Fondateur de Hash Global : Pourquoi j’ai moi aussi choisi de vendre intégralement mes ETH ?
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Fondateur de Hash Global : Pourquoi j’ai moi aussi choisi de vendre intégralement mes ETH ?
Bien que la clarté réglementaire apportée par le projet de loi CLARITY puisse certes corriger l’escompte de conformité appliqué à l’ETH, cela ne revient pas à lui accorder une prime monétaire similaire à celle de l’or ou du BTC.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : HashGlobal KK, fondateur de Hash Global
Traduction : Jiahuan, ChainCatcher
L’auteur a liquidé l’intégralité de ses positions en ETH. Cet article a été publié le 24 mai.
Récemment, j’ai lu un article selon lequel, si la loi américaine CLARITY était adoptée, Ethereum serait le plus grand bénéficiaire.
Son argument central est que l’ETH pourrait devenir, dans le cadre réglementaire américain, l’actif unique à cumuler à la fois les caractéristiques de « marchandise numérique décentralisée » et de « plateforme de contrats intelligents programmables ». Par conséquent, le cadre d’évaluation de l’ETH devrait passer d’une logique fondée sur les revenus du réseau à une logique de prime monétaire similaire à celle du BTC, de l’or ou encore des actifs de réserve souverains.
Je trouve cet argument très stimulant, mais sa conclusion risque d’aller trop loin.
Cela ne signifie pas que je suis baissier sur l’ETH ni que je nie l’effet positif de CLARITY.
Au contraire, une clarté réglementaire constitue indéniablement un atout majeur pour l’ETH. Elle réduirait les préoccupations réglementaires liées à son intégration dans les portefeuilles institutionnels et favoriserait davantage le développement des ETF, des services de garde, du staking, de la finance décentralisée institutionnelle (institutional DeFi), des actifs réels tokenisés (RWA) et des systèmes de règlement sur chaîne.
Toutefois, une clarté réglementaire ne signifie pas automatiquement une prime monétaire.
CLARITY pourrait résoudre le problème de « l’escompte réglementaire » affectant l’ETH, mais elle n’ouvrira pas automatiquement un espace d’évaluation lié à l’or, à l’immobilier ou aux réserves monétaires mondiales.
Il s’agit de deux questions totalement distinctes, qu’il convient d’analyser séparément.
1. Le marché n’a pas encore souscrit à ce raisonnement
Si l’ETH était effectivement perçu par le marché comme une « version programmable de l’or » ou comme un « actif monétaire générant des revenus », son évaluation devrait se rapprocher davantage de celle du BTC.
Or ce n’est pas le cas.
Lorsqu’ils évaluent l’ETH, les investisseurs continuent de se concentrer sur des indicateurs concrets :
- les revenus du réseau principal Ethereum ;
- l’activité dans le domaine de la finance décentralisée (DeFi) ;
- le fait que les stablecoins et les RWA soient principalement réglés au sein de l’écosystème Ethereum ;
- le flux de valeur des couches 2 (L2) vers la couche 1 (L1) ;
- le rendement du staking de l’ETH ;
- les entrées de capitaux dans les ETF ETH ;
- la concurrence provenant d’autres écosystèmes tels que Solana, BNB Chain ou Base.
Ces critères relèvent essentiellement d’une logique d’évaluation propre aux actifs de réseau, aux actifs de plateforme et aux actifs d’écosystème.
Le BTC est différent. Il ne génère aucun flux de trésorerie, ne possède aucun écosystème applicatif et ne nécessite aucune discussion sur les revenus du réseau. Sa logique est simple : une offre limitée à 21 millions d’unités, une nature non souveraine et résistante à la censure, une fonction d’« or numérique ». Certains peuvent ne pas adhérer à ce récit, mais il est simple, clair et facile à diffuser.
Le récit entourant l’ETH est bien plus complexe. L’ETH sert à payer les frais de gaz, à sécuriser le réseau via le staking, à servir de garantie dans les protocoles DeFi, à assurer le règlement sur les L2 et à constituer l’infrastructure financière institutionnelle sur chaîne. Bien que cette multiplicité de fonctions soit un avantage, une prime monétaire exige généralement un récit extrêmement simplifié.
La complexité peut favoriser le développement de l’écosystème, mais elle ne facilite pas nécessairement l’émergence d’une prime monétaire comparable à celle de l’or ou du BTC.
2. La classification juridique n’est qu’un « billet d’entrée »
L’article original opère un saut conceptuel décisif : puisque l’ETH pourrait être juridiquement reconnu comme une marchandise numérique décentralisée, il devrait alors intégrer le cadre d’évaluation des actifs dotés d’une prime monétaire de premier plan.
Je considère que ce raisonnement pose problème.
La classification juridique répond à des questions telles que : les institutions peuvent-elles détenir légalement cet actif ? Peuvent-elles le négocier légalement ? Peuvent-elles le conserver légalement ? Peuvent-elles développer légalement des produits associés ?
En revanche, la prime monétaire répond à une autre question : le marché mondial est-il prêt à le détenir comme moyen de stockage de richesse à long terme ?
Ce sont deux questions différentes.
L’or bénéficie d’une prime monétaire non pas parce qu’une loi unique l’a ainsi classé, mais en raison d’un consensus historique millénaire, de sa rareté physique, de la demande des banques centrales et de ses qualités de refuge géopolitique, autant d’éléments qui ont forgé un consensus massif.
Le BTC bénéficie d’une prime monétaire non pas parce qu’il exécute des contrats intelligents, mais parce qu’il est suffisamment simple, pur et proche de la notion d’« or numérique ».
Pour obtenir une prime monétaire, l’ETH ne peut pas se contenter d’une simple classification réglementaire. Il doit également démontrer que les capitaux mondiaux sont prêts à le détenir comme moyen de stockage de valeur à long terme, et non seulement comme une infrastructure financière sur chaîne essentielle.
Un large fossé demeure entre ces deux statuts.
3. La DeFi affaiblira le récit de l’ETH comme « seul actif générant des revenus »
L’article original met en avant un avantage de l’ETH : il peut générer des revenus via le staking, contrairement au BTC et à l’or.
Bien qu’il y ait une certaine vérité dans cette affirmation aujourd’hui, la situation pourrait changer dans les années à venir.
À mesure que la DeFi et les RWA se développeront, de nombreux actifs seront tokenisés. L’or, les obligations d’État, les fonds du marché monétaire, les fonds immobiliers, les droits de revenus, les matières premières et les ETF actions pourront tous être représentés sous forme de jetons au sein du système financier sur chaîne.
Une fois tokenisés, ces actifs acquerront de nouvelles capacités :
- servir de garantie ;
- être utilisés dans des opérations de prêt ;
- servir à faire du marché ;
- être combinés en produits structurés générant des revenus ;
- être intégrés aux protocoles DeFi ;
- former avec les stablecoins un cycle fermé de flux financiers sur chaîne.
Ainsi, à l’avenir, l’ETH ne sera plus le seul actif « générant des revenus ».
L’or tokenisé intégré à la DeFi pourra aussi générer des revenus sur chaîne. Les obligations d’État et les fonds du marché monétaire tokenisés comportent déjà un rendement intrinsèque. Les fonds immobiliers tokenisés et d’autres RWA pourront également générer des flux de trésorerie.
À ce moment-là, la question ne sera plus « l’ETH génère des revenus, l’or non ».
La véritable question deviendra : qui constitue la meilleure garantie ? Qui présente la volatilité la plus faible ? Qui offre des sources de revenus les plus claires ? Qui bénéficie d’une reconnaissance réglementaire la plus élevée ? Qui convient le mieux aux bilans institutionnels ? Qui est le plus facilement détenu à long terme par les capitaux mondiaux ?
Sous cet angle, l’ETH pourrait ne pas présenter d’avantage face à l’or tokenisé, aux obligations d’État tokenisées ou aux fonds du marché monétaire tokenisés.
Le rendement du staking de l’ETH provient du mécanisme de sécurité du protocole, et non d’un rendement sans risque traditionnel. Il comporte des risques liés au protocole, aux validateurs, aux sanctions (slashing), aux protocoles de staking liquide, à la réglementation et à la volatilité des prix.
Pour les institutions, le staking de l’ETH constitue certes une caractéristique précieuse, mais il ne saurait être directement assimilé à une supériorité sur l’or.
4. La prime monétaire appartient au BTC, à l’or et potentiellement à l’or tokenisé
Je pense plutôt que la prime monétaire future appartiendra principalement au BTC, à l’or et, potentiellement, à l’or tokenisé.
La position du BTC est claire : « or numérique ».
Celle de l’or l’est tout autant : moyen de stockage de valeur non souverain le plus important dans le monde traditionnel.
Si l’or tokenisé se développe, la situation pourrait devenir particulièrement attrayante. Il hériterait de la crédibilité historique de l’or tout en bénéficiant de la liquidité sur chaîne, de la composition (composability) et de la capacité de garantie. Dans ce cas, la prime monétaire de l’or ne se transférera pas nécessairement vers l’ETH ; au contraire, elle pourrait même s’en trouver renforcée grâce à l’or tokenisé.
Cela ne serait pas forcément négatif pour l’ETH. Ces actifs tokenisés auront besoin d’une infrastructure sur chaîne, et ils pourront être émis, échangés et utilisés comme garantie sur Ethereum ou sur une de ses couches 2 (L2).
Cependant, cela signifierait que l’ETH est davantage un actif d’infrastructure qu’un actif final doté d’une prime monétaire.
Une infrastructure est certes précieuse. Mais son évaluation repose généralement sur des indicateurs d’utilisation, des revenus, des effets de réseau et de capture de valeur, et non sur une comparaison directe avec la capitalisation boursière de l’or, la prime monétaire de l’immobilier ou les réserves monétaires mondiales.
5. La question de la capture de valeur d’Ethereum reste en suspens
L’article original considère que CLARITY élargira l’écart entre l’ETH et les autres plateformes de contrats intelligents, plaçant les autres L1 dans une deuxième catégorie d’évaluation, tandis que l’ETH resterait dans la première.
Une telle analyse mérite également prudence.
Le monde réel ne choisira pas une blockchain uniquement sur la base de sa classification réglementaire aux États-Unis.
Différents pays, actifs et institutions choisiront leur réseau sous-jacent en fonction de multiples facteurs :
- coût ;
- performance ;
- interfaces réglementaires ;
- exigences KYC/AML ;
- attitude réglementaire locale ;
- ressources de l’écosystème ;
- liquidité ;
- relations avec les émetteurs d’actifs et les prestataires de services ;
- besoin d’un environnement autorisé (permissionné).
De nombreux RWA, stablecoins et scénarios de paiement ne choisiront pas nécessairement le réseau principal Ethereum. Ils pourraient opter pour des L2, des blockchains dédiées (appchains), des blockchains de consortium ou d’autres L1 mieux adaptées aux réglementations locales et aux besoins commerciaux.
Plus important encore, même si une activité importante se déroule au sein de l’écosystème Ethereum, cela ne garantit pas que l’ETH captera proportionnellement cette valeur.
Comme nous l’avons observé ces dernières années, bien que les L2 aient étendu l’écosystème Ethereum, elles soulèvent également une question : une fois qu’une L2 atteint une échelle significative, quelle part de la valeur revient réellement à l’ETH ?
Si une grande partie du volume de transactions se déroule sur des L2 dont les frais diminuent constamment, et que la couche applicative et la L2 elle-même captent davantage de valeur utilisateur, tandis que le réseau principal Ethereum ne gère que le règlement final et la sécurité, la capacité de capture de valeur de l’ETH reste à démontrer.
On ne peut pas supposer que la croissance de l’écosystème Ethereum entraînera automatiquement une appréciation proportionnelle de la valeur de l’ETH.
C’est pourquoi je considère que l’évaluation de l’ETH doit revenir à des questions concrètes telles que les revenus du réseau, les besoins en règlement, les besoins en garantie, le rendement du staking et les flux de valeur au sein de l’écosystème.
6. Utiliser Ethereum ≠ acheter de l’ETH
Il faut également distinguer clairement ceci : l’entrée des institutions dans la finance sur chaîne ne signifie pas qu’elles détiendront l’ETH comme actif central dans leurs portefeuilles.
Les institutions pourraient :
- utiliser le réseau Ethereum ;
- utiliser une couche 2 (L2) d’Ethereum ;
- émettre des fonds tokenisés ;
- utiliser des stablecoins pour le règlement ;
- utiliser des outils de garde et de transferts conformes sur chaîne ;
- utiliser la DeFi ou une DeFi autorisée (permissioned DeFi) ;
- accéder indirectement à la finance sur chaîne via des prestataires de services.
Aucune de ces activités ne nécessite l’achat massif d’ETH.
Tout comme les entreprises qui utilisent intensivement les services cloud n’achètent pas nécessairement les actions des fournisseurs de ces services, les institutions qui utilisent une infrastructure blockchain ne doivent pas nécessairement détenir à long terme le jeton natif sous-jacent.
Pour que l’ETH passe d’un « réseau utilisé » à un « actif détenu à long terme », un mécanisme clair de capture de valeur est indispensable.
Si ce mécanisme reste flou, le marché continuera d’évaluer l’ETH sur la base de ses revenus, de ses frais, de son rendement en staking et de la croissance de son écosystème.
7. Les grands récits ne suffisent plus à justifier les valorisations
Lors du dernier cycle, le marché était prêt à accorder des valorisations élevées à de grands récits.
« Ordinateur mondial », « Internet de la valeur », « couche mondiale de règlement », « fondement de la finance décentralisée » : ces récits étaient puissants. Ethereum en était sans conteste le représentant le plus important.
Mais le marché a changé.
Les investisseurs posent de plus en plus ces questions : Où sont les revenus ? Où sont les utilisateurs ? Où se situe la capture de valeur ? Où se trouvent les besoins réels ? Quel est le chemin réglementaire ? Où se ferme la boucle logique commerciale ?
Comme nous l’avons répété à maintes reprises ces dernières années, la Web3 ne peut pas se contenter de visions ambitieuses ; elle doit inévitablement revenir aux fondamentaux de la valeur et de la logique commerciale.
Peut-elle générer des profits ? Offre-t-elle une meilleure expérience utilisateur ? Crée-t-elle une valeur économique réelle ? Si ces questions restent sans réponse, même le récit le plus ambitieux peinera à soutenir durablement une valorisation élevée.
Cela vaut également pour l’ETH.
Bien qu’il soit certainement l’une des infrastructures Web3 les plus importantes, le marché pourrait exiger, pour justifier une valorisation plus élevée, de voir :
- une reprise de la croissance de la DeFi ;
- une restauration des revenus du réseau principal ;
- un flux de valeur plus clair des L2 vers la L1 ;
- des besoins réels de règlement sur chaîne pour les stablecoins et les RWA au sein de l’écosystème Ethereum ;
- une croissance continue de la demande de garantie en ETH ;
- des institutions qui n’utilisent pas seulement Ethereum, mais qui ont réellement besoin de détenir de l’ETH.
Aucun de ces éléments ne peut être obtenu automatiquement grâce à une seule loi.
8. La véritable signification de CLARITY est la réduction de l’escompte réglementaire
Par conséquent, je préfère considérer l’impact de CLARITY sur l’ETH comme une réduction de l’escompte réglementaire, plutôt que comme une libération potentielle d’un rééquilibrage de valorisation en prime monétaire de plusieurs milliers de milliards de dollars.
L’ETH a effectivement connu, par le passé, une incertitude réglementaire. Si les autorités américaines reconnaissent plus clairement sa nature de marchandise, ce sera un avantage majeur.
Cependant, cela transformera l’ETH d’un « actif de réseau exposé à des risques réglementaires latéraux » en un « actif de réseau doté d’une réglementation plus claire ».
Cela constitue déjà un progrès considérable.
Cela ne signifie toutefois pas que l’ETH deviendra automatiquement un substitut à l’or, au BTC ou aux réserves monétaires mondiales.
Si le marché continue d’évaluer l’ETH sur la base de ses revenus du réseau, de son rendement en staking, du flux de valeur des L2, de l’activité DeFi, du volume de règlement des RWA et de son utilisation par les institutions, alors sa valorisation restera soumise aux fondamentaux.
Cela n’est pas forcément négatif. Un excellent actif d’infrastructure mérite une forte valorisation. Mais il ne saurait être confondu avec un actif doté d’une prime monétaire.
9. Ma position sur l’ETH
Je reste convaincu que l’ETH est l’un des actifs les plus importants du secteur des actifs numériques.
Sa valeur à long terme repose sur plusieurs piliers : premièrement, c’est le réseau ouvert de contrats intelligents le plus important.
Deuxièmement, c’est la couche de règlement clé pour la DeFi, les stablecoins, les RWA et la finance sur chaîne.
Troisièmement, d’un point de vue réglementaire, c’est l’une des infrastructures décentralisées les plus défensives.
Quatrièmement, il a accumulé une reconnaissance durable de la part des développeurs, des applications, des actifs et des institutions.
Cinquièmement, à mesure que la Web3 entre dans une phase d’adoption commerciale à grande échelle, il pourrait devenir un actif fondamental de confiance et de règlement.
Toutefois, ces valeurs ressemblent davantage à une valeur d’infrastructure, à une valeur de réseau, à une valeur d’écosystème et à une valeur de garantie.
Il pourrait bénéficier d’une prime de rareté, d’une prime liée à la clarté réglementaire et d’une prime liée aux effets de réseau, mais pas nécessairement de la prime monétaire pure dont bénéficient le BTC ou l’or.
L’ETH possède une valeur à long terme considérable, mais son cadre d’évaluation ne doit pas être remplacé de façon erronée.
10. CLARITY est favorable à l’ETH, mais ne traitez pas l’ETH comme de l’or
Mon jugement fondamental sur cette question est direct :
CLARITY est favorable à l’ETH, mais cela ne signifie pas que l’ETH devrait être évalué comme de l’or.
La clarté réglementaire est un avantage, mais elle n’est pas équivalente à une prime monétaire.
L’ETH est un actif d’infrastructure financière sur chaîne extrêmement important, mais il ne deviendra pas nécessairement le moyen ultime de stockage de richesse mondiale.
À l’avenir, les actifs qui bénéficieront réellement d’une prime monétaire resteront probablement principalement le BTC, l’or, ainsi que l’or tokenisé et d’autres actifs de stockage de valeur dotés d’une haute crédibilité. L’ETH jouera vraisemblablement le rôle d’infrastructure centrale permettant à ces actifs d’être tokenisés, échangés, utilisés comme garantie, réglés et combinés sur chaîne.
Ce rôle est déjà suffisamment important ; il n’est pas nécessaire d’imposer à l’ETH le récit artificiel d’une « supériorité sur l’or ».
Un cadre d’évaluation plus robuste pour l’ETH pourrait être le suivant : la clarté réglementaire favorise la correction de l’escompte ; l’entrée des institutions accroît la demande ; l’écosystème DeFi, RWA, stablecoins et L2 détermine le niveau d’utilisation du réseau ; les revenus du réseau, les besoins en garantie et les flux de valeur déterminent la valorisation à long terme ; la prime monétaire peut être envisagée comme un scénario optimiste, mais ne doit pas constituer une hypothèse de base.
Tel est mon principal point de réserve concernant les arguments en faveur d’une réévaluation de l’ETH.
Le secteur Web3 a tendance à transformer des avantages réels en histoires de valorisation gigantesques. Bien que l’imagination soit précieuse, revenir aux questions fondamentales est encore plus crucial.
Quel problème concret cet actif résout-il réellement ? Qui le détiendra à long terme ? Quels sont les rendements et les risques liés à sa détention ? D’où provient réellement sa valeur ? Si l’écosystème se développe, cette valeur se traduira-t-elle réellement en une accumulation de valeur sur ce jeton ?
Si l’on ne peut pas répondre clairement à ces questions, une simple classification réglementaire aura bien du mal à soutenir un véritable bond de valorisation.
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