plus floue qu’il y a un an. »
Stablecoin-as-a-Service
- « Toute entreprise disposant d’utilisateurs et de fonds devrait placer ces fonds dans un stablecoin adossé à des obligations du Trésor américain. Elles ne le font pas encore, mais elles le feront. Elles ne vont pas demander elles-mêmes une licence pour émettre leur propre dollar. Cela représente donc un énorme marché pour les quelques fournisseurs leaders de services de stablecoin. »
IA, introductions en bourse (IPO) et cycles de liquidité
- « Personne ne s’intéresse actuellement aux IPO de sociétés crypto. Honnêtement, tout le monde regarde SpaceX, Anthropic ou OpenAI. L’IA a aspiré tout l’oxygène disponible. »
- « Le Trump meme coin marque le sommet du cycle. En avançant de deux ans, on arrive à 2027, ce qui coïncide parfaitement avec la vague d’IPO prévue et le cycle quadriennal. À ce moment-là, une vague d’investisseurs détenant des actions à faible coût dans des sociétés crypto obtiendra de la liquidité — beaucoup d’entre eux éprouvent naturellement un intérêt pour la crypto. »
État actuel des VC crypto et orientation des flux de capitaux
Robbie : Il s’agit de notre traditionnel bilan annuel sur l’état des fonds de capital-risque spécialisés dans la cryptographie. L’an dernier, nous avions enregistré cet épisode à Soho, dans un contexte de marché radicalement différent. Nous avions déjà invité Tom Dunleavy de Variant Capital, dont la vision globale était la suivante : les fonds VC voient leurs ressources diminuer, le nombre de levées de fonds baisse, les meilleures équipes se font plus rares, et le monde entier change. Ma propre analyse à l’époque était la suivante : si vous disposez de capitaux et savez identifier les bons fondateurs, la concurrence est en réalité moindre, et de nouveaux fondateurs entrent massivement sur le marché, souvent avec des parcours plus solides que ceux de la précédente génération. Nous étions finalement tombés d’accord pour dire que les cohortes 2025–2026 pourraient être parmi les plus rentables. Êtes-vous d’accord ? Et comment jugez-vous l’état général des fondateurs actuels ?
Mike Dudas :
Je suis capital-risqueur, et je déploie mes capitaux en 2026 — je vous dirai donc naturellement que c’est l’année la plus exceptionnelle de l’histoire. Mais attention, chers partenaires limités (LP) !
Premièrement, les fonds VC crypto disposent de ressources abondantes. Plusieurs grands fonds ont déjà bouclé leurs levées, comme l’attestent les annonces publiques. De nombreux fonds early-stage ont aussi achevé leur collecte sans toutefois l’annoncer officiellement. Une masse considérable de capitaux attend d’être déployée — le problème ne vient pas du manque de liquidités.
Deuxièmement, y a-t-il de bons fondateurs ? Oui. Y a-t-il de bonnes idées ? Absolument. Vous pouvez observer une série de protocoles révolutionnaires, dont beaucoup ont été créés il y a plusieurs années, voire pendant les marchés baissiers. Ainsi, les idées existent, les fondateurs existent, les capitaux existent : ce n’est absolument pas le moment de faire preuve de pessimisme vis-à-vis de la crypto.
Mais quel est le problème ? Des événements explosifs surviennent sans cesse : cyberattaques, accusations et arrestations de fondateurs pour divers motifs, affaires suspectes liées à la famille Trump, environnement réglementaire à Washington… Nous espérions que certaines lois auraient déjà été adoptées ou du moins seraient très avancées — or, rien n’a été fait.
La situation actuelle est donc la suivante : le niveau macroéconomique du secteur crypto connaît une succession d’incidents, tandis que, simultanément, ses fondamentaux s’améliorent de façon spectaculaire. Il n’y a pas de pénurie de capitaux, ni de fondateurs, ni d’idées, ni d’utilisation — mais chaque semaine apporte son lot d’événements imprévus.
Robbie : Dans ces conditions, la concurrence pour vos opérations est-elle plus faible ?
Mike Dudas :
Oui. Les opérations consensuelles sont plus chaudes que jamais, et leurs prix sont portés à des niveaux que je qualifierais d’irrationnellement élevés. Certes, il y aura toujours un acheteur final, et certains prix pourraient sembler tout à fait incongrus rétrospectivement, dans cinq ans.
Le défi réside dans le fait que, même si de bons fondateurs existent, ils n’ont plus confiance pour prendre de gros risques. Le monde extérieur et l’écosystème crypto évoluent tous deux trop rapidement. Lors de nos évaluations de talents, les données empiriques montrent que des individus exceptionnels se tournent, à une échelle inédite, vers des idées médiocres ou vers des concepts largement partagés.
C’est précisément pourquoi les fonds VC ralentissent leurs déploiements. Bien qu’ils bénéficient d’une vue d’ensemble privilégiée, ils reçoivent systématiquement les mêmes présentations et peinent à distinguer les véritables talents. Aucun fondateur exceptionnel, capable de susciter l’enthousiasme, n’est apparu récemment, ni aucune innovation marginale suffisamment séduisante pour inciter à prendre des risques. L’exemple classique ? Il n’y a pas de petits investisseurs marginaux prêts à acheter, ni d’application grand public phénoménale susceptible de motiver les foules.
Ainsi, en apparence, le marché manque d’inspiration. En profondeur, cependant, l’émission de stablecoins continue de croître, et l’utilisation mondiale des blockchains est stupéfiante — même si ces éléments ne constituent pas les sujets principaux des médias. Les fonds VC injectent leurs capitaux dans ces entreprises, non pas dans celles qui font la une, mais dans une multitude de startups construisant activement sur les blockchains publiques.
Robbie : Effectivement, les flux de capitaux changent nettement de direction. Les entreprises situées à la frontière entre la finance sur chaîne et la finance traditionnelle attirent d’importants investissements. Le nombre de sociétés spécialisées dans la tokenisation, les stablecoins, le crédit sur chaîne et les nouvelles banques numériques augmente de façon exponentielle. Selon vous, où se trouvent précisément les opportunités d’investissement à cette interface entre les deux mondes ? S’agit-il de marges bénéficiaires clairement compressibles ? Ou de la réduction des délais de règlement ?
Mike Dudas :
Nous recherchons ce qu’il y a de totalement nouveau et véritablement inventif sur tout le spectre. C’est dans l’ADN de 6MV : nous privilégions les solutions natives de la blockchain.
Lorsque Venmo est apparu, tout le monde le considérait comme un produit extraterrestre. Polymarket, en entrant sur le marché asiatique, a eu le même effet — il lui a fallu six ans pour devenir un consensus mainstream. Nous cherchons donc précisément ces « idées extraterrestres » dont vous parlez, car nous croyons qu’elles deviendront dominantes dans quelques années.
Le défi réside souvent dans le fait que l’accès à ces marchés se fait encore fréquemment via de l’arbitrage réglementaire. Par exemple, lister du pétrole sur Hyperliquid pourrait en faire le marché le plus liquide au monde, car toute personne dans le monde peut y participer, sans que les market makers n’aient à craindre la régulation de la CFTC (Commodity Futures Trading Commission américaine).
Au stade des investissements VC, la situation reste confuse en raison de l’absence d’adoption définitive de la loi CLARITY Act. De nombreux entrepreneurs émergents hésitent : quelle est la bonne voie à suivre pour respecter la réglementation ? Au cours des cycles précédents, les entreprises ayant trop tôt adopté une démarche réglementaire ont souvent été pénalisées par leurs concurrents.
Prenons l’exemple des sociétés spécialisées dans la tokenisation d’actions privées, telles que les parts d’Anthropic. Certaines structures sont relativement rigoureuses, tandis que d’autres relèvent purement et simplement du « yolo ». Or, ces dernières connaissent actuellement une croissance plus rapide. Je ne suis ni convaincu ni optimiste quant à la pérennité d’un tel modèle.
Cette période de convergence est donc particulièrement chaotique. Nous continuons de privilégier les « idées extraterrestres », mais dès que vous abordez des actifs traditionnels — actions, crédits privés structurés, etc. — ces catégories exigent le soutien de grandes marques, rendant notre « modèle extraterrestre » peu adapté. Franchement, au tout début, nous ne voyons pas encore beaucoup de capitaux affluer vers les entreprises émettant ou tokenisant des actifs réels (RWA).
La valeur méconnue de Pump.fun et Hyperliquid
Robbie : Vous avez toujours eu une forte orientation vers la consommation sur chaîne, réalisant de nombreuses transactions dans cette catégorie, dont Pump.fun, qui est de loin la plus célèbre. J’ai vu votre tweet indiquant qu’ils absorbent frénétiquement la pression vendeuse sans que le marché ne réagisse. Un argument courant, désormais presque consensuel, conteste cette logique d’investissement : le marché des lancements de jetons ne connaîtra pas la croissance du marché des contrats perpétuels, donc le rachat ou le modèle économique de Pump.fun ne devrait pas être valorisé comme celui d’Hyperliquid, car les contrats perpétuels pourraient constituer une catégorie immense, tandis que le marché des lancements de jetons sur chaîne aurait déjà atteint son sommet. Pourquoi cet argument est-il erroné ?
Mike Dudas :
Je ne souhaite même pas en débattre — il est tout simplement faux. Vous ne le voyez pas parce que nous sommes dans un marché baissier impitoyable. Même dans ce contexte, des jetons continuent d’être lancés, et Pump.fun génère quotidiennement plus d’un million de dollars de revenus, soit près de 400 millions de dollars par an.
Une question plus intéressante est la suivante : pourquoi le prix du jeton ne reflète-t-il pas ce chiffre d’affaires durable depuis deux ans, ni ce programme de rachats quasi annuel ?
Je pense que cela tient en partie à la stratégie de communication de l’équipe, qui ne pratique pas les relations investisseurs traditionnelles et ne cherche pas à expliquer au marché la robustesse et la résilience de son activité. Je comprends leur équipe, mais je n’apprécie guère cette posture. Je comprends aussi pourquoi ils évitent les relations investisseurs : le marché crypto ne récompense pas les fondamentaux.
Plus profondément, ce n’est pas que les acteurs ignorent les fondamentaux, mais plutôt que nous ne savons pas encore quels fondamentaux comptent réellement. Les actions, en tant qu’actif, bénéficient de décennies de systèmes d’évaluation. Les obligations reposent sur des cadres clairs et prévisibles. Les jetons, en revanche, sont très récents, sans norme établie, et signifient des choses radicalement différentes selon les personnes.
Ainsi, les investisseurs axés sur les fondamentaux ne savent pas comment valoriser le jeton de Pump.fun, ni même celui d’Hyperliquid (HYPE). Résultat : ces actifs se négocient à une forte décote — ce qui est compréhensible en période baissière, mais qui s’inversera de façon réflexive dès le retour de la tendance haussière, si Pump.fun maintient ses performances.
Quant à la durabilité de l’activité de Pump.fun, je la juge en réalité plus résiliente que bien d’autres entreprises. Prenons Hyperliquid : les meilleures entreprises mondiales tentent de le concurrencer, et les contrats perpétuels constituent déjà une opportunité largement consensuelle. Tout le monde convient que les contrats perpétuels constituent le moyen le plus efficace d’exprimer une opinion sur un actif, et que les marchés prédictifs convergeront également dans cette direction. Mais justement, parce que tout le monde est d’accord, la concurrence sera extrêmement féroce. Le profit final se situera-t-il au niveau de l’exécution ou de la création de marché ? Cela reste à déterminer.
Pump.fun est différent. Tout le monde dit que les meme coins sont morts, définitivement démodés. Rien sur la blockchain n’est aujourd’hui populaire. De plus, l’entreprise n’a effectivement pas lancé beaucoup de nouveautés au cours de la dernière année. Je pense que la raison en est que les utilisateurs marginaux, ceux qui s’intéressent à leur produit, ne sont pas actuellement présents sur le marché crypto — mais ils reviendront.
Opinions sur les projets populaires
Robbie : Vous restez donc fermement convaincu que la grande orientation de la consommation sur chaîne continuera de croître. MegaETH (une L2 Ethereum axée sur des performances extrêmes) vient d’annoncer le lancement de son jeton le 30 avril, accompagné de primitives ludiques fascinantes. Une divergence intéressante émerge actuellement : d’un côté, des produits comme MegaETH ou Pump.fun, qui continuent d’optimiser la blockchain pour les petits investisseurs, et de l’autre, la tokenisation d’actifs, les actifs réels (RWA) et l’arrivée massive d’institutions, qui considèrent cela comme l’avenir du secteur. Seules quelques blockchains et protocoles continuent de servir principalement les utilisateurs particuliers sur la blockchain. Que pensez-vous de cette scission ?
Mike Dudas :
Concernant MegaETH spécifiquement, j’ai une bonne impression. Mais dans l’ensemble, la catégorie des L2 Ethereum ne correspond pas à une logique d’investissement que je comprends aisément, et elle n’a objectivement pas très bien performé.
Je suppose que MegaETH finira par devenir une super-application, avec MegaETH comme marque, où les utilisateurs interagiront avec divers services, générant ainsi un effet boucle vertueuse. C’est un peu comme Hyperliquid : Hyperliquid est à la fois une marque et une application, dont les activités commerciales nourrissent la chaîne sous-jacente. Mais cela diffère fondamentalement des blockchains universelles comme Solana ou Ethereum.
En ce qui concerne les nouvelles L1, il se pourrait qu’une d’entre elles innove de façon spectaculaire — par exemple avec l’informatique quantique ou Bittensor (un réseau décentralisé d’IA) — mais nous ne pourrions pas l’anticiper ; nous ne le verrions qu’après coup, comme une évidence.
Pour MegaETH, je procéderai probablement à une valorisation basée sur les revenus de la couche applicative, et non sur celle de l’infrastructure. Je ne connais pas encore les applications qui y seront déployées, mais j’apprécie l’équipe et la communauté semble très dynamique.
Il en va de même pour Monad (une autre L1 haute performance compatible EVM, soutenue par des VC de premier plan comme Paradigm). J’ai participé à son tour de table en tant qu’investisseur angélique, j’apprécie fortement son équipe et je crois sincèrement qu’elle a développé une technologie remarquable. Toutefois, je ne crois pas que Monad puisse être valorisée selon la méthode appliquée à Solana.
Robbie : S’agit-il d’un problème temporel ? Ou Solana a-t-elle bénéficié d’un contexte différent ?
Mike Dudas :
La présentation de Monad ressemble trop à celles d’Ethereum ou de Solana — « rapide, bon marché, conçu pour les particuliers ». Bittensor est complètement différent. Je pense donc que le temps n’est pas le facteur principal, mais bien la différenciation stratégique.
Nous avons investi dans Plasma (une blockchain centrée sur les paiements en stablecoins), que je vois comme une super-application autour du stablecoin, avec une chaîne de support dédiée. Ce modèle a de la valeur, mais il est fondamentalement différent de Solana ou Ethereum — et encore plus différent de Bitcoin.
Robbie : Parlons de Plasma. Notre fonds y a également investi. Tempo (une autre société spécialisée dans les paiements en stablecoins) vient de conclure un partenariat avec DoorDash (l’un des plus grands plateformes de livraison de repas aux États-Unis) pour des paiements via agents. Il y a un an, les blockchains dédiées aux stablecoins étaient la tendance d’investissement la plus chaude — leur popularité a aujourd’hui diminué, mais elles diffèrent fondamentalement des L1 traditionnelles. Quelle est votre logique d’investissement derrière Plasma ?
Mike Dudas :
Ne considérez pas Plasma, Arc ou Tempo comme des blockchains : ce sont des entreprises de fintech. À l’avenir, elles seront comparables à PayPal, Venmo ou Stripe — il s’agit simplement de savoir quel réseau de paiement et de règlement les commerçants, les consommateurs et les autres parties prenantes choisiront.
Tempo est une entreprise, pas un projet blockchain à analyser selon ce cadre. C’est une société soutenue par Sequoia et Paradigm, qui collabore avec DoorDash, et dont l’équipe est remarquable. À court terme, les frais ne sont pas déterminants — l’essentiel est de permettre aux gens d’effectuer des transactions en dollars via votre réseau de règlement. La logique est identique pour Plasma.
Robbie : Vous considérez donc ces entreprises comme des prestataires de services de paiement, tirant leurs revenus et leurs frais du volume de transactions en stablecoins.
Mike Dudas :
Approximativement, oui. Mais l’avenir sera très différent. Avec mes associés Carl (ancien de Paxos et Google Wallet) et Aaron (spécialiste de l’IA et des paiements par agents), nous discutons du fait que la manière dont les gens effectuent leurs transactions et leurs paiements changera radicalement dans les mois à venir, par rapport à il y a six mois. Je ne sais pas exactement comment cela évoluera — et ce n’est pas de la fausse modestie.
Je peux néanmoins faire une affirmation sûre : les agents IA ne pourront pas fonctionner sur des systèmes de paiement programmés il y a soixante ans. Notre façon d’acheter des biens et d’exprimer nos préférences financières va changer radicalement. C’est précisément vers cette direction que Tempo mise, et c’est pourquoi nous avons investi dans Plasma.
Pour les blockchains universelles, je pense qu’elles traversent actuellement un moment critique. À propos, nous n’avons pas encore mentionné Base (la L2 Ethereum lancée par Coinbase). Je pense que Coinbase est en difficulté, un peu perdue, et je ne suis pas sûr de ce qu’elle cherche à accomplir.
Solana n’a pas non plus clairement expliqué pourquoi on devrait utiliser une blockchain publique universelle pour effectuer des règlements : est-ce pour la résistance à la censure, pour accélérer les transactions ou pour réduire les coûts ? Pourquoi ces arguments sont-ils importants pour les entreprises ou les particuliers d’Argentine ou d’Inde ? Honnêtement, cette justification me paraît aujourd’hui encore plus floue qu’il y a un an.
Nous vivons actuellement une période extrêmement fluide et chaotique, où le marché me donne une impression de discontinuité. Vous pouvez faire un exercice intéressant : comptez combien de coopérations majeures Visa a annoncées au cours des 24 derniers mois avec différentes L1 et L2, puis faites de même pour Mastercard. Le résultat est une explosion de diversité totale.
Le paysage concurrentiel entre Circle et Tether
Robbie : En effet, j’exerce dans ce secteur depuis à peu près aussi longtemps que vous, et avant 2020, ce type d’annonce de coopération intervenait une fois par trimestre ou par an.
Concernant les récentes attaques de sécurité, citons d’abord l’attaque contre Drift (un protocole décentralisé de contrats perpétuels sur Solana), puis l’attaque transchaîne contre Aave et Kelp DAO. Les deux principaux émetteurs de stablecoins, Circle et Tether, ont adopté des positions diamétralement opposées. Circle n’a pas gelé les fonds transférés depuis Solana vers Ethereum, puis blanchis via Tornado Cash. Arbitrum a gelé, il y a quelques jours, 30 000 ETH, tandis que Tether a gelé un montant de 344 millions de dollars en USDT lié à une organisation criminelle soupçonnée d’escroqueries « porcines » (pig butchering) et de traite des êtres humains — une organisation qui pourrait également être liée au groupe Lazarus (un groupe de pirates informatiques soutenu par le gouvernement nord-coréen).
Le comportement de ces deux sociétés a totalement renversé les attentes du public. Circle, société cotée en bourse et fortement réglementée, est confrontée à de vives critiques pour n’avoir pas gelé les fonds, tandis que Tether, longtemps considéré comme opérant dans une zone grise, est salué pour avoir pris cette décision. Que pensez-vous de l’évolution du paysage des stablecoins ? Si l’offre totale atteint un milliard de dollars, Tether en détiendra-t-il 70 à 80 %, ou la répartition sera-t-elle plus équilibrée ?
Mike Dudas : La stratégie de Circle est claire : se rapprocher autant que possible des monnaies numériques des banques centrales (CBDC). Elle déclare en substance : « Gouvernement, nous sommes pleinement alignés avec vous. Nous faisons du lobbying, nous suivons toutes les procédures réglementaires. Si nous ne recevons pas de citation à comparaître, nous ne gelons pas les fonds. Vos règles sont nos règles. » Je caricature légèrement, mais les actions et le silence de Circle racontent effectivement cette histoire. Cela correspond parfaitement à son ton habituel. Circle n’a jamais été native du monde DeFi.
Circle trouvera sa place. Elle pourra jouer le rôle du « dollar gouvernemental ». Le dollar gouvernemental sur la blockchain offre une expérience supérieure à celle de mon compte bancaire. Circle a remporté ce marché, mais je pense qu’il s’agit d’un marché bien plus petit que l’ensemble du marché futur.
La raison en est que les personnes les plus audacieuses du monde, celles qui créent l’avenir, et les entrepreneurs qui veulent les servir, ne feront pas confiance à Circle. Ils la considéreront comme attachée au gouvernement. Les meilleurs esprits, ceux qui construisent les plus grandes entreprises et les activités les plus lucratives, font confiance à leur propre jugement. Circle est en désaccord avec cet esprit. Circle est un homme chauve en costume qui préfère laisser un juge lui dire quoi faire afin d’éluder toute responsabilité, plutôt que de prendre une décision cruciale pour protéger ses clients contre des pertes de plusieurs dizaines de millions de dollars.
Tether et moi-même avons eu des désaccords par le passé, je dois le préciser. Mais le Tether d’aujourd’hui est totalement différent de celui contre lequel j’avais de graves objections il y a sept ou huit ans. À l’époque, son bilan comportait des lacunes évidentes et son niveau de transparence était insuffisant. L’entreprise a ensuite profondément transformé son organisation. Ce que j’admire, c’est sa volonté de prendre des décisions difficiles.
Ces entreprises doivent prendre des décisions difficiles. Honnêtement, personne ne regarde Tether et USDT en disant : « Voilà un actif décentralisé. » Dès que vous choisissez de les utiliser, vous acceptez implicitement le risque d’être censuré et de voir vos transactions intervenir. Sur cette base, Tether a largement devancé Circle au cours du dernier mois dans la gestion de cas clairs et nets. Si la Corée du Nord vole des dizaines de millions de dollars, et que vous êtes en mesure d’empêcher cela, alors vous devez agir. Circle s’est placée du mauvais côté de l’histoire — et en paiera le prix.
Robbie : Existe-t-il encore de la place pour d’autres émetteurs de stablecoins ?
Mike Dudas :
Il n’y a aucun doute.
Premièrement, nous n’avons encore obtenu aucun succès véritablement échelonné hors du dollar. Je pense que cela se produira.
Deuxièmement, vous verrez apparaître des jetons générant des rendements de façon stable, comme USDAI. Je suis absolument convaincu que des alternatives au dollar apparaîtront. Ce qui m’avait enthousiasmé à propos du bitcoin se répétera aujourd’hui, mais en dollar, adossé à des actifs du monde réel. Beaucoup d’entre eux seront également liés à la puissance de calcul de façons radicalement nouvelles, comme le financement via GPU.
Robbie : Le secteur Stablecoin-as-a-Service était extrêmement dynamique il y a 18 mois, mais les marges bénéficiaires semblent aujourd’hui se réduire, et les exigences initiales en capital augmentent fortement. Que pensez-vous de la trajectoire future de ces entreprises ?
Mike Dudas :
Il suivra le même schéma que le marché des blockchains : explosion initiale, puis consolidation. Les stablecoins en dollars évolueront probablement vers une structure 70-20-10.
Le marché n’est pas encore clair : faut-il obtenir une licence de l’OCC (Office of the Comptroller of the Currency) ou une autorisation de la NYDFS (New York Department of Financial Services) ? Toute entreprise disposant d’utilisateurs et de fonds devrait placer ces fonds dans un stablecoin adossé à des obligations du Trésor américain. Elles ne le font pas encore, trouvant cela trop contraignant, et hésitent encore.
Lorsqu’elles passeront à l’action, elles ne demanderont pas elles-mêmes de licence pour émettre leur propre dollar. Cela représente donc un énorme marché pour les fournisseurs de services de stablecoin tels que Bridge, Paxos et Zero Hash. Les banques ne le feront pas : ce n’est pas leur cœur de métier. Et sur les marchés internationaux, il existe un vaste marché monétaire totalement inexploité.
Robbie : Paxos va-t-elle faire une introduction en bourse (IPO) ?
Mike Dudas :
Bonne question. Je considère Paxos comme une entreprise extrêmement valorisée. J’ai été conseiller auprès d’elle, et après avoir vendu The Block, j’y ai travaillé un certain temps. C’est une excellente entreprise. Chaque cycle attire ses meilleurs partenaires : d’abord Binance, puis PayPal, maintenant Charles Schwab, et d’autres partenariats non encore rendus publics sont en cours. Quant à savoir si Chad (fondateur et PDG de Paxos) souhaite devenir PDG d’une société cotée, je l’ignore.
L’impact des IPO des géants de l’IA sur la crypto
Robbie : Kraken a déjà déposé sa demande d’introduction en bourse. L’année dernière, à l’approche du sommet du cycle, nous avons observé une vague d’IPO. Que pensez-vous de la signification des introductions en bourse de sociétés crypto pour le secteur ? Nous disposons déjà d’ETF et de divers produits — pourquoi avoir besoin de davantage de sociétés cotées ?
Mike Dudas :
Dans un marché où les investisseurs sont attentifs, cela serait excellent. Lorsque Coinbase, Circle ou Kraken seront cotées, les gens diront : « Que reste-t-il à acheter ? L’alpha est sur la chaîne. »
Mais ce n’est pas seulement un problème crypto : les logiciels en tant que service (SaaS) et les technologies grand public rencontrent le même phénomène. L’IA aspire tout l’oxygène disponible dans la pièce. Personne ne s’intéresse aux IPO crypto. Tout le monde regarde SpaceX, Anthropic ou OpenAI.
Cela pourrait toutefois bénéficier à la crypto : une fois ces entreprises cotées, de nombreux détenteurs d’actions à faible coût obtiendront de la liquidité — et ces personnes chevauchent fortement la communauté crypto. Il existe de nombreux points de convergence entre les premières phases de la crypto et celles de l’IA, même si certaines personnes sont aujourd’hui en prison — pas seulement SBF.
Ces entreprises seront cotées l’année prochaine. Je ne peux pas vous dire si leurs actions monteront ou descendront — les variables géopolitiques sont trop nombreuses. Mais le point crucial est le suivant : la capitalisation boursière des sociétés crypto est bien inférieure à celle des géants de l’IA, et le montant de capitaux requis pour mobiliser les actifs sur chaîne est bien moindre.
Robbie : Quel est votre scénario temporel ?
Mike Dudas :
La fin du précédent cycle est survenue plus tôt que prévu : je pensais qu’il se prolongerait jusqu’en 2026, mais ce n’est pas le cas. L’élection de Trump coïncide approximativement avec le sommet du cycle, et les meme coins Trump sont apparus juste après. En avançant de deux ans, on arrive à 2027, ce qui coïncide parfaitement avec la vague d’IPO prévue et le cycle quadriennal.
Je pense que nous traversons actuellement une période assez constructive. Ce qui est surprenant, c’est que malgré tant de mauvaises nouvelles, les prix n’ont pratiquement pas baissé. Honnêtement, cela m’a vraiment surpris.
Ce qui est intéressant, c’est que le secteur se redresse d’une manière que certains jugent malsaine. Tether soutient le processus de récupération de Drift, Arbitrum gèle des actifs. Nous pouvons débattre de la légitimité de ces mesures, mais elles constituent bel et bien des mécanismes de stabilisation. La plupart des problèmes de ce cycle surviennent sur chaîne, mais les entités centralisées qui avaient tout compromis lors du précédent cycle stabilisent aujourd’hui l’écosystème sur chaîne. Cette convergence, vue sous un certain angle, fonctionne réellement.
La valeur finira-t-elle par revenir aux entités centralisées ou aux entités sur chaîne ? Quoi qu’il en soit, je pense que, rétrospectivement, les gens diront que cette période a marqué l’adoption institutionnelle la plus large jamais observée dans le secteur. Les lois ont été adoptées, nous avons traversé la vague d’IPO de l’IA. Pendant que tout le monde poursuit les IPO des géants de l’IA, la crypto est mise de côté — mais au plus tard au quatrième trimestre, dès que les géants de l’IA seront cotés, la crypto pourrait se trouver précisément à son point bas.
Il y aura une période où la crypto sera totalement ignorée — je l’accepte. La logique haussière sera alors la suivante : de nombreuses personnes intéressées par la crypto obtiendront de la liquidité. Une autre logique haussière plus durable est la suivante : l’apparition des agents IA et de nouvelles méthodes de transaction signifie-t-elle que le marché de la crypto sera bien plus vaste qu’aujourd’hui ? La réponse est très probablement oui.
À propos de Vault
Robbie : Dernière question. J’ai discuté avec Carl de vos recherches sur Vault (coffres de gestion d’actifs sur chaîne). La récente attaque contre Aave (le plus grand protocole de prêt décentralisé) a eu lieu dans son modèle de prêt sur pool d’actifs, impliquant des failles dans le modèle de sélection (curation) d’Aave, le modèle de sécurité de Layer Zero et l’ensemble des dispositifs de Kelp DAO. Ce modèle de prêt sur pool affecte tous les types d’utilisateurs. Vault est très attrayant pour les institutions, car celles-ci souhaitent des moyens maîtrisés et paramétrables d’exprimer leur crédit sur chaîne, de lancer de nouveaux produits de crédit ou d’actifs réels (RWA). Morpho (un protocole décentralisé d’optimisation des prêts) est devenu la couche Vault de facto. Quelle est précisément votre thèse sur Vault ?
Mike Dudas :
Le problème central de Vault est que ni les particuliers ni les institutions ne parviennent facilement à déterminer ce qu’il faut détenir sur chaîne, quels sont les risques, comment évaluer divers actifs, ni comment rééquilibrer leur portefeuille dans le temps. Bien que le concept de Vault ait été très populaire au cours des 18 à 24 derniers mois, son niveau de professionnalisme reste très insuffisant.
L’approche de Morpho est en réalité très déléguée : elle repousse toutes les décisions complexes sur les personnes qui listent des actifs sur sa plateforme. Je ne dirais pas que Morpho résout le problème, mais plutôt qu’il transfère la responsabilité.
Notre société du portefeuille, Upshift, vient d’annoncer un partenariat avec Securitize (une plateforme leader de tokenisation conforme à la réglementation), afin de réaliser une analyse de la valeur nette des actifs (NAV) pour chaque Vault sur la plateforme, donnant ainsi confiance aux investisseurs institutionnels : non seulement l’évaluation d’Upshift, mais aussi une évaluation professionnelle indépendante et tierce.
Il ne s’agit pas d’une réaction passive aux récentes attaques. Tout le monde sait clairement que, pour attirer davantage de dollars sur chaîne, Vault constitue un mécanisme efficace : combiner différents actifs et commencer à créer des produits structurés. Mais les dernières semaines ont servi d’alerte générale : l’évaluation des risques par les sélecteurs d’actifs doit être considérablement renforcée.
Dans le cas d’Aave, le taux d’échange entre rETH (ETH mis en staking liquide via Rocket Pool) et ETH était, par rapport à ses actifs sous-jacents, totalement inacceptable. Nous ne sommes plus à l’étape de rejeter la faute : il s’agit d’une suite de décisions catastrophiques.
Ce que je constate aujourd’hui, c’est que le rythme de l’innovation sur de nouveaux actifs ralentira fortement. Vous verrez encore une croissance massive, mais plus personne ne lancera un Vault de 300 dollars avec un actif faible, peu ou pas garanti, et dont les comportements sous-jacents ne respectent pas les bonnes pratiques.
Je suis très favorable à la structure Vault, mais très critique vis-à-vis des comportements passés.
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