Quels fonds de capital-risque peuvent obtenir des fonds auprès des fonds mères ? Après avoir étudié 2 000 d’entre eux, nous avons trouvé la réponse.
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Quels fonds de capital-risque peuvent obtenir des fonds auprès des fonds mères ? Après avoir étudié 2 000 d’entre eux, nous avons trouvé la réponse.
Chaque type de gestionnaire a le droit de remporter la victoire ; l’essentiel est de savoir quoi observer.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteurs : Moses Capital & Lev Leviev
Traduction et rédaction : TechFlow
Introduction de TechFlow : Moses Capital est un fonds de fonds (« Fund of Funds ») spécialisé dans le financement précoce. Au cours des deux dernières années, il a examiné plus de 2 000 fonds, n’en ayant retenu que 46 pour investissement — soit un taux d’acceptation de 2,3 %. Cet article retrace les quatre profils types de gestionnaires de fonds (GP) identifiés au cours du processus de sélection, les raisons précises conduisant à l’élimination de 97 % des candidats, ainsi qu’une méthode de due diligence qui s’est révélée, de façon inattendue, être la source la plus qualitative de deal flow. Pour les lecteurs intéressés par l’écosystème des fonds de capital-risque (VC) ou souhaitant adopter la perspective des investisseurs institutionnels (LP), ce texte regorge d’informations très denses.
Lorsque nous avons fondé Moses Capital, je pensais avoir déjà une bonne compréhension du marché des gestionnaires de fonds émergents : quelques centaines de fonds concentrés dans les grandes villes habituelles, faciles à identifier dès lors que l’on savait où les chercher.
Cette hypothèse a tenu environ trois mois.
Au cours des deux dernières années, nous avons examiné plus de 2 000 fonds dans le cadre de notre premier fonds (Fund I). Nous avons mené 553 entretiens téléphoniques préliminaires, réalisé 276 procédures complètes de due diligence et finalement intégré 46 nouveaux fonds à notre portefeuille — soit un taux d’acceptation de 2,3 %. Une fois assis face à autant d’échanges, des schémas commencent naturellement à émerger.
Voici ce que nous avons appris.
Le marché est bien plus vaste que quiconque ne l’imagine
Avant de mettre en place un processus systématique de sourcing, notre deal flow était semblable à celui de la plupart des fonds de fonds : basé sur les relations personnelles et les approches spontanées (« inbound »). Les VC recommandent d’autres VC. Ce mécanisme fonctionne, mais il limite votre champ de vision à « qui vous connaît ».
Dès que nous avons commencé à extraire en temps réel les données déposées auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC), le paysage s’est totalement transformé. Des dizaines de nouveaux fonds sont créés chaque semaine, dont beaucoup ne figurent sur le radar de personne avant plusieurs mois — alors même qu’ils sont déjà en phase de levée de fonds. En 2025, nous couvrions environ 95 % des fonds américains de capital-risque. Le volume de nouveaux fonds créés nous a, nous-mêmes, surpris.
L’essentiel est le suivant : la majorité de ces fonds restent invisibles pour la plupart des LP — non pas parce qu’ils sont de mauvaise qualité, mais parce qu’ils sont trop jeunes, trop petits, et n’ont pas encore tissé le réseau relationnel nécessaire pour figurer sur une shortlist. C’est précisément cette lacune que nous cherchons à combler.
Les quatre profils types de GP
Après 553 entretiens préliminaires, des tendances se sont progressivement dessinées. Nous classons globalement les gestionnaires rencontrés en quatre catégories :
- Les entrepreneurs devenus investisseurs
Il s’agit d’anciens fondateurs ou anciens dirigeants opérationnels, généralement ayant connu une sortie remarquable, puis décidant de créer leur propre fonds. Ils jouissent d’une crédibilité au sein de la communauté des fondateurs et disposent effectivement d’un bon accès aux opportunités d’investissement dans leur domaine spécifique. Le défi réside dans le fait que gérer un fonds et gérer une entreprise sont deux activités radicalement différentes — construction du portefeuille, stratégie de co-investissement, gestion post-investissement — et beaucoup apprennent sur le tas. Certains s’adaptent rapidement, tandis que d’autres ne trouvent véritablement leur rythme qu’avec leur deuxième ou troisième fonds.
- Les anciens de fonds de capital-risque établis
Ils proviennent de fonds matures (premier ou deuxième rang) en tant qu’anciens associés ou « Principals », et décident de voler de leurs propres ailes. Ils bénéficient d’un « halo » de marque, peuvent présenter des performances concrètes et possèdent généralement un réseau solide. Notre principale interrogation porte sur la part réelle de ces performances attribuable à leur contribution personnelle, par opposition à celle issue du soutien structurel du fonds d’origine. Une fois sortis du grand fonds, conservent-ils encore de la crédibilité aux yeux des fondateurs ?
- Les gestionnaires issus de communautés
Ce type s’est nettement multiplié depuis 2020 : il s’agit de gestionnaires ayant construit leur réputation en créant des communautés, en rédigeant des articles, en animant des podcasts ou en développant une forte présence sur les réseaux sociaux. Ils bénéficient d’un flux d’opportunités spontanées (« inbound deal flow »), jouissent d’une certaine notoriété et possèdent souvent une véritable « moat » communautaire.
En réalité, cette catégorie se divise en deux sous-types : d’un côté, des investisseurs qui ont d’abord bâti une communauté afin de générer des opportunités d’investissement et de créer de la valeur réseau pour leurs sociétés investies ; de l’autre, des animateurs communautaires qui, disposant naturellement d’un flux d’opportunités, se sont lancés dans l’investissement. Cette distinction est cruciale. Pour chacun de ces deux profils, nous évaluons deux éléments essentiels : la rigueur d’investissement elle-même, et la capacité de la communauté à apporter une valeur réelle aux fondateurs ciblés.
- Les technophiles discrets
C’est généralement mon profil préféré. Le GP possède une expertise technique ou sectorielle approfondie, acquise au fil de nombreuses années de spécialisation. Il est la personne vers laquelle les fondateurs se tournent spontanément lorsqu’ils rencontrent un problème technique ou stratégique. Avec le temps, de plus en plus de fondateurs souhaitent sa présence dès les premiers stades dans leur capital — non pour bénéficier d’un simple effet de notoriété, mais pour obtenir un accompagnement concret dès le jour un afin de faire décoller leur activité.
Ces personnes cultivent volontairement une discrétion assumée ; leur réputation repose sur leur expertise pointue et sur des relations accumulées patiemment. Elles ne viennent presque jamais spontanément à notre rencontre. Nous les identifions via des recherches externes systématiques, ou plus fréquemment encore, grâce aux références fournis par des fondateurs lors de la due diligence d’autres fonds. Nous demandons systématiquement à chaque fondateur : « Parmi vos actionnaires, qui vous a été le plus utile ? » La réponse désigne souvent ce type de GP.
À quoi ressemble l’élimination de 97 % des candidats ?
Nous avons rejeté plus de 97 % des fonds examinés. Chaque décision de refus est prise avec autant de rigueur qu’une décision d’investissement, et ce processus est constamment affiné à travers chaque analyse.
- Environ 30 % des rejets concernent le GP ou son équipe : expérience insuffisante dans la gestion de fonds, absence de différenciation claire par rapport aux acteurs existants, ou réseau relationnel incapable de se traduire en une capacité unique d’accès aux opportunités.
- Environ 25 % des rejets résultent de défauts dans la construction du portefeuille : exposition excessive aux stades tardifs, absence de discipline dans la stratégie de co-investissement, objectifs de participation trop faibles ou dispersion excessive — ce qui, mathématiquement, élimine toute possibilité de réaliser des rendements conformes à la loi de puissance (« power law »). Si la conception même du fonds n’est pas orientée vers la concentration de gains élevés, il y a peu de chances qu’elle y parvienne.
- Environ 20 % des rejets tiennent à des problèmes liés au track record : historique d’investissement trop faible ou insuffisamment documenté, ou performances passées non alignées avec la stratégie actuelle (différences géographiques, thématiques, stades d’investissement ou montants des tickets).
- Environ 15 % des rejets découlent d’un manque d’adéquation stratégique : la stratégie actuelle du fonds ne correspond pas à nos thèmes d’investissement, indépendamment de ses performances — taille du fonds trop importante, périmètre d’investissement trop large, ou implication dans des secteurs ou régions que nous évitons délibérément.
- Les 10 % restants sont imputables à des facteurs dynamiques liés à la levée de fonds. Si un gestionnaire ne parvient pas à lever des capitaux, il ne pourra tout simplement pas exécuter sa stratégie.
Notre meilleur canal de sourcing, non prévu au départ
Notre sourcing s’est développé en plusieurs phases. Initialement basé sur les relations personnelles et les approches spontanées, nous avons ensuite mis en place un moteur systématique de prospection active (« outbound »), extrayant en temps réel la création de chaque nouveau fonds aux États-Unis et les filtrant automatiquement selon leur taille, leur stratégie et le profil de leurs GP. À son apogée, ce canal représentait jusqu’à 70 % de nos entretiens. Nous pouvions ainsi entrer en contact avec les gestionnaires bien avant que la plupart des LP n’aient eu connaissance de l’existence du fonds.
Mais le canal de sourcing qui s’est avéré le plus précieux n’était pas celui que nous avions conçu. Il est né directement de notre processus de due diligence lui-même.
Pour chaque GP, nous menons des entretiens anonymes avec des fondateurs (« blind reference calls »), allant parfois jusqu’à 10 entretiens si le track record le permet. Durant ces échanges, nous ne nous limitons pas à interroger les fondateurs sur le GP évalué. Nous parcourons ensemble la liste complète des actionnaires, en demandant aux fondateurs de donner un retour franc sur chacun de leurs investisseurs précoces. Les noms cités à plusieurs reprises deviennent alors nos prochains cibles prioritaires pour un contact actif.
Ce canal s’est révélé être notre source la plus qualitative de deal flow.
Construire une réputation
La réputation de Moses Capital s’est initialement diffusée à travers nos investissements et les relations qui s’y sont nouées. Aujourd’hui, nous recevons un nombre croissant d’approches spontanées de GP, informés de notre existence par l’écosystème VC. Nous faisons tout notre possible pour mériter cette confiance.
Nous ne sommes pas un LP « anchor », ne siégeons pas au comité des investisseurs (LPAC), et nos engagements financiers ne sont pas particulièrement importants. Mais nous faisons nos devoirs. Avant tout entretien avec un GP, nous suivons généralement son activité depuis un certain temps — veillons attentivement sur ses publications en ligne, menons des références, formons notre propre jugement. Nos questions sont toujours préparées. Nous comprenons parfaitement la mécanique économique d’un fonds. Nous ne dérangeons pas inutilement les gestionnaires. Et si un fonds ne nous convient pas, nous le disons clairement, en expliquant les raisons de notre décision.
Cette approche est fortement appréciée des gestionnaires, qui, en retour, nous recommandent d’autres GP.
Qu’avons-nous appris au bout de deux ans ?
Deux ans, 2 000 fonds examinés. Nous avons acquis une compréhension plus fine de ce marché et des personnes qui le composent. Chaque type de gestionnaire peut réussir — l’essentiel est de savoir quoi observer. Il s’agit d’un apprentissage continu, fondé sur notre capacité à examiner un spectre suffisamment large de candidats, ainsi que sur des mécanismes de sourcing dynamiques que nous améliorons sans cesse.
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