Synthèse du cours de capital-risque de Stanford : les fondamentaux du venture capital que tout fondateur devrait maîtriser
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
Synthèse du cours de capital-risque de Stanford : les fondamentaux du venture capital que tout fondateur devrait maîtriser
Les fondateurs perdent le plus souvent sur la priorité de liquidation.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Ilya Strebulaev
Traduction et adaptation : TechFlow
Introduction de TechFlow : Il s’agit du premier cours ouvert du programme « Capital-risque » dispensé à la Stanford Graduate School of Business. L’auteur enseigne ce cours depuis de nombreuses années ; parmi les plus de 1 300 étudiants qui l’ont suivi, environ 500 ont fondé leur propre startup, et environ 600 ont intégré le secteur du capital-risque (VC) ou celui, plus large, des fonds de capital-investissement.
L’auteur a décidé de rendre public l’intégralité de son cours, en commençant par les clauses relatives aux flux de trésorerie — les plus fondamentales, mais aussi celles qui comportent le plus de pièges potentiels : actions privilégiées convertibles, droit de priorité en cas de liquidation, droits de conversion. Ces clauses déterminent précisément ce que les fondateurs percevront lors de l’exit.
Pour tout fondateur envisageant une levée de fonds ou déjà engagé dans des négociations, ce texte constitue une lecture indispensable.
Texte intégral ci-dessous :
Cet article explique le fonctionnement des clauses relatives aux flux de trésorerie, l’impact du droit de priorité en cas de liquidation sur vos gains, ainsi que la manière dont les actions privilégiées convertibles donnent un avantage stratégique aux investisseurs.
Il s’agit de notions fondamentales que tout entrepreneur devrait maîtriser.
Bienvenue, et mes motivations
J’enseigne le cours « Capital-risque » à la Stanford Graduate School of Business depuis de nombreuses années. Plus de 1 300 étudiants y ont participé, dont environ 500 ont fondé leur propre entreprise et environ 600 sont devenus investisseurs au sein de fonds de capital-risque (VC) ou, plus largement, de fonds de capital-investissement. Je reste en contact avec bon nombre d’entre eux et reçois régulièrement des messages ou des courriels dans lesquels ils me disent : « Professeur, je suis encore une fois en train de consulter vos supports de cours et vos diapositives, alors que je suis en pleine négociation de financement ou de term sheet. »
J’ai toujours souhaité diffuser largement mes connaissances et mon expérience, notamment parce que le monde du capital-risque et de la création d’entreprises est souvent entouré d’un voile de mystère et fréquemment mal compris. C’est aussi la raison pour laquelle j’ai commencé à publier, presque quotidiennement, des analyses et recherches sur le capital-risque sur LinkedIn. Toutefois, transmettre les détails d’un cours complexe et exigeant — où chaque concept s’imbrique dans le suivant — nécessite un support différent. C’est pourquoi je suis ici.
À l’issue de chaque article, vous devriez avoir acquis une compréhension approfondie de la manière dont les investisseurs prennent leurs décisions, de la façon dont entrepreneurs et investisseurs négocient la répartition des flux de trésorerie et la gouvernance d’entreprise, ainsi que de nombreux autres aspects courants du monde entrepreneurial.
Dans les premiers articles, nous aborderons directement l’essentiel, en nous concentrant principalement sur les clauses relatives aux flux de trésorerie applicables à la première levée de fonds en capital-risque. Ces clauses définissent, en substance, « qui obtient quoi lors du partage du gâteau ». Nous découvrirons le titre financier le plus couramment utilisé dans les levées de fonds VC : l’action privilégiée convertible. Nous examinerons toutes les principales clauses contractuelles qui régissent la répartition des gains entre fondateurs et investisseurs. Une fois cette première levée couverte, nous aborderons les tours suivants. Ce n’est qu’ensuite que nous serons prêts à traiter des instruments pré-VC tels que les SAFE (Simple Agreement for Future Equity) et les billets convertibles. Beaucoup d’étudiants me demandent pourquoi ne pas commencer par les SAFE — après tout, il s’agit souvent du premier instrument émis par les fondateurs aujourd’hui. Or, la caractéristique clé d’un SAFE réside précisément dans sa conversion en titres que la startup émettra ultérieurement ; or, sans comprendre la nature de ces titres, il est impossible de saisir véritablement le fonctionnement d’un SAFE. Après avoir étudié les clauses relatives aux flux de trésorerie, nous aborderons les questions de contrôle, de gouvernance d’entreprise et de conflits d’intérêts au sein des startups. Ces sujets sont absolument essentiels. Comme je le répète inlassablement à mes étudiants : « Vous ne pouvez perdre le contrôle de votre startup qu’une seule fois. Une fois perdu, il est perdu à jamais. »
Exemple concret type
Lors de l’exposé des thèmes liés aux flux de trésorerie, j’utiliserai un exemple concret type, que je modifierai et enrichirai progressivement au fil de l’avancée du contenu. Ann Zhao et Matt Smith sont les cofondateurs de SoftMet, une startup technologique. Lors de leur recherche de financement, ils rencontrent Rob Arnott, associé du prestigieux fonds de capital-risque Top Gun. Rob invite ensuite Ann et Matt à présenter leur projet devant l’ensemble des associés de Top Gun. Une semaine plus tard, les fondateurs reçoivent le term sheet de Top Gun. Celui-ci propose :
Un investissement de 10 millions de dollars de Top Gun dans SoftMet.
L’attribution à Top Gun d’actions privilégiées de série A, émises à un prix initial (prix d’émission initial) de 4 dollars.
Un droit de priorité en cas de liquidation de 1x pour les actions privilégiées de série A.
Le droit de conversion d’une action privilégiée de série A en une action ordinaire de SoftMet.
Des conditions et clauses supplémentaires attachées aux actions privilégiées de série A.
Les fondateurs détiennent 7,5 millions d’actions ordinaires.
L’évaluation post-money de la société est de 40 millions de dollars.
Ann et Matt doivent comprendre la signification de ce term sheet : qu’est-ce qu’une action privilégiée de série A ? Qu’est-ce que l’évaluation post-money ? Qu’est-ce que le droit de priorité en cas de liquidation ? Qu’est-ce que la conversion ? Quelles caractéristiques de cette proposition méritent une attention particulière ? Parmi toutes les clauses, lesquelles pourraient avoir des implications financières importantes, justifiant une renégociation ? Lesquelles sont plus favorables aux fondateurs ?
Nous devons introduire certaines hypothèses simplificatrices afin de présenter tous les concepts
Pour garantir la clarté, nous partirons de quelques hypothèses simplificatrices. Nous assouplirons progressivement toutes ces hypothèses dans les prochains supports de cours — restez attentifs ! Ne quittez pas ce cours sous prétexte que « ce professeur d’université, retranché dans sa tour d’ivoire, ignore que les fondateurs ne « détiennent pas » des actions mais font l’objet d’un mécanisme de « vesting », etc. ». Je le sais parfaitement, et nous reviendrons sur tous ces points au moment opportun.
Voici les hypothèses que j’utiliserai systématiquement dans les premiers supports consacrés à la première levée de fonds en capital-risque (si certains termes vous sont inconnus, c’est justement pour cela que nous les simplifions dès maintenant) :
Hypothèse : SoftMet n’embauche aucun employé. Cela implique que SoftMet n’a pas besoin de rémunérer ses employés en espèces ou en actions, et que nous considérons les fondateurs uniquement comme des actionnaires, non comme des salariés. Les mécanismes de vesting et les modalités d’embauche des fondateurs feront l’objet d’un traitement ultérieur.
Hypothèse : Top Gun est le premier investisseur externe de SoftMet. Dans la réalité, la plupart des tours de financement VC sont précédés d’un tour d’amorçage (« seed ») ou d’un tour d’investissement angélique, utilisant des instruments différents.
Hypothèse : Cette levée constituera la seule opération de financement réalisée par SoftMet en tant que société privée soutenue par des fonds VC. En pratique, selon mes recherches, les licornes américaines lèvent en moyenne plus de six tours de financement VC. Nous assouplirons très rapidement cette hypothèse.
Hypothèse : Seules les clauses relatives aux flux de trésorerie sont pertinentes. Le term sheet couvre également la gouvernance d’entreprise — contrôle, droits de vote, sièges au conseil d’administration — mais nous traiterons ces sujets ultérieurement.
Les investisseurs reçoivent des titres financiers en échange d’un retour sur investissement
L’investissement de 10 millions de dollars de Top Gun constitue un tour de financement en capital-risque — une contrepartie en espèces contre des titres. Les 10 millions de dollars investis par Top Gun sont désignés sous le terme « montant de l’investissement ».
En contrepartie de cet investissement, Top Gun recevra des titres lui conférant une part de propriété de SoftMet. Plus précisément, un certain nombre de nouveaux titres — des actions privilégiées de série A — seront émis dans le cadre de ce tour et attribués à Top Gun. Mais combien d’actions Top Gun recevra-t-il ? Quelle sera sa participation post-investissement ? Comment les gains futurs seront-ils répartis entre fondateurs et investisseurs VC ?
Le term sheet fournit des éléments de réponse à ces questions en précisant « qui obtient quoi » dans différentes hypothèses. Le nombre d’actions attribuées à Top Gun est déterminé par le montant de l’investissement et le prix d’émission initial des actions privilégiées de série A. Le prix d’émission initial correspond au prix payé par l’investisseur par action au moment de l’émission ; il est généralement abrégé en OIP (Original Issue Price), ou encore appelé prix d’achat initial (OPP, Original Purchase Price).
Remarque : L’OIP ne doit pas être confondu avec la valeur nominale (« par value »). La valeur nominale est une valeur arbitrairement fixée dans les statuts de la société au moment de son immatriculation, et n’a pratiquement aucun lien avec la valorisation réelle de l’entreprise ; elle n’a donc aucune signification économique concrète. Les valeurs nominales courantes sont de 0,001 dollar ou 0,0001 dollar, ou encore « sans valeur nominale » (« no par value »).
Nous pouvons utiliser l’OIP pour calculer le nombre d’actions attribuées à Top Gun. Avec un montant d’investissement de 10 millions de dollars et un OIP de 4 dollars, Top Gun obtient le quotient de ces deux valeurs :
Ainsi, Top Gun investit 10 millions de dollars en espèces dans SoftMet et reçoit en échange 2,5 millions d’actions privilégiées de série A. De façon plus générale, la relation entre l’OIP, le montant de l’investissement et le nombre d’actions attribuées à l’investisseur de ce tour est la suivante :
Une fois que deux de ces trois grandeurs sont connues, la troisième peut être déduite. Dans la pratique, les term sheets varient considérablement dans leur présentation de l’investissement proposé, mais ils doivent toujours permettre de déduire ces trois grandeurs à partir des informations fournies. Le term sheet de SoftMet indique le montant de l’investissement et l’OIP. Alternativement, un term sheet pourrait indiquer le montant de l’investissement et le nombre d’actions attribuées à l’investisseur.
Exemple 1 : Prix d’émission initial
Le fonds de capital-risque Great Innovation Partners a investi dans la jeune entreprise Fox Solutions, Inc., en versant 25 millions de dollars et en recevant 2 millions d’actions privilégiées de série amorçage (« seed »). Quel est le prix d’émission initial de ce titre ?
Le prix d’émission initial est :
Autrement dit, Great Innovation a payé 12,5 dollars par action privilégiée de série amorçage.
Les fondateurs détiennent généralement des actions ordinaires
Dans les jeunes entreprises, les fondateurs détiennent généralement des actions ordinaires, la forme de propriété la plus répandue, tant dans les sociétés cotées que dans les sociétés privées. Une action constitue une forme de propriété d’une société et accorde à son détenteur (c’est-à-dire à l’actionnaire) certains droits. Autrement dit, l’actionnaire dispose d’un droit de créance sur la société. Le terme « capital » (« equity ») est également couramment utilisé pour désigner ce droit de créance, et nous emploierons ici les termes « action » et « capital » de façon interchangeable. Les termes « action » ou « capital » distinguent également ces titres d’un autre type courant de droit de créance sur la société : la dette.
L’adjectif « ordinaire » dans « action ordinaire » n’a de sens que si la société émet d’autres types de titres. Si les actions ordinaires constituent le seul titre émis par la société, chaque action est identique à toute autre — il n’existe qu’un seul type de droit de créance ! Plus généralement, chaque action ordinaire est traitée exactement de la même manière que toute autre action ordinaire.
Lors d’une distribution de bénéfices, une action ordinaire donne droit à une part identique à celle accordée à toute autre action ordinaire. Les bénéfices sont donc répartis équitablement entre toutes les actions ordinaires en circulation. Toutefois, si d’autres détenteurs possèdent un autre type de titre, la répartition des bénéfices peut être radicalement différente. Dans les transactions VC, tel est presque toujours le cas.
Les investisseurs détiennent des actions privilégiées convertibles
Les actions privilégiées de série A attribuées à Top Gun constituent un exemple d’actions privilégiées convertibles. Ce type d’action est celui choisi par la majorité des investisseurs VC aux États-Unis. Ce titre combine des caractéristiques propres à la dette et à l’action ordinaire. Malheureusement pour les entrepreneurs en herbe ou les investisseurs débutants, sa structure est relativement complexe, notamment comparée à la dette directe ou à l’action ordinaire, deux titres financiers traditionnels. Heureusement, nous allons ensemble en maîtriser tous les aspects.
Fondamentalement, une action privilégiée convertible est un titre financier qui offre à son détenteur le choix entre deux options de rendement possibles. Celui-ci peut choisir de convertir l’action privilégiée convertible en un autre titre, généralement une action ordinaire (c’est la « caractéristique de conversion optionnelle »). Ou bien, il peut percevoir un paiement unique avant que les actionnaires ordinaires ne reçoivent quelque bénéfice que ce soit (c’est la « caractéristique de droit de priorité en cas de liquidation »). Ce droit est généralement assorti de nombreuses conditions supplémentaires et dépend de nombreuses autres clauses contractuelles que nous examinerons. L’idée centrale est que ce titre offre à l’investisseur le choix entre la caractéristique de conversion et la caractéristique de droit de priorité en cas de liquidation.
Point crucial — particulièrement pour ceux qui ont une expérience des marchés boursiers ou de la banque d’investissement — dans les marchés financiers traditionnels, les sociétés émettent parfois des titres dénommés « actions privilégiées ». Bien qu’elles puissent sembler similaires, les actions privilégiées émises dans les transactions VC possèdent de nombreuses caractéristiques qui les distinguent radicalement des actions privilégiées cotées. Si vous connaissez les actions privilégiées sur les marchés publics, sachez qu’il s’agit ici d’un tout autre produit. Ne passez pas outre cette section.
Exemple 2 : Actions privilégiées émises par une société cotée
En 2018, la grande société d’assurance cotée MetLife a émis une nouvelle série d’actions privilégiées, MET-E, représentant 28 millions d’actions mises sur le marché. Ce type d’action privilégiée fonctionne de manière similaire à un titre de dette, offrant à l’investisseur un dividende fixe permanent. MET-E verse aux investisseurs un taux nominal de 5,63 %, mais ne confère aucun droit de vote (contrairement aux actions ordinaires). Les détenteurs d’actions privilégiées disposent d’un droit de priorité sur les revenus de la société, percevant leurs dividendes avant les actionnaires ordinaires (mais après les créanciers). Ce type d’action privilégiée, tel que MET-E, ne comporte généralement pas de caractéristique de conversion.
Dans les contrats VC, ce titre est souvent simplement désigné comme « action privilégiée », mais lorsque vous voyez le terme « action privilégiée » dans un contrat VC ou un term sheet, vous pouvez supposer en toute sécurité qu’il s’agit d’une action privilégiée convertible. Dans mon analyse de milliers de contrats VC, plus de 99 % des « actions privilégiées » sont effectivement convertibles.
Bien que le mot « convertible » soit généralement omis du nom du titre dans les contrats, d’autres qualificatifs sont souvent ajoutés. Par exemple, le titre peut être intitulé « action privilégiée de série A », comme dans le cas de l’investissement proposé par Top Gun.
Exemple 3 : Séries alphabétiques
Pendant sa phase de société privée soutenue par des fonds VC, la société de covoiturage Uber a successivement émis des actions privilégiées de série amorçage (« seed »), de série A, de série B, etc., jusqu’à la série G. La société d’analyse de données Palantir a émis des actions privilégiées de série K lors de son tour de financement de 2015 (après avoir déjà émis des séries A à J). La société spatiale SpaceX, juste avant sa cotation, aura probablement épuisé l’intégralité de l’alphabet pour nommer ses différentes séries d’actions privilégiées (j’écris ces lignes en janvier 2026). Parfois, les sociétés émettent des titres dans un ordre non alphabétique, par exemple lors d’une restructuration. Ainsi, la société de jeux en ligne Zynga a émis des actions privilégiées de série A, B et C, puis, juste avant son introduction en bourse, a émis des actions privilégiées de série Z.
Historiquement, les « actions privilégiées de série A » désignent le titre émis lors de la première levée de fonds en capital-risque. Depuis une quinzaine d’années environ, ce premier titre est tout aussi fréquemment dénommé « action privilégiée de série amorçage » (comme chez Uber). Cela signifie généralement que sa structure est potentiellement plus simple que celle d’une action privilégiée de série A complète. Les fondateurs et les investisseurs peuvent également vouloir ainsi signaler que la société se trouve à un stade très précoce. Une fois qu’une société réalise un nouveau tour de financement, elle émet généralement des actions privilégiées de série A. Cela signifie que vous ne devez pas supposer automatiquement qu’une « série A » correspond nécessairement à la première levée de fonds en capital-risque.
Qu’est-ce alors qu’une première levée de fonds en capital-risque ? Le meilleur moyen de le déterminer consiste à vérifier si ce tour constitue un « tour évalué », c’est-à-dire si le titre émis comporte un OIP. Si la société émet des SAFE ou des billets convertibles, il ne s’agit pas d’un tour évalué ; en revanche, une action privilégiée de série amorçage constitue bel et bien un tour évalué. (Remarque : on entend souvent dire que les tours non évalués ne fixent aucune valorisation pour la société. Ceci est incorrect ; nous aborderons ce point en temps utile.)
Les avocats conseillant les investisseurs VC et les startups font preuve d’une grande créativité dans la dénomination des titres, d’où de nombreuses variantes supplémentaires. Parfois, ces différences subtiles dans la dénomination reflètent des arrangements spécifiques. Ainsi, une série peut être suivie ou accompagnée de numérotations additionnelles (par exemple, une série A suivie de séries A-1, A-2, etc.). Lorsqu’il s’agit d’un même tour, ces actions A-1 sont généralement identiques aux actions de série A, à l’exception de certaines clauses spécifiques, souvent parce que certains titres en circulation ont été convertis en actions (quasiment) identiques à celles de série A. Ou bien, elles peuvent appartenir à un tout autre tour de financement, par exemple parce que la société estime ne pas avoir encore atteint les jalons attendus par le marché pour une entreprise de série B dans son secteur.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
