MM en marche 1 : Système de cotation par stockage de market makers
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MM en marche 1 : Système de cotation par stockage de market makers
Levons le voile sur les complots des "marchés manipulés par des individus".
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Dave
Avez-vous déjà vécu cette situation où, après avoir acheté certaines altcoins, le prix évolue constamment dans la direction opposée pendant un court laps de temps, comme si les « maîtres du jeu » s'acharnaient spécifiquement contre vous ? Pourquoi cela arrive-t-il ? S'agirait-il vraiment d'un complot ourdi par les « maîtres du jeu » ?
Cet article vous présentera le système de cotation des market makers (MM), levant ainsi le voile sur le mystère des complots des « maîtres du jeu ». Commençons par la conclusion : le fait que les prix évoluent souvent à l'encontre de nos positions n'est pas dû à une manipulation subjective, mais résulte d’un biais de cotation basé sur l'inventaire (Inventory-based pricing quote skew) dans le modèle Avellaneda–Stoikov, ainsi que d’un mécanisme de protection contre les flux toxiques (toxic flow). Alors, comment cela fonctionne-t-il ? Il était une fois…
Commençons par comprendre le concept d'inventaire. Comme vous le savez, les market makers ne sont pas des investisseurs directionnels. Grâce à une couverture rigoureuse, les variations du prix au comptant ne devraient pas affecter leur PnL total. À ce stade, détenir un inventaire est une action « passive ». Toute variation de l'inventaire entraîne une augmentation de la position : plus la position est importante, plus l'exposition au risque d'une variation inverse des prix augmente. Lorsque les ordres d'achat ou de vente des particuliers modifient l'inventaire, les market makers réagissent face au risque induit par ces changements.
En résumé : vous perturbez leur équilibre, et les MM doivent alors se protéger en tentant de retrouver cet équilibre. Leur outil principal pour se protéger est justement le système de cotation.
1. Décalage des cours (Quote Skew)
Lorsque vous achetez massivement auprès d’un MM, cela équivaut à une vente massive de sa part, ce qui crée une exposition à découvert (inventaire négatif). Que souhaite alors le MM ? (1) Reconstituer rapidement son inventaire. (2) Protéger sa position à découvert exposée.
Sa réaction consiste donc à abaisser les prix afin d’attirer les vendeurs, empêcher davantage d’achats, tout en maintenant temporairement sa position nette à découvert hors perte, lui offrant ainsi le temps nécessaire pour effectuer sa couverture.
2. Ajustement de l’écart bid-ask (Spread Widening)
Lorsque l’inventaire continue de se détériorer, le MM non seulement décale ses cours, mais élargit également l’écart bid-ask, réduisant ainsi la probabilité de transaction.
Son objectif est de réduire le risque de transaction par unité de temps, tout en tirant profit de la marge bid-ask pour compenser les pertes potentielles liées aux fluctuations de prix.
Rédiger un article avec chaque formule mathématique supplémentaire fait perdre 10 % des lecteurs. Mais au cas où certains souhaiteraient voir des éléments techniques, voici une brève introduction sur la formation des cours (le fondement mathématique des variations de cotation mentionnées ci-dessus).
Le prix auquel nous échangeons avec les market makers s'appelle le Prix de réserve (Reservation Price), issu du modèle de tarification basé sur l'inventaire :
Prix de réserve = Prix médian (Mid price) – γ·q
q : inventaire actuel
gamma γ : coefficient d'aversion au risque
En réalité, le Prix de réserve ressemble à ceci, mais je ne veux pas vous indisposer, donc un simple aperçu suffira.
Lorsque les particuliers effectuent de gros achats ou ventes, q subit de fortes variations, ce qui entraîne une modification significative du prix de réserve. La quantité exacte de cette variation provient du modèle Avellaneda–Stoikov. Vous pouvez imaginer que, puisque les transactions entraînent de petites variations successives de l'inventaire, ce modèle prend la forme d'une équation aux dérivées partielles. Et alors ? Je n'ai aucune envie non plus de dériver cette équation, donc retenons simplement la conclusion principale :
Les meilleures cotations sont symétriquement réparties autour du Prix de réserve. L'inventaire revient nécessairement vers zéro. L'écart optimal s'élargit avec le risque.
Si vous n'avez pas compris ce passage, ce n’est pas grave. Retenez simplement qu’après un achat par un particulier, le prix évolue fréquemment à l’encontre de l’attente haussière car notre flux d’ordres modifie la tarification du risque sur le marché. Les raisons pour lesquelles les particuliers rencontrent fréquemment cette situation sont :
• Les particuliers sont presque toujours des initiateurs d’ordres (ordres actifs)
• Tailles d’ordres concentrées, rythmes peu discrets
• Absence de couverture
• Pas de fractionnement ni de calibrage temporel des ordres
Dans les petites altcoins, cette situation est encore plus prononcée, car la liquidité y est très faible. Souvent, votre ordre constitue l’un des rares ordres actifs durant les cinq minutes avant et après. Sur les actifs plus importants, une compensation naturelle peut survenir, mais sur les petites cryptomonnaies, vous êtes directement le contrepartie des « maîtres du jeu ».
Ainsi, les market makers professionnels ne cherchent pas à vous ruiner, mais visent plutôt maxE[Spread Capture] – Inventory Risk – Adverse Selection. En réalité, leur fonction objectif ressemble à cela, avec une pénalisation exponentielle du risque d’inventaire.
Les lecteurs ayant atteint ce point sont sans doute des « petits pois » rêvant de devenir des « maîtres du jeu ». Pour encourager ces courageux, voici une petite astuce exploitant le mécanisme de cotation. Nous avons dit que les particuliers ont tendance à avoir des ordres concentrés et des rythmes peu discrets ; inverser cela peut donc être bénéfique. Supposons que Dave souhaite acheter pour 1000u. Plutôt que d’acheter immédiatement la totalité, il peut imiter les « maîtres du jeu » : commencer par acheter 100u. Le système de cotation abaissera alors les prix, permettant à Dave d’accumuler à un niveau moins élevé. En rachetant ensuite 100u, le prix baissera encore, ce qui fera que son coût moyen d’entrée sera bien inférieur à celui d’un achat unique en une fois.
L’histoire des particuliers confrontés à la malchance n’est ici racontée qu’à moitié. Outre la gestion de l’inventaire, le traitement des flux d’ordres par les market makers constitue un autre facteur clé expliquant les écarts de prix, autrement dit les flux d’ordres toxiques mentionnés en introduction. Dans mon prochain article, j’aborderai le carnet d’ordres et les flux d’ordres des market makers, tout en spéculant sur les causes microstructurelles du drame du 1011.
Pour connaître la suite, rendez-vous au prochain épisode.
《À l’assaut des MM 2 : Le carnet d’ordres et les flux d’ordres des market makers》
《À l’assaut des MM 3 : Avantage statistique et conception de signaux》
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