Après avoir lu la lettre aux actionnaires de Buffett datant de 40 ans, voici ce que je souhaite vous dire
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Après avoir lu la lettre aux actionnaires de Buffett datant de 40 ans, voici ce que je souhaite vous dire
Alors que Warren Buffett s'apprête à quitter la direction de Berkshire Hathaway après près de 60 ans, il devient particulièrement important de revenir aux fondements de sa pensée précoce. Cet article est une compilation approfondie des lettres aux actionnaires de Buffett entre 1981 et 1982. Même après plus de 40 ans, ses réflexions sur « le refus des fusions médiocres », sur « l'inflation comme ver rongeant les entreprises » et sur « la supériorité du gain économique réel par rapport au bénéfice comptable » gardent aujourd'hui une forte valeur d'avertissement pour les investisseurs Web3, les gouvernances DAO et les dirigeants d'entreprise.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : BoringBiz_
Traduction : TechFlow
Lien original : Fil X @BoringBiz_
Lorsque Warren Buffett, après avoir dirigé Berkshire Hathaway en tant que PDG pendant près de six décennies, a finalement transmis le flambeau, j’ai relu et entrepris une étude approfondie de toutes ses lettres annuelles aux actionnaires.
Si vous souhaitez découvrir les enseignements tirés des lettres de 1977 à 1980, rendez-vous ici : Lettres de 1977 à 1980
Ci-dessous figurent quelques-uns des enseignements classiques, aussi bien pour les investisseurs que pour les opérationnels.
Lettre aux actionnaires de 1981
Les critères de décision en matière d’acquisitions
« Nos décisions d’acquisition visent à maximiser les véritables avantages économiques, et non à élargir le périmètre de gestion ni à poursuivre des objectifs comptables (à long terme, les dirigeants qui privilégient l’apparence comptable plutôt que la substance économique échouent généralement sur les deux plans.) »
« Quel que soit l’impact immédiat sur les résultats comptables, nous préférons acheter 10 % des actions d’une entreprise remarquable T au prix de X par action, plutôt que d’acquérir la totalité de T au prix de 2X par action. Toutefois, la plupart des dirigeants d’entreprises optent pour cette dernière solution, et ne manquent jamais de justifications pour défendre leur choix. »
Pourquoi les PDG sont-ils prêts à payer une prime pour les fusions et acquisitions (M&A) et les rachats par effet de levier (LBO)
« Nous soupçonnons que, dans la majorité des acquisitions à forte prime, trois motivations (souvent implicites) constituent les principaux moteurs — agissant isolément ou conjointement :
- Dans le monde des affaires comme ailleurs, les leaders sont rarement dépourvus d’« esprit animal » (*Animal Spirits*). Ils apprécient généralement l’augmentation de leur activité et la confrontation à de nouveaux défis. Chez Berkshire, chaque fois qu’une opportunité d’acquisition se présente, le pouls de l’entreprise s’accélère plus que jamais.
- La plupart des organisations, qu’elles soient commerciales ou autres, ont tendance à se mesurer — et à être jugées par autrui — à l’aune de leur taille. La rémunération des dirigeants repose bien plus fréquemment sur ce critère de « taille » que sur tout autre. (Interrogez un cadre d’une entreprise figurant dans le classement Fortune 500 sur son rang dans ce célèbre palmarès : il vous répondra sans hésiter avec le chiffre correspondant au classement par chiffre d’affaires ; il ignore probablement même le rang de son entreprise dans le classement Fortune des marges bénéficiaires, tout aussi rigoureusement établi.)
- De nombreux dirigeants semblent avoir été profondément marqués, dès leur formation, par le conte *La Grenouille et le Prince*, où un prince séduisant, emprisonné dans le corps d’une grenouille, retrouve sa forme humaine grâce au baiser d’une princesse charmante. Ils sont donc convaincus que leur propre « baiser managérial » permettra de réaliser des miracles chez l’entreprise cible T.
Cette forme d’optimisme est indispensable. Sans cette belle illusion, pourquoi les actionnaires de l’entreprise acquéreuse A accepteraient-ils de payer deux fois le prix pour acquérir les droits sur T, alors qu’ils pourraient directement acheter ces droits au prix X sur le marché secondaire ? »
Les investisseurs devraient chercher à acheter des « princes » au « prix de la grenouille »
« Les investisseurs peuvent toujours acheter des grenouilles au prix du marché. S’ils financent des « princesses » prêtes à payer le double du prix pour embrasser une grenouille, ces baisers doivent impérativement porter leurs fruits.
Nous avons observé bon nombre de tels baisers, mais très peu de miracles. Pourtant, de nombreuses « princesses » managériales restent pleinement confiantes dans l’efficacité future de leurs baisers — même si leur cour arrière regorge déjà de grenouilles totalement insensibles.
Nous avons également tenté, à l’occasion, d’acheter des grenouilles à bas prix, comme cela a été détaillé dans nos rapports antérieurs. Il va sans dire que nos baisers ont échoué complètement. En revanche, nous avons obtenu de bons résultats avec certains « princes » — mais ils étaient déjà des princes au moment de leur acquisition. Du moins, nos baisers ne les ont pas transformés en grenouilles. Enfin, nous sommes parfois parvenus, avec grand succès, à acquérir des participations partielles dans des « princes » aisément identifiables, à un prix comparable à celui d’une « grenouille ». »
Qu’est-ce qui fait le succès d’une acquisition ?
« Nous devons reconnaître que certains bilans d’acquisitions sont effectivement remarquables. On peut les classer en deux grandes catégories :
La première concerne les entreprises qui, par conception minutieuse ou simple hasard, n’ont acquis que des activités particulièrement résilientes face à l’inflation. Ces activités privilégiées doivent posséder deux caractéristiques :
- Une capacité facile à augmenter leurs prix — même lorsque la demande pour leurs produits est médiocre et que leurs capacités de production ne sont pas pleinement utilisées — sans craindre une perte importante de parts de marché ou de volume de ventes ;
- Une capacité à gérer une croissance substantielle du chiffre d’affaires (mesuré en dollars), sans nécessiter d’investissements additionnels importants en capital. Cette croissance provient généralement de l’inflation elle-même, et non d’une croissance réelle. Même des dirigeants médiocres, lorsqu’ils se concentrent exclusivement sur des acquisitions satisfaisant ces deux critères, ont obtenu d’excellents résultats ces dernières décennies. Toutefois, très peu d’entreprises réunissent simultanément ces deux caractéristiques, et la concurrence pour acquérir de telles entreprises est aujourd’hui si intense qu’elle devient contre-productive.
La deuxième catégorie concerne les génies managériaux — ces talents rares capables d’identifier les princes dissimulés sous l’apparence de grenouilles, et dotés de la compétence managériale nécessaire pour ôter cette apparence trompeuse. Nous rendons hommage à ces dirigeants exceptionnels. »
La stabilité des prix est comme la virginité
« Nous avons déjà expliqué comment l’inflation rend illusoire notre performance à long terme, pourtant apparemment satisfaisante, lorsqu’il s’agit d’évaluer les résultats réels des propriétaires.
Nous saluons les efforts du président de la Réserve fédérale, Paul Volcker, et notons que la progression des divers indices des prix s’est récemment modérée.
Toutefois, notre vision des tendances inflationnistes à long terme reste pessimiste. Comme la virginité, la stabilité des prix semble pouvoir être préservée, mais non restaurée une fois perdue. »
Sur la prime de risque actions
« Le fondement économique justifiant les investissements en actions est le suivant : globalement, l’application des compétences managériales et entrepreneuriales au capital-actions produit un rendement supplémentaire supérieur à celui des placements passifs (c’est-à-dire les intérêts des titres à revenu fixe).
En outre, cet argument suppose que, puisque le capital-actions supporte un risque supérieur à celui des placements passifs, il « mérite » logiquement un rendement plus élevé. Ce « bonus » de création de valeur issu du capital-actions paraît ainsi naturel et incontestable.
Mais est-ce vraiment le cas ? Il y a plusieurs décennies, un rendement sur les capitaux propres (ROE) aussi faible que 10 % suffisait à qualifier une entreprise de « bonne affaire » — c’est-à-dire une activité dans laquelle réinvestir 1 dollar pouvait raisonnablement être évalué par le marché à plus de 100 cents.
Cela tenait au fait que, lorsque le rendement des obligations imposables à long terme était de 5 % et celui des obligations exonérées d’impôt de 3 %, une activité exploitant efficacement son capital-actions à hauteur de 10 % représentait clairement, pour l’investisseur, une valeur supérieure à celle du capital-actions engagé. Cela demeurait vrai même si la combinaison de l’impôt sur les dividendes et de la taxe sur les plus-values réduisait le rendement brut de 10 % à seulement 6–8 % entre les mains de l’investisseur individuel.
Le marché boursier de l’époque reconnaissait ce fait. À cette période, le ROE moyen des entreprises américaines s’élevait à environ 11 %, et les actions étaient globalement cotées nettement au-dessus de leur valeur comptable (capital-actions), atteignant en moyenne plus de 150 cents par dollar de valeur comptable. La plupart des entreprises étaient des « bonnes affaires », car leur capacité à générer des profits dépassait largement leur coût de maintien (le rendement des placements passifs à long terme). La création totale de valeur via les investissements en actions était considérable.
Cette époque appartient désormais au passé. Mais les leçons qu’elle a laissées sont difficiles à effacer. Bien que les investisseurs et les dirigeants doivent orienter leurs décisions vers l’avenir, leurs souvenirs et leurs systèmes nerveux restent souvent ancrés dans le passé. Pour les investisseurs, utiliser les ratios cours/bénéfice (P/E) historiques, ou pour les dirigeants, recourir aux critères historiques d’évaluation des activités, est bien plus simple que de remettre quotidiennement en question leurs hypothèses de départ.
Lorsque les changements sont lents, cette réflexion constante est inutile : elle produit peu de résultats et ralentit la réactivité. Mais lorsque les changements sont brutaux, s’accrocher aux hypothèses d’hier coûte extrêmement cher. Or, le rythme des transformations économiques est devenu vertigineux. »
L’inflation est un ver qui ronge les entreprises
« Dans un contexte inflationniste, les propriétaires d’« affaires médiocres » subissent une punition particulièrement ironique. Pour maintenir leur activité au statu quo, ces entreprises à faible rendement doivent généralement réinvestir la majeure partie de leurs bénéfices — quelle que soit la sévérité de cette politique pour leurs actionnaires.
La démarche rationnelle serait précisément l’inverse. Une personne détenant une obligation à 5 % dont l’échéance est encore lointaine ne réinvestirait pas ses intérêts dans d’autres obligations identiques à 5 %, surtout si des obligations similaires sont disponibles à un prix beaucoup plus avantageux (par exemple, à 40 cents). Elle retirerait plutôt les intérêts de cette obligation à faible rendement et — si elle décidait de réinvestir — rechercherait l’opportunité offrant actuellement le meilleur rendement sûr. L’argent bien placé ne doit pas être gaspillé à la suite de l’argent mal placé.
La même logique, valable pour les créanciers, s’applique aux actionnaires. Logiquement, une entreprise offrant un rendement historique élevé et une perspective de rendement futur élevé devrait réinvestir la majeure partie, voire la totalité, de ses bénéfices afin que ses actionnaires puissent tirer profit d’un rendement accru sur un capital renforcé.
Au contraire, un faible rendement sur les capitaux propres implique une politique de distribution de dividendes très élevée, afin que les propriétaires puissent rediriger leur capital vers des domaines plus attractifs. (La Bible soutient la même idée. Dans la parabole des talents, les deux serviteurs ayant généré un rendement élevé reçoivent une récompense consistant à conserver intégralement leurs gains et sont encouragés à étendre leurs activités. Le troisième serviteur, quant à lui, n’ayant généré aucun rendement, est non seulement réprimandé — « méchant et paresseux » — mais on lui ordonne également de remettre tout son capital à celui qui a obtenu les meilleurs résultats. Matthieu 25:14–30)
Mais l’inflation nous transporte dans le monde inversé d’*Alice au pays des merveilles*, où tout est retourné. Lorsque les prix montent en flèche, les « mauvaises affaires » doivent réinvestir chaque centime qu’elles parviennent à générer. Ce n’est pas parce que leur capital-actions constitue un lieu de placement attrayant, mais précisément parce qu’il ne l’est pas : les entreprises à faible rendement doivent appliquer une politique de rétention très stricte. Si elles veulent continuer à fonctionner à l’avenir comme elles l’ont fait par le passé — ce à quoi aspirent la plupart des entités, y compris les entreprises — elles n’ont pas d’autre choix.
Car l’inflation ressemble à un « ver géant » qui ronge les entreprises. Ce ver consomme d’abord, de façon préemptive, les dollars nécessaires chaque jour à l’investissement, indépendamment de la santé de l’organisme-hôte. Peu importe le niveau des bénéfices rapportés (même s’il est nul), pour maintenir simplement le même volume d’activité qu’au cours de l’année précédente, l’entreprise doit injecter davantage de dollars dans ses créances clients, ses stocks et ses immobilisations. Plus l’entreprise est en difficulté, plus la proportion de nutriments disponibles absorbée par ce ver est élevée.
Dans les conditions actuelles, une entreprise dont le rendement sur les capitaux propres est de 8 % ou 10 % ne dispose généralement d’aucun excédent de trésorerie pour investir dans l’expansion, rembourser ses dettes ou verser des dividendes « réels ».
Ce ver inflationniste vide tout simplement l’assiette. (Le fait que les entreprises à faible rendement ne puissent pas verser de dividendes est souvent parfaitement masqué. De plus en plus d’entreprises américaines adoptent des programmes de réinvestissement des dividendes, parfois assortis d’un rabais, qui obligent presque les actionnaires à réinvestir. D’autres entreprises procèdent à un véritable « détournement » : elles vendent de nouvelles actions à Pierre pour pouvoir verser des dividendes à Paul. Méfiez-vous des « dividendes » qui ne peuvent être payés que si quelqu’un s’engage à remplacer le capital distribué.) »
Lettre aux actionnaires de 1982
Établir des critères préalables
« Lorsque les résultats sont bons, les critères de mesure (*yardsticks*) sont rarement abandonnés. Mais lorsque les performances se dégradent, la plupart des dirigeants préfèrent abandonner les critères plutôt que de renoncer à leur poste.
Pour un dirigeant confronté à une dégradation de ses résultats, un système de mesure plus souple tend à surgir spontanément : il tire d’abord une flèche sur une toile vierge représentant la performance commerciale, puis dessine soigneusement une cible autour de l’endroit où la flèche s’est plantée. Nous faisons généralement davantage confiance à des critères de mesure préétablis, valides sur le long terme, et comportant une cible étroite. »
La comptabilité est le point de départ — et non d’arrivée — de l’évaluation des entreprises
« Nous privilégions davantage le concept de « bénéfice économique », qui inclut tous les bénéfices non distribués, quelle que soit la proportion de participation détenue. À nos yeux, la valeur pour les propriétaires des bénéfices non distribués d’une entreprise dépend de l’efficacité avec laquelle ces bénéfices sont utilisés, et non du pourcentage de participation que l’on détient. Si vous avez détenu 0,01 % des actions de Berkshire au cours des dix dernières années, vous avez pleinement bénéficié, sur le plan économique, de nos bénéfices non distribués — quels que soient les enregistrements comptables de votre système. Proportionnellement, vos avantages sont identiques à ceux que vous auriez tirés d’une participation de 20 % tout aussi séduisante. Toutefois, si vous avez détenu 100 % des actions de nombreuses entreprises à forte intensité capitalistique au cours des dix dernières années, les bénéfices non distribués, intégralement et précisément comptabilisés dans vos livres selon les méthodes comptables standard, ont pu produire une valeur économique quasi nulle, voire nulle.
Ceci ne constitue pas une critique des procédures comptables. Nous n’avons aucune envie de nous attaquer à la conception d’un système meilleur. Il s’agit simplement de souligner que les dirigeants et les investisseurs doivent comprendre que les chiffres comptables ne sont que le point de départ — et non d’arrivée — de l’évaluation des entreprises. »
Bénéfices non distribués et valorisation boursière
« Bien que, sur une longue période, le cumul des bénéfices non distribués se soit traduit par une valorisation boursière au moins équivalente pour les actionnaires, cette conversion varie fortement d’une entreprise à l’autre, et se produit à des moments irréguliers et imprévisibles.
Pourtant, c’est précisément cette inégalité et cette irrégularité qui offrent des opportunités aux acheteurs orientés « valeur », qui acquièrent des participations partielles dans des entreprises.
Ces investisseurs peuvent choisir parmi la quasi-totalité des grandes entreprises américaines, dont beaucoup sont nettement supérieures, sur le plan économique, à celles qui peuvent être acquises dans leur intégralité par voie de négociation. En outre, l’achat de participations partielles s’effectue sur un marché aux enchères, où les prix sont fixés par des participants dont les comportements ressemblent parfois à ceux d’une meute de lémmings bipolaires.
Dans ce vaste marché aux enchères, notre mission consiste à sélectionner des entreprises dotées de solides caractéristiques économiques, de sorte que chaque dollar de bénéfice non distribué se transforme finalement en au moins un dollar de valorisation boursière. Malgré de nombreuses erreurs commises, nous avons jusqu’à présent réussi cet objectif. Dans ce processus, nous avons bénéficié de l’aide considérable du saint patron des économistes — Saint Compensation (*St. Offset*).
Cela signifie que, dans certains cas, l’impact des bénéfices non distribués liés à notre position actionnariale sur la valorisation boursière est négligeable, voire négatif ; tandis que, dans d’autres positions principales, chaque dollar de bénéfice non distribué par l’entreprise détenue s’est converti en deux dollars, voire davantage, de valorisation boursière. Jusqu’à présent, nos entreprises les plus performantes ont amplement compensé celles qui ont déçu. Si nous parvenons à maintenir ce niveau de performance, cela démontrera que notre stratégie visant à maximiser le « bénéfice économique », quelle que soit son incidence sur les résultats comptables, est justifiée. »
Sur les transactions de fusion-acquisition (M&A)
« En repassant en revue les importantes acquisitions réalisées par d’autres entreprises en 1982, notre réaction n’a pas été la jalousie, mais la gratitude de n’y avoir pas participé.
En effet, dans bon nombre de ces acquisitions, la raison des dirigeants s’est trouvée éclipsée par leur adrénaline ; l’euphorie de la chasse les a aveuglés sur les conséquences de la capture. L’observation de Pascal semble ici particulièrement pertinente : « Je trouve que tous les maux des hommes viennent d’une seule chose, qui est de ne savoir pas demeurer en repos dans une chambre. » »
Quels facteurs influencent la rentabilité d’une entreprise ?
« Un secteur qui réunit simultanément deux caractéristiques — une « surcapacité grave » et des produits « matières premières » (*commodities*), c’est-à-dire sans différenciation perceptible pour le client (en termes de performances, d’apparence, de service après-vente, etc.) — est le candidat idéal pour les problèmes de rentabilité. Certes, ces difficultés peuvent être évitées si les prix ou les coûts sont régulés administrativement, les soustrayant ainsi, au moins partiellement, aux forces du marché normal.
Cette régulation peut prendre trois formes : (a) une intervention gouvernementale légale (jusqu’à récemment, cela comprenait notamment la fixation des tarifs du transport routier de marchandises et le coût des dépôts bancaires) ; (b) une collusion illégale ; ou (c) une « régulation extra-légale » exercée par un cartel étranger, tel que l’OPEP (des opérateurs nationaux non membres du cartel peuvent également en bénéficier indirectement).
Toutefois, si les coûts et les prix sont déterminés par une concurrence complète, si la surcapacité est structurelle et si les acheteurs se moquent totalement de la provenance des produits ou des services de livraison, la situation économique de ce secteur sera presque inévitablement médiocre, voire désastreuse.
Chaque fournisseur s’efforce donc constamment d’établir et de mettre en avant des qualités spécifiques de ses produits ou services. Cela fonctionne pour les barres chocolatées (les clients achètent par marque, et non en demandant « deux onces de barre chocolatée »), mais pas pour le sucre (combien de fois entendez-vous : « Un café, avec de la crème et du sucre C & H, s’il vous plaît ? »).
Dans de nombreux secteurs, la différenciation est tout simplement impossible à rendre significative. Si quelques producteurs disposent d’avantages de coûts larges et durables, ils peuvent continuer à performer. Par définition, de tels cas sont rares, et dans de nombreux secteurs, ils n’existent tout simplement pas. Pour la grande majorité des entreprises commercialisant des « matières premières », une équation commerciale déprimante prévaut : surcapacité persistante + absence de régulation administrative des prix (ou de gestion des coûts) = rentabilité médiocre.
Bien entendu, la surcapacité finira éventuellement par s’autocorriger, soit par une contraction des capacités, soit par une expansion de la demande. Malheureusement, pour les acteurs concernés, cette correction est souvent retardée de façon prolongée. Lorsqu’elle survient enfin, l’enthousiasme généralisé suscité par le retour de la prospérité conduit souvent, en quelques années, à une nouvelle surcapacité, créant un nouvel environnement sans rentabilité. Autrement dit, rien n’est plus susceptible de conduire à l’échec que le succès lui-même.
Le niveau de rentabilité à long terme dans de tels secteurs dépend finalement du rapport entre les années de tension de l’offre et celles de l’offre abondante. Ce rapport est généralement lamentable. (Il semble que la dernière période de tension de l’offre dans notre activité textile — survenue il y a quelques années — n’ait duré qu’une demi-journée.)
Certains secteurs, en revanche, peuvent connaître une tension durable de l’offre. Parfois, la croissance réelle de la demande dépasse pendant longtemps les prévisions. Dans d’autres cas, l’ajout de capacités exige une longue période de préparation, car des installations de fabrication complexes doivent être planifiées et construites. »
L’utilisation des actions comme monnaie d’acquisition
« Notre émission d’actions suit une règle fondamentale simple : nous n’émettons jamais d’actions à moins d’obtenir, en contrepartie, une valeur intrinsèque égale à celle que nous sacrifions. Une telle politique semble aller de soi. Vous pourriez vous demander pourquoi quelqu’un échangerait un billet d’un dollar contre des pièces de cinquante cents. Malheureusement, de nombreux dirigeants d’entreprises sont prêts à le faire.
Leur premier choix pour financer une acquisition serait généralement la trésorerie ou l’endettement. Toutefois, les ambitions des PDG dépassent souvent les ressources disponibles en trésorerie et en crédit (bien entendu, mes propres ambitions sont toujours également débordantes). En outre, ces ambitions surviennent souvent précisément au moment où le cours de leurs actions est nettement inférieur à leur valeur intrinsèque. C’est alors que la vérité éclate. Comme disait Yogi Berra : « Tu peux voir beaucoup de choses juste en regardant. » Car les actionnaires découvrent alors clairement la priorité réelle des dirigeants : étendre leur empire ou protéger la richesse des propriétaires.
La raison pour laquelle un choix doit être opéré entre ces deux objectifs est simple : le cours boursier d’une entreprise est souvent inférieur à sa valeur intrinsèque. Toutefois, lorsqu’une entreprise cherche à être vendue dans son ensemble par voie de négociation, elle veut inévitablement — et réussit généralement — obtenir la valeur intrinsèque intégrale, sous quelque forme monétaire que ce soit.
Si le paiement s’effectue en espèces, le calcul de la valeur obtenue par le vendeur est immédiat. Si le paiement s’effectue en actions de l’acheteur, le calcul reste relativement simple : il suffit d’évaluer la valeur marchande en espèces des actifs reçus sous forme d’actions.
Parallèlement, un acheteur souhaitant utiliser ses propres actions comme monnaie ne rencontre aucun problème si le cours de ses actions reflète fidèlement leur valeur intrinsèque.
Mais imaginons que ce cours ne représente que la moitié de la valeur intrinsèque. Dans ce cas, l’acheteur se retrouve confronté à la perspective douloureuse d’acheter avec une monnaie fortement sous-évaluée.
L’ironie réside dans le fait que, si l’acheteur devenait lui-même vendeur de son entreprise dans son intégralité, il pourrait négocier — et obtenir — la valeur intrinsèque complète. Toutefois, lorsqu’il procède à une « vente partielle » de lui-même — ce que représente essentiellement l’émission d’actions pour une acquisition — il ne peut généralement pas accorder à ses actions une valeur supérieure à celle que le marché leur attribue.
Un acheteur qui poursuit néanmoins l’opération utilise alors une monnaie sous-évaluée (selon sa valorisation boursière) pour acquérir un actif pleinement valorisé (selon la valeur négociée). En pratique, il doit sacrifier une valeur de deux dollars pour en obtenir une de un dollar. Dans ces conditions, même une excellente affaire achetée à un prix équitable devient une mauvaise affaire. Car on ne peut pas acheter intelligemment de l’or, estimé à sa juste valeur, en utilisant de l’or — ou même de l’argent, estimé à la valeur du plomb. »
Comment les PDG justifient-ils les acquisitions destructrices de valeur
« Si la soif de taille et d’action est suffisamment forte, les dirigeants de l’entreprise acheteuse trouveront toujours des justifications abondantes pour une émission d’actions destructrice de valeur. Des banquiers d’affaires bienveillants les assureront de la pertinence de leur démarche. (Ne demandez jamais à votre coiffeur si vous avez besoin d’une coupe de cheveux.)
Voici quelques-uns des arguments couramment utilisés par les dirigeants pour justifier une émission d’actions :
- « L’entreprise que nous acquérons aura une valeur plus élevée à l’avenir. » (Ce qui est vraisemblablement aussi le cas pour les droits sur les activités existantes ; les perspectives futures sont déjà intégrées dans l’évaluation des activités. Si l’on échange 2X contre X, le déséquilibre persiste même lorsque la valeur des deux activités double.)
- « Nous devons croître. » (On pourrait demander : « Qui est ce “nous” ? » Pour les actionnaires existants, la réalité est que toute émission d’actions réduit automatiquement la taille de leurs participations dans toutes les activités existantes. Si Berkshire lançait demain une émission d’actions pour effectuer une acquisition, Berkshire posséderait tout ce qu’il possède actuellement, plus la nouvelle activité, mais votre participation dans des entreprises exceptionnelles telles que See’s Candy Shops ou National Indemnity serait automatiquement réduite. Imaginons (1) que votre famille possède une ferme de 120 acres, (2) que vous invitiez un voisin, propriétaire d’une ferme similaire de 60 acres, à fusionner vos exploitations dans une société égalitaire — dont vous seriez le gérant — alors (3) votre périmètre de gestion passerait à 180 acres, mais la part de votre famille dans les terres et les récoltes serait définitivement réduite de 25 %. Les dirigeants qui souhaitent étendre leur empire au détriment des propriétaires feraient mieux de considérer une carrière dans la fonction publique.)
- « Nos actions sont sous-évaluées, et nous avons déjà minimisé leur utilisation dans la transaction — mais nous devons offrir aux actionnaires vendeurs 51 % en actions et 49 % en espèces, afin que certains d’entre eux puissent bénéficier d’un échange exonéré d’impôt. » (Cet argument reconnaît que réduire l’émission d’actions bénéficie à l’acheteur, ce qui nous plaît. Toutefois, si une émission à 100 % nuit aux anciens actionnaires, une émission à 51 % risque fort de leur nuire également. Après tout, si un cocker souille la pelouse de quelqu’un, cela ne le rend pas plus acceptable du fait qu’il s’agit d’un cocker et non d’un saint-bernard. La volonté du vendeur ne saurait déterminer le meilleur intérêt de l’acheteur — Dieu seul sait ce qui se passerait si le vendeur exigeait, comme condition de la fusion, le remplacement du PDG de l’acheteur !)
Comment éviter les acquisitions destructrices de valeur
« Trois méthodes permettent d’éviter la destruction de valeur pour les anciens actionnaires lors d’une acquisition financée par émission d’actions :
La première consiste à réaliser une véritable fusion « valeur d’affaire contre valeur d’affaire ». Cette fusion vise à traiter équitablement les actionnaires des deux parties, chacune recevant exactement autant de valeur intrinsèque qu’elle en cède. Ce n’est pas que l’acheteur cherche à éviter ce type de transaction — simplement, elles sont extrêmement rares.
La deuxième voie s’ouvre lorsque le cours des actions de l’acheteur est égal ou supérieur à sa valeur intrinsèque. Dans ce cas, l’utilisation des actions comme monnaie peut réellement accroître la richesse des actionnaires de l’acheteur. Entre 1965 et 1969, de nombreuses fusions ont été réalisées sur cette base. Leurs résultats ont été radicalement différents de ceux de la plupart des opérations postérieures à 1970 : les actionnaires des entreprises cibles ont reçu une monnaie fortement gonflée (souvent gonflée par des pratiques comptables douteuses et des techniques promotionnelles), et ce sont eux qui ont perdu de la richesse dans ces transactions.
Récemment, cette deuxième solution n’a fonctionné que pour un très petit nombre de grandes entreprises. Les exceptions concernent principalement des sociétés actives dans des secteurs séduisants ou promotionnels, pour lesquels le marché accorde temporairement une valorisation égale ou supérieure à leur évaluation intrinsèque.
La troisième solution consiste pour l’acheteur à poursuivre ses acquisitions, puis à racheter un nombre d’actions équivalent à celui émis dans le cadre de la fusion. Ainsi, une fusion initialement « actions contre actions » peut être efficacement transformée en une acquisition « espèces contre actions ». Ce type de rachat constitue une mesure de « réparation des dommages ». Les lecteurs habituels de mes lettres devineront correctement que nous préférons les rachats qui augmentent directement la richesse des propriétaires, plutôt que ceux qui se contentent de réparer les dégâts antérieurs. Marquer un touchdown est bien plus enthousiasmant que de récupérer son propre ballon tombé. Toutefois, lorsque le ballon tombe, il est crucial de le récupérer, et nous recommandons sincèrement ce type de rachat « réparateur », qui transforme une mauvaise transaction en actions en une acquisition équitable en espèces. »
Les pièges linguistiques à éviter dans le vocabulaire des fusions-acquisitions
« Le langage utilisé dans les fusions-acquisitions a tendance à obscurcir les questions et à inciter les dirigeants à adopter des comportements irrationnels. Par exemple, le terme « dilution » (*dilution*) repose généralement sur des calculs « pro forma » fondés sur la valeur comptable et le bénéfice par action (EPS) actuel, en mettant particulièrement l’accent sur ce dernier.
Lorsque ce calcul donne un résultat négatif (« dilutif ») du point de vue de l’acheteur, les dirigeants avancent souvent une justification — même si elle n’est pas formulée publiquement — selon laquelle ces courbes se croiseront favorablement à un moment futur. (Bien que les transactions échouent fréquemment dans la pratique, elles ne font jamais défaut dans les prévisions — si un PDG manifeste un désir évident d’effectuer une acquisition potentielle, ses collaborateurs et conseillers fourniront les prévisions nécessaires pour justifier n’importe quel prix.) En revanche, si le calcul donne immédiatement un résultat positif pour l’acheteur — c’est-à-dire « anti-dilutif » — aucune explication n’est jugée nécessaire.
L’attention accordée à cette forme de dilution est excessive : le bénéfice par action actuel (voire celui des prochaines années) constitue certes une variable importante dans la plupart des évaluations d’entreprises, mais elle est loin d’être déterminante.
De nombreuses fusions, non dilutives dans ce sens limité, détruisent instantanément de la valeur pour l’acheteur. À l’inverse, certaines fusions qui diluent le bénéfice par action actuel et à court terme sont en réalité créatrices de valeur. Ce qui compte vraiment, c’est de savoir si une fusion est dilutive ou accrétrice de « valeur intrinsèque d’affaire » — un jugement qui implique de prendre en compte de multiples variables. Nous pensons qu’il est essentiel de calculer la dilution sous cet angle (ce qui est pourtant rarement fait).
Le deuxième piège linguistique concerne l’équation d’échange. Si l’entreprise A annonce une fusion par émission d’actions avec l’entreprise B, celle-ci est généralement décrite comme « A rachète B » ou « B vend à A ». Une formulation plus lourde, mais plus précise, permettrait une réflexion plus claire : « Une partie de A est vendue contre B » ou « Les propriétaires de B reçoivent une partie de A en échange de leurs actifs ». Dans le commerce, ce que l’on donne est aussi important que ce que l’on reçoit. Même si le règlement final du prix est différé, cela reste vrai.
Toute émission subséquente d’actions ordinaires ou d’obligations convertibles, destinée à financer la transaction ou à restaurer la solidité du bilan, doit être intégralement prise en compte dans l’évaluation mathématique fondamentale de l’acquisition initiale. (Si la conséquence inévitable d’un accouplement d’entreprises est une grossesse d’entreprise, le moment de faire face à ce fait devrait venir bien avant le moment de la jouissance.)
Les dirigeants et les administrateurs peuvent affiner leur raisonnement en se posant cette question : seraient-ils prêts à vendre 100 % de leur entreprise sur la base d’un échange qui ne leur semblerait pas judicieux pour une partie seulement ? Si vendre l’intégralité de l’entreprise sur cette base n’est pas une décision intelligente, ils devraient se demander pourquoi vendre une partie le serait. Une accumulation de petites bêtises managériales aboutit à une bêtise monumentale — et non à une grande victoire. (Las Vegas repose précisément sur les transferts de richesse résultant de la participation des gens à des transactions de capital apparemment minimes, mais désavantageuses.) »
La dilution de valeur dans les fusions-acquisitions (effet « double coup »)
« Enfin, il convient de mentionner l’effet « double coup » (*double whammy*) subi par les actionnaires de l’acheteur lorsque survient une émission d’actions dilutive de valeur. Dans ce cas, le premier coup correspond à la perte de valeur intrinsèque d’affaire causée par la fusion elle-même.
Le deuxième coup est une révision à la baisse de la valorisation boursière, parfaitement rationnelle, appliquée à cette valeur d’affaire désormais diluée. En effet, les actionnaires actuels et potentiels ne sont naturellement pas disposés à payer un prix élevé pour des actifs confiés à des dirigeants dont le bilan est marqué par une « destruction de richesse par le biais d’acquisitions ». »
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