Analyse du rapport de recherche de Nomura : ChangXin bondit de 471 % à l'ouverture du premier jour, la pénurie de mémoire IA se prolonge jusqu'en 2030, prix cible de 116 yuan

Rédigé par : Rita

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Le 27 juillet, ChangXin Technology a fait ses débuts sur le marché STAR, ouvrant en hausse de 471 %, avec une capitalisation boursière dépassant temporairement 3,3 billions de yuans.

Le même jour, Nomura Securities a publié son premier rapport de couverture, attribuant une notation « Acheter », avec un objectif de cours de 116 yuans, correspondant à un ratio cours/bénéfice (P/E) de 20 fois sur un bénéfice par action (EPS) attendu de 5,8 yuans en 2028. Sur la base du prix d'émission de 8,66 yuans, cela implique un potentiel de plus de 12 fois.

La logique centrale de Nomura est que la croissance de la demande en IA (plus de 60 %) surpassera durablement la croissance de l'offre (30 % à 40 %), faisant de la pénurie structurelle de DRAM une norme. En tant que quatrième plus grand fabricant de DRAM au monde, ChangXin se trouve à un point d'inflexion explosif pour l'expansion de la capacité et le remplacement national.

Rattrapage technologique : un écart de 5 ans qui se réduit

Actuellement, les processus principaux de ChangXin sont de 16 à 17 nanomètres (nœuds 1x à 1y), avec un rendement DDR5 d'environ 80 % et DDR4 supérieur à 90 %, restant ainsi à environ 5 ans de retard par rapport aux leaders à l'étranger.

Mais le rythme de rattrapage s'accélère. L'entreprise progresse dans la migration technologique vers les nœuds 12 à 1a (10 à 15 nanomètres), sans dépendre des machines de lithographie EUV, et prévoit la production de masse de HBM3 en 2027. Des échantillons de HBM3 ont déjà été envoyés à des grandes entreprises ICT chinoises, et le HBM3e est en développement simultané. L'usine d'encapsulation HBM de Shanghai (Xinpu Tianmei) prévoit une capacité de 50 kwpm, avec une mise en service prévue fin 2026.

En termes de tarification, les produits de ChangXin sont inférieurs de 0 à 20 % à ceux de l'étranger, mais l'avantage est limité, bénéficiant principalement du soutien politique plutôt que d'un leadership par les coûts. Nomura estime que son ASP de wafer en 2026 sera d'environ 14 à 15k USD, et avec la mise à niveau des nœuds vers 14 à 15 nanomètres, il devrait augmenter à 21 à 25k USD entre 2027 et 2028.

Le taux de localisation des équipements est actuellement inférieur à 40 %. Les fournisseurs clés incluent AMEC (gravure), Naura, Changchuan Technology (test), ACM Research (nettoyage). Nomura estime que ChangXin évaluera prudemment l'impact des équipements nationaux sur le rendement et la rentabilité.

Part de marché de 10 % à 18 %

La Chine consomme environ 25 % de la DRAM mondiale, mais la part de la production des fabricants nationaux n'est que de 10 %, avec un taux d'autosuffisance de seulement 30 %. C'est le principal moteur de croissance de ChangXin.

Nomura prévoit que la part mondiale de ChangXin passera d'environ 10 % actuellement à 18 % fin 2028, se rapprochant du volume de Micron. Les clients incluent Alibaba Cloud, ByteDance, Tencent, Lenovo, Xiaomi, Transsion, Honor, OPPO, vivo, etc.

Les données financières confirment déjà la tendance. Les pertes cumulées de 2022 à 2024 ont dépassé 30 milliards de yuans, avec un bénéfice net de 1,875 milliard de yuans en 2025, marquant un retour à la rentabilité. Au premier trimestre 2026, le chiffre d'affaires était de 50,8 milliards de yuans (+719 % en glissement annuel), et le bénéfice net attribuable aux actionnaires de la société mère de 24,76 milliards de yuans (+1688 % en glissement annuel), le bénéfice d'un seul trimestre dépassant déjà celui de toute l'année 2025. L'entreprise prévoit un chiffre d'affaires de 110 à 120 milliards de yuans et un bénéfice net de 50 à 57 milliards de yuans pour le premier semestre 2026.

L'expansion de la capacité s'accélère. La capacité fin 2025 est de 280 kwpm, devrait atteindre 350 kwpm fin 2026, augmenter de 100 kwpm chacun en 2027 et 2028, pour atteindre 550 kwpm fin 2028. Le taux de croissance annuel composé des livraisons en bits est de 40 % à 45 %, bien supérieur à la moyenne de l'industrie.

Les agents IA sont en train de dévorer la mémoire

Les insights techniques du rapport de Nomura sont très spécifiques. Une tâche complète d'agent IA traverse 8 étapes : arrivée de la requête utilisateur, chargement des poids du modèle, pré-remplissage, planification de l'inférence, exécution des outils, intégration du contexte, itérations multi-étapes, génération de la réponse.

La phase la plus gourmande en mémoire est l'itération multi-étapes, où le KV-Cache gonfle de manière exponentielle. Même en considérant un effet de compression maximal de 5 fois grâce aux technologies d'optimisation de la mémoire, le taux de croissance annuel composé de l'utilisation de la mémoire pilotée par l'IA de 2026 à 2030 dépassera toujours 60 %, avec une augmentation totale de plus de 7 fois.

Nomura a également proposé une hypothèse plus radicale. Si les robots IA exécutent des tâches de manière autonome, sans être limités par le rythme des opérations humaines, la limite de la demande ne sera contrainte que par l'infrastructure et les dépenses en capital, sans plafond théorique.

L'offre ne suit pas, quatre goulots d'étranglement bloquent simultanément

Le taux de croissance annuel composé du côté de la demande est supérieur à 60 %, tandis que Nomura estime celui de l'offre à seulement 30 % à 40 %.

Les raisons pour lesquelles l'écart ne peut être comblé sont très spécifiques. L'expansion de la capacité semi-conductrice fait face à quatre goulots d'étranglement : salles blanches, équipements, matériaux et talents, chacun nécessitant plusieurs années pour être résolu.

Nomura estime que même si les technologies d'efficacité de la mémoire peuvent soulager la pression dans une certaine mesure, elles ne font que retarder et non inverser la tendance. Finalement, des solutions telles que NAND offload (capacité 100 fois supérieure mais vitesse lente) et HBF (NAND à bande passante ultra-élevée) pourraient devoir être déployées simultanément, ce qui pourrait cependant exacerber la tension de l'offre de NAND.

20 fois le P/E, est-ce cher ?

L'objectif de cours de 116 yuans équivaut à un EPS de 5,8 yuans en 2028 multiplié par un P/E de 20 fois.

La logique de Nomura pour cette valorisation se divise en deux étapes. Le P/E moyen de Micron sur les cinq dernières années est d'environ 10 fois. Il existe un écart de valorisation de 1 à 3 fois à long terme entre les actions d'équipements semi-conducteurs cotées en Chine et aux États-Unis, comme en témoigne la comparaison entre ACM Research Shanghai et sa société mère cotée aux États-Unis. En tant que leader chinois de la DRAM, ChangXin devrait bénéficier d'une prime chinoise, avec une plage de P/E de 10 à 30 fois, prenant la médiane de 20 fois.

Sur la base du prix d'émission de 8,66 yuans, les P/E correspondants pour 2026, 2027 et 2028 sont respectivement de 4,2 fois, 2,1 fois et 1,5 fois.

Il est à noter que Northeast Securities a donné le même jour une plage de valorisation de 3,2 à 5,7 billions de yuans, tandis que les 7,76 billions de yuans de Nomura sont 1,4 fois supérieurs. Le cœur des divergences réside dans le plafond de la part future de ChangXin, avec une hypothèse de base de 17 % pour Northeast Securities, tandis que Nomura mise sur un espace de part plus important.

Avis de non-responsabilité

Cet article est une compilation et une interprétation par TechFlow Research de rapports de recherche de courtiers tiers (Nomura Securities, 27 juillet 2026). Les notations, objectifs de cours, prévisions de bénéfices et jugements connexes cités dans le texte sont les opinions des analystes de ce courtier, ne représentent que la position de leur institution, ne représentent pas la position de TechFlow Research et ne constituent aucun conseil en investissement.

Le marché comporte des risques, les décisions doivent être indépendantes. Cet article ne doit pas servir de base pour l'achat ou la vente de titres.