Entretien avec Yang Zhou, fondateur de Bebao Finance : l'essor et l'effondrement du prêt de cryptomonnaies à 70 milliards de dollars
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Entretien avec Yang Zhou, fondateur de Bebao Finance : l'essor et l'effondrement du prêt de cryptomonnaies à 70 milliards de dollars
Yang Zhou a pour la première fois ouvert son cœur lors d'une émission publique après plusieurs années, offrant aux lecteurs une image plus complète de Yang Zhou ainsi que l'histoire méconnue derrière PayPal à l'époque.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur original : Bill Qian
Bill : Bonjour à tous, bienvenue dans Bill It Up. Notre invité cette semaine est Flex Yang Zhou. Sa vision est de rendre la finance accessible à tous au niveau mondial. Il a successivement fondé avec succès Standard Financial Inclusion (prêts aux consommateurs), Beibao Financial, un géant du crédit Web3 du dernier cycle, et aujourd'hui Stables Labs, une entreprise de stablecoin. Yang Zhou, bonjour, bienvenue dans notre émission !
Yang Zhou : Merci Bill, merci pour l'invitation.
Bill : Nous nous connaissons depuis longtemps. Je me souviens que lorsque nous nous sommes rencontrés pour la première fois, j'étais encore chez JD, et vous étiez à Beibao. Lors du dernier cycle, Beibao avait déjà atteint un grand succès en version 1.0. Pouvez-vous nous parler des moments forts de Beibao à son apogée ?
Yang Zhou : L'apogée de Beibao était autour d'avril 2021. C'était exactement le sommet du précédent marché haussier du Bitcoin. La cotation de Coinbase en bourse avait porté l'enthousiasme du marché à son comble. Le Bitcoin avait grimpé jusqu'à environ 64 000 dollars en avril, et les frais de financement (Funding Fee) ainsi que les opérations d'arbitrage étaient à leur maximum. À ce moment-là, l'encours total géré par Beibao, incluant prêts et emprunts, atteignait environ 7 milliards de dollars.
Bill : 7 milliards de dollars, c'est même plus que l'AUM actuel de Pantera.
Yang Zhou : Oui. En réalité, la taille des institutions centralisées a toujours dépassé celle des protocoles décentralisés. À l'époque, hormis Tether dont les données sont opaques, Genesis était l'entité ayant divulgué publiquement le chiffre le plus élevé, environ 13,8 milliards de dollars, largement supérieur aux tailles actuelles des protocoles DeFi comme Aave. La raison principale tient au fait que les clients servis par les institutions centralisées sont différents. Par exemple, en Asie, nous servions principalement de grands mineurs. Après que le prix du Bitcoin soit passé de 3 000 à plus de 60 000 dollars, leurs actifs avaient augmenté de 23 fois, apparaissant ainsi des mineurs dont la taille était passée rapidement de 100-200 millions à 4-5 milliards de dollars. En Asie, ces acteurs étaient très représentatifs. Aux États-Unis, le moteur principal de la croissance de Genesis provenait principalement de l'arbitrage sur GBTC. De 2018 au début 2021, GBTC était constamment en prime, créant ainsi un fort moteur qui incitait beaucoup de personnes à emprunter du BTC à Genesis pour souscrire à GBTC, puis après une période de blocage de six mois, vendre du BTC sur le marché au comptant.
Bill : Vous venez de mentionner la période de verrouillage de 6 mois de GBTC et l'arbitrage, qui constituait un important scénario de prêt pour Genesis à l'époque.
Yang Zhou : Oui, le moteur principal.
En outre, Genesis avait besoin d'approvisionnement en BTC car il recevait de nombreux dépôts en dollars de ses clients. Il prêtait donc ces dollars à des institutions asiatiques comme la nôtre, et en retour, nous lui fournissions du BTC, créant ainsi un cercle vertueux où chacun y trouvait son compte. Avec la hausse rapide du prix du Bitcoin, l'échelle a grossi de plus en plus.
Bill : Donc à l'époque, vous et Genesis représentiez respectivement l'Orient et l'Occident, faisant une sorte d'échange « Swipe », satisfaisant mutuellement vos besoins.
Yang Zhou : Exactement. Le moteur central était : les Asiatiques avaient besoin de dollars, et Genesis pouvait en fournir ; les clients de Genesis avaient besoin de BTC, et nous pouvions en fournir. Une alliance naturelle s'est faite, et l'échelle a grandi extrêmement vite. Mais cette croissance était surtout pilotée par le « Beta » du secteur, essentiellement la hausse du prix du Bitcoin lui-même, plutôt qu'une croissance organique. Comme l'offre supplémentaire de Bitcoin est limitée, une forte hausse des prix amplifie automatiquement la taille du marché du crédit.
Bill : Compris. Sur cette base, je comprends que Beibao a ensuite fait beaucoup de trading propriétaire, ce qui a été le point de départ des risques ultérieurs, non ? Pouvez-vous partager cela ?
Yang Zhou : Oui, le développement de Beibao a traversé trois phases principales.
La première phase était purement l'activité de prêt : les mineurs mettaient en gage du BTC, et Beibao leur prêtait des stablecoins. Cette phase était assez pure. Mais à partir de novembre 2020, avec la montée rapide du marché, les clients ont exprimé de nouveaux besoins — ils ne voulaient pas simplement emprunter et partir, mais souhaitaient des produits d'investissement libellés en BTC ou en ETH. Or, seul le prêt ne pouvait pas satisfaire ces besoins. Par exemple, le taux annuel de prêt en BTC était peut-être seulement de quelques pour mille, et celui du prêt en ETH proche du rendement du staking, environ 3 % - 4 %. Peu attrayant pour les clients. Alors, nous avons eu l'idée d'utiliser des options pour résoudre le problème de rendement, en créant des positions pour les clients, comme vendre des calls ou des puts, afin de générer des revenus en BTC ou en ETH. Autrement dit, Beibao combinait alors prêt, gestion d'actifs et trading propriétaire. Bien sûr, cela reflétait aussi l'état du marché à l'époque. Le marché était alors en grande partie non régulé, donc les entreprises de prêt n'avaient pas conscience de devoir strictement séparer prêt, trading et activités propres. Tout était mélangé.
Bill : Mais ce « mélange », je comprends que Wall Street fait aussi cela aujourd'hui. Ce que vous voulez dire, c'est peut-être qu'en « mélangeant », la gestion des risques a aussi été relâchée, non ?
Yang Zhou : Oui, mais le « mélange » de Wall Street suit un certain rythme cyclique. Au départ, tout est combiné. Quand un risque survient, les régulateurs forcent la séparation. Puis, après un certain temps, quand on constate une faible efficacité du capital, les institutions financières font pression auprès des régulateurs, qui peu à peu assouplissent les règles, et tout se regroupe. Puis un nouveau risque surgit, nouvelle séparation… Un cycle répétitif.
Les cycles des institutions traditionnelles sont plus longs que ceux de la blockchain ou des cryptomonnaies. Ainsi, au cours des 100 dernières années d'histoire financière moderne, on a vu environ sept ou huit événements de ce type. En comparaison, les cycles cryptos sont bien plus courts : peut-être tous les quatre ans, voire trois ou deux ans, soit un quart du cycle traditionnel. Ce que la finance traditionnelle fait en 100 ans, nous le faisons en 20 ans.
Ainsi, à l'époque, la combinaison était courante, y compris pour Genesis ou Three Arrows. Mais après les événements de risque du dernier cycle, tout le monde a progressivement commencé à « séparer ». Encore une fois, un processus cyclique.
Bill : Quel type de position à risque a conduit Beibao à l'effondrement final ?
Yang Zhou : Il ne faut pas regarder cela uniquement du point de vue de Beibao. Si l'on remonte à l'origine, le point de départ de tous les risques de 2022 remonte aux taux élevés du début 2021.
Bill : Désolé, à quel taux élevé faites-vous référence exactement ?
Yang Zhou : Aux frais de financement (Funding Fee) dans le marché crypto, où le rendement de cet « arbitrage sans risque » atteignait 40 %-50 % par an. Fin 2020, l'offre d'USDT était d'environ 20 milliards de dollars, et entre avril et mai 2021, elle a bondi à plus de 60 milliards, ajoutant ainsi rapidement deux fois plus de capitaux pour faire de l'arbitrage. Et cet argent n'était pas court terme : les gestionnaires de fonds, intermédiaires ou courtiers impliqués promettaient à leurs clients des produits sur un ou deux ans. Après un nouveau pic en juillet-août 2021, ces capitaux étaient encore plus décidés à rester. Ainsi, quand le marché est devenu baissier au quatrième trimestre 2021, ces fonds n'ont pas quitté immédiatement.
C’est à ce moment que la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine est entrée véritablement dans une phase de resserrement, rendant la situation intéressante. Ces fonds ne pouvaient pas sortir car ils ne voulaient pas désengager — ayant promis une gestion sur deux ans, ils devaient percevoir leurs frais. Où sont allés ces fonds pendant ce cycle ? Ils ont cherché de nouvelles opportunités, dont l’un des principaux débouchés était le protocole Anchor de Terra (UST/Luna). La taille de Terra a rapidement augmenté, et nous avons remarqué que la capitalisation boursière de Luna a commencé à croître rapidement dès le quatrième trimestre 2021. Initialement, le mécanisme de Terra/Luna pouvait fonctionner à petite échelle, mais avec l’afflux croissant de capitaux, trop de risques se sont accumulés.
Certains organismes ont détecté ce risque dès février-mars 2022. Terra a alors annoncé publiquement vouloir acheter massivement du Bitcoin, provoquant une brève embellie qui a ravivé l’espoir du marché. Mais les failles de Terra/Luna ont finalement été repérées par certains acteurs, qui ont lancé une attaque. Comme on le sait, en mai 2022, Terra s’est effondré en trois jours, UST a perdu 20 milliards de dollars, Luna a disparu, entraînant la destruction de 40 à 50 milliards de M0 (monnaie de base) dans l’ensemble du secteur crypto. Sachant que le multiplicateur monétaire du secteur était d’environ 30, cela équivaut à une destruction de 6000 milliards de capitalisation totale du marché. Ce fut alors Alameda de FTX qui tenta de « racheter ». En tant que market maker, habitué à ne pas couvrir ses positions, vivant de pump-and-dump à long terme, elle a absorbé la liquidité fuyant de Terra, devenant le plus gros repreneur.
Bill : Donc, reprendre signifiait s’effondrer, elle a subi la plus grosse perte à ce moment-là.
Yang Zhou : Oui, Alameda a probablement perdu entre 10 et 20 milliards de dollars à ce moment-là. Mais en tant qu’institution centralisée, elle pouvait « masquer » cela, donc cela n’a pas été exposé immédiatement. Cependant, l’impact du krach de Terra s’est rapidement propagé à 3AC, Beibao, BlockFi et d’autres institutions centralisées de prêt.
Bill : Comment comprendre cette transmission ?
Yang Zhou : Parce qu’il y avait peu d’institutions centralisées capables d’offrir des services de prêt. Ceux qui osaient payer des intérêts élevés de 7 % à 8 % allaient souvent vers Terra, directement ou indirectement via le protocole Anchor.
Bill : Autrement dit, vos débiteurs plaçaient leur argent sur Terra ?
Yang Zhou : Oui, directement ou indirectement. Résultat : après l’effondrement de Terra, presque toutes les institutions centralisées de prêt ont été exposées à un risque énorme.
Bill : Attendez, lors du dernier marché haussier, vos débiteurs n’étaient plus des mineurs empruntant pour réinvestir, mais beaucoup empruntaient chez vous pour aller placer indirectement sur Luna ?
Yang Zhou : Oui. En réalité, les mineurs ont commencé à réduire leur effet de levier dès décembre 2020. À mesure que le Bitcoin montait de 20 000 à 60 000 dollars, ils ont progressivement désengagé.
Bill : Les mineurs sont en effet assez conscients du risque.
Yang Zhou : Oui, les mineurs ont une forte conscience du risque, ayant traversé de nombreux cycles. Même dans ce cycle, le fait que le Bitcoin bloque constamment autour de 100 000 dollars a une raison amusante : les mineurs vendent continuellement à ce niveau. Beaucoup de mineurs que je connais fixent leur seuil de désengagement à 100 000 dollars. Dès que le prix atteint ce niveau, ils vendent. C’est pourquoi, comme il s’était bloqué à 40 000 dollars précédemment, il reste coincé ici à 100 000, c’est similaire.
Ainsi, lors du dernier cycle, la demande des mineurs avait diminué. La demande principale en prêt venait désormais de l’arbitrage et de la spéculation, comme l’arbitrage du Funding Rate. Plus de la moitié du portefeuille de prêt de Beibao allait vers ces « transactions margées ». Les clients empruntaient chez nous à taux fixe, puis utilisaient des stratégies de trading pour chercher un rendement plus élevé afin de couvrir ces intérêts. On peut donc dire que l’exposition au prêt est passée de la demande réelle de production des mineurs à une demande spéculative, ce qui a été un processus progressif d’accumulation de risques.
Bill : Lorsque Terra a échoué, les investissements de vos débiteurs en amont ont disparu, quel a été l’effet en chaîne ?
Yang Zhou : Au départ, l’effet en chaîne n’était pas encore évident. Ce qui a frappé d’abord, c’était la série de liquidations causées par la chute brutale. Le premier à tomber fut Three Arrows, suivi de Beibao, puis BlockFi. Dans ce mouvement, Three Arrows et Beibao ont été les plus touchés. Les deux institutions étaient de grands preneurs d’options, des acteurs majeurs de short vol sur le marché.
Bill : Tous vendaient des put.
Yang Zhou : Oui, ils vendaient des put et des call, mais les gains sur les call ne pouvaient compenser les pertes sur les put. À ce moment-là, le hedging delta dynamique (DDH), censé absorber les chocs, ne fonctionnait plus. Impossible de vendre. Le marché est passé de 35 000 dollars à moins de 20 000 en quelques jours, soit une chute de 40 %. Les modèles de couverture ont totalement échoué. Le hedging dynamique n’était plus possible, les positions ne correspondaient plus. À ce moment-là, les principaux preneurs d’options du secteur ne pouvaient plus tenir.
Bill : Donc, à l’époque, vendre des put visait surtout le profit, pas vraiment préparer du cash pour acheter à bas prix. Quand la chute est arrivée, impossible d’acheter.
Yang Zhou : Oui. Si cette chute de 40 % s’était étalée sur deux ou trois semaines, cela aurait été gérable. Mais en deux ou trois jours, cela a mené à un piétinement mutuel.
Quand vous chutez, certaines institutions doivent couvrir leurs risques. Par exemple, celles ayant vendu des put doivent short le perpétuel, les futures ou le BTC, peu importe comment, elles exercent une pression vendeuse accrue sur le marché.
Récemment, durant la hausse du Bitcoin, on a assisté à un Gamma Squeeze : de nombreux market makers ou preneurs d’options devaient acheter de plus en plus à mesure que le prix montait pour couvrir leurs risques, accélérant ainsi la hausse. La même chose s’est produite à la baisse. Ces institutions, en interagissant entre elles, avaient des positions similaires : celui qui vendait en premier survivait, mais finalement, tous ont péri ensemble. TroisArrows, Beibao, et même Amber ont été gravement touchés. Amber a survécu grâce à un actionnaire majoritaire intervenant pour une restructuration de dettes.
Bill : Qui de vous ou de Three Arrows est tombé en premier, ou était-ce simultané ?
Yang Zhou : Presque simultanément, mais Three Arrows a abandonné avant nous, coupant net. Su Zhu a une mentalité de trader : terminé, c’est terminé, perte, on coupe. Beibao a tenté de lever des fonds pour se sauver, mais sans succès. Car Beibao et Three Arrows avaient de nombreux contrepartistes. Dès qu’un incident survient, cela affecte négativement la plupart des contreparties — propagation du risque de crédit — et celles-ci ont lancé des margin calls. Three Arrows a semble-t-il déclaré directement sa faillite. Mais Beibao essayait encore de trouver une solution, tentant de lever des fonds, sans y parvenir.
Bill : C’était déjà juin ou juillet 2022, non ?
Yang Zhou : Oui, juin-juillet. Rapidement, le risque s’est transmis à BlockFi, Voyager. Là, c’est intéressant : ces institutions occidentales avaient précédemment prêté à FTX ou Alameda. Alors, FTX et Alameda ont soudain annoncé : « Nous allons les sauver ». Pourquoi ? Parce qu’ils ne voulaient pas exposer leur propre exposition massive. Mais ensuite, CZ a posé des questions sur Twitter, révélant toute la situation. Si à ce moment-là SBF avait imité OKX en suspendant les retraits, peut-être auraient-ils pu passer outre. Mais l’histoire n’a pas de conditionnel. Il a choisi de résister, et s’est effondré.
Bill : Oui, l’histoire ne se répète pas. Sam, en laissant de côté ses problèmes moraux, semble avoir manqué de souffle. S’il avait tenu, peut-être serait-il passé.
Yang Zhou : Oui, si seulement, par exemple, les démocrates qu’il soutenait avaient pu lui injecter des fonds par des moyens spéciaux, comme les institutions traditionnelles où la banque centrale ou le Trésor interviennent dans des cas exceptionnels parce que « trop gros pour faire faillite ». Mais à leurs yeux, FTX n’était qu’un « arbre à billets », et ils n’ont pas pris au sérieux l’impact social potentiel de FTX. Résultat : quand FTX est tombé, Genesis n’a pas pu reprendre son souffle. Genesis avait un bilan de 13,8 milliards de dollars, la plus grande contrepartie du secteur. Son effondrement a entraîné la chute de presque toutes les entreprises de prêt, sauf Tether.
Bill : 13,8 milliards, ses fonds venaient principalement de Tether ?
Yang Zhou : Non. Les sources de fonds de Genesis étaient assez diversifiées, incluant beaucoup d’argent hors-crypto — ce qui est particulier — donc le risque s’est transmis au secteur financier traditionnel. Cela a indirectement conduit à la faillite d’une série de banques cryptos américaines en 2023. Mais cette faillite n’était pas due directement aux risques du secteur crypto, mais à des facteurs politiques. Le parti au pouvoir, les démocrates, a ordonné directement la fermeture de ces banques, alors qu’elles n’avaient pas nécessairement de problèmes. C’était en réalité un comportement « sans loi ». À mon avis, les démocrates voulaient désespérément couper les liens avec FTX, car FTX avait fait de gros dons, et ils ont agi précipitamment.
Parallèlement, l’explosion de SVB (Silicon Valley Bank) n’avait rien à voir avec la crypto. Son problème était la hausse des taux, qui a fait chuter la valeur de ses obligations à long terme, provoquant une ruée. L’impact sur la crypto a été le décrochage d’USDC, qui a perdu 10 % en mars 2023.
Bill : Pouvez-vous expliquer cela ? Pourquoi la chute des actifs de SVB a-t-elle fait décrocher USDC ?
Yang Zhou : Parce qu’à ce moment-là, environ 10 % des fonds d’USDC étaient déposés chez SVB. Ce n’était même pas de la custody, c’était un dépôt.
Puisque les fonds d’USDC étaient déposés chez SVB, pas en custodie. Dès que SVB a eu des problèmes, 10 % des réserves n’étaient plus disponibles, provoquant une panique immédiate sur le marché. Mais la Réserve fédérale est intervenue, imprimant immédiatement 500 milliards de dollars pour les injecter dans tout le système bancaire, résolvant la crise. Ces 500 milliards dépassent largement la taille du secteur crypto, non ? Mais c’est la différence : la finance traditionnelle a une banque centrale pour la sauver, pas les institutions crypto.
Si Tether avait voulu sauver FTX à ce moment-là, cela aurait pu marcher. Mais Tether est une institution privée, pas publique, et n’a aucun motif pour le faire.
Bill : Hmm, donc lors du dernier cycle, la crypto n’était pas encore assez grande, assez mainstream. Si elle l’avait été, ce serait « les petits voleurs punis, les grands voleurs honorés ».
Yang Zhou : Oui, vous avez parfaitement résumé. Le crime financier est un délit grave aux États-Unis, mais le plus grand crime financier de l’histoire fut la fraude sur les CDS en 2008 — ces faux prêts, empaquetés plusieurs fois, assurés, notés triple A, puis investis par des institutions financières, tout étant frauduleux. Mais comme c’était trop grand, personne n’est allé en prison.
Connaissez-vous le film Big Short ? La dernière scène raconte presque la même chose : que sont devenus ces criminels ? Rien. Donc, selon moi, le problème de la politique américaine, ou mondiale, est le même. Mais actuellement, les États-Unis apprennent de la Chine la lutte contre la corruption, utilisant la « lutte anticorruption » contre leurs adversaires politiques. Chine et États-Unis s’inspirent mutuellement : la Chine copie leur IA, créant DeepSeek ; les États-Unis copient leur lutte anticorruption. C’est assez drôle.
Bref, la crypto était trop petite à l’époque, donc personne n’a jugé utile d’intervenir pour la sauver.
Bill : Durant le dernier cycle, de Beibao à FTX, pensez-vous que la même logique pourrait se reproduire ce cycle ? Y aura-t-il encore de tels risques systémiques ?
Yang Zhou : Je pense que ce cycle sera bien meilleur. Les leçons du dernier cycle ont poussé de nombreuses institutions à évoluer considérablement en matière de gestion des risques. Premièrement, presque toutes les institutions crypto utilisent désormais la custody. Par exemple, Binance a Ceffu, malgré ses liens, cela rassure davantage, au moins c’est hors bilan ; OKX collabore aussi avec plusieurs sociétés de custody. Cette première étape est déjà un grand progrès. Les institutions traditionnelles ont mis des décennies pour passer du mélange à la séparation, la crypto n’a mis que deux ans.
C’est ce que je trouve particulièrement intéressant, encourageant, voire attachant dans ce secteur : son évolution fulgurante. Bien qu’il y ait beaucoup de spéculation, il avance constamment, itère sans cesse. C’est l’énergie de notre jeunesse, qui ne pense pas que la finance traditionnelle soit forcément supérieure.
Bill : Oui. Mais lorsque Beibao a eu des problèmes, vous étiez déjà à la retraite, parti de Beibao. Pourquoi êtes-vous revenu diriger et tenter de sauver l’entreprise ?
Yang Zhou : Beaucoup me posent cette question. Beaucoup pensent d’abord : « Tu as quelque chose à te reprocher ? Tu es sale, donc tu reviens ? » En réalité, non. Mais répondre à cette question est particulier, lié à ma personnalité. À l’époque, je pensais que c’était le choix le plus juste, voir s’il existait un moyen de sauver la situation.
Mais je n’avais pas anticipé, ou à cause des limites historiques, que l’effondrement de Luna/Terra aurait un tel impact sur FTX et Alameda. Je n’avais pas imaginé que la contagion irait au-delà de 3AC et Beibao. J’ai donc naïvement tenté une restructuration pour sauver l’entreprise. À l’époque, Beibao détenait environ 15 000 BTC chez Genesis, 20 000 à 30 000 ETH, et environ 200 millions de dollars en USD. Dans ces conditions, je pensais que c’était faisable.
Bill : Vous avez gagné un grand respect dans l’industrie, quelle que soit l’issue finale.
Yang Zhou : Il y a du bon et du mauvais. Je ne peux pas tout garder. Il y a aussi beaucoup de critiques négatives.
Quand Genesis est tombé, les 15 000 BTC, les 20 000-30 000 ETH et les 200 millions de dollars ont disparu. Quand ces actifs n’ont pas pu être récupérés, l’espoir s’est éteint, l’affaire était impossible. Pourtant, j’ai continué à insister pour mener à terme la restructuration, gardant une lueur d’espoir. Honnêtement, c’était pour laisser une dette, une chance que peut-être un jour je récupère quelque chose. Une phrase un peu dure : « Ceux qui disent être altruistes sont généralement les plus égoïstes. » Mais je pense sincèrement avoir été un peu altruiste. Sam disait aussi être altruiste, mais en fin de compte, il était le plus égoïste.
Bill : Oui, quand quelqu’un dit être altruiste, c’est souvent qu’il va sortir sa faucille, non ?
Yang Zhou : Oui, oui. Mais ici, je veux dire que j’avais réellement un peu d’altruisme. Si un jour je réussis, je rembourserai.
Bill : Donc, vous avez écrit un call option pour vos investisseurs et clients.
Yang Zhou : Oui, une sorte d’option sur dette.
Bill : Depuis 2022, 2023, vous avez entamé un nouveau chapitre. Votre stablecoin est maintenant classé neuvième mondial. J’aimerais discuter avec vous des stablecoins. Selon moi, il y en a trois types : paiement, paires de trading, et placement. Certains peuvent cumuler une ou deux fonctions. Pouvez-vous présenter les caractéristiques de votre stablecoin ?
Yang Zhou : Oui, trois types : paiement, trading, placement. Je pense que la destination finale des stablecoins est le paiement. Mais les chemins d’entrée varient : certains partent du placement, d’autres du trading.
Par exemple, le stablecoin de trading dans la DeFi est DAI. Il est né pour fluidifier les échanges DeFi. Mais au fil du développement, Maker derrière DAI a évolué — passant de réserves en USDC à des obligations américaines (T-Bills) — devenant progressivement un stablecoin rémunérateur. Nous n’avons ni l’historique ni les contributions de DAI, donc entrer par le trading est difficile. Prenons un autre stablecoin de trading, BUSD, basé sur Paxos, arrêté par régulation. Puis FDUSD à Hong Kong, combinant trading et placement : zéro frais sur Binance pour encourager les échanges, et possibilité de staking via Launchpool pour encourager le placement. Pour un projet standard sans grand soutien de plateforme, on commence souvent par le « placement pur ». Comme Terra lors du dernier cycle, ou d’autres projets entre cycles, tous orientés rendement. Ce cycle, c’est encore plus clair : USDe d’Ethena, notre USDX, USD0 de USUAL, tous mettent l’accent sur le rendement. Mais je pense que pour la plupart des stablecoins, le rendement est surtout un moyen d’entrée, pas la fin. Tous espèrent finalement atteindre le paiement.
Pour une plateforme comme la nôtre, la stratégie est claire : commencer par le placement. En combinant les rendements de CeFi, DeFi, voire des RWA de TradFi, créer un stablecoin. Avec une meilleure liquidité, les exchanges l’acceptent comme collatéral, il entre dans le trading. Puis, avec encore plus de liquidité, il peut entrer dans les paiements. Pour tous les stablecoins, l’objectif final est le paiement.
Bill : Prenons USDT comme exemple. Selon vous, quelle proportion de ses volumes de paiement concerne des scénarios non crypto ?
Yang Zhou : Du point de vue du paiement, USDT est déjà un outil de paiement très semi-mainstream. Ces dernières années, avec le renforcement des mesures anti-blanchiment et sanctions américaines, notamment après l’affaire russe, USDT est devenu un outil de paiement quasi mainstream. Il permet d’éviter les sanctions américaines. Les États-Unis, en tant que grande puissance, imposent beaucoup de règles. Mais ces règles sont-elles justes ? Sanctionner les citoyens russes ordinaires est-il juste ? Les sanctions américaines contre la Chine augmentent, de nombreuses entreprises publiques sont déjà listées, incapables d’utiliser le dollar. Demain, DeepSeek, TikTok, Toutiao seront-ils sanctionnés ? Possible. Je pense donc que les paiements en stablecoin deviendront de plus en plus mainstream. À Hong Kong, Singapour, ces régions asiatiques poussent à l’adoption de stablecoins régulés et conformes, se préparant pour l’avenir. Historiquement, le premier « stablecoin » réussi fut le dollar de Hong Kong.
Bill : Comment comprendre cela ?
Yang Zhou : Depuis 1983, le HKD est indexé au dollar américain. À l’époque, la Monetary Authority of Hong Kong détenait des obligations américaines (courtes et longues), émettait du HKD, distribué par HSBC, Bank of China et Standard Chartered. Certains billets portent le logo de HSBC, d’autres de BOC ou SCB. Ce sont en réalité des billets acceptés par ces banques, pas de la monnaie légale. Strictement parlant, le HKD que nous utilisons est comme un « USDT » — un certificat émis par Tether.
Bill : Donc, en essence, ce sont des billets émis par quelques banques commerciales ?
Yang Zhou : Oui, elles les émettent via la Monetary Authority, puis les diffusent. La MAHK émet rarement directement, sauf pour les billets de 10 HKD, le seul « billet légal ». Les billets de 20, 50, 100 HKD sont tous des billets bancaires. Donc, le HKD est essentiellement le stablecoin le plus stable, en circulation depuis 40 ans, indexé au dollar, dépassant largement Tether en taille (Tether à 130 milliards lors de notre discussion, maintenant >150 milliards), avec 500 milliards de dollars. Mais Tether croît vite, pourrait dépasser HKD ce cycle.
Bill : L’année prochaine ou après ?
Yang Zhou : Oui, peut-être.
Bill : Donc, vous dites que le HKD est un « papier Token » émis, un paper Token stable du dollar américain.
Yang Zhou : Oui, essentiellement un stablecoin adossé au dollar. Donc, le HKD sert aux paiements. Historiquement, il y a toujours eu cette demande : utiliser autre chose que le dollar pour payer, surtout pour échapper aux régulations absurdes américaines. Le dollar est la monnaie la plus utilisée au monde, à la fois par crédibilité gouvernementale et car les meilleurs actifs mondiaux — Nasdaq, obligations, actions NYSE — sont cotés en dollars. Ainsi, toutes les institutions financières doivent avoir une licence dollar pour opérer. C’est un mécanisme extraordinaire qui limite beaucoup d’actions. Avoir la licence signifie suivre les standards américains. Si les USA disent que l’Iran est mauvais, pas de commerce ; Venezuela mauvais, pas de commerce. Dans mes valeurs, sanctionner trafic d’êtres humains ou drogue est juste. Mais sanctionner des populations civiles, comme les Russes ordinaires ne pouvant plus utiliser Visa, c’est inhumain.
Ce recours excessif au pouvoir est trop agressif. De plus en plus refusent Swift, lent, passant par des banques correspondantes comme JPMorgan, capables de bloquer ou surveiller les transactions. À l’avenir, même si le dollar reste la monnaie de cotation, les stablecoins deviendront une alternative centrale dans les paiements.
Bill : J’aime beaucoup ce que vous venez de dire. Peut-on continuer à utiliser le dollar comme unité de cotation ? Comme Rome a disparu, mais la largeur des routes dans le monde suit encore les normes romaines. Ce standard peut perdurer. Donc, même si l’Empire américain voit ses institutions s’effondrer, sa monnaie — le dollar — restera comme référence mentale pour la cotation. Créer de nouveaux actifs sur blockchain, cette « unité dollar » pourrait rester pertinente longtemps.
Yang Zhou : Exactement. Pas besoin d’utiliser Swift, mais l’unité « Dollar » subsistera. Votre exemple de Rome est pertinent. Autre chose : il faut réduire les barrières d’entrée. Créer un « bolivar stablecoin » ? Personne n’osera l’utiliser. Le yuan ? Pas encore. Peut-être dans dix ans, quand notre pays sera « grand à nouveau » — Make China Great Again — certains l’utiliseront. Mais pour l’instant, peu l’acceptent. L’euro ? Toujours un cran en dessous. Donc, utiliser le dollar pour coter est le plus simple. Pas par idolâtrie du dollar, mais par réalité. Pour faire un bon produit, il faut réduire les obstacles. Inutile de changer la mentalité des utilisateurs. Bien sûr, un événement changera tout, mais pas maintenant. Swift, lui, doit être remplacé. Utiliser la blockchain — réponse directe et claire : remplacer Swift.
Bill : Donc, utiliser la mentalité utilisateur du dollar, mais reconstruire un nouvel ordre international, un nouveau système de paiement sur blockchain. Une dernière question : qu’en pensez-vous de l’IA dans Web3 ? Est-ce sérieux, ou la plupart utilisent ce label pour lancer des jetons ?
Yang Zhou : Pour l’instant, la plupart utilisent ce label pour lancer des jetons. Mais je pense que c’est normal. Ce que je vois surtout, c’est que beaucoup essaient sincèrement d’utiliser l’IA pour améliorer la crypto. Crypto et IA sont complémentaires. La crypto est un système codifié, un monde piloté par le code. Comme DeFi ou smart contract, le « smart » n’est pas pour l’humain, mais pour l’ordinateur. Ainsi, pour un Agent ou une IA capable d’utiliser naturellement le code, DeFi est un terrain d’application idéal.
Je pense que l’IA apportera deux changements majeurs. D’abord, l’expérience utilisateur. La blockchain n’est pas faite pour les humains, mais pour les robots. Pour une IA, « utiliser la chaîne » est aussi naturel que naviguer sur internet. Avant Netscape, internet était très technique, marginal. Aujourd’hui, la crypto est à ce stade. Il faut comprendre Ethereum, Solana, avoir des bases techniques. Seuls les jeunes comme nous, motivés par l’argent, franchissent ces obstacles. Pour les gens ordinaires, ces barrières sont absurdes. L’Agent IA, comme Netscape à l’époque, rendra la crypto accessible à tous. Dites simplement à l’IA : « Achète-moi un peu d’Ether » ou « Trouve-moi le produit DeFi le plus rentable et investis-y ». L’IA créera la transaction, routera les offres, fera la vérification des risques. Vous dites juste : « Signe ». Transaction terminée. Cela changera radicalement la structure des utilisateurs. Avant, nos utilisateurs étaient tous des « traders Trump » ou « CZ dogs ». À l’avenir, même ma mère, profil bas risque, pourra entrer. Avec de nouveaux utilisateurs, la liquidité suit. Deuxièmement, la transformation du système financier. Les institutions traditionnelles ont du mal à utiliser l’IA publique, leurs systèmes étant trop anciens. Architecture des années 90, données clients partout, elles peinent à faire tourner Excel, encore moins l’IA. Mais sur une blockchain publique, un grand livre ouvert comme Solana, l’IA peut interagir directement avec les actifs. Les futurs gestionnaires, conseillers, seront des IA. Deux formes possibles : « one for all », une IA pour tous ; ou « all for one », plusieurs IA pour une personne. Votre IA principale mobilisera d’autres IA pour configurer vos actifs, composer vos investissements, fonctionner comme un FOF. Cela transformera l’industrie financière. BlackRock gère des milliers de milliards avec des milliers de personnes ; à l’avenir, quelques dizaines de personnes géreront des dizaines de milliers de milliards. La rentabilité explosera. C’est pourquoi Larry Fink pousse l’IA : ils voient l’opportunité — remplacer les humains par l’IA, transférer les connaissances aux machines, réduire coûts, gagner en efficacité. Finalement, l’intermédiaire humain sera remplacé par l’intermédiaire IA. L’IA ne réduit pas seulement les coûts, elle crée aussi de la valeur.
C’est pourquoi je dis souvent : la nouvelle New York n’est pas à New York, elle est sur la chaîne.
Bill : Oui, ça devient un marché boursier internet, un marché ouvert. Toute la finance peut y fonctionner.
Yang Zhou : Exactement. Avec l’IA, la logistique, les entrepôts, gérés par des humains aujourd’hui, seront bientôt automatisés. Le risque de fraude diminuera. Cela facilitera l’inscription d’actifs traditionnels. Ainsi, la crypto échappera enfin à la « malédiction du cycle de quatre ans » — plus seulement un an d’activité, trois d’attente. Le « marché haussier éternel » n’est pas celui du BTC, mais celui de la blockchain.
Bill : Vos propos me font penser à autre chose. On dit que la blockchain, en tant que nouvel internet, a encore peu d’utilisateurs actifs. Par exemple, Binance a 250 millions d’utilisateurs inscrits, quelques millions d’actifs sur chaîne. Mais à l’avenir, avec des applications massives, tous les internautes pourraient venir sur chaîne — 5 milliards d’utilisateurs. Même 500 milliards, 1000 milliards d’Agents IA actifs sur chaîne.
Yang Zhou : Oui. Je pense que la crypto et la blockchain dépasseront la finance traditionnelle. Car il y aura plus d’utilisateurs. Les prémices existent déjà — comme TON, Telegram, pleins de robots. Encore rudimentaires, mais la tendance est claire.
Bill : Excellent, merci pour votre partage. C’est tout pour aujourd’hui. À bientôt pour une prochaine visite.
Yang Zhou : D’accord, merci Bill.
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