Une réflexion et des interrogations d’un fonds de capital-risque crypto
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Une réflexion et des interrogations d’un fonds de capital-risque crypto
Pour rester à la table de jeu, les fonds de capital-risque doivent démontrer aux fondateurs ce qu’ils apportent en plus des fonds.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Catrina
Traduction : Jiahuan, ChainCatcher
Le capital-risque crypto traverse une période charnière. Au cours des trois derniers cycles, les sorties par jetons ont été le principal moteur de rendements supérieurs, mais elles connaissent aujourd’hui une réinitialisation majeure. La définition même de la valeur des jetons est en train d’être réécrite en temps réel, tandis qu’aucun cadre d’évaluation standardisé n’a encore émergé au sein du secteur.
Que se passe-t-il exactement ?
Cette fois-ci, la structure du marché crypto est frappée simultanément par plusieurs forces sans précédent, bouleversant radicalement l’écosystème :
1. L’émergence de HYPE a réveillé le marché des jetons, démontrant que les prix des jetons peuvent reposer sur des revenus réels — plus de 97 % de ses revenus à neuf ou dix chiffres étant générés directement sur chaîne.
Cela a totalement démystifié les jetons de gouvernance dont la valorisation reposait uniquement sur des récits vides de fondamentaux — pensez aux jetons de couche 1 (L1) et aux « jetons de gouvernance » créés principalement pour contourner l’ambiguïté réglementaire entourant les titres (ambiguïté qui rendait impossible une distribution directe de revenus). HYPE a presque instantanément réinitialisé les attentes du marché : désormais, les revenus font l’objet d’un examen bien plus rigoureux et constituent un prérequis fondamental pour entrer sur le marché.
2. Effet domino sur les autres projets de jetons
Avant 2025, si vous générez des revenus sur chaîne, vous étiez considéré comme un titre ; après HYPE, si vous interrogez la plupart des fonds spéculatifs, ils vous répondront que, si vous ne générez pas de revenus sur chaîne, votre jeton vaudra zéro. Cela place la majorité des projets — en particulier ceux hors DeFi — dans une impasse, les obligeant à s’adapter précipitamment.
3. PUMP a provoqué un choc d’offre spectaculaire sur le système.
L’engouement pour les « memecoins » a entraîné une explosion de l’offre, sapant fondamentalement la structure du marché par une dispersion de l’attention et de la liquidité. Sur Solana uniquement, le nombre de nouveaux jetons créés est passé d’environ 2 000 à 4 000 par an à un pic de 40 000 à 50 000. Cela revient à diviser la « part de gâteau » de la liquidité — déjà peu dynamique — par environ vingt. Parallèlement, le même groupe d’acheteurs, motivé par la recherche de rendements supérieurs, redirige son attention et ses capitaux vers la spéculation sur les memecoins, au détriment de la détention de jetons alternatifs (« altcoins »).
4. Accélération du détournement des fonds spéculatifs de détail.
Les marchés prédictifs, les contrats à terme perpétuels sur actions (« perps ») et les ETF à effet de levier concurrencent désormais directement le même bassin de capitaux qui aurait autrefois afflué vers les jetons alternatifs. Par ailleurs, la maturation des technologies de tokenisation permet désormais des transactions à effet de levier sur des actions « blue-chip », qui ne présentent pas le risque de valeur zéro caractéristique de la plupart des jetons alternatifs, tout en bénéficiant d’un cadre réglementaire nettement plus strict, plus transparent et moins exposé aux risques liés aux asymétries informationnelles.
Résultat : le cycle de vie des jetons est fortement raccourci — le temps nécessaire pour passer d’un sommet à un creux s’est drastiquement réduit, tandis que la volonté des investisseurs particuliers de « détenir » des jetons chute vertigineusement, remplacée par une rotation accélérée des capitaux.
Certaines grandes questions que chaque VC se pose — et pose à ses pairs
1. Sommes-nous en train de souscrire des actions, des jetons, ou une combinaison des deux ?
Le défi majeur ici est l’absence d’un nouveau manuel de bonnes pratiques concernant l’accumulation de valeur par les jetons — même des projets aussi réussis que Aave continuent de faire face à des controverses persistantes entre DAO et capital-actions.
2. Quelles sont les meilleures pratiques pour l’accumulation de valeur sur chaîne ?
La pratique la plus courante consiste en des rachats de jetons, mais cela ne signifie pas qu’elle soit pertinente. Nous nous sommes longtemps opposés à la tendance dominante des rachats de jetons : elle est toxique et place les fondateurs disposant de revenus réels dans une position intenable.
La motivation sous-jacente est entièrement erronée : les rachats d’actions surviennent après que l’entreprise a achevé ses investissements dans la croissance, tandis que les rachats de jetons sont de plus en plus exigés immédiatement, sous la pression de la perception des investisseurs particuliers et du grand public — une force totalement capricieuse et irrationnelle.
Vous pourriez ainsi brûler inutilement 10 millions de dollars qui auraient pu être réinvestis, pour voir cette valeur s’évaporer le lendemain suite à la liquidation aléatoire d’un teneur de marché.
Les sociétés cotées rachètent leurs actions lorsqu’elles estiment que celles-ci sont sous-évaluées. En revanche, les rachats de jetons sont systématiquement devancés à tous les niveaux, ce qui conduit souvent à leur exécution à des sommets locaux.
Cela revient surtout à gaspiller de l’énergie si vous êtes une entreprise B2B générant des revenus hors chaîne. À mon avis, tant que vos revenus ne dépassent pas 20 millions de dollars, il est absolument injustifié de procéder à des rachats dans le seul but de satisfaire les investisseurs particuliers, plutôt que de réinvestir ces fonds dans la croissance.
J’apprécie particulièrement le rapport de fourpillars, qui montre que des rachats atteignant des montants à dix chiffres n’ont pratiquement aucun effet sur la fixation d’un plancher de prix à long terme pour les projets.
En outre, afin de satisfaire à la fois les investisseurs particuliers et les fonds spéculatifs, vous devez effectuer des rachats aussi réguliers et transparents que ceux de HYPE. Tout écart à cette règle est sanctionné — comme l’illustre le ratio cours/bénéfice (P/E) de PUMP, basé sur une valorisation pleinement diluée, qui n’est que de 6, car le public « ne lui fait pas confiance », bien qu’il ait effectivement dépensé 1,4 milliard de dollars de revenus qui auraient pu alimenter la trésorerie du protocole.
Voici un document complémentaire sur les « mécanismes d’accumulation de valeur sur chaîne efficaces sans destruction de valeur ».
3. La « prime crypto » va-t-elle disparaître totalement ?
Cela signifierait que, à l’avenir, tous les projets seront valorisés selon des multiples similaires à ceux des actions cotées (environ 2 à 30 fois les revenus). Prenez un moment pour réfléchir aux conséquences — si cela se réalisait, la plupart des blockchains publiques de couche 1 verraient leur cours chuter de plus de 95 % à compter d’aujourd’hui, à l’exception de TRON, HYPE et d’autres projets DeFi générateurs de revenus. Et ceci sans même tenir compte de la répartition des jetons (« token vesting »).
Personnellement, je ne pense pas que ce scénario se produise — HYPE a établi une référence exceptionnellement élevée, rendant de nombreux investisseurs impatients face aux « premiers revenus/jauges d’adoption » dès le jour un des startups naissantes. Pour les entreprises opérant dans des domaines innovants continuels comme les paiements ou le DeFi, oui, cette attente est justifiée.
Mais l’innovation disruptive nécessite du temps pour être conçue, lancée, développée, puis connaître une croissance exponentielle de ses revenus.
Au cours des deux derniers cycles, nous avons accordé trop de patience et d’optimisme aveugle aux soi-disant « technologies disruptives » — de nouvelles blockchains publiques de couche 1, des concepts obscurs comme Flashbots/MEV, ont levé des fonds jusqu’à la 8e ou 9e levée ; aujourd’hui, la réaction est excessive, avec un soutien quasi exclusif réservé aux projets DeFi.
Le balancier reviendra. Certes, l’évaluation quantitative des projets DeFi constitue un progrès net pour la maturité du secteur, mais pour les catégories non-DeFi, des fondamentaux qualitatifs doivent également être pris en compte : culture, innovation technologique, concepts disruptifs, sécurité, décentralisation, actif de marque et connectivité sectorielle. Or, ces caractéristiques ne se reflètent pas simplement dans le TVL ou les rachats sur chaîne.
Que faire maintenant ?
Les attentes de rendement des projets de jetons ont été fortement réduites, tandis que les activités axées sur les actions n’ont pas connu un recul équivalent. Cette divergence est particulièrement marquée chez les projets en phase initiale et en phase de croissance.
Les investisseurs en phase initiale, lorsqu’ils souscrivent des projets susceptibles de sortir via des jetons, sont désormais bien plus sensibles aux prix. Parallèlement, leur appétit pour les activités axées sur les actions augmente, notamment dans un contexte favorable aux fusions-acquisitions. Cela contraste fortement avec la période 2022–2024, où les sorties par jetons constituaient la voie privilégiée de liquidité, fondée sur l’hypothèse implicite d’une persistance de la prime de valorisation crypto.
Les investisseurs en phase tardive — ceux dont l’actif de marque et la valeur ajoutée sont les plus forts dans le contexte natif crypto — s’éloignent progressivement des transactions purement « natives crypto ». À la place, ils soutiennent davantage de sociétés « Web2.5 », dont la souscription est ancrée sur la traction de revenus.
Cela les amène à pénétrer un terrain inconnu, où ils entrent en concurrence frontale avec des acteurs tels que Ribbit ou Founders Fund — des institutions disposant d’un bagage bien plus profond dans la fintech traditionnelle, d’un effet de synergie plus fort au sein de leurs portefeuilles d’investissement, et d’une meilleure visibilité sur les flux de transactions précoces en dehors du domaine crypto.
Le secteur du capital-risque crypto entre dans une ère de validation de la valeur. Le droit à survivre dépend de la capacité des VC à identifier leur propre adéquation produit-marché (PMF) auprès des fondateurs, où le « produit » est une combinaison de capital, d’identité de marque et de valeur ajoutée.
Pour les meilleures opportunités, les VC doivent se vendre activement aux fondateurs afin de se voir accorder le droit d’intégrer la structure de capitalisation — notamment dans certains des cas les plus réussis récemment, où les projets avaient presque besoin d’aucun capital institutionnel (par exemple Axiom), voire aucun (par exemple HYPE). Si le capital est la seule chose que le VC peut offrir, il sera presque certainement éliminé.
Les VC qui resteront dans la course devront avoir une compréhension très claire de ce qu’ils apportent en termes d’identité de marque (ce qui motive les meilleurs fondateurs à les contacter dès le départ) et de valeur ajoutée (qui détermine finalement leur droit à remporter la transaction).
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