Les associés de Dragonfly parlent de la vérité sur les fonds de capital-risque cryptographique : la logique du marché est bien plus importante que l’idéologie.
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Les associés de Dragonfly parlent de la vérité sur les fonds de capital-risque cryptographique : la logique du marché est bien plus importante que l’idéologie.
L’industrie du capital-risque récompense la stabilité et la régularité, et non pas l’héroïsme d’un coup de dés.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Rob Hadick, associé chez Dragonfly
Traduction : Luffy, Foresight News
Ce week-end, de nombreux échanges ont eu lieu autour des fonds de capital-risque, en particulier dans le domaine de la cryptographie. À mon avis, la plupart d’entre eux s’éloignent du cœur du sujet. Le capital-risque est en soi un marché, et les investisseurs en capital-risque en sont le centre névralgique. La grande majorité de ces discussions ignorent la logique réelle qui sous-tend les décisions prises par les deux parties impliquées dans une transaction.
Nous avons nos propres clients, à savoir les partenaires limités (LP), qui nous permettent de continuer à fonctionner et à exercer notre activité. Les meilleurs investisseurs en capital-risque investissent souvent également une part importante de leur propre fortune ; ils sont donc eux-mêmes des clients. De l’autre côté se trouvent les startups. J’ai une responsabilité concrète envers les fondateurs des projets dans lesquels j’investis, et ils savent que je prends cette responsabilité très au sérieux. Toutefois, chaque startup dans laquelle j’investis repose sur un postulat fondamental : suis-je capable de bien servir mes clients et de les satisfaire ?
Cela ne signifie pas simplement générer des rendements absolus impressionnants, car les partenaires limités n’évaluent pas ainsi la performance. Leurs préoccupations sont multiples et hiérarchisées : rendement ajusté au risque, risques réputationnels, risques réglementaires, cycles de liquidité des sorties, co-investisseurs, accès aux cercles d’information stratégiques, capacité à investir dans des actifs ou des secteurs « discutables » en société, et possibilité de collaborer avec des personnes avec lesquelles on s’entend bien. Nous connaissons tous certains grands fonds dont la performance reste durablement inférieure à celle de leurs pairs, mais qui continuent tout de même à attirer massivement les capitaux. Dans un marché offrant de nombreuses alternatives, c’est là une réalité.
Ainsi, lorsqu’on examine les données disponibles, celles-ci ne signifient pas simplement que « les institutions ont cessé d’investir ». Elles indiquent plutôt que les partenaires limités souhaitent soit réduire leur exposition globale à ce type d’actif, soit concentrer leurs investissements sur un nombre plus restreint de fonds. Le montant total qu’ils allouent à ce domaine diminue, ou alors ils choisissent de n’allouer ces capitaux qu’aux gestionnaires les plus performants. Dans le capital-risque traditionnel, c’est surtout ce dernier cas qui prévaut ; dans le domaine de la cryptographie, en revanche, on observe à la fois une contraction des volumes investis et une réduction du nombre de fonds retenus. Cette concentration sectorielle n’est pas un dysfonctionnement du marché, mais reflète précisément son bon fonctionnement. Les raisons en sont multiples, mais dans le domaine de la cryptographie, les principales sont le rendement ajusté au risque et les problèmes de liquidité, auxquels s’ajoute une réticence croissante des institutions à s’associer à certaines personnalités ou événements liés à ce secteur.
Pour rester compétitifs, les investisseurs en capital-risque doivent donc veiller à aligner leur stratégie d’investissement sur les attentes de leurs partenaires limités, ou à les convaincre d’accepter une orientation donnée. On se pose sans cesse les mêmes questions : ai-je choisi les bons fondateurs ? Ai-je bien identifié la bonne catégorie d’actifs et le bon secteur ? Mon exposition au risque est-elle raisonnable ? Mon timing d’investissement est-il adapté ? La valeur ajoutée du capital-risque réside précisément dans la capacité à ajuster tous ces paramètres afin de satisfaire les partenaires limités. Certes, ce qui rend aujourd’hui les LP heureux ne le sera peut-être pas à long terme, mais cela fait aussi partie des arbitrages inhérents à la pratique du capital-risque.
Cela signifie qu’au cours de ce cycle, vous devez impérativement investir dans les stablecoins, les contrats perpétuels et les marchés de prédiction, même si vous n’avez pas eu la chance de repérer les gagnants dès les premières heures, comme certains l’ont fait. Cela ne veut pas dire que vous ne pouvez pas prendre des positions importantes sur des projets à haut risque et contre-consensuels, mais vous devez d’abord démontrer que vous en avez le droit. Un fonds de capital-risque qui parie massivement contre le consensus et échoue ne parviendra pas à lever son prochain fonds ; en revanche, un fonds qui adopte une approche prudente, constante et réussie, et qui rembourse régulièrement ses investisseurs, y parviendra sans difficulté. L’investissement contre-consensuel est lui-même un spectre gradué : lorsque nous avons, avec Founders Fund, investi à la fin de l’année 2023 et au début de l’année 2024 dans l’expansion de Polymarket, ce n’était pas un consensus du marché, et beaucoup ne comprenaient même pas notre décision, estimant que je dépensais de l’argent pour un projet dont la convergence produit-marché ne se produirait qu’une fois tous les quatre ans. Pourtant, pour un fonds de capital-risque, il ne s’agissait pas là d’un pari extrêmement audacieux.
L’industrie du capital-risque récompense la stabilité et la constance, non pas l’héroïsme d’un pari unique et désespéré. Seuls ceux qui ont déjà prouvé leur capacité à agir de façon rigoureuse ont le droit de placer des paris importants ou de prendre des décisions contre-consensuelles.
Certains considèrent comme un signe d’investissement exceptionnel le fait d’avoir été le premier à signer un chèque, suivi par d’autres fonds, pour un fondateur qui ne correspond à aucun modèle classique. Cela semble romantique — et effectivement, cela le devient si l’histoire se conclut par un succès. En réalité, toutefois, si un fondateur ne cadre avec le cadre d’investissement d’aucun fonds, il est plus probable que je n’aie pas identifié un problème crucial, plutôt que d’être plus perspicace que les autres. Ce n’est pas une règle absolue : mon équipe et moi avons effectivement investi dans des fondateurs ignorés par le marché, parce que nous avions confiance en notre jugement spécifique. Mais les données montrent que le taux de réussite de tels paris est nettement inférieur à celui des choix portant sur des fondateurs plus évidents.
D’un autre côté, certains attribuent la situation actuelle du marché à un manque d’idées originales chez les fondateurs. Là encore, ce raisonnement manque le point essentiel. Le comportement des fondateurs est guidé par des mécanismes d’incitation complexes et variés : j’aime-t-il cette direction ? Puis-je séduire des fonds de capital-risque ? Suis-je capable d’en faire une grande entreprise ? En suis-je fier ? Les fondateurs ambitieux cherchent généralement à lancer des projets à grande échelle et à fort potentiel de rentabilité, mais cela ne signifie pas que leurs idées doivent être entièrement nouvelles. Résumer cela par le mot « copie » est trop simpliste : la plupart des grandes entreprises ne sont pas les pionnières de leur secteur, mais celles qui l’ont mené à son apogée. Google n’était pas le premier moteur de recherche, Facebook n’était pas le premier réseau social, RedotPay ne sera pas la dernière néobanque à devenir une licorne, et Morpho ne sera pas la dernière licorne du prêt sur chaîne. Je crois fermement que le domaine des marchés de prédiction continuera à connaître des innovations significatives ; toutefois, la nouveauté n’est pas la seule variable qui compte.
En définitive, tout obéit aux lois du marché. Les investisseurs en capital-risque ne sont pas récompensés pour avoir pris position contre le consensus, mais pour avoir formulé un jugement juste, fourni aux partenaires limités ce qu’ils recherchent, et pris en compte chacune des branches de l’arbre décisionnel. Cela peut parfois passer par une pensée contre-consensuelle, mais ce n’est pas la règle générale. Les fondateurs, quant à eux, ne sont pas récompensés pour avoir pris des risques audacieux, mais pour avoir construit des produits que les utilisateurs souhaitent utiliser, qui génèrent des bénéfices et créent de la valeur, et pour avoir convaincu les investisseurs de leur capacité à y parvenir.
Les déclarations idéologiques creuses ne sont que du vent. En fin de compte, tout dépend des forces du marché.
En guise de conclusion habituelle : notre porte reste ouverte à tous les fondateurs, qu’ils soient en phase initiale ou avancée, qu’ils suivent les sentiers battus ou empruntent des voies contre-consensuelles.
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