Décryptage des difficultés de liquidité des RWA
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Décryptage des difficultés de liquidité des RWA
« Tout peut être tokenisé, mais peut-on vraiment le vendre ? »
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Max.S
Le 27 août, lors du Forum de la finance cryptée 2025 organisé par l'Université de Hong Kong, Changpeng Zhao (CZ), fondateur de Binance, a déclaré que les RWA n'étaient pas aussi simples qu'on pouvait l'imaginer, et que les actifs RWA non financiers, s'ils n'avaient pas une forte liquidité intrinsèque, risquaient de se retrouver confrontés à des problèmes de liquidité insuffisante.
Dans un futur proche, les revenus locatifs de n'importe quel bien immobilier dans le monde, une fraction de propriété d'une œuvre d'art unique, ou même une partie des revenus d'un crédit privé pourraient être échangés aussi facilement que des actions. C'est précisément cette vision ambitieuse que dessine la « tokenisation des actifs du monde réel (RWA) ». Elle vise à injecter la technologie blockchain dans la finance traditionnelle afin de briser les limites physiques et géographiques. Des actifs auparavant lourds, non standardisés et difficiles à circuler — comme l’immobilier, les œuvres d’art ou les participations privées — seraient transformés en jetons numériques échangeables en continu sur la blockchain, libérant ainsi tout leur potentiel de liquidité.
On dirait bien que révolution financière rime avec bouleversement de Wall Street. Avec le développement fulgurant de la technologie, près de 24 à 25 milliards de dollars d'actifs du monde réel (hors stablecoins) ont déjà été transférés sur blockchain à la mi-année. Derrière ce chiffre impressionnant, si l’on creuse plus profondément, une réalité embarrassante apparaît : tout peut être tokenisé, mais peut-on vraiment vendre ces actifs ? Une étude approfondie publiée en 2025, appuyée par des données concrètes et des cas réels, révèle sans ménagement un secret bien connu du secteur RWA : nous maîtrisons désormais la magie de la numérisation universelle, mais le marché permettant à ces actifs numériques de circuler librement n’est pas encore construit. La liquidité, qui semble être l’aspect le plus séduisant de l’histoire RWA, reste aujourd’hui son goulot d’étranglement le plus critique.
L’apparence de la prospérité : un marché de centaines de millions composé de « tirelires »
Les chiffres du marché RWA semblent au premier abord impressionnants : une croissance fulgurante en quelques années, avec l’émergence d’un nouveau marché valant plusieurs milliards de dollars, ce qui semblerait prouver le succès retentissant de la tokenisation. Pourtant, un examen attentif de sa composition révèle que cette prospérité est largement trompeuse. Actuellement, deux géants — le crédit privé et les obligations américaines tokenisées — dominent presque entièrement le marché RWA et absorbent la majeure partie de la capitalisation.
La raison de leur domination est simple : ce sont des « tirelires numériques » réservées aux institutions et aux investisseurs fortunés. Dans l’univers DeFi, les investisseurs peuvent acquérir des fonds monétaires tokenisés émis par des géants traditionnels comme BlackRock, tels que BUIDL, ou détenir via des plateformes comme OndoFinance des obligations américaines tokenisées afin de générer des rendements stables et attractifs. L’attrait principal de ces produits réside dans leur capacité à produire des intérêts, pas dans leur négociabilité. Les investisseurs les achètent généralement pour les conserver jusqu’à échéance, plutôt que de les revendre fréquemment comme des cryptomonnaies. Bien que leur valeur globale soit élevée, le modèle dominant du marché est statique — « acheter et détenir » — et non un marché secondaire dynamique tel que souhaité.
Encore plus ironique, les catégories d’actifs qui devraient bénéficier le plus d’une amélioration de la liquidité — comme l’immobilier, les œuvres d’art ou les crédits aux petites entreprises — ne représentent qu’une part minuscule du marché. Par exemple, la capitalisation totale de l’immobilier tokenisé atteint environ 300 millions de dollars, tandis que des niches comme les œuvres d’art ou les crédits carbone stagnent autour de 100 millions de dollars. Cela met en lumière une contradiction fondamentale : la technologie de tokenisation réussit surtout à digitaliser des actifs déjà relativement liquides ou peu volatils, plutôt qu’à s’attaquer véritablement à ces actifs structurellement « illiquides ». De magnifiques coffres-forts numériques ont été construits, mais on découvre qu’ils contiennent surtout des bons de dépôt, pas de l’argent immédiatement échangeable.
Des données froides de la chaîne prouvent : un marché RWA à haut volume mais déserté
Si la structure du marché expose les contours macroscopiques du problème, les données microéconomiques de la chaîne confirment avec froideur le manque criant de liquidité. En analysant les données provenant de plateformes comme RWA.xyz ou Etherscan, les chercheurs ont dressé un portrait réaliste de la liquidité à partir de paramètres tels que la dispersion des détenteurs de jetons, le nombre d’adresses actives mensuelles ou la fréquence des transactions.
Prenons l’étoile la plus brillante du marché : le jeton BUIDL de BlackRock. Il occupe depuis longtemps la première place par capitalisation dans le domaine RWA, avec une valeur totale de 2,42 milliards de dollars, et un montant mensuel de transferts dépassant 1,8 milliard. À première vue, ces chiffres paraissent impressionnants. Mais examinez d’autres indicateurs : seulement 85 détenteurs possèdent cet actif, et à peine 30 adresses actives par mois. Cela signifie que les mouvements massifs de capitaux proviennent principalement des opérations d’émission et de rachat entre l’émetteur et quelques rares investisseurs institutionnels. Le marché secondaire ouvert que nous imaginons n’existe pratiquement pas.
Dans le domaine RWA, le phénomène de « haute capitalisation, faible activité » est courant. De nombreux jetons destinés aux institutions affichent moins de 10 adresses actives par mois. TRSY, émis par Centrifuge (obligations publiques tokenisées), compte seulement 6 détenteurs. Une étude va encore plus loin : Swinkels a mené une analyse empirique sur les jetons immobiliers résidentiels émis par RealT, concluant qu’un jeton changeait de mains en moyenne une fois par an. Or, dans les marchés boursiers développés, le taux de rotation annuel est bien plus élevé. Ce rythme quasi stagnant fait exploser le mythe selon lequel « tokenisation = haute liquidité ». Ces soi-disant « actifs liquides » se comportent sur la chaîne comme des eaux stagnantes.
Mais il existe des exceptions. Alors que le marché RWA dans son ensemble est moribond, les produits liés à l’or tokenisé comme PAXGold (PAXG) et TetherGold (XAUT) font preuve d’une vitalité remarquable. PAXG compte plus de 69 000 détenteurs, avec plus de 52 000 transferts mensuels. Les données de la chaîne montrent que ses transactions persistent de manière stable et continue depuis plus de cinq ans, contrairement aux autres jetons RWA dont les transferts sont sporadiques et isolés.
Pourquoi ces jetons d’or brillent-ils à part ? La réponse ne réside pas dans l’or lui-même, mais dans son « accès au marché ». La plupart des jetons RWA sont coincés dans des environnements fragmentés et soumis à autorisation. En revanche, PAXG et XAUT sont disponibles sur des plateformes centralisées majeures comme Binance et Kraken, ainsi que sur des plateformes décentralisées comme Uniswap. Grâce à leurs canaux d’échange larges et permisifs, ils abaissent considérablement la barrière d’entrée pour les investisseurs particuliers et institutionnels, offrant une découverte de prix en temps réel et une profondeur de marché solide. Le succès de PAXG agit comme un miroir, révélant le problème fondamental des autres actifs RWA : l’absence d’un marché ouvert, unifié et facile d’accès.
Les entraves invisibles à la liquidité : quatre obstacles structurels
Pourquoi le transfert d’actifs vers la blockchain n’a-t-il pas produit la liquidité attendue ? Quatre verrous structurels verrouillent collectivement la porte de la liquidité RWA.
Premier verrou : le « mur invisible » réglementaire. La plupart des jetons RWA sont juridiquement classés comme des « titres » et doivent donc respecter des réglementations strictes. Pour rester conformes, les émetteurs imposent des barrières élevées : seuls les utilisateurs ayant passé une vérification KYC (« Know Your Customer ») ou reconnus comme « investisseurs accrédités » peuvent participer. Si ce système de « liste blanche » assure la conformité, il réduit drastiquement le bassin d’acheteurs et de vendeurs potentiels, étouffant ainsi la largeur et la profondeur du marché. Avant toute transaction, les investisseurs doivent suivre des processus complexes de signature hors chaîne et de vérification d’identité, rendant les échanges loin d’être aussi « sans friction » qu’annoncé.
Deuxième verrou : la fragmentation en « îlots isolés ». Imaginez un monde sans bourse centralisée comme le NYSE ou Nasdaq, où les actions ne pourraient être échangées que sur des centaines de petites applications indépendantes et incompatibles. C’est exactement la situation actuelle du marché RWA. Les DEX (bourses décentralisées), les systèmes alternatifs de négociation (ATS) spécialisés et les réseaux informels de gré à gré (OTC) dispersent les actifs. Chaque plateforme devient un îlot de liquidité. Sans marché central capable d’agréger les flux d’ordres, l’efficacité de la découverte des prix diminue et les coûts de transaction augmentent.
Troisième verrou : l’énigme de la valorisation, ou le « boîte noire ». Comment fixer précisément le prix d’une petite part d’un bien immobilier spécifique ou d’un prêt privé unique sur la chaîne ? Contrairement aux cryptomonnaies homogènes comme Bitcoin, chaque actif RWA possède des caractéristiques uniques en termes de risque, de droit et de valeur. Cette hétérogénéité rend extrêmement difficile l’établissement d’une valeur juste. Les asymétries d’information empêchent les parties de s’entendre sur la valeur réelle, entraînant des écarts importants entre prix d’achat et de vente. Pour compenser cette incertitude et les difficultés potentielles de sortie, les investisseurs exigent souvent un « discount de liquidité », ce qui pousse encore plus bas les prix, créant un cercle vicieux auto-renforçant d’« illiquidité ».
Quatrième verrou : le vide de rôle des « market makers ». Dans les marchés financiers matures, les teneurs de marché jouent un rôle crucial en fournissant continuellement des cotations d’achat et de vente, assurant la liquidité et réduisant les spreads. Or, dans l’écosystème RWA actuel, ces professionnels sont rarissimes. Certains protocoles DeFi tentent d’encourager la liquidité via des programmes de « mining », mais ces incitations peinent à attirer et maintenir des pools stables pour des jetons RWA peu échangés et non homogènes.
Les frais élevés des transactions sur chaîne (GasFee) et les obstacles à l’interopérabilité entre différentes blockchains aggravent encore davantage la crise de liquidité.
Sortir de l’impasse : construire des ponts multidimensionnels vers la liquidité
Faut-il pour autant désespérer de l’avenir des RWA face à ces défis sévères ? Je ne le pense pas. Le problème de liquidité a une solution, mais elle exige une innovation et une construction systémiques à plusieurs niveaux : juridique, structurel, financier et infrastructurel. Voici quelques pistes :
Adopter une structure de marché « hybride ». Ni le modèle entièrement centralisé ni le modèle entièrement décentralisé ne sont parfaits. Une combinaison pourrait être la voie optimale. Concrètement, des plateformes centralisées régulées pourraient gérer l’émission initiale, la conformité et la garde des actifs, garantissant authenticité et validité légale. Ensuite, grâce à des passerelles techniques, les jetons conformes pourraient être intégrés à des protocoles décentralisés ouverts pour les échanges secondaires. Cela permettrait de respecter les exigences réglementaires tout en exploitant la composable et les AMM (Automated Market Makers) de la DeFi pour créer de la liquidité.
Explorer le concept de « mise en gage = liquidité ». Toute liquidité ne passe pas nécessairement par la vente directe d’un actif. Le « prêt par mise en gage » offre une alternative ingénieuse. L’initiative de MakerDAO, l’un des plus grands protocoles de stablecoin décentralisé, est très instructive : il commence à accepter des RWA, comme des obligations américaines à court terme tokenisées, comme collatéral pour son stablecoin DAI. Ainsi, les détenteurs de RWA peuvent emprunter du DAI sans vendre leurs actifs, obtenant ainsi des liquidités. Ce modèle de « liquidité indirecte » constitue une solution idéale pour des actifs adaptés à la détention longue mais nécessitant ponctuellement des besoins de trésorerie, comme l’immobilier ou les participations privées.
Renforcer les bases et améliorer l’écosystème. La liquidité a besoin d’un lit solide. Cela inclut : moderniser la réglementation — promouvoir activement des innovations réglementaires, par exemple via des cadres comme le régime pilote DLT de l’UE (EU Pilot Regime), afin d’assouplir modérément les seuils d’accès tout en protégeant les investisseurs ; développer davantage de plateformes spécialisées d’analyse de données, comme RWA.xyz, pour fournir des divulgations standardisées et des rapports d’évaluation tiers, réduisant ainsi les asymétries d’information.
Développer des infrastructures de niveau institutionnel : concevoir des schémas d’incitation plus attractifs, par exemple en distribuant une partie des revenus générés par l’actif (comme les intérêts d’obligations) aux fournisseurs de liquidité, afin de stimuler leur participation ; mettre en place des solutions de garde institutionnelles sûres et des bourses de titres tokenisés conformes, renforçant ainsi la confiance du marché et réduisant les risques d’échange.
Pour conclure
Revenons à la question initiale : « Tout ce qui est tokenisé peut-il être facilement vendu ? » La réponse est : pas encore, mais l’espoir existe. La technologie de tokenisation des RWA a prouvé sa faisabilité, mais ce n’est qu’un premier pas dans une longue marche. Construire un écosystème de marché mature, complet et coordonné constitue le véritable défi. La liquidité ne surgira pas spontanément : elle doit être soigneusement conçue et cultivée. Transformer « améliorer la liquidité » d’un simple rêve en objectif central et prioritaire de la conception des projets RWA est essentiel. Seulement lorsque les barrières réglementaires tomberont, que les îlots de marché seront reliés, et que la boîte noire de la valorisation sera illuminée, l’ère d’un marché RWA véritablement efficace et inclusif arrivera.
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