Rédaction : Eli5DeFi
Traduction : AididiaoJP, Foresight News
BlackRock, JPMorgan Chase, Apollo, Société Générale et la Banque de France — toutes ces institutions tentent actuellement d’utiliser Ethereum comme infrastructure financière.
Il ne s’agit pas d’acheter de l’ETH, ni de lancer des produits cryptographiques destinés aux particuliers, ni encore moins de publier des communiqués de presse sur une « stratégie Web3 ».
Elles utilisent Ethereum comme infrastructure financière opérationnelle afin de transférer des milliers de milliards de dollars. Or, il est évident que 99 % des utilisateurs de Twitter Crypto sont encore occupés à débattre pour savoir si la crypto est morte ou quel jeton spéculer ensuite.
Permettez-moi de clarifier ce point, car il a été très peu couvert par les médias.
Premièrement : qu’est-ce qu’un « repo » (opération de pension livrée) ?
Le mécanisme du « repo » constitue l’une des transactions les plus simples du secteur financier.
Imaginons que vous ayez besoin de 100 dollars en espèces ce soir, et que vous déteniez un bon du Trésor américain valant précisément 100 dollars. Vous vous rendez dans une banque et vous dites : « Achetez-moi ce bon du Trésor pour 100 dollars aujourd’hui ; demain, je le rachèterai pour 100,02 dollars. » La banque accepte. Vous obtenez vos liquidités immédiatement, tandis qu’elle gagne 0,02 dollar. Le lendemain, le bon du Trésor vous est restitué, et la banque récupère ses 100 dollars.
C’est là une opération de pension livrée (« repo »). Le terme « repo » désigne précisément l’accord stipulant le rachat ultérieur du titre. La différence de 0,02 dollar correspond au taux d’intérêt. Ce bon du Trésor constitue la garantie qui sécurise la transaction.
Maintenant, étendez cette opération à l’échelle de l’ensemble du système financier.
Chaque jour, banques, fonds spéculatifs, fonds monétaires et courtiers exécutent diverses variantes de cette opération afin de gérer leur liquidité. Une banque qui vient de recevoir un important dépôt mardi mais doit disposer de trésorerie mercredi effectuera un « repo ». Un fonds spéculatif devant financer sa position sur les bons du Trésor sur une période d’une nuit recourra également au « repo ». Enfin, un fonds monétaire disposant d’excédents de trésorerie et souhaitant générer un rendement sans risque agira comme contrepartie dans une telle opération.
Le marché des pensions livrées constitue le système de canalisations nocturnes du système financier.
C’est ainsi que les banques maintiennent leur liquidité d’un jour sur l’autre. Ce marché détermine le coût de l’emprunt garanti par des bons du Trésor, coût qui influence ensuite quasiment tous les autres taux d’intérêt auxquels vous êtes confronté.
En outre, au troisième trimestre 2025, ce marché atteint déjà 12,6 billions de dollars américains par jour aux États-Unis uniquement. Ajoutez-y les 10,9 billions d’euros européens, et vous obtenez un volume quotidien total d’environ 25 billions de dollars.
À titre de comparaison : en avril 2026, la capitalisation boursière totale de l’ensemble du marché crypto s’élève à environ 2,7 billions de dollars. Le volume de transactions journalier du marché des pensions livrées est donc près de dix fois supérieur à la capitalisation totale de tous les actifs cryptographiques réunis.
La plupart des détenteurs d’ETH depuis la genèse d’Ethereum n’ont jamais entendu parler de cela.
Le jour où le système financier mondial a failli s’effondrer
Pour comprendre pourquoi les institutions sont prêtes à investir des centaines de millions de dollars afin de migrer leurs opérations de pension livrée vers Ethereum, vous devez d’abord saisir ce qui s’est produit le 17 septembre 2019.
Le 16 septembre, deux événements routiniers se sont conjointement produits :
- L’échéance trimestrielle du paiement de l’impôt sur les sociétés : les entreprises ont retiré environ 35 milliards de dollars de leurs fonds monétaires afin de régler cet impôt.
- La compensation simultanée de 54 milliards de dollars de nouveaux bons du Trésor émis, pesant d’un seul coup sur les bilans des principaux souscripteurs. Ces derniers devaient financer ce stock supplémentaire via le marché des pensions livrées.
Ces deux facteurs combinés ont retiré 120 milliards de dollars de liquidités du système bancaire en moins de 48 heures.
À ce moment-là, la fragilité du système s’est révélée. Depuis deux ans, la Réserve fédérale menait une politique de réduction de son bilan (« quantitative tightening »), entraînant une diminution continue des réserves bancaires.
En septembre 2019, ces réserves avaient chuté sous la barre des 1 400 milliards de dollars. Retirer 120 milliards de dollars de ce montant semble théoriquement gérable. En pratique, ce n’est pas le cas, car les réserves ne sont pas uniformément réparties.
Certaines banques détiennent d’importantes liquidités, tandis que d’autres n’en possèdent aucune. Par ailleurs, aucun mécanisme efficace n’existait alors pour permettre un transfert rapide des excédents de liquidités d’une banque vers une autre.
Le taux SOFR (Secured Overnight Financing Rate) a ainsi bondi de 2,43 % le 16 septembre à 5,25 % le 17 septembre, atteignant même ponctuellement 10 % en séance. Pour un marché dont les fluctuations se mesurent habituellement en points de base, cela revient à déclencher un séisme dans un immeuble que l’on croyait indestructible.
Oui, la situation était chaotique.
La Réserve fédérale a dû injecter d’urgence 75 milliards de dollars le 17 septembre. Ses opérations quotidiennes de liquidité se sont poursuivies jusqu’en juin 2020.
L’analyse officielle post-crise conclut que deux facteurs ont fortement exacerbé cette flambée des taux : premièrement, un manque de transparence (les différentes composantes du marché des pensions livrées ne partageaient pas en temps réel leurs informations de prix) ; deuxièmement, une fragmentation du marché (l’incapacité à faire circuler efficacement les liquidités entre les différents segments du système).
Autrement dit, les liquidités existaient bel et bien — mais le système était incapable de les acheminer rapidement, au bon moment et au bon endroit.
Or, ce défaut précis est exactement celui que le règlement sur chaîne (« on-chain settlement ») est structurellement conçu pour corriger — une capacité intrinsèque qu’aucune infrastructure centralisée ne peut offrir.
L’entrée en scène d’Ethereum (discrète, sans aucune conférence de presse)
Personne n’a officiellement annoncé : « Le marché des pensions livrées migre vers Ethereum. »
Ce n’est pas ainsi que fonctionne la finance institutionnelle. À la place, tout au long de 2024, 2025 et jusqu’en 2026, une série de décisions stratégiques a été prise progressivement par des institutions quasi infaillibles :
JPMorgan Chase : plus de 300 milliards de dollars de pensions livrées sur blockchain (déjà réalisées)
JPMorgan Chase développe depuis 2019 une plateforme de pensions livrées intra-journalières basée sur la blockchain. À l’époque, celle-ci portait encore le nom d’Onyx (aujourd’hui rebaptisée Kinexys).
Son fonctionnement est le suivant : les institutions déposent des garanties tokenisées sur Kinexys afin d’emprunter des liquidités intra-journalières, qu’elles remboursent avant la clôture de la séance.
Pourquoi insister sur le caractère « intra-journalier » ? Parce que les pensions livrées traditionnelles sont majoritairement « overnight » (sur une nuit).
Dans la finance traditionnelle, les pensions livrées intra-journalières sont coûteuses et complexes, si bien que la plupart des institutions y renoncent. Sur blockchain, en revanche, une opération peut être exécutée, réglée et annulée au cours d’une même journée, sans frais significatifs.
Les résultats sont les suivants :
Depuis son lancement, Kinexys a traité plus de 300 milliards de dollars d’opérations de pensions livrées intra-journalières.
Le volume total de transactions sur l’ensemble de la plateforme (y compris pensions livrées, paiements transfrontaliers et change) dépasse désormais 1 500 milliards de dollars, avec un volume moyen quotidien de 2 milliards de dollars.
Ses clients incluent Siemens, BlackRock et Ant International.
En décembre 2025, JPMorgan Chase a franchi une nouvelle étape en lançant sur le réseau principal d’Ethereum le fonds monétaire tokenisé My OnChain Net Yield Fund (MONY), doté initialement de 100 millions de dollars et rachetable en USDC.
Avec un actif total de 4 600 milliards de dollars, JPMorgan Chase est la première banque systémiquement importante à exploiter un fonds tokenisé sur une blockchain publique.
Société Générale + Banque de France : première opération de pension livrée de banque centrale sur la chaîne publique Ethereum (2024)
En décembre 2024, SG-FORGE, la filiale spécialisée dans les actifs numériques de la Société Générale, a réalisé la première opération de pension livrée sur blockchain avec une banque centrale du Système européen. La structure de la transaction est la suivante :
SG-FORGE a déposé comme garantie des obligations émises en 2020 sur la chaîne publique Ethereum.
La Banque de France (banque centrale française) a émis une monnaie numérique de banque centrale (« wholesale CBDC ») en échange.
L’ensemble de l’opération de pension livrée s’est déroulé en temps réel sur chaîne.
La Banque de France a qualifié cette expérience de « preuve de faisabilité technique d’opérations interbancaires de refinancement directement sur blockchain ». En langage courant : « Nous avons testé, cela fonctionne, et nous envisageons maintenant d’en accroître l’usage. »
Le marché européen des pensions livrées s’élève à 10,9 billions d’euros. Le Système européen est à la fois participant et régulateur de ce marché. L’exécution d’une opération réelle sur la chaîne publique Ethereum par la Banque de France constitue un signal politique, non un simple hackathon.
BlackRock BUIDL : les obligations tokenisées deviennent la nouvelle norme de garantie
BlackRock a lancé en mars 2024 sur la chaîne publique Ethereum son fonds numérique liquide institutionnel en dollars.
BUIDL détient des bons du Trésor américain à court terme et des actifs assimilables à de la trésorerie, distribuant quotidiennement ses revenus directement vers des portefeuilles cryptographiques, avec un règlement quasi instantané. À mi-2025, son actif sous gestion a atteint un pic proche de 2,9 milliards de dollars, représentant 42 % du marché des obligations tokenisées.
Pour les pensions livrées « overnight », ce qui importe surtout est ceci : BUIDL est désormais accepté comme garantie par Deribit, Crypto.com et Binance. Il constitue également une réserve sous-jacente pour la stablecoin Frax. Il est utilisé comme marge pour les transactions dérivées. JPMorgan Chase, quant à elle, a lancé en décembre 2025 un produit concurrent direct, MONY.
Ce qui se produit réellement ici, c’est que les fonds monétaires tokenisés deviennent une nouvelle forme de garantie pour les opérations de pension livrée — et ils sont supérieurs aux garanties traditionnelles, car ils continuent de générer des rendements même lorsqu’ils sont immobilisés comme marge.
Dans la finance traditionnelle, lorsque vous engagez un bon du Trésor comme garantie, celui-ci reste simplement bloqué dans la chambre de compensation, sans produire aucun rendement additionnel. Avec BUIDL ou MONY, en revanche, les rendements continuent de s’accumuler même pendant que les actifs servent de garantie.
Apollo + Morpho : le crédit privé intègre la pile de prêt DeFi
Apollo Global Management gère 940 milliards de dollars d’actifs. Au début 2025, elle a tokenisé son fonds de titrisation de crédit diversifié Apollo via Securitize, puis déployé ces parts tokenisées comme garantie sur le protocole de prêt DeFi Morpho.
Cela crée une boucle :
- Les investisseurs détiennent des ACRED tokenisés (parts de fonds de crédit privé).
- Ils déposent ces ACRED sur Morpho comme garantie.
- Ils empruntent des stablecoins.
- Ils réallouent ces liquidités empruntées vers d’autres stratégies sur chaîne.
- Ils perçoivent la différence entre le rendement des ACRED et le coût de l’emprunt.
Il s’agit d’une stratégie cyclique. Dans la finance traditionnelle, mettre cela en œuvre nécessite des relations de prime brokerage et implique d’innombrables formalités administratives. Sur chaîne, cela ne prend que quelques interactions intelligentes avec des contrats intelligents.
Il s’agit de la première utilisation d’un fonds de crédit privé dans un produit structuré sur chaîne. Selon Apollo elle-même : « La tokenisation améliore l’accessibilité, tandis que l’infrastructure financière sur chaîne crée de nouvelles utilités. »
En février 2026, Apollo a renforcé son engagement : elle a conclu un accord de coopération visant à acquérir, sur une période de 48 mois, jusqu’à 90 millions de jetons MORPHO (soit 9 % de l’offre totale). Ces jetons confèrent un droit de gouvernance sur les paramètres du protocole Morpho et sa structure tarifaire. Apollo ne se contente pas d’utiliser l’infrastructure DeFi : elle devient un actionnaire clé de celle-ci.
Morpho détient actuellement plus de 10 milliards de dollars de dépôts sur les principales blockchains compatibles EVM (selon Messari). Le produit de prêt garanti par crypto de Coinbase, soutenu par Morpho, a accumulé depuis son lancement 1,7 milliard de dollars de garanties (principalement en ETH et BTC) et 960 millions de dollars de prêts actifs.
Bitwise a lancé en janvier 2026 sur Morpho un coffre-fort générant des rendements en USDC. Cela devient une infrastructure, et non plus une application DeFi marginale.
Quels problèmes la pension livrée sur chaîne résout-elle concrètement ?
La pension livrée traditionnelle comporte quatre problèmes structurels :
Problème n°1 : les retards de règlement engendrent un risque de contrepartie
Dans une pension livrée traditionnelle, l’accord est conclu aujourd’hui, mais le transfert effectif des titres et des liquidités prend du temps. Pendant cette période d’attente, la contrepartie pourrait faire défaut, vous laissant sans protection. Selon JPMorgan Chase, les échecs de règlement ont coûté plus de 914 milliards de dollars aux participants du marché au cours des dix dernières années.
Solution sur chaîne : règlement atomique. Dans une transaction blockchain, les deux volets de l’opération (sortie des titres, entrée des liquidités) sont exécutés simultanément. Soit les deux se produisent, soit aucun ne se produit. Aucune fenêtre de risque n’existe. JPMorgan Chase collabore déjà avec Chainlink et Ondo Finance pour tester en conditions réelles des transactions interchaînes, permettant le règlement instantané de bons du Trésor tokenisés contre des dépôts en dollars sur deux blockchains distinctes.
Problème n°2 : absence de circulation de l’information entre les segments du marché
La crise de septembre 2019 s’est aggravée en partie parce que les différents segments du marché des pensions livrées (pensions livrées tripartites, pensions livrées bilatérales compensées, marché intercourtiers) ne partageaient pas en temps réel leurs informations de prix. Les banques disposant d’excédents de liquidités ignoraient où les placer. Les emprunteurs ne trouvaient pas de financement à moindre coût. Le système était bouchonné.
Solution sur chaîne : un registre transparent et partagé. Chaque transaction, chaque taux d’intérêt, chaque position de garantie est visible en temps réel sur chaîne. Tous les participants lisent le même état du monde. L’asymétrie informationnelle ayant exacerbé la crise de septembre 2019 est structurellement atténuée.
Problème n°3 : les garanties sont gelées et non productives
Lorsque vous engagez un bon du Trésor comme garantie pour une pension livrée, ce dernier est verrouillé dans la chambre de compensation, sans aucune autre utilité pour vous. Dans un marché dont le volume quotidien atteint 12,6 billions de dollars, le coût d’opportunité lié à ce gel des garanties est considérable.
Solution sur chaîne : garanties programmables et composites. Un bon tokenisé sur Ethereum connaît son propriétaire, peut se transférer automatiquement dès que certaines conditions sont remplies, génère des rendements même lorsqu’il est engagé comme garantie, et peut être utilisé simultanément sur plusieurs protocoles selon des règles définies. Ainsi, un BUIDL servant de garantie sur Binance continue néanmoins de générer quotidiennement des rendements issus des bons du Trésor sous-jacents — ce qui était impossible auparavant.
Problème n°4 : le marché est soumis à des horaires d’ouverture
Le marché traditionnel des pensions livrées ferme le week-end. Les banques procèdent à des « ajustements de bilan » prévisibles tous les 90 jours afin d’embellir leurs états financiers de fin de trimestre (elles retirent des prêts pour nettoyer leurs comptes), créant à chaque fois une tension mesurable. Le marché ne fonctionne que cinq jours par semaine, ce qui signifie que le capital reste inactif 29 % du temps.
Solution sur chaîne : règlement continu 7×24 heures — Ethereum ne ferme jamais. JPMorgan Chase promeut explicitement ses comptes dépositaires blockchain comme offrant un « règlement le jour même, 7×24 ». La faisabilité des pensions livrées intra-journalières sur Kinexys repose précisément sur la rapidité du règlement blockchain, suffisante pour rendre opérationnel un emprunt de durée inférieure à une nuit.
Que signifie tout cela pour l’actif ETH lui-même ? (trois vecteurs de demande)
L’ETH reste fortement influencé par les facteurs macroéconomiques. Sous la pression des droits de douane, il est tombé de 2 200 à environ 1 700 dollars début 2026, soit un repli de 23 %, et se négocie généralement comme un actif risqué.
Cette migration institutionnelle vers les pensions livrées sur chaîne ne domine pas les dynamiques de prix à court terme.
Elle crée toutefois une demande structurelle à long terme, invisible dans les taux de financement ou les sentiments des particuliers. Trois mécanismes sont à l’œuvre :
Demande d’espace de bloc
Chaque transaction de pension livrée sur chaîne, chaque transfert de BUIDL déposé comme garantie, chaque emprunt de stablecoins garanti par des ACRED sur Morpho consomme de l’espace de bloc sur Ethereum. L’EIP-1559 détruit une partie des frais de chaque transaction. Plus la demande institutionnelle d’espace de bloc augmente, plus les frais détruits augmentent, réduisant ainsi progressivement l’offre. JPMorgan Chase traite quotidiennement 2 milliards de dollars de transactions sur Kinexys (principalement sur des infrastructures compatibles EVM) — ce qui représente un niveau de consommation institutionnelle d’espace de bloc qui n’existait tout simplement pas il y a trois ans.
L’ETH comme garantie de haute qualité
Standard Chartered a rapporté début 2026 qu’entre juin 2025 et aujourd’hui, les trésoreries d’entreprises et les ETF physiques sur ETH ont acquis environ 3,8 % de l’offre totale d’ETH en circulation. Seules les trésoreries d’entreprises ont acheté environ 2,3 millions d’ETH en l’espace de deux mois — un rythme presque deux fois supérieur à celui observé lors des phases comparables d’accumulation de Bitcoin. L’intégration de Coinbase avec Morpho mobilise actuellement 1,7 milliard de dollars de garanties (principalement en ETH) pour soutenir des prêts réels. L’ETH joue désormais pleinement le rôle de garantie de haute qualité dans les activités de crédit institutionnelles.
Le rendement du staking ETH devient le taux de référence sans risque sur chaîne
À mesure que davantage d’activités institutionnelles se règlent sur Ethereum et que les liquidités excédentaires des institutions sont placées dans des instruments générant des rendements libellés en ETH, le rendement du staking ETH (environ 3,8 % pour les validateurs indépendants) devient progressivement le taux sans risque de référence sur chaîne. Il s’agit d’un ancrage structurel de la demande pour le staking d’ETH, dont l’ampleur croîtra proportionnellement au volume des règlements institutionnels sur chaîne.
Liste transparente des risques
Risque institutionnel lié aux contrats intelligents. Morpho détient plus de 10 milliards de dollars de dépôts. Apollo assume un risque de gouvernance sur un protocole donné. En cas de faille critique, il ne s’agira plus d’un simple titre d’actualité DeFi, mais d’un événement relevant pleinement de la finance traditionnelle. Aujourd’hui, aucun cadre de gestion des risques n’existe dans la finance traditionnelle pour ce type d’exposition.
L’incertitude réglementaire demeure réelle. BUIDL et MONY opèrent sous l’exemption privée 506(c), une solution ad hoc soigneusement conçue pour combler un vide réglementaire encore non comblé. Une décision réglementaire américaine défavorable concernant la structure des fonds monétaires tokenisés contraindrait les activités institutionnelles à revenir sur des blockchains privées autorisées, fragmentant ainsi l’écosystème.
Tension entre blockchains publiques et autorisées. L’infrastructure principale Kinexys de JPMorgan Chase demeure une blockchain autorisée. Canton Network, bien que publique, est spécifiquement conçue pour les usages institutionnels et intègre des contrôles de confidentialité. Toutes les institutions ne choisiront pas nécessairement le réseau principal d’Ethereum. Une partie de cette migration pourrait finalement aboutir sur des blockchains institutionnelles dédiées, plutôt que sur la blockchain publique Ethereum.
Dépendance aux oracles à l’échelle institutionnelle. Les garanties programmables exigent des flux de prix fiables. Chainlink assure actuellement cette fonction dans les tests pilotes institutionnels. Une panne ou une manipulation d’oracle à l’échelle d’un marché des pensions livrées présenterait un niveau de risque fondamentalement différent de celui d’une cascade de liquidations DeFi.
Débit (« throughput »). Le réseau principal d’Ethereum ne peut pas, à lui seul, traiter un volume de règlement quotidien de 12,6 billions de dollars. Il n’en a d’ailleurs pas besoin. Les rollups de deuxième couche (comme Base et Arbitrum) absorbent la charge transactionnelle, tandis que le réseau principal fournit la finalité du règlement et la disponibilité des données. Toutefois, la fiabilité des rollups institutionnels n’a pas encore été éprouvée à une telle échelle, et, comme nous le savons, la feuille de route d’Ethereum comporte encore de nombreux jalons à franchir.
Vue d’ensemble
Reculons un instant pour observer ce qui se produit réellement :
Le marché des pensions livrées présente un mode de défaillance connu, démontré publiquement en septembre 2019. Les causes sont précises : retards de règlement en période de tension sur la liquidité, fragmentation du marché et asymétrie informationnelle. Il s’agit de problèmes techniques, auxquels des solutions techniques existent.
Le règlement sur blockchain élimine les retards de règlement. Le registre partagé sur chaîne élimine l’asymétrie informationnelle. Les garanties programmables éliminent le gel des garanties. Le fonctionnement continu 7×24 heures élimine les tensions périodiques liées au calendrier.
Les institutions qui mettent en œuvre cette migration ne spéculent pas sur la crypto. Elles utilisent des outils opérationnels pour résoudre des problèmes opérationnels :
JPMorgan Chase traite 1 500 milliards de dollars de transactions sur blockchain non pas parce que son équipe d’actifs numériques croit en l’avenir de l’ETH. Elle le fait parce que cette solution est plus performante que les alternatives.
Apollo acquiert 9 % des droits de gouvernance d’un protocole DeFi non pas pour pratiquer le « yield farming ». Elle le fait parce qu’elle a levé 228 milliards de dollars de nouveaux capitaux en 2025 et qu’elle a besoin d’une infrastructure capable de traiter des volumes de crédit institutionnel à l’échelle mondiale, avec des modalités personnalisables.
La Banque de France réalise une opération réelle de pension livrée « overnight » sur la chaîne publique Ethereum non pas dans un but de communication. Elle le fait parce que le marché européen des pensions livrées s’élève à 10,9 billions d’euros, et qu’elle évalue la capacité des monnaies numériques de banque centrale à améliorer la liquidité des garanties au sein de ce marché.
Rien de tout cela ne garantit le cours de l’ETH. Les marchés sont irrationnels, l’environnement macroéconomique est rude, et l’adoption institutionnelle peut parfaitement coexister avec des corrections prolongées (voir, historiquement, chaque lancement d’un ETF).
Mais la demande structurelle en train de se construire au niveau des protocoles — issue d’institutions dont les décisions d’infrastructure doivent rester pertinentes pendant dix ans — est réelle, croissante et globalement invisible pour les particuliers.
Cette migration a déjà commencé.
@eli5_defi
