Qui remportera la course parmi les trois grands acteurs du tokenisation aux États-Unis ?
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Qui remportera la course parmi les trois grands acteurs du tokenisation aux États-Unis ?
Analyse détaillée des différences entre StableStocks, xStocks et Robinhood.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : @BlazingKevin_, chercheur chez Movemaker
Dans l'attente d'une possible « déréglementation » sous Trump, le secteur des actions tokenisées, longtemps endormi, reprend vie en 2025 sous la nouvelle bannière des RWA. Introduire les actifs les plus liquides au monde – les actions américaines – dans l'écosystème crypto afin que tous les utilisateurs du monde entier puissent les trader à tout moment est sans aucun doute un récit ambitieux et séduisant.
Cependant, cette voie n'est pas sans obstacles. Des premiers concepts STO aux expériences d'actifs synthétiques lors du DeFi Summer, en passant par les tentatives éphémères de FTX et Binance, l'histoire des actions tokenisées a été marquée par de nombreux revers. Aujourd'hui, avec des changements subtils dans l'environnement réglementaire, une nouvelle course est lancée.
Dans cette compétition, trois forces émergent, incarnant chacune une approche radicalement différente : l'« attaque dimensionnelle » du géant du courtage en ligne Robinhood, le modèle « Lego ouvert » de xStocks (émis par Backed Finance, distribué via Kraken, etc.) natif du DeFi, et le nouveau venu mystérieux StableStocks soutenu par Matrix Partners, qui adopte un modèle « hybride ».
Cet article analyse en profondeur ces trois modèles, détaille leurs fondations juridiques, leurs modèles économiques et leurs différences clés, et explore qui pourrait sortir vainqueur de ce jeu à haut risque.
1. Les quatre vagues des actions tokenisées
Pour comprendre le paysage concurrentiel actuel, il faut revenir sur l’histoire. Le développement des actions tokenisées a traversé quatre phases principales :
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Premiers balbutiements des STO (2017-2018) : le concept de STO (Security Token Offering) apparaît, visant à mettre en ligne des titres traditionnels conformément à la réglementation. Cependant, faute de standards unifiés, de coûts de conformité élevés et d'une liquidité insuffisante sur le marché secondaire, cette tentative s’est rapidement essoufflée.
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Période expérimentale des actifs synthétiques (DeFi Summer 2020) : des projets comme Synthetix et Mirror Protocol ont cherché à créer des « actifs synthétiques » corrélés aux cours des actions américaines, en misant sur une sur-gage d’actifs cryptos. Ce modèle contourne les difficultés réglementaires liées à la détention directe d’actions, mais a finalement échoué faute de trouver un PMF (Product-Market Fit). La demande insuffisante sur chaîne a découragé les market makers, entraînant une pénurie de liquidité. La plupart des projets ont finalement retiré ces actifs invoquant des « considérations réglementaires ».
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Période d’essai par les CEX (2020-2021) : des exchanges centralisés comme FTX et Binance ont lancé des actions tokenisées en coopération avec des institutions financières agréées, utilisant une garde centralisée. Ce modèle a attiré un volume non négligeable (FTX a atteint 94 millions USD de volume mensuel en octobre 2021), mais a rapidement subi de fortes pressions réglementaires en raison de sa concurrence directe avec des places boursières traditionnelles telles que Nasdaq. Le service de Binance a cessé après seulement trois mois, et celui de FTX s’est effondré avec l’implosion de l’entreprise.
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Renaissance RWA (actuelle) : dans un contexte de nouvelles attentes réglementaires, le secteur redémarre. Cette fois, le récit central repose sur les RWA, mettant l’accent sur une architecture juridique conforme permettant d’émettre des jetons adossés 1:1 à des actions réelles, avec priorité donnée à la sécurité et à la transparence des actifs.
2. Aperçu du paysage actuel
Selon les données de RWA.xyz, le volume total émis sur le marché des actions RWA est d’environ 374 millions USD, mais la croissance reste lente. Le marché présente un caractère fragmenté :
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Exodus (EXOD) : la capitalisation la plus élevée (environ 258 millions USD), mais son modèle reste symbolique. Les utilisateurs peuvent transférer les actions EXOD cotées au NYSE vers la blockchain Algorand, mais cela ne crée qu’un « double numérique », sans droits associés ni possibilité de circulation ou d’échange sur chaîne.
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Dinari : un exemple emblématique d’exploration réglementaire. L’entreprise est enregistrée aux États-Unis et possède une précieuse licence de courtage-négociation. Toutefois, pour respecter les exigences strictes de régulation, ses dShares ne peuvent pas être librement échangés sur chaîne ; toutes les transactions doivent passer par leur site web pendant les heures boursières américaines. L’expérience utilisateur n’offre donc aucun avantage face à des courtiers traditionnels comme Futu, ressemblant davantage à un courtier classique utilisant les cryptomonnaies comme canal de dépôt. Son marché reste donc limité.
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Montis Group : émetteur d’actifs numériques basé au Royaume-Uni, avec une capitalisation d’environ 55 millions USD, spécialisé dans la tokenisation d’actifs réels européens tels que des actions et obligations. Comme Exodus, Montis a uniquement tokenisé ses propres actions pour l’instant, et ces jetons ne sont pas librement négociables sur chaîne. Pour les investisseurs Web3 cherchant liquidité et composable, ce modèle a peu d’intérêt pratique à ce stade.
C’est précisément dans ce contexte que l’arrivée de Robinhood, xStocks et StableStocks introduit trois nouveaux paradigmes plus prometteurs.
3. Les trois grands modèles – Analyse approfondie
Nous allons disséquer ces trois acteurs selon trois dimensions : fondation juridique, modèle économique et composable.
1. Robinhood : contrats dérivés + B2C + écosystème contrôlé
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Fondation juridique et conformité : Bien que plusieurs entreprises explorent la combinaison « crypto + actions » à l’échelle mondiale, l’approche de Robinhood se distingue. Plutôt que d’émettre des jetons représentant la propriété d’actions, elle opte pour une méthode plus souple : utiliser des produits dérivés pour refléter les actifs sous-jacents. En Europe, le produit lancé n’est pas une action en tant que telle, mais un contrat financier hors cote émis sous le cadre MiFID II de l’UE. Autrement dit, l’utilisateur n’achète pas un « jeton action », mais un certificat numérique traçant les fluctuations du cours. Cette conception juridique permet à Robinhood d’éviter les barrières complexes de conformité aux règles boursières, ouvrant ainsi les marchés internationaux avec un minimum de friction.
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Architecture technique et « jardin clos » :
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Choix de la blockchain : techniquement, Robinhood utilise Arbitrum comme réseau principal. Comparé au réseau Ethereum, cela lui offre de meilleures performances, des coûts de transaction inférieurs tout en conservant la sécurité solide d’Ethereum. Avec quelques dollars de frais de gaz, il a déployé des centaines de jetons, démontrant clairement son efficacité.
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Contrôle des permissions : Ce système n’est toutefois pas un espace DeFi ouvert. Le contrat intelligent intègre des règles strictes de liste blanche, exigeant que chaque destinataire soit validé par la conformité de Robinhood. Il s’agit donc d’une « zone contrôlée » typique : l’utilisateur doit passer par un processus KYC, l’écosystème restant entièrement verrouillé par Robinhood, au détriment de l’interopérabilité avec le reste du monde DeFi.
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Ambitions futures : Ce qui rend Robinhood encore plus intéressant, c’est son prochain mouvement. L’entreprise prépare le lancement de sa propre couche 2, Robinhood Chain, basée sur la stack technique d’Arbitrum. Ce projet va bien au-delà de la simple réduction des coûts : il signifie que Robinhood souhaite maîtriser la technologie de base pour créer un environnement personnalisé adapté à sa stratégie massive de RWA.
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Profondeur stratégique et vision : Considérer ce modèle comme un simple « jardin fermé » serait sous-estimer les ambitions de Robinhood. Le PDG Vlad Tenev a souvent mentionné la vision de l’entreprise : « Capital as a Service » (le capital en tant que service). La tokenisation n’est pas un gadget, mais un outil clé pour démocratiser la finance, notamment en ouvrant l’accès à des actifs non liquides traditionnellement réservés aux riches. Imaginez que des utilisateurs ordinaires puissent obtenir indirectement une exposition aux actions de géants privés comme SpaceX ou OpenAI via des jetons dérivés : la structure du pouvoir sur les marchés financiers serait alors profondément bouleversée.
Bien sûr, la réalité n’est pas totalement optimiste. Les grandes sociétés de capital-investissement n’ont généralement pas besoin de levée de fonds, et ne vont donc pas inviter spontanément les petits porteurs. Cela signifie que les solutions de tokenisation doivent contourner la logique traditionnelle d’émission pour toucher les investisseurs individuels. Mais ce modèle comporte aussi des risques : après avoir lancé un jeton lié à OpenAI, Robinhood a rapidement publié un communiqué affirmant ne pas être affilié à l’entreprise, révélant ainsi un problème majeur : le modèle dérivé peut creuser un fossé important en matière de transparence et de compréhension par les investisseurs.
En comparaison avec d’autres plateformes, l’approche de Robinhood diffère des tentatives traditionnelles d’actifs boursiers sur chaîne (comme les actifs synthétiques de Synthetix ou les marchés prédictifs de Polymarket). Elle ne mise pas sur l’ouverture totale du DeFi, mais sur une combinaison de « forte conformité + excellente expérience utilisateur » pour conquérir le marché. Sa logique s’apparente davantage à une extension de plateforme fintech qu’à un fondamentalisme blockchain radical.
Si la réglementation tolère, voire accepte progressivement, Robinhood pourrait devenir le premier point d’entrée massif reliant particuliers, conformité et RWA, voire le premier portail européen et américain vers la finance tokenisée.
Commentaire en une phrase : La tentative de Robinhood n’est pas simplement « mettre des actions sur la blockchain », mais une expérience visant à remodeler la distribution traditionnelle des dérivés grâce à la technologie blockchain. Elle utilise la blockchain pour améliorer l’efficacité de livraison et de conformité, avec des objectifs dépassant largement l’écosystème crypto, visant rien moins que la redéfinition du système financier mondial.
2. xStocks : jetons adossés à des actifs + B2B2C + composable intégrale
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Fondation juridique et conformité : Dans le domaine des actions tokenisées, xStocks occupe une position singulière. Contrairement aux plateformes offrant seulement un suivi de prix via des dérivés, xStocks suit une voie de représentation complète par des actifs physiques. L’architecture est conçue par l’équipe suisse Backed Finance, conforme au cadre juridique DLT de la Suisse, et utilise un véhicule à usage spécifique (SPV) établi au Liechtenstein pour détenir les actions réelles. Ce SPV a une seule mission : détenir les actifs sous-jacents, juridiquement isolé de l’émetteur et de la plateforme. Même en cas de défaillance de l’exploitant, les droits des investisseurs restent protégés. L’investisseur obtient non pas un « contrat », mais un titre de créance garantie prioritaire adossé à un actif réel.
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Architecture technique et transparence :
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Choix de la blockchain : Sur le plan technique, xStocks choisit Solana pour l’émission des jetons. La raison est claire : débit élevé, faibles coûts, latence de confirmation extrêmement faible – des caractéristiques idéales pour les échanges fréquents et les usages combinés dans le DeFi.
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Pierre angulaire de la transparence : Pour garantir la confiance des investisseurs quant au soutien réel des réserves, xStocks utilise la preuve de réserve de Chainlink, permettant à quiconque de vérifier à tout moment l’état des réserves en chaîne. Cela ajoute une couche de transparence supplémentaire à ses « jetons d’actifs ».
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Contrats ouverts : En tant que jetons SPL standards, les jetons xStocks circulent librement sur Solana et s’intègrent facilement avec des protocoles DeFi natifs comme Jupiter ou Kamino, offrant une composable intégrale.
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Profondeur stratégique et vision : Du point de vue commercial, xStocks n’est pas une plateforme fermée orientée consommateur (C), mais suit une logique de distribution B2B2C. Le rachat et l’émission primaire des jetons sont gérés par Backed Finance auprès d’institutions, tandis que les échanges secondaires se font via des plateformes comme Kraken ou Bybit. Ainsi, elle attire à la fois des institutions professionnelles et touche un grand nombre de particuliers via des exchanges matures, libérant ainsi la liquidité dans un écosystème ouvert. Les chiffres prouvent déjà ce potentiel : après le soutien des plateformes majeures, son volume de transaction quotidien a dépassé 6 millions USD. À plus long terme, l’objectif est de développer ce modèle en « tokenisation en tant que service », fournissant aux institutions financières des outils standardisés pour mettre des actifs en chaîne.
L’approche de xStocks contraste nettement avec celle de Robinhood. Robinhood ressemble davantage à une « numérisation des dérivés financiers », verrouillant les utilisateurs via une liste blanche ; xStocks, quant à lui, met de vrais actifs en chaîne tout en maintenant une interopérabilité complète avec le DeFi. Cela le rend naturellement plus aligné avec la narration Web3 du « Lego ouvert », mais expose aussi à la zone grise réglementaire et aux risques de propagation dans un environnement ouvert.
Le succès de ce modèle dépend de deux facteurs :
1.Être capable de construire une liquidité profonde. Si les actifs tokenisés ne sont que distribués unidirectionnellement, sans contreparties suffisantes ni mécanismes d’arbitrage, leur pertinence de marché sera très limitée.
2. Obtenir une tolérance réglementaire durable. L’architecture SPV actuelle assure une isolation légale, mais les réglementations nationales sur les « titres tokenisés » ne sont pas encore harmonisées. En cas de conflit réglementaire, l’écosystème pourrait connaître de fortes turbulences.
À noter que le modèle xStocks pourrait inspirer d’autres applications. Par exemple, il fournit un modèle reproductible pour des « jetons adossés à des actifs » au-delà des stablecoins, applicable à des obligations, ETF, voire des fonds d’art. Contrairement aux « jetons contrôlés » émis par un seul exchange, il met l’accent sur la combinaison libre avec les modules DeFi, injectant ainsi une nouvelle source de liquidité dans tout l’écosystème crypto.
Commentaire en une phrase : xStocks ne cherche pas à recréer un exchange, mais à fournir une nouvelle base d’actifs au DeFi. Il tente de transférer la valeur du marché traditionnel sur chaîne de manière réelle et transparente, puis de façonner un nouvel écosystème via la combinaison ouverte. Si Robinhood vise l’« intégration des activités », xStocks suit plutôt la logique de l’« intégration des actifs ».
3. StableStocks : détention mandataire + B2C + mécanisme de combinaison interne
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Fondation juridique : StableStocks adopte un modèle unique de « détention mandataire + bénéficiaire ». La plateforme crée un SPV spécifique et collabore avec un courtier agréé (par exemple HABIT TRADE en Australie) pour ouvrir un compte institutionnel, acheter et garder les actions. L’investisseur final ne détient pas directement les actions, mais jouit des droits correspondants en tant que bénéficiaire. Cette disposition permet à StableStocks d’opérer sans détenir une licence complète de courtage, en s’appuyant sur le cadre réglementaire de son partenaire, équilibrant conformité et flexibilité.
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Modèle économique : StableStocks suit un modèle B2C classique, regroupant dans sa propre plateforme les fonctions d’entrée de fonds, d’échange, de garde et d’options dérivées. Contrairement aux modèles B2B2C, StableStocks préfère servir directement les utilisateurs finaux. Sur le plan écologique, il est étroitement lié à Binance et à la BNB Chain.
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Composable : Le point fort distinctif de StableStocks est qu’il ne vise pas une composable externe ouverte, mais construit un système fermé à combinaison interne. Les jetons représentant les droits sur actions détenus par les utilisateurs peuvent être déposés dans le « StableVault » de la plateforme pour frapper des stStocks générant des rendements. C’est une logique de « parc d’attractions financier clos » : des fonctionnalités limitées, mais une expérience plus contrôlable.
D’un point de vue systémique, le modèle de StableStocks peut être divisé en cinq étapes clés :
Acquisition et provenance des actions issues de courtiers agréés :
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Habit Trade en Australie (détient 70 %) gère l’accès aux actions américaines
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Des banques traditionnelles (telles qu’ANZ ou DBS) fournissent le règlement en monnaie fiduciaire et les canaux de financement.
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Les actions proviennent de sources réelles, pas d’actifs synthétiques.
Mécanisme de règlement et de garde : les actions sont gardées collectivement par le SPV, isolant les risques ;
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Collaboration avec un compensateur de Nasdaq pour assurer la conformité et la stabilité du flux des actifs sous-jacents.
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Garantit une relation 1:1, réduit le risque de défaut de la contrepartie.
Tokenisation et mise en chaîne : StableStocks convertit les actions gardées en jetons d’actions ;
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L’émission de jetons s’effectue sur BNB Chain, bénéficiant du soutien de l’écosystème Binance Wallet et des échanges ;
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Chaque jeton est soutenu par un actif réel, classé comme jeton adossé à des actifs.
Stablecoin et entrée crypto : interface avec le canal de stablecoin de Coinbase, permettant aux utilisateurs d’échanger directement USDC contre des jetons d’actions ;
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Résout la barrière de conversion entre utilisateurs fiduciaires et utilisateurs crypto.
Utilisation et extension côté utilisateur
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Les jetons d’actions peuvent être détenus et échangés via Binance Wallet ;
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En plus de l’investissement pur, ils peuvent être intégrés dans des modules DeFi maison (staking, rendement accru).
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L’expérience utilisateur rappelle un hybride « Robinhood + DeFi-lite ».
StableStocks emprunte une « voie médiane » : ni aussi fermée que Robinhood, limitée à l’échange, ni aussi ouverte que xStocks fusionnant pleinement avec tout le DeFi-Lego, mais construisant un système semi-ouvert. Pour les investisseurs traditionnels, il offre un nouvel accès au marché blockchain ; pour les utilisateurs crypto, une porte d’entrée facile vers des blue chips comme Tesla, Apple ou McDonald’s. Ses principaux arguments de vente sont :
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Conformité : utilisation du système de courtage agréé ;
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Stabilité : compensateur + garde via SPV ;
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Facilité d’usage : boucle fermée B2C ;
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Innovation : DeFi-lite à combinaison interne.
Commentaire en une phrase : StableStocks incarne une voie médiane, cherchant à équilibrer la simplicité fermée de Robinhood et la complexité ouverte de xStocks. Il parie sur l’idée que les utilisateurs veulent une expérience « DeFi-lite » : bénéficier des gains procurés par le DeFi sans supporter tous les risques et la complexité du DeFi ouvert.
Comparaison triangulaire : StableStocks vs xStocks vs Robinhood
4. Obstacles structurels difficiles à franchir
Malgré leurs différences, tous les modèles actuels d’actions tokenisées rencontrent plusieurs obstacles structurels communs, difficiles à résoudre à court terme :
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Conflit entre proposition de valeur et liquidité réelle : tous les plateformes actuelles sont confrontées au dilemme classique du « œuf et de la poule ». D’un côté, pour les utilisateurs capables d’échanger facilement des actions américaines, la proposition de valeur des actions tokenisées reste floue. L’échange sur chaîne n’offre pas de frais inférieurs, et la faible liquidité entraîne même des glissements de prix plus élevés, offrant une expérience bien inférieure à celle des brokers en ligne matures. De l’autre côté, justement parce qu’aucune proposition de valeur convaincante n’attire suffisamment d’utilisateurs et de capitaux, la liquidité sur chaîne tarde à se renforcer, créant un cercle vicieux auto-renforçant : pas d’utilisateurs → pas de liquidité → encore moins d’utilisateurs. Sans offrir une utilité incontournable aux utilisateurs existants, rompre cet impasse sera difficile.
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Défaut structurel : les actions tokenisées actuelles ne sont en réalité que des « jumeaux numériques » des actions réelles, mais cette copie présente un défaut fondamental. Premièrement, la promesse d’un échange 24/7 est largement illusoire. Quand le marché sous-jacent (ex. Nasdaq) est fermé, les market makers sur chaîne ne peuvent pas couvrir leur exposition au risque, et doivent donc soit élargir drastiquement l’écart bid-ask, soit retirer purement et simplement la liquidité, rendant les échanges du week-end et post-séance peu fiables. Deuxièmement, ces jetons sont privés des droits complets d’actionnaire. L’utilisateur obtient un droit de réclamation sur la valeur économique de l’action, mais pas la propriété complète incluant le droit de vote.
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Risque centralisé sous l’habit de « décentralisation » : bien que fonctionnant sur des blockchains décentralisées, la base de confiance de ces modèles RWA repose fortement sur des entités hors chaîne. Que ce soit le SPV émetteur, la banque tierce chargée de la garde, le courtier partenaire exécutant les ordres, ou le pont entre fiduciaire et crypto, chaque maillon constitue un point de défaillance centralisé potentiel. Si l’une de ces entités connaît un dysfonctionnement opérationnel, un litige juridique ou une faillite, les jetons sur chaîne pourraient instantanément perdre toute valeur.
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Paradoxe potentiel de la composable DeFi : pour les modèles ouverts comme xStocks, la vision ultime est de devenir un « Lego monétaire » dans le monde DeFi. Cependant, cette composable fait face à un paradoxe sévère. Quand un protocole de prêt DeFi évalue s’il doit accepter TSLAx comme garantie, il doit non seulement analyser le risque de volatilité du cours de Tesla, mais aussi le risque de plateforme lié à la structure de tokenisation – à savoir le risque de défaut de l’émetteur Backed Finance ou de son dépositaire. Cette double exposition (risque actif + risque plateforme) rend les protocoles DeFi extrêmement prudents face à l’intégration de ces actifs RWA. De plus, le statut juridique flou de ces jetons décourage les protocoles DeFi, craignant des poursuites pour « activité illégale de services boursiers ». Cela explique pourquoi aucun protocole DeFi majeur n’a encore adopté ces actifs comme garantie principale, et pourquoi le chemin vers une véritable composable reste long.
Conclusion : quel modèle remportera l’avenir ?
L’issue finale de cette compétition dépendra peut-être moins de la finesse de l’architecture juridique que de la capacité à créer une valeur irremplaçable pour l’utilisateur.
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La voie de victoire de Robinhood repose sur l’échelle. S’il vise simplement à proposer une catégorie d’actifs familière sous une forme innovante à ses dizaines de millions d’utilisateurs existants, il pourrait l’emporter en nombre d’utilisateurs.
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La voie de victoire de xStocks repose sur l’écosystème. Si la narration du « Lego financier » prend, et que de nombreux protocoles DeFi l’adoptent comme garantie principale ou actif de base pour construire options, prêts et produits structurés sur chaîne, alors il gagnera l’avenir du Web3.
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La voie de victoire de StableStocks repose sur l’expérience. S’il réussit à prouver que « DeFi-lite » est un marché réel, en offrant une expérience simple et accessible combinant « trading + rendement », il pourrait ouvrir une niche bleue entre les utilisateurs grand public et les passionnés de DeFi.
Fondamentalement, les soi-disant « actions américaines sur chaîne » en sont encore au stade expérimental, ressemblant davantage à un emballage financier dans une faille réglementaire qu’à un outil de marché mature. Le véritable point de basculement ne sera pas le premier à valider un concept, mais celui qui réussira à offrir sur chaîne un système complet intégrant au comptant, vente à découvert, effet de levier et gestion des risques. Seulement lorsque la jouabilité financière et la fonctionnalité des actions sur chaîne égaleront, voire surpasseront celles des grands courtiers de Wall Street, la transformation entrera dans une phase substantielle. Pour l’heure, les pionniers viennent à peine de poser leurs roues sur la piste : la véritable course n’a pas encore commencé.
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