Stratégie de trésorerie d'Ethena : la montée du troisième empire des stablecoins
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Stratégie de trésorerie d'Ethena : la montée du troisième empire des stablecoins
8 % des DAI, 12 % des sUSDe.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Zuo Ye
En août 2023, le protocole de prêt Spark dans l'écosystème MakerDAO a offert un rendement annuel de 8 % sur $DAI. Sun Yuchen a alors progressivement investi, accumulant 230 000 $stETH, représentant jusqu'à plus de 15 % du volume total des dépôts sur Spark, forçant MakerDAO à proposer d'urgence une baisse du taux à 5 %.
L'idée initiale de MakerDAO était de « subventionner » l'utilisation du $DAI, mais cela faillit devenir un rendement exclusif pour Sun Yuchen.
En juillet 2025, Ethena maîtrise la stratégie de trésorerie « cryptomonnaie-actions-obligations », faisant grimper rapidement le TAEG de $sUSDe à environ 12 %, tandis que $ENA bondit de 20 % en une journée.
Issue de la stratégie de trésorerie dans l'écosystème BTC, elle frôle les têtes de $SBET/$BMNR avant de finalement atterrir sur USDe.
Ethena exploite à nouveau les marchés financiers pour créer avec succès une dynamique bidirectionnelle entre $ENA et $USDe, tant sur les marchés blockchain que boursiers.
La grande bataille du système à double jeton
USDT a inventé la monnaie stable, USDC a conquis la confiance réglementaire des utilisateurs, USDe est le chasseur de capital.
Légende de l'image : La voie de la capitalisation d'Ethena, source : @zuoyeweb3
Lors du lancement de la stratégie de trésorerie de $ENA, j'ai pensé instinctivement qu'il s'agissait d'une simple imitation de la vague actuelle des stratégies (Strategy), mais après un examen attentif, j'ai réalisé qu'Ethena tente en réalité de briser la malédiction du système à double jeton.
Cette malédiction oblige les émetteurs de stablecoins blockchain à choisir entre le prix du jeton du protocole et la part de marché du stablecoin.
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Aave choisit de valoriser $AAVE, dont le cours augmente de 83,4 % en trois mois, mais le volume émis de $GHO atteint seulement 300 millions de dollars.
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Sky, dérivé de MakerDAO, voit son cours augmenter de 43,2 % en trois mois, avec un volume de $USDS émis de 7,5 milliards de dollars.
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Ethena voit le cours de son jeton ENA grimper de 94,2 % en trois mois, avec un volume de $USDe émis de 7,6 milliards de dollars.
En ajoutant le système à double jeton effondré de Luna-UST, on comprend que maintenir cet équilibre est extrêmement difficile. La raison fondamentale est que les revenus du protocole sont limités : si l'on oriente les flux vers la part de marché, le prix du jeton devient instable, et inversement.
Dans tout le marché des stablecoins, c'est USDT qui a créé cette barrière d'entrée pour les nouveaux venus. Ayant inventé ce segment, il n'a naturellement aucun souci à se faire. Circle doit partager ses profits avec ses partenaires, mais ne les partage pas avec les détenteurs de USDC.
Ethena utilise un mécanisme de rémunération pour distribuer ENA comme une « option sur profit » aux partenaires CEX, apaisant temporairement les gros détenteurs, investisseurs et plateformes centralisées, tout en priorisant le droit de distribution aux détenteurs de USDe.
Selon les calculs d'A1 Research, depuis sa création, Ethena a redistribué environ 400 millions de dollars de profit sous forme de sUSDe aux détenteurs de USDe, franchissant ainsi la barrière d'entrée établie par USDT/USDC.
Ethena non seulement dépasse Sky en part de marché des stablecoins (sans compter la part résiduelle de DAI), mais surpasse aussi Aave en performance du projet principal. Ce n'est pas un hasard.
La hausse du cours de ENA bénéficie certes de son inscription sur Upbit, mais Ethena transforme profondément la transmission de valeur dans les systèmes à double jeton en introduisant une stratégie de trésorerie inspirée des marchés boursiers.
Revenons à la question précédente : outre la protection prioritaire de la part de marché de USDe, le droit de distribution de ENA doit également être honoré. Le choix d'Ethena est d'imiter la stratégie de trésorerie en lançant StablecoinX, mais en l'adaptant.
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Stratégie de trésorerie BTC : prenons Strategy comme exemple, elle mise sur la tendance haussière à long terme du prix du BTC. La possession de 600 000 BTC agit comme un accélérateur à la hausse, mais aussi comme un enfer en cas de chute.
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Stratégie de trésorerie ETH : prenons Bitmine (BMNR) comme exemple, elle mise sur l'objectif d'acquérir finalement 5 % de l'offre en circulation, devenir un nouveau « grand joueur », emprunter la voie boursière de Sun Yuchen ou Yi Lihua, et tirer profit de la volatilité.
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Stratégie de trésorerie BNB/SOL/HYPE : une fondation de projet ou une entité unique fait monter le cours pour stimuler la croissance de la monnaie native. Ce groupe suit simplement la tendance, car ces actifs n'ont pas encore atteint la valeur de marché du BTC ou de l'ETH.
La stratégie de trésorerie ENA, StablecoinX, diffère nettement des précédentes. En apparence, l'entité blockchain ENA injecte des fonds et lève des capitaux, dépensant 260 millions de dollars pour acheter 8 % de l'offre en circulation de ENA, une opération « main gauche à main droite » destinée à stimuler la hausse du cours.
Le marché y répond positivement : la TVL d'Ethena, l'offre de USDe et le TAEG de sUSDe augmentent aussitôt. Mais attention, sUSDe est fondamentalement une dette du protocole, tandis que les revenus de vente de ENA constituent le véritable profit.
StablecoinX réduit la liquidité de ENA, stimulant ainsi la croissance des ventes sur le marché secondaire. Le coût de coordination reste contrôlable, puisque Ethena peut simplement négocier avec ses investisseurs Pantera, Dragonfly et Wintermute.
Dragonfly étant le chef de file du tour de financement initial d'Ethena, et Wintermute également un participant, cela ressemble davantage à une écriture comptable qu'à un nouvel investissement.
Ethena emprunte la voie du pilotage par le capital, réussissant ainsi sa fuite dans le système à double jeton. Il s'agit probablement de la plus grande innovation en matière de stablecoin depuis l'effondrement de Luna-UST.
L'adoption réelle n'a toujours pas eu lieu
Quand la fausse prospérité disparaît, ce qui est profondément ancré finit par se révéler.
La nouvelle tendance haussière de ENA constitue désormais une source de profit pour le projet, entraînant une croissance parallèle du nombre de détenteurs de USDe/sUSDe. Pour le moment, USDe a au moins la possibilité de devenir un véritable stablecoin utilitaire.
La stratégie de trésorerie de ENA imite celle de BNB/SOL/HYPE : en augmentant le rendement, elle stimule l'adoption du stablecoin, permettant de profiter de la volatilité, tandis qu'un contrôle élevé via un mécanisme de négociation atténue la pression de vente en cas de baisse.
Les opérations capitalistes peuvent stimuler le cours du jeton, mais pour assurer la croissance durable de USDe et ENA, il faut absolument une utilisation réelle de USDe afin de couvrir les coûts de liquidité.
Légende de l'image : Expansion de l'écosystème Ethena, source : @Jonasoeth
Sur ce point, Ethena a toujours adopté une approche hybride, à la fois hors chaîne et sur chaîne :
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Sur chaîne : Ethena collabore depuis longtemps avec Pendle pour dynamiser le marché des taux d'intérêt, coopère progressivement avec Hyperliquid, et soutient en interne Ethreal comme solution alternative de DEX Perp.
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Hors chaîne : en partenariat avec Securitize, partenaire de BlackRock, pour lancer la chaîne Converge EVM visant l'adoption institutionnelle ; après Genius Act, collaboration accrue avec Anchorage Digital pour augmenter l'émission du stablecoin conforme USDtb.
Par ailleurs, Anchorage Digital et Galaxy Digital sont deux institutions très en vue récemment. En un sens, elles représentent la troisième vague d'acteurs principaux du marché après Jump Trading/Alameda Research, la deuxième vague étant constituée de market makers comme DWF/Wintermute – sujet à approfondir ultérieurement.
Au-delà de ses manœuvres de capital sur et hors chaîne, Ethena peine encore à concrétiser une adoption réelle.
Comparé à USDT et USDC, USDe/USDtb n'en est qu'au stade expérimental en matière de paiements transfrontaliers, de fonds tokenisés et de cotation sur DEX/CEX. La seule avancée notable reste sa collaboration avec TON ; les partenariats avec des protocoles DeFi peinent à toucher le grand public.
Si l'objectif d'Ethena se limite au DeFi sur chaîne, alors elle est déjà très réussie. Mais si elle vise l'adoption institutionnelle hors chaîne et l'utilisation par les particuliers, elle n'en est qu'au tout début du chemin.
En outre, des inquiétudes émergent autour de ENA, notamment avec l'arrivée prochaine du commutateur de frais (Fee Switch). Rappelons qu'Ethena ne redistribue actuellement les revenus qu'aux détenteurs de USDe. Le commutateur de frais exigerait que les détenteurs de ENA partagent les bénéfices via sENA.
Ethena stabilise les CEX grâce à ENA pour garantir l'espace de survie de USDe, et protège les intérêts des grands détenteurs et investisseurs via sa stratégie de trésorerie. Mais ce qui doit arriver finira par arriver : dès que ENA commencera à partager les revenus du protocole, il deviendra une dette pour Ethena plutôt qu'une source de revenus.
Seul un statut équivalent à celui de USDT ou USDC permettra à ENA d'entrer dans un cycle autonome de génération de valeur. Pour l'instant, il ne fait que jongler, et la pression ne disparaîtra jamais vraiment.
Conclusion
Le pilotage par le capital d'Ethena offre une inspiration majeure à de nombreux projets de stablecoins et de YBS (stablecoins rémunérés). Même les stablecoins conformes de type Genius Act pour les paiements n'excluent pas la capitalisation d'actifs réels (RWA) sur chaîne.
Après Ethena, Resolv a également annoncé l'activation de son protocole de commutateur de frais, bien qu'il ne verse pas encore réellement de dividendes aux détenteurs de jetons. Après tout, la condition préalable à la redistribution des revenus est d'avoir des revenus.
Uniswap a longtemps été prudent avec son commutateur de frais, cherchant surtout à maximiser les revenus du protocole entre les fournisseurs de liquidités (LP) et les détenteurs de UNI. La plupart des projets YBS/stablecoins manquent encore aujourd'hui de capacité à générer des revenus durables.
Le capital est un stimulateur cardiaque, l'adoption réelle est la protéine génératrice de sang.
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