Marché des émetteurs de stablecoins : quatre modèles économiques redéfinissant le marché
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Marché des émetteurs de stablecoins : quatre modèles économiques redéfinissant le marché
Les frais de transaction, le partage des infrastructures et la demande de services hors du territoire constituent de nouveaux champs de bataille.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Tiger Research
Traduction et adaptation : AididiaoJP, Foresight News
Résumé
L’émission de stablecoins constitue l’un des secteurs les plus rentables du domaine cryptographique.
Or, avec une part de marché combinée dépassant 85 % pour Tether (USDT) et USDC, il est peu réaliste pour de nouveaux entrants de rivaliser sur le même modèle basé sur les revenus tirés des réserves.
Ce rapport analyse quatre émetteurs qui ont chacun su se tailler une place singulière dans ce paysage concurrentiel.
Tether domine le marché avec environ 62 % de parts. Par-delà son modèle fondamental de revenus issus des réserves, l’entreprise reconstruit sa crédibilité en faisant appel aux « Big Four » cabinets d’audit et investit 20 milliards de dollars dans de nouvelles activités afin de diversifier ses sources de revenus.
StraitsX ne tire pas principalement ses revenus des intérêts sur réserves, mais des frais de paiement. Son intégration à Alipay+, GrabPay et Visa illustre concrètement son utilité dans des scénarios réels, tandis que le volume mensuel de transferts atteignant 2,5 fois sa capitalisation boursière valide la viabilité de ce modèle. L’obtention précoce, avant ses concurrents, de la licence d’institution de paiement principal délivrée par l’Autorité monétaire de Singapour (MAS) transforme même les exigences réglementaires en un véritable avantage concurrentiel durable.
M0 ne lance pas directement de stablecoins. À la place, elle fournit une infrastructure partagée permettant à d’autres entreprises d’émettre leurs propres stablecoins. MetaMask et Exodus exploitent déjà des stablecoins sur cette plateforme. Avec l’adhésion croissante d’émetteurs et de développeurs, ce modèle renforce continuellement son effet réseau.
KRWQ opère dans un contexte où aucun cadre réglementaire national n’existe encore pour les stablecoins libellés en won sud-coréen. Elle a été la première à capter la demande offshore issue du marché des contrats à terme sans livraison physique (NDF) sur le won, déjà actif hors du cadre réglementaire local. Une fois un cadre réglementaire établi, KRWQ entend tirer parti de la liquidité offshore déjà constituée pour pénétrer le marché intérieur coréen, puis étendre ce modèle aux autres principales devises asiatiques cotées en NDF.
Le marché de l’émission de stablecoins ne tend pas vers un modèle unique, mais s’oriente plutôt vers une différenciation croissante. Des stratégies de génération de revenus fondamentalement distinctes coexistent, selon la taille et la position stratégique de chaque émetteur.
Le marché de l’émission de stablecoins
L’émission de stablecoins est l’un des secteurs les plus rentables du domaine cryptographique, attirant un nombre croissant d’acteurs institutionnels.
Tether a pris les devants dans ce domaine, occupant dès les premiers marchés de gré à gré une position dominante en tant que principal fournisseur de liquidités. Circle suit de près, privilégiant la conformité réglementaire, et a fait son entrée à la Bourse de New York en juin 2025, étendant ainsi son influence au-delà du monde cryptographique vers la finance traditionnelle.
Ce processus d’institutionnalisation a porté la capitalisation boursière totale des stablecoins à environ 300 milliards de dollars et a incité les principales juridictions à formaliser des cadres réglementaires. Les États-Unis ont promulgué en juillet 2025 la loi GENIUS, établissant le premier cadre fédéral régissant les stablecoins destinés aux paiements. L’Union européenne a mis en œuvre le Règlement sur les marchés d’actifs cryptographiques (MiCA), tandis que Hong Kong a adopté sa propre « Loi sur les stablecoins », marquant ainsi le début d’une compétition réglementaire mondiale.
Cette dynamique de croissance devrait s’accélérer davantage encore. Selon l’analyse de Tiger Research, l’augmentation nette annuelle de l’offre de stablecoins est passée de 55 milliards de dollars en 2024 à 101 milliards de dollars en 2025, soit presque un doublement. Si les principales juridictions achèvent leur législation et si la demande institutionnelle entre effectivement sur le marché, même sous l’hypothèse conservatrice d’une croissance annuelle de 15 %, la taille du marché devrait dépasser 600 milliards de dollars d’ici 2030.
Le modèle de revenus central des stablecoins repose sur la gestion des réserves, non sur l’acte d’émission lui-même. Lorsqu’un utilisateur dépose 1 dollar, l’émetteur crée 1 unité de Tether ou d’USDC et place ce dollar dans des actifs à faible risque tels que des obligations du Trésor américain ou des fonds du marché monétaire. À mesure que le volume émis augmente, la base des réserves — et donc les revenus d’intérêts qu’elles génèrent — s’accroissent également.
Ce modèle est essentiellement une course à la taille. Pour générer des revenus substantiels à partir des intérêts sur réserves, il faut plusieurs dizaines de milliards de dollars en circulation. Actuellement, Tether (environ 62 %) et USDC (environ 25 %) cumulent plus de 85 % de parts de marché, tandis que les 15 % restants sont fragmentés entre des dizaines de petits émetteurs. Pour les nouveaux entrants, tenter de rivaliser exclusivement sur ce modèle d’intérêts sur réserves n’est tout simplement pas viable.
Les nouveaux acteurs répondent à cette situation en concevant des modèles alternatifs de génération de revenus ou en redéfinissant radicalement leur activité. Certains font des frais de paiement et de l’intégration à l’économie réelle leur principale source de revenus ; d’autres fournissent une infrastructure d’émission sans émettre eux-mêmes de stablecoins, percevant ainsi des frais de service réseau ; d’autres encore choisissent d’abord de capter la demande offshore dans des zones monétaires aux cadres réglementaires relativement souples, avant d’entrer sur leur marché domestique une fois le cadre réglementaire établi.
Le marché de l’émission de stablecoins ne converge pas vers un modèle unique, mais s’oriente vers une fragmentation croissante. Des stratégies de génération de revenus fondamentalement différentes coexistent, selon la taille et la position stratégique de chaque émetteur. Les sections suivantes, fondées sur des entretiens menés auprès d’acteurs clés, analysent en détail comment ces modèles fonctionnent concrètement.
Tether : La référence du marché des stablecoins
Fondée en 2014, Tether a lancé le premier stablecoin adossé au dollar américain. Aujourd’hui, elle détient environ 62 % des parts de marché des stablecoins et joue effectivement le rôle de pionnière du secteur.
La pérennité de la position dominante de Tether pendant dix ans ne tient pas uniquement à son avantage du premier arrivé. Ce qui définit aujourd’hui Tether est une série de transformations structurelles volontaires et réfléchies : une refonte complète de la composition de ses réserves, passant des billets de trésorerie aux obligations du Trésor américain ; la mise en place d’un mécanisme de vérification externe trimestriel ; et une transition vers un modèle économique diversifié, réinvestissant les profits générés par les stablecoins dans l’intelligence artificielle, l’énergie, l’éducation et les télécommunications.
Modèle économique
Les sources de revenus de Tether sont variées, mais la gestion des réserves demeure son cœur d’activité.
Chaque fois que Tether émet un USDT, elle reçoit un montant équivalent en dollars, qu’elle investit dans des actifs sûrs comme des obligations du Trésor américain, des accords de rachat inversés (« reverse repos ») ou des fonds du marché monétaire. À mesure que le volume émis augmente, la masse d’actifs gérés s’accroît, et les revenus d’intérêts s’accumulent en conséquence. Une partie des réserves est également détenue sous forme d’or et de bitcoin ; la hausse de la valeur de ces deux actifs génère des gains supplémentaires évalués à la juste valeur. Selon les informations publiques, les revenus issus de la gestion des réserves représentent la très grande majorité de ses bénéfices.
Des sources secondaires de revenus incluent les frais d’intégration aux protocoles et les frais de transaction. En outre, Tether possède un portefeuille stratégique indépendant des réserves de l’USDT, couvrant des domaines tels que l’intelligence artificielle, l’énergie et les télécommunications.
Engagement réglementaire
Depuis le premier trimestre 2025, Tether détient une licence d’émetteur de stablecoins en vertu de la « Loi sur les actifs numériques » du Salvador, et opère sous la supervision de la Commission nationale des actifs numériques. Toutefois, certains estiment que cette structure limite sa transparence. Standard & Poor’s a notamment retenu cet argument pour attribuer à l’USDT une note de transparence relativement faible.
Tether cherche à résoudre ce problème en entrant progressivement sur le marché américain selon une approche segmentée. Dans le cadre de la loi GENIUS, l’entreprise a lancé l’USAT, une ligne de produits spécifiquement conçue pour l’environnement réglementaire américain, tandis que l’USDT continue d’être commercialisé comme produit universel destiné au marché mondial. Ces deux marchés sont structurellement séparés, mais leur développement progresse simultanément.
Tether répond aussi activement aux controverses liées à la transparence. Bien que les rapports trimestriels de vérification des réserves, certifiés par le cabinet BDO, constituent depuis longtemps sa pratique de référence, Tether a officiellement mandaté, en mars 2026, l’un des « Big Four » cabinets d’audit pour réaliser un audit complet des réserves de l’USDT. Contrairement à une simple vérification qui confirme la composition des réserves à un instant donné, un audit complet applique des normes de contrôle plus rigoureuses, couvrant les actifs, les passifs et le système de contrôle interne.
Le marché y a réagi. Avec l’amélioration de la conformité réglementaire de Tether, le cours de l’action de Circle a chuté d’environ 20 %. Cela montre que Tether comble précisément son principal point faible concurrentiel, redéfinissant ainsi la configuration de la concurrence sur le marché.
Stratégie de croissance
La stratégie de croissance de Tether se concentre sur l’expansion des actifs du monde réel (RWA), l’innovation technologique et le développement de nouvelles activités. Son produit phare dans le domaine des RWA est Tether Gold, un token entièrement adossé à de l’or physique stocké dans des coffres-forts suisses, dans une proportion de 1:1. Ce produit représente plus de la moitié de la capitalisation boursière totale des stablecoins adossés à l’or, et la taille de son actif sous-jacent continue de croître.
Le développement de nouvelles activités progresse également. Le portefeuille d’investissements propres de Tether dépasse 20 milliards de dollars, répartis largement dans les domaines de l’intelligence artificielle, de l’énergie, des médias et des télécommunications. Ce portefeuille est entièrement séparé des réserves de l’USDT et agit comme un moteur de croissance pour les capitaux excédentaires, réinvestissant les profits issus de l’émission de stablecoins dans des moteurs de croissance à long terme.
Points clés
Le cas de Tether offre plusieurs enseignements structurels à toute entreprise envisageant d’entrer sur le marché des stablecoins.
Premièrement, l’émission de stablecoins est une affaire de taille. Chaque USDT émis correspond à un investissement dans des obligations du Trésor américain. À mesure que le volume émis augmente, la quantité d’obligations détenues s’accroît, et les revenus d’intérêts augmentent en conséquence. Comprendre ce lien direct entre volume émis et taille des actifs gérés constitue le point de départ indispensable pour analyser tout modèle économique de stablecoin.
Deuxièmement, la conformité réglementaire est une condition préalable, non une option. Même Tether doit opérer dans un cadre réglementaire. Quel que soit le degré d’incertitude du cadre réglementaire en vigueur, la conception de la structure d’affaires doit dès le départ intégrer la nécessité d’y être intégrée. Le marché des stablecoins est, par nature, un secteur qui fonctionne sous surveillance réglementaire.
StraitsX : Un émetteur de stablecoins ancré dans l’économie réelle de l’ASEAN
StraitsX est un émetteur de stablecoins dont le siège est situé à Singapour. Ses produits phares sont XSGD (adossé au dollar singapourien) et XUSD (adossé au dollar américain), et son activité s’étend désormais à d’autres devises majeures de l’ASEAN, comme la roupie indonésienne.
Ce qui retient particulièrement l’attention ne se limite pas à l’émission d’actifs numériques : StraitsX construit une infrastructure de paiement directement connectée à l’économie réelle de l’ASEAN. Selon les données de la plateforme blockchain rwa.xyz, le volume mensuel de transferts de XSGD (environ 39,9 millions de dollars américains) représente environ 2,5 fois sa capitalisation boursière (environ 15,8 millions de dollars américains).
Comparés aux stablecoins mondiaux dominants tels que l’USDT ou l’USDC, les volumes absolus d’actifs et de transactions de StraitsX restent modestes. Toutefois, leurs applications présentent une différence fondamentale. Les stablecoins dominants sont principalement utilisés pour les transactions spéculatives sur les bourses cryptographiques, tandis que les tokens de StraitsX servent à des activités commerciales quotidiennes réelles. Les données montrent que les tokens émis ne stagnent pas inutilisés dans les portefeuilles des investisseurs, mais circulent activement sur le marché.
StraitsX est considéré comme une infrastructure de paiement spécialisée pour la région de l’ASEAN non seulement en raison des indicateurs de données en chaîne, mais surtout grâce à sa capacité remarquable à intégrer des réseaux professionnels de paiement d’entreprise.
Modèle économique
Le modèle de revenus de StraitsX repose principalement sur les frais de paiement. Les revenus tirés des intérêts sur réserves dépendent de variables externes telles que le volume en circulation et les taux d’intérêt, tandis que les frais de paiement, liés au volume de transactions, s’accroissent naturellement avec la croissance de l’activité.
Revenus d’intérêts sur réserves : Les réserves correspondant aux XSGD et XUSD en circulation sont détenues dans des comptes fiduciaires auprès de DBS Bank, Standard Chartered Bank et United Overseas Bank. Conformément à la réglementation de l’Autorité monétaire de Singapour (MAS), les intérêts reviennent à l’entreprise, et non aux détenteurs de tokens. Sur la base d’un volume total en circulation estimé à environ 65 millions de dollars américains, les revenus annuels se situeraient entre 2,6 et 3,25 millions de dollars américains.
Frais de traitement des paiements : Générés à chaque utilisation d’un stablecoin pour un paiement ou un règlement. Les canaux principaux comprennent les voies d’entrée et de sortie des fonds, les réseaux de paiement par QR code (intégrés à Alipay+ et GrabPay) ainsi que l’émission de cartes bancaires (sponsorisées par le numéro d’identification bancaire Visa). Ce revenu dépend du volume de transactions, non du taux appliqué.
Écart de change sur les transactions de gré à gré et les swaps : Revenus tirés des écarts de change lors des échanges, achats/ventes et transactions de gré à gré en gros entre stablecoins.
Ces frais de paiement proviennent principalement des intégrations externes de StraitsX. Des plateformes majeures de paiement mobile comme Alipay+ et GrabPay, ainsi que des bourses mondiales telles que Binance et Bybit, utilisent déjà le système de StraitsX pour le règlement des fonds, couvrant ainsi de multiples cas d’usage. Il convient de noter que, selon les données internes de StraitsX, le volume de paiements en stablecoins liés à des cartes Visa a augmenté de 40 fois au cours de la dernière année, tandis que le nombre de cartes émises a augmenté de 83 fois.
Position réglementaire
Dans le secteur cryptographique, on considère généralement que la réglementation stricte freine l’expansion des activités. StraitsX adopte une approche inverse, transformant le cadre réglementaire de l’Autorité monétaire de Singapour (MAS) en une barrière défensive concurrentielle.
Cette stratégie repose sur la licence d’institution de paiement principal délivrée à StraitsX par la MAS. Grâce à cette licence, StraitsX est autorisée à exploiter six des sept services de paiement principaux réglementés par la MAS. Cela lui permet de mener légalement, au sein d’une seule entité juridique, des activités telles que les virements transfrontaliers, les opérations de change, les paiements aux commerçants et l’émission de comptes, allant bien au-delà de la simple émission de tokens. XSGD et XUSD ont été officiellement reconnus comme des stablecoins conformes au cadre réglementaire singapourien relatif aux stablecoins monodévise.
Pour que les capitaux institutionnels puissent entrer massivement dans l’écosystème blockchain, des systèmes bancaires robustes de « Know Your Customer » (KYC) et de lutte contre le blanchiment d’argent (AML) constituent une condition préalable fondamentale. Or, la plupart des entreprises cryptographiques opérant en dehors du cadre réglementaire ne peuvent pas répondre à ces exigences.
StraitsX collabore avec les autorités réglementaires pour développer un nouveau système d’authentification fondé sur la cryptographie. Sa stratégie consiste à anticiper les normes de conformité requises à l’avenir par les flux de capitaux institutionnels, afin de garantir qu’elle pourra absorber de manière exclusive ces capitaux.
Stratégie de croissance
Une fois un modèle de revenus durable établi, l’objectif suivant de StraitsX est d’entrer sur de nouveaux marchés de règlement. Son moteur de croissance à long terme provient principalement du règlement des actifs du monde réel. À mesure que les actions, les obligations et d’autres actifs traditionnels migrent progressivement vers la blockchain, la demande de monnaie numérique pour le règlement augmentera en conséquence. StraitsX prévoit de capter cette demande institutionnelle en offrant une interopérabilité transversale entre plusieurs environnements blockchain.
Points clés
Le cas de StraitsX montre que le moteur de croissance à long terme provient principalement du règlement des actifs du monde réel. À mesure que les actions, les obligations et d’autres actifs traditionnels sont tokenisés, la demande de monnaie numérique comme moyen de règlement augmentera parallèlement. StraitsX prévoit de saisir précocement cette demande institutionnelle en offrant une compatibilité transversale entre plusieurs blockchains.
Premièrement, le taux de rotation compte davantage que le volume total. Les émetteurs de stablecoins non libellés en dollars ne peuvent pas croître uniquement sur la base de leur volume d’émission. Ils doivent impérativement assurer des cas d’usage réels et s’intégrer aux réseaux professionnels de règlement. L’indicateur clé est le taux de rotation, non la capitalisation boursière.
Deuxièmement, la conformité réglementaire constitue une véritable barrière défensive concurrentielle. StraitsX a obtenu en avance la licence de la MAS, transformant ainsi les exigences réglementaires en une barrière structurelle à l’entrée sur le marché. Les stablecoins se trouvent à la jonction entre le monde cryptographique et la finance traditionnelle, et constituent, par nature, un secteur réglementé. La rapidité avec laquelle un émetteur atteint la conformité réglementaire, ainsi que la profondeur de sa collaboration avec les autorités réglementaires, deviendront des variables décisives dans la bataille concurrentielle.
M0 : Une infrastructure partagée pour les créateurs et les émetteurs de stablecoins
M0 fournit une infrastructure partagée permettant aux entreprises de lancer leurs propres stablecoins, et aux institutions financières d’en émettre.
M0 ne lance pas directement de stablecoins, mais propose une infrastructure commune sur laquelle plusieurs créateurs peuvent développer leurs propres stablecoins.
Cette architecture résout deux problèmes fondamentaux. Premièrement, le marché des stablecoins est fragmenté : chaque émetteur utilise une pile technologique d’émission distincte, rendant structurellement difficile la compatibilité intermonnaie. Deuxièmement, sans M0, les créateurs de stablecoins feraient face à un problème de « démarrage à froid » : ils devraient créer, dès le jour de lancement, la liquidité, les partenariats et l’effet réseau nécessaires à leur stablecoin.
M0 résout simultanément ces deux problèmes via une couche partagée. Chaque stablecoin construit sur la plateforme M0 repose sur des normes et une technologie communes, et bénéficie dès son lancement de la liquidité existante, pouvant être échangé à parité 1:1 avec tous les autres stablecoins pilotés par M0 sur la plateforme.
Parmi les stablecoins actuellement développés sur l’infrastructure M0 figurent mUSD de MetaMask, XO Cash d’Exodus, USDK de KAST, USDN de Noble et UsualM d’Usual, tandis que de nombreux autres projets sont en cours de développement. Parmi les émetteurs utilisant la pile technologique d’émission de M0 figurent Bridge (filiale de Stripe), MoonPay et 1Money.
Modèle économique
Émetteurs : Institutions réglementées détenant des réserves comme garantie, utilisant l’infrastructure M0 pour frapper des stablecoins et versant à la plateforme un taux convenu sur une partie des intérêts générés par les réserves.
Créateurs : Entités disposant d’applications spécifiques, lançant et contrôlant leurs propres stablecoins via M0 pour en tirer des revenus économiques, et personnalisant directement le fonctionnement de la monnaie pour l’intégrer à leur produit.
Le cas de mUSD de MetaMask illustre clairement comment ces deux rôles collaborent concrètement. MetaMask utilise la technologie M0 pour concevoir et construire son propre stablecoin sous la marque mUSD, ajoutant les fonctionnalités et les couches produit nécessaires. Bridge, titulaire d’une licence réglementaire, gère les obligations du Trésor américain servant de garantie et remplit les obligations liées à la plateforme, procédant finalement à la frappe et à la destruction de mUSD selon la demande.
Ces deux rôles sont totalement séparés. Bridge ne détient ni le scénario d’usage final ni le produit ; MetaMask, quant à lui, ne manipule jamais la garantie. Pourtant, le stablecoin qui parvient finalement à l’utilisateur peut être immédiatement échangé à parité 1:1 avec tous les autres stablecoins pilotés par M0 sur le réseau, et bénéficie d’une liquidité partagée dès le premier jour, sans avoir besoin d’être construite à zéro.
Le flux de revenus démarre avec les intérêts générés par les obligations du Trésor américain détenues comme garantie par les émetteurs. Ces derniers perçoivent ces intérêts, mais doivent verser séparément à la plateforme un « taux de frappe » sur le volume émis en circulation (3,33 % au mois de mars 2026). La masse en circulation actuelle soutenue par M0 s’élève à environ 276 millions de dollars américains. Ce chiffre devrait continuer d’augmenter à mesure que davantage d’émetteurs et de créateurs adopteront la plateforme.
Engagement réglementaire
M0 se positionne comme une plateforme technologique et sépare structurellement les obligations de conformité entre les différents émetteurs.
Les modules centraux des stablecoins de M0 intègrent, au niveau technique, les fonctionnalités réglementaires requises par les émetteurs, notamment la gestion des listes autorisées, la suspension des transactions et le gel des actifs. Toutefois, la mise en œuvre effective de ces fonctions, ainsi que toutes les autres obligations réglementaires (licences, AML, KYC, etc.), restent de la pleine responsabilité de chaque émetteur. M0 fournit des outils technologiques, mais ne remplace pas la responsabilité réglementaire des émetteurs.
Pour que cette répartition des responsabilités fonctionne efficacement en pratique, chaque émetteur doit respecter la réglementation applicable dans chacun des marchés où il opère.
M0 considère les États-Unis comme le marché où la réglementation des stablecoins progresse le plus rapidement. L’adoption, en juillet 2025, de la loi GENIUS a établi un cadre fédéral pour la régulation des stablecoins, accélérant nettement la demande d’adoption par les entreprises. À mesure que les principales juridictions établissent des cadres réglementaires clairs, la demande de stablecoins s’accroît continuellement, et les chances pour M0 de faire de son infrastructure la norme du marché augmentent également.
Stratégie de croissance
La priorité actuelle de M0 est d’accroître la masse totale en circulation des stablecoins pilotés par M0 sur sa plateforme. Puisque les revenus basés sur les écarts s’accroissent avec la masse en circulation, le développement du réseau d’émetteurs et de créateurs constitue, à ce stade, l’indicateur le plus critique. Dans des entretiens publics, le PDG Luca Prosperi a déclaré que l’expansion du réseau serait la priorité absolue au cours des deux à cinq prochaines années.
La base des créateurs est déjà diversifiée, couvrant les domaines des portefeuilles, des jeux vidéo, de la fintech et des paiements, avec des participants tels que MetaMask, Exodus, Noble, Usual et Kast. Avec l’accélération de la demande d’adoption par les entreprises suite à l’adoption de la loi GENIUS, le moment est idéal pour élargir le réseau d’émetteurs. Le nombre d’émetteurs et de créateurs que M0 parviendra à attirer sur sa plateforme durant cette fenêtre d’opportunité déterminera sa position sur le marché à long terme.
Points clés
Le cas de M0 révèle une évolution de la nature de la concurrence sur le marché des stablecoins : celle-ci passe de « quel stablecoin atteindra le volume en circulation le plus élevé ? » à « qui contrôlera en premier le réseau d’émetteurs et de créateurs, ainsi que la norme d’infrastructure ? ».
Premièrement, l’intégration rapide génère un effet réseau. Construire sur l’infrastructure M0 permet d’obtenir automatiquement la compatibilité avec toutes les fonctionnalités des stablecoins présents sur la plateforme, sans devoir effectuer à chaque fois un travail d’intégration spécifique pour chaque stablecoin.
Deuxièmement, la valeur de l’infrastructure augmente avec la taille du marché. Toutes les entreprises ne sont pas capables d’émettre un stablecoin de manière autonome. À mesure que davantage d’émetteurs rejoignent la plateforme, la valeur de l’infrastructure partagée — capable de gérer les licences, la technologie et la gestion de la liquidité — augmente également. C’est précisément cet avantage structurel de M0 qui s’intensifie en parallèle de la croissance du marché.
Tant que le marché des stablecoins ne se concentrera pas fortement autour de quelques acteurs dominants, la valeur d’une infrastructure commune reliant de nombreux émetteurs et créateurs continuera de croître. La question cruciale à venir sera de savoir si la norme partagée promue par M0 deviendra effectivement la couche d’infrastructure du secteur.
KRWQ : Introduire le won sur la blockchain
KRWQ est un stablecoin adossé au won sud-coréen, lancé en octobre 2025 en collaboration entre IQ et Frax. Il convient de souligner que la Corée du Sud ne dispose actuellement d’aucun cadre réglementaire national pour les stablecoins libellés en won.
Le marché cible de KRWQ n’est pas le marché intérieur coréen, mais le marché offshore. Le won est une devise dont la transaction légale est limitée au territoire coréen, mais la demande provenant d’investisseurs étrangers est déjà importante : ceux-ci souhaitent couvrir ou spéculer sur les fluctuations du taux de change du won. Par exemple, les investisseurs étrangers détenant des actions de Samsung Electronics sont entièrement exposés au risque de change du won : une appréciation du dollar américain entraîne une perte, tandis qu’une dépréciation du dollar génère un gain. Même les investisseurs souhaitant éliminer ce risque ne peuvent pas couvrir directement leur exposition au won depuis l’étranger.
Cela a donné naissance aux contrats à terme sans livraison physique (NDF) : il s’agit de contrats réglés en dollars américains, dont le montant de règlement correspond à la différence entre le taux convenu et le taux effectif, sans livraison physique de won. Sur cette base, le marché des NDF sur le won s’est développé pour devenir l’un des marchés NDF les plus actifs au monde.
La stratégie de KRWQ consiste à capter d’abord cette demande offshore, puis à entrer sur le marché intérieur coréen une fois le cadre réglementaire national établi. Autrement dit, une approche « offshore d’abord, onshore ensuite », mais inversée par rapport à l’ordre traditionnel.
Modèle économique
Le marché actuel des NDF est un marché de gré à gré construit autour de négociations bilatérales entre banques, caractérisé par un manque de transparence des prix et des coûts de transaction élevés. Les restrictions imposées par le gouvernement coréen aux transactions offshore sur le won réduisent le nombre d’acteurs qualifiés et freinent la liquidité. En outre, le règlement ne peut intervenir qu’à l’échéance du contrat, ce qui engendre un risque de contrepartie inhérent.
KRWQ vise à résoudre ces limites en proposant des contrats perpétuels. Les NDF et les contrats perpétuels sont structurellement identiques : aucun ne prévoit de livraison physique de won, tous deux sont réglés en dollars américains sur la base de la différence de prix, et tous deux peuvent servir à couvrir ou à prendre une position directionnelle sur le risque de change du won. Leur seule différence réside dans l’échéance : les NDF ont une date d’échéance fixe, tandis que les contrats perpétuels n’ont pas d’échéance, peuvent fonctionner en continu sur la blockchain et offrent la même fonctionnalité à un coût inférieur. Récemment, KRWQ a lancé un marché NDF via EDXM International.
Engagement réglementaire
KRWQ adopte une stratégie en deux voies : d’abord établir une activité offshore, puis entrer sur le marché onshore une fois la réglementation nationale consolidée.
La conception de KRWQ s’inspire préalablement des projets de loi relatifs aux stablecoins actuellement examinés par l’Assemblée nationale coréenne, dans le but de devenir le premier stablecoin en won conforme aux exigences réglementaires. Toutefois, l’environnement législatif coréen reste complexe. L’incertitude réglementaire constitue à court terme un obstacle à l’entrée sur le marché, mais pour KRWQ, elle offre aussi un délai précieux pour établir un avantage concurrentiel précoce en matière de liquidité offshore.
À la dernière étape, KRWQ prévoit de collaborer avec des institutions bancaires réglementées en Corée du Sud afin de permettre les dépôts et retraits directs en won, soutenant ainsi l’émission et le rachat du stablecoin.
Stratégie de croissance
La stratégie de croissance de KRWQ se déroule en trois phases.
Première phase — Capture de la demande offshore (phase actuelle) : Développement d’une infrastructure de trading de contrats perpétuels basée sur KRWQ, destinée aux institutions offshore et aux protocoles de finance décentralisée (DeFi).
Deuxième phase — Transition onshore : Une fois la législation nationale coréenne adoptée, utiliser la liquidité offshore et l’infrastructure déjà établies comme base pour pénétrer le marché intérieur coréen.
Troisième phase — Extension à d’autres devises asiatiques : Outre le won, la roupie indienne, le dollar taïwanais et la roupie indonésienne sont également des devises asiatiques majeures cotées en NDF. Ces devises partagent avec le won les mêmes caractéristiques structurelles : elles sont soumises à des contrôles des capitaux, tout en disposant d’un marché NDF offshore actif.
Points clés
Premièrement, l’absence de réglementation peut constituer une opportunité, et non une période d’attente passive. Sur le marché asiatique des stablecoins, la réglementation est généralement perçue comme une condition préalable à l’accès au marché, et la plupart des acteurs attendent indéfiniment l’adoption de la loi. KRWQ adopte une perspective différente : quelle que soit la situation réglementaire nationale, la demande existant déjà sur le marché offshore est réelle. La liquidité offshore peut ainsi devenir un levier pour pénétrer le marché onshore.
Deuxièmement, le marché des NDF sur le won fonctionne déjà hors du champ de la réglementation nationale. KRWQ a été la première à capter cette demande. Lorsque le cadre réglementaire sera mis en place, elle entrera sur le marché intérieur coréen avec une liquidité offshore et une infrastructure déjà établies. Sa stratégie n’est pas d’attendre, mais de lancer son activité dans un domaine déjà générant des revenus.
Où subsistent encore des opportunités pour les nouveaux entrants ?
Le marché des stablecoins est fortement concentré, avec Tether et USDC cumulant plus de 85 % de l’offre totale. Pour les nouveaux entrants, tenter de rivaliser sur le même modèle basé sur les intérêts sur réserves est une voie irréaliste. Toutefois, les cas analysés dans ce rapport montrent que plusieurs chemins d’accès à ce marché existent bel et bien.
Le principe fondamental pour les nouveaux entrants est d’éviter de concurrencer Tether et Circle sur la même dimension. Remporter la course à la taille des réserves est impossible, mais il est possible de trouver une position singulière dans d’autres directions : réseaux de paiement, infrastructures d’émission, marchés offshore, etc. À mesure que le marché des stablecoins s’étend, la diversité des formes de concurrence augmente également. Ce secteur ne reproduit pas un modèle unique, mais évolue vers une fragmentation croissante, donnant lieu à un paysage concurrentiel où plusieurs stratégies distinctes coexistent.
Il convient de souligner que les acteurs mentionnés dans ce rapport ne sont plus des challengers, mais des leaders dans leurs domaines respectifs. Tirer des enseignements de leurs pratiques est certes utile, mais une simple copie ne suffit pas. Les nouveaux entrants de la prochaine génération devront définir et résoudre de nouveaux problèmes que ces pionniers n’ont pas encore abordés.
En définitive, les entreprises qui survivront sur le marché de l’émission de stablecoins ne seront pas seulement celles qui disposent de stratégies d’entrée différenciées, mais aussi celles qui sauront exécuter ces stratégies et résoudre, au fur et à mesure de leur expansion, les nouveaux défis qui en découlent. Le marché a dépassé la phase « Qui trouvera un nouveau modèle ? » pour entrer dans la phase « Qui réussira vraiment à déployer ce modèle et à le faire fonctionner ? ».
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