Tous les fonds de capital-risque se tournent désormais vers l’IA : qui pariera sur la prochaine décennie de la crypto ?

Auteur : Regan Bozman

Traduction et adaptation : TechFlow

Introduction de TechFlow : Le marché des fonds de capital-risque dédiés à la cryptographie est en rétraction marquée : certains investisseurs se retirent, d’autres basculent vers l’IA ou les technologies profondes (des domaines exigeants et fortement concurrentiels), tandis que d’autres restent concentrés sur la cryptographie. L’essentiel est que le potentiel de croissance des stablecoins et des applications financières mondiales demeure considérable — nous n’en serions qu’au tout début, à peine à 5 % du chemin. Cet article, tiré des observations de Regan Bozman, investisseur chez Lattice Fund, décrit précisément cette contraction du capital-risque crypto. Il s’agit d’un fait avéré, mais pas nécessairement une mauvaise nouvelle : une fois la bulle dissipée, les véritables opportunités émergent souvent seulement à ce moment-là.

Cette semaine, le sujet dominant sur Crypto Twitter semble être une inquiétude généralisée : la contraction des fonds disponibles signifierait-elle que le secteur crypto perd de son attrait ?

Il ne fait aucun doute que le capital-risque crypto se rétracte nettement. En revanche, les raisons de ce phénomène et ses implications font l’objet de débats animés. Rob Hadick estime que ce resserrement traduit une concentration accrue des capitaux vers les fondateurs les plus talentueux et les fonds les plus performants — un signe de maturité sectorielle. Meltem, quant à elle, y voit deux causes principales : (a) la pénurie de fondateurs exceptionnels au stade précoce, et (b) la surface d’opportunités trop limitée comparée à d’autres secteurs à forte croissance.

Pour ce débat précis, je n’ai rien à ajouter.

Il est évident qu’il existe encore aujourd’hui des fondateurs remarquables qui lancent des projets dans le domaine crypto. Mais il est tout aussi évident que leur nombre est bien inférieur à celui observé en 2021, tandis que le nombre de fondateurs actifs dans d’autres domaines, tels que l’IA, a nettement augmenté. Cette évolution résulte-t-elle d’un manque de capitaux, ou est-ce justement ce déficit qui en est la cause ? Les deux hypothèses sont plausibles.

Il est indéniable que ce métier est devenu nettement plus difficile. L’afflux massif de capitaux dans le secteur a comprimé les rendements. Sur le plan structurel, les jetons sont aujourd’hui plus complexes à appréhender qu’entre 2017 et 2021. Depuis l’essor de l’IA, le nombre d’investisseurs institutionnels disposés à allouer des capitaux à des fonds de capital-risque crypto a également fortement diminué. Si vous n’êtes pas véritablement passionné par le capital-risque crypto, c’est peut-être le bon moment pour envisager une autre voie.

La semaine dernière, j’ai assisté à El Segundo à la journée démonstration (Demo Day) de Disciplus, consacrée aux technologies industrielles. J’ai été surpris de constater la présence d’un si grand nombre d’investisseurs crypto. C’était comme croiser un ami marié dans un bar — ni lui ni moi n’aurions dû nous y trouver. Les technologies industrielles ne constituent pas le cœur de compétence de Lattice (j’ai personnellement investi dans Disciplus), mais je souhaitais mieux comprendre ce qui se passe hors du périmètre du capital-risque crypto.

La question la plus intéressante concerne la manière dont les investisseurs crypto réagissent à ces conditions de marché, car cela conditionne directement l’avenir des marchés de capitaux crypto. Certains d’entre eux se rendent effectivement à El Segundo. Mais pas tous. À ce jour, je distingue trois approches adoptées par les investisseurs crypto :

La première consiste à quitter totalement le secteur pour s’engager dans une activité radicalement différente — soit un rôle opérationnel au sein de l’écosystème crypto, soit une activité entièrement étrangère à ce domaine. Ce phénomène devient de plus en plus courant dans l’ensemble du secteur du capital-risque, car de nombreux fonds ayant vu le jour à l’ère des taux d’intérêt zéro continuent de disparaître. Certes, les actifs gérés par les grands fonds augmentent, mais leur croissance en effectifs ne compensera probablement pas le nombre croissant de sociétés en cessation d’activité.

Certains gestionnaires crypto ont atteint un niveau de performance suffisamment élevé pour pouvoir désormais investir dans n’importe quel domaine de leur choix, sans contrainte liée à la mission initiale de leur fonds. Kyle Samani constitue l’exemple le plus public de ce cas. Samani nous rappelle utilement que, si des performances médiocres peuvent pousser certains à emprunter cette voie, d’autres, dotés d’une excellence manifeste, choisissent simplement de résoudre des problèmes plus captivants ailleurs.

La deuxième approche consiste à poursuivre son activité de capital-risque au sein de sa société, mais à élargir son périmètre d’investissement. Pour certains, cela est plus facile que pour d’autres. Toutes les sociétés actives dans le domaine crypto ne sont pas explicitement spécialisées dans ce seul secteur. Selon moi, la mission de Meltem est plus large que la simple sphère crypto, ce qui permet à des acteurs comme Crucible de recentrer simplement leur attention sur d’autres domaines. Paradigm, lors de son lancement, s’était positionné très clairement comme un fonds crypto — aujourd’hui, il se présente comme un fonds « de technologies de pointe ».

De nombreuses sociétés (y compris la nôtre) ont une mission explicite d’investir dans les actifs numériques et les activités connexes. Les documents fonciers définissent généralement ce champ d’action de façon assez large, mais je pense que, pour la plupart des gestionnaires de fonds crypto, il existe avec leurs partenaires limités (LP) une compréhension très claire selon laquelle ils assurent une « exposition crypto ». Ainsi, ces gestionnaires doivent soit modifier leurs accords de partenariat limité (LPA) afin d’inclure des activités non crypto, soit obtenir l’accord verbal explicite de leurs LP, soit agir de façon discrète. Il s’agit évidemment d’un spectre continu — on pourrait ainsi arguer que toutes les activités IA finiront par utiliser des stablecoins, et sont donc, de fait, « crypto ». Je ne prétends pas que ce raisonnement soit juste, seulement qu’il illustre la porosité des frontières.

La troisième option consiste à tenir bon. Si vous croyez que le secteur connaîtra ici une croissance centuplée, avec moins de concurrence et des valorisations en baisse, alors c’est précisément le moment idéal pour investir. C’est la voie que nous avons choisie.

Derrière quelle porte se cache la richesse ?

Je comprends l’attrait de la deuxième option, mais j’y reste sceptique. Le capital-risque est à la fois un secteur extrêmement concurrentiel et un domaine régi par la loi de la puissance. Il existe une raison précise pour laquelle Y Combinator représente environ 90 % des rendements mondiaux des accélérateurs. Les 10 % meilleurs fonds de capital-risque participent généralement aux meilleures transactions, celles-là mêmes qui génèrent la majeure partie des rendements. Cela signifie qu’à moins d’être parmi les meilleurs, il n’y a guère de sens à jouer ce jeu — or devenir l’un des meilleurs est, franchement, extrêmement difficile.

L’activité secondaire la plus courante dans le domaine crypto est le basculement vers l’IA. L’IA est vaste, en pleine croissance, et transformera le monde. Elle est presque certainement le marché du capital-risque le plus concurrentiel des vingt dernières années. Des montants plus importants sont injectés dans les entreprises à des valorisations plus élevées (avec des modèles économiques encore largement incertains). Vous êtes en concurrence avec des fonds spécialisés en IA, avec chaque fonds généraliste de capital-risque, et, pratiquement, avec chaque source de capital-risque existant sur Terre. Je doute donc fortement que la plupart des fonds crypto puissent réellement y faire valoir un avantage compétitif. Bien entendu, des exceptions existent : certains gestionnaires crypto abordent l’IA avec une réflexion particulièrement approfondie. Mais mon hypothèse est que la majorité subira un échec cuisant.

Les technologies profondes / technologies industrielles (telles que celles rencontrées à El Segundo) peuvent offrir une concurrence moindre, mais ne sont pas exemptes de défis. Vous quittez un domaine qui est peut-être, historiquement, la plus efficace en termes d’utilisation du capital (les protocoles open source), pour entrer dans des secteurs extrêmement intensifs en capital. Ces activités requièrent également, pour être correctement analysées, des compétences techniques spécifiques.

Les opportunités persistantes dans le domaine crypto

Cela nous ramène au domaine crypto, qui reflète, à certains égards, les tendances actuelles observées dans le capital-risque traditionnel. Moins d’entreprises lèvent désormais des fonds, mais elles captent une part plus importante du capital disponible. Le marché se polarise. Autrefois, de nombreux fonds crypto de 100 à 200 millions de dollars étaient actifs. Aujourd’hui, dominent les fonds spécialisés en phase précoce, dont la taille est principalement inférieure à 70 millions de dollars, ainsi que les grands fonds de plateforme. La principale différence entre le capital-risque crypto et le capital-risque traditionnel réside dans le fait que le premier se rétracte, tandis que le second connaît une croissance très rapide.

Notre priorité demeure la détection d’opportunités « dans des secteurs ou catégories encore non reconnus par les grandes entreprises institutionnelles ». Le marché crypto actuel comporte évidemment des défis, mais je suis convaincu que les opportunités sont tout aussi nombreuses. Les applications financières pilotées par la technologie crypto connaissent une croissance rapide dans de nombreux marchés mondiaux. La masse en circulation des stablecoins non libellés en dollars reste encore minuscule. Nous n’aurions accompli que 5 % de la transformation du système financier — il reste encore une multitude d’opportunités.