L’effondrement simultané des obligations d’État à long terme dans le monde entier, une crise qui n’a pas fait la une
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L’effondrement simultané des obligations d’État à long terme dans le monde entier, une crise qui n’a pas fait la une
Le niveau de l’eau a changé : les marchés obligataires mondiaux sont secoués par une forte turbulence.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Xiao Bing, TechFlow
Le 19 mai, au cours de la séance, le rendement des obligations américaines à 30 ans a atteint 5,177 %, son niveau le plus élevé depuis août 2007.
La dernière fois que le taux d’intérêt nominal des obligations américaines à 30 ans avait été officiellement fixé à 5 % remonte également à août 2007. Deux mois plus tard, deux fonds spéculatifs gérés par Bear Stearns faisaient faillite, ouvrant ainsi la voie à la crise des subprimes. Cela ne signifie pas que l’histoire se répétera nécessairement, mais lorsque le marché le plus vaste et le plus profond du monde — considéré comme « actif sans risque » — ramène ses rendements à des niveaux observés juste avant la crise financière, il convient de comprendre précisément ce qui se passe.
Encore plus inquiétant : cette hausse ne concerne pas uniquement les États-Unis.
Il ne s’agit pas seulement des États-Unis : c’est une vente mondiale
Si seule la hausse des rendements des obligations américaines était en cause, l’explication serait simple : les marchés anticipent une inflation accrue et une hausse des taux par la Réserve fédérale américaine (Fed), point final.
Mais les événements survenus la semaine dernière sont d’une tout autre ampleur.
Du 15 au 18 mai, les rendements des obligations d’État à long terme des principaux pays développés ont connu une « envolée synchronisée » rare :
le rendement des obligations japonaises à 30 ans a dépassé 4 %, atteignant un record historique depuis leur lancement en 1999 ; celui des obligations britanniques (gilt) à 30 ans a grimpé à son niveau le plus haut depuis mars 1998 ; quant au rendement des obligations allemandes à 10 ans, il a atteint son sommet depuis mai 2011.
Si l’on superpose ces courbes, on obtient une image glaçante : les traders obligataires de Tokyo, Londres, Francfort et New York — répartis sur quatre fuseaux horaires — ont presque tous pris la même décision, la même semaine : vendre.
Selon Bloomberg, il s’agit de la pire semaine pour les obligations américaines depuis le choc tarifaire provoqué par Donald Trump en avril 2025, le rendement des obligations à 30 ans s’approchant déjà du pic cyclique atteint en 2023.
Les traders obligataires constituent l’un des groupes les plus prudents de la planète. Lorsqu’ils commencent à vendre massivement et de façon coordonnée, les marchés perçoivent non seulement de la panique, mais aussi l’ébranlement de quelque chose de structurel.
Qu’est-ce qui a fait chuter simultanément les marchés obligataires mondiaux ?
En rassemblant tous les indices disponibles, trois tendances principales se croisent :
Première tendance : le pétrole.
Depuis fin février, la guerre entre les États-Unis et l’Iran a mis sous tension le détroit d’Ormuz, situation qui dure désormais depuis près de trois mois. En avril, l’indice des prix à la consommation (IPC) américain a augmenté de 6 % en glissement annuel, son plus fort rebond en trois ans, tandis que l’indice des prix à la production (IPP) a affiché sa plus forte hausse depuis début 2022, avec une progression annuelle de 6 %. Il ne s’agit pas d’un retour modéré de l’inflation, mais bien d’un second choc nettement identifiable.
La logique des détenteurs d’obligations est très simple : si l’inflation reste élevée pendant les cinq prochaines années, chaque année supplémentaire passée à détenir une obligation à taux fixe sur 30 ans entraîne une perte supplémentaire de pouvoir d’achat. La solution consiste donc soit à vendre, soit à exiger des émetteurs des taux d’intérêt plus élevés afin de compenser ce risque.
C’est pourquoi cette vague de ventes touche principalement les obligations à long terme : 10, 20 et surtout 30 ans. Plus la maturité est longue, plus le titre est sensible à l’inflation.
Deuxième tendance : la dette.
Le déficit budgétaire américain continue de s’accroître, obligeant le Trésor à émettre de plus en plus d’obligations. Les adjudications des obligations à 3 et à 10 ans ont toutes deux rencontré une demande inférieure aux attentes, ce qui montre que, face à la hausse continue des rendements, la capacité des investisseurs à absorber une offre massive d’obligations américaines est mise à rude épreuve.
À l’offre croissante s’ajoute une demande en recul. Les banques centrales étrangères — notamment les plus gros acheteurs d’obligations américaines au cours des vingt dernières années — réduisent progressivement leurs positions. Ce changement est crucial : les obligations américaines ne trouvent plus automatiquement preneur.
La situation au Japon est similaire. Le marché redoute que le gouvernement japonais ne soit contraint de présenter un budget complémentaire pour faire face aux pressions économiques, aggravant ainsi les perspectives de déficit. Au Royaume-Uni, la crise politique du Premier ministre Keir Starmer ébranle davantage encore la confiance dans la discipline budgétaire nationale, poussant le rendement des obligations à 30 ans à son plus haut niveau depuis 28 ans.
Troisième tendance : la « crise de crédibilité » des banques centrales.
C’est le niveau le plus subtil.
Lors de sa dernière réunion de politique monétaire, la Fed a maintenu ses taux directeurs dans la fourchette de 3,5 à 3,75 %. Ce qui a surpris, c’est l’apparition d’un désaccord interne : sur les 12 membres votants, trois se sont publiquement opposés à la formulation jugée trop accommodante du communiqué. Ce désaccord « faucon » a été interprété par les marchés comme un avertissement adressé au nouveau président de la Fed, Philip N. Jefferson : « Ne comptez pas sur des baisses de taux faciles. »
Sur le marché des contrats à terme sur taux, la probabilité d’une hausse des taux en décembre a atteint 44 %, alors qu’au début de l’année, les marchés anticipaient généralement au moins deux baisses.
Un retournement complet des anticipations s’est produit en moins de cinq mois.
Que signifie ce seuil de 5 % ?
Beaucoup de personnes n’ont aucune intuition concrète de ce qu’est le « rendement des obligations américaines ». Quel lien cela entretient-il avec leur vie quotidienne, leurs actifs ou le peu de bitcoins figurant sur leur compte ?
Voici une analogie.
Le rendement des obligations américaines à 30 ans peut être considéré comme le « niveau de référence » pour l’évaluation des actifs mondiaux. Il représente le taux de rendement à long terme le plus proche du « sans risque » sur la planète. Toutes les autres classes d’actifs — actions, immobilier, or, bitcoin, capital-investissement privé — voient leur valorisation raisonnable calculée essentiellement comme une prime de risque ajoutée à ce niveau de référence.
Une fois ce niveau de référence relevé, tous les calculs doivent être refaits.
Prenons un exemple concret : vous détenez une action technologique à forte croissance, pour laquelle le marché accordait initialement un multiple de 30 fois le bénéfice, fondé sur la conviction que ses flux de trésorerie seraient robustes durant les dix prochaines années. Or, si les obligations à 30 ans offrent désormais un rendement « sans risque » de 5 %, placer le même montant dans ces obligations permettrait, sur trente ans, de récupérer plus du double du capital initial. Pourquoi alors prendre le risque d’accorder un multiple de 30 à une entreprise technologique dont l’avenir demeure incertain ?
La valorisation doit donc baisser.
Le même raisonnement s’applique aux prêts hypothécaires. Aux États-Unis, le taux d’intérêt fixe des prêts immobiliers à 30 ans suit étroitement celui des obligations à 10 ans. Un rendement à 10 ans dépassant 4,6 % implique que les nouveaux emprunteurs devront faire face à des taux supérieurs à 7 %. Ainsi, si le rendement des obligations à 30 ans continue de grimper au-delà de 5 %, la pression ne se limitera pas au marché obligataire, mais touchera aussi l’immobilier, les petites capitalisations boursières, les actions à forte croissance et à valorisation élevée, ainsi que tous les secteurs dépendant de financements à long terme à coûts réduits.
Quant à l’or et au bitcoin, ils partagent une caractéristique commune : ils ne génèrent aucun flux de trésorerie.
Dans une ère de taux zéro, cela ne posait pas problème, car leur concurrent direct était une obligation rapportant 0,5 %. Mais aujourd’hui, ce concurrent est devenu une obligation à 5 %. La donne a totalement changé.
Au cours des trois dernières semaines, la performance du bitcoin a parfaitement illustré ce concept de « concurrent macroéconomique ».
Lors de la semaine où le rendement des obligations à 10 ans a dépassé 4,5 % et celui à 30 ans s’est approché de 5,1 %, les ETF américains sur bitcoin au comptant ont enregistré des sorties nettes de fonds d’environ 700 millions de dollars ;
le cours du bitcoin est tombé de plus de 82 000 dollars à moins de 80 000 dollars. Le 19 mai, jour où le rendement des obligations à 30 ans a atteint 5,18 %, le bitcoin, les altcoins et les actifs à risque dans leur ensemble ont tous subi une pression accrue.
La chaîne logique est simple :
Les investisseurs institutionnels font face à un calcul arithmétique très clair : investir 1 million de dollars dans une obligation à 30 ans garantit, chaque année pendant trente ans, un revenu stable de 50 000 dollars, avec un risque quasi nul ; investir le même montant dans le bitcoin revient à parier sur sa capacité à surpasser ce rendement composé de 5 %.
La puissance de la composition réside dans le fait qu’un taux de 5 % sur trente ans multiplie le capital par 4,3. Autrement dit, le bitcoin devrait, sur trente ans, réaliser une performance supérieure de 4,3 fois pour simplement « compenser » ce coût d’opportunité. Cela semble facile ? À condition de résister à toute correction de plus de 50 % intervenant entre-temps.
C’est pourquoi la logique de rotation des capitaux — « chaque dollar placé en bitcoin est un dollar qui ne génère pas ce rendement de 5 % » — continue d’exercer une pression soutenue sur les actifs non rémunérateurs.
La véritable source d’inquiétude réside ailleurs
Revenons sur ce chiffre de 5,18 %.
Nombre d’analystes l’interprètent comme une manifestation de « pressions restrictives à court terme », ce que je ne partage pas pleinement.
Si l’on adopte une vision plus longue, le contexte macroéconomique dominant des prix des actifs mondiaux au cours des quarante dernières années a été la baisse structurelle des taux d’intérêt. En 1981, le rendement des obligations américaines à 10 ans atteignait 15 % ; en 2020, il était tombé à 0,5 %. Pendant quarante ans entiers, ce « niveau de référence » a régulièrement baissé. Tous les fondements de la « valeur intrinsèque », toutes les stratégies de portefeuille « 60/40 », tous les modèles de valorisation des actions technologiques, voire même la thèse selon laquelle le bitcoin pourrait devenir un « or numérique », reposaient sur cette tendance haussière prolongée.
La question aujourd’hui est de savoir si cette tendance baissière de quarante ans ne s’est pas achevée en 2020.
Ce que nous observons actuellement pourrait être le début d’une inversion de cette tendance, marquant le début d’une remontée du « niveau de référence ».
« Les marchés commencent à intégrer la nécessité pour la Fed de lutter plus vigoureusement contre l’inflation », explique Ed Al-Hussainy, gestionnaire de portefeuille chez Columbia Asset Management. Selon lui, cette vague de ventes reflète non seulement une trajectoire inflationniste préoccupante, mais aussi une accélération de l’activité économique elle-même.
Si son analyse est exacte, alors 5,18 % ne constitue pas une fin, mais bien le point de départ d’un nouveau régime de taux.
Un problème encore plus profond concerne la dette.
La dette fédérale américaine approche désormais les 37 000 milliards de dollars. Chaque hausse d’un point de pourcentage des taux d’intérêt implique pour le Trésor américain des frais d’intérêt supplémentaires annuels de plusieurs centaines de milliards de dollars. Lorsque ces frais dépasseront le budget de la Défense, puis celui de l’assurance-maladie, avant de finalement grignoter l’intégralité des dépenses publiques, les marchés forceront le gouvernement à choisir entre une réduction drastique des dépenses ou une monétisation de la dette.
Historiquement, la fin de chaque grand cycle de dette s’est toujours soldée par l’une ou l’autre de ces deux options.
Les obligations américaines sont qualifiées de « pierre angulaire » parce qu’elles constituent le collatéral sous-jacent du système financier mondial. Elles servent de base au ratio de solvabilité des banques, à la capacité de paiement des compagnies d’assurance, à la couverture de durée des fonds de pension, au financement en pension des hedge funds et aux réserves de change des banques centrales — toutes ces chaînes reposent, au fond, sur les obligations américaines.
Lorsque cette « pierre angulaire » connaît des fluctuations brutales de prix, tout le navire tangue.
La faillite de la Silicon Valley Bank en 2023 a été déclenchée par les pertes non réalisées sur ses titres obligataires. Si un rendement supérieur à 5 % sur les obligations à long terme devient la norme, qui sera le prochain acteur exposé en surface ?
Cette question n’a pas de réponse universelle. Toutefois, en tant qu’investisseur, vous devriez au moins vous demander, en examinant votre allocation d’actifs :
Le modèle de valorisation de mes actifs suppose-t-il encore un environnement de taux zéro ?
Si tel est le cas, recalculez-le.
Le « niveau de référence » a changé.
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