a16z : Les trois défis auxquels les stablecoins doivent faire face pour devenir une monnaie – liquidité, souveraineté et crédit
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
a16z : Les trois défis auxquels les stablecoins doivent faire face pour devenir une monnaie – liquidité, souveraineté et crédit
Les entrepreneurs et décideurs politiques qui comprennent en profondeur la complexité des stablecoins ont l'opportunité de façonner un avenir financier plus intelligent, plus sûr et supérieur.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Sam Broner
Traduction : TechFlow
La finance traditionnelle intègre progressivement les stablecoins dans son système, tandis que le volume des transactions en stablecoins ne cesse de croître. Grâce à leur rapidité, leur coût quasi nul et leur programmabilité aisée, les stablecoins sont devenus l’outil idéal pour construire une technologie financière mondiale. La transition d’une technologie ancienne vers une nouvelle implique l’adoption de modèles économiques fondamentalement différents — mais elle introduit également de nouveaux risques. Après tout, le modèle d’auto-gestion basé sur des actifs numériques constitue une rupture radicale par rapport au système bancaire fondé sur l’enregistrement des dépôts, bouleversant ainsi des siècles de tradition bancaire.
Dans ce contexte, quelles questions plus larges relatives à la structure monétaire et aux politiques doivent être abordées par les entrepreneurs, régulateurs et institutions financières traditionnelles ?
Cet article examine en profondeur trois défis majeurs ainsi que leurs solutions potentielles, offrant des axes clés d’attention tant aux startups qu’aux acteurs de la finance traditionnelle : l’unification monétaire ; l’utilisation des stablecoins adossés au dollar dans des économies non-dollarisées ; et les conséquences possibles d’une monnaie améliorée soutenue par des obligations du Trésor américain.
1. L’« unicité monétaire » et la construction d’un système monétaire unifié
L’« unicité monétaire » (Singleness of Money) signifie qu’au sein d’une économie, quelle que soit l’entité émettrice ou le lieu de stockage, toutes les formes de monnaie peuvent s’échanger selon un ratio fixe (1:1), et être utilisées pour les paiements, la fixation des prix et l’exécution des contrats. Cette unicité indique qu’un système monétaire unique persiste même si plusieurs institutions ou technologies émettent des instruments semblables à de la monnaie. En pratique, le dollar figurant sur votre compte chez JPMorgan, celui sur votre compte chez Wells Fargo, ou encore le solde Venmo, devraient toujours valoir exactement autant qu’un stablecoin — et rester strictement équivalents à 1:1. Ce principe tient malgré les différences dans la gestion des actifs par ces institutions, ainsi que leurs statuts réglementaires distincts, souvent négligés.
L’histoire du système bancaire américain est, en partie, celle de la garantie de l’interchangeabilité du dollar et de l’amélioration continue des systèmes associés.
Les banques commerciales, les banques centrales, les économistes et les régulateurs du monde entier valorisent l’« unicité monétaire », car elle simplifie considérablement les transactions, les contrats, la gouvernance, la planification, la comptabilité, la sécurité et les opérations quotidiennes. Aujourd’hui, entreprises et particuliers tiennent cette unicité pour acquise.
Toutefois, l’« unicité monétaire » ne correspond pas encore au fonctionnement actuel des stablecoins, qui ne sont pas suffisamment intégrés aux infrastructures existantes. Par exemple, si Microsoft, une banque, une entreprise de BTP ou un acheteur immobilier tentait d’échanger 5 millions de dollars de stablecoins via un marché automatisé (AMM), il subirait un glissement (slippage) important dû à une liquidité insuffisante, empêchant un échange 1:1 et entraînant un montant reçu inférieur à 5 millions de dollars. Une telle situation est inacceptable si les stablecoins doivent révolutionner le système financier.
Un système généralisé de rachat au pair pourrait permettre aux stablecoins de faire pleinement partie d’un système monétaire unifié. Sans cela, leur potentiel fonctionnel et leur valeur seraient fortement réduits.
Actuellement, les stablecoins fonctionnent ainsi : les émetteurs (comme Circle et Tether) proposent un service direct de rachat pour leurs stablecoins respectifs (USDC et USDT). Ces services ciblent principalement les clients institutionnels ou les utilisateurs vérifiés, avec généralement un seuil minimal de transaction.
Par exemple, Circle propose à ses clients professionnels Circle Mint (anciennement Circle Account) pour frapper et racheter des USDC ; Tether autorise les utilisateurs vérifiés à effectuer des rachats directs, sous conditions de seuil (par exemple 100 000 dollars).
Le protocole décentralisé MakerDAO utilise quant à lui son module de stabilité de parité (Peg Stability Module, PSM), permettant aux utilisateurs d’échanger DAI contre d’autres stablecoins (comme l’USDC) à taux fixe, agissant ainsi comme un mécanisme vérifiable de rachat/échange.
Bien que ces solutions soient efficaces, elles ne sont pas universellement accessibles et exigent que chaque intégrateur se connecte individuellement à chaque émetteur. En l’absence d’intégration directe, les utilisateurs ne peuvent échanger des stablecoins ou « sortir » du système qu’en passant par les marchés, sans règlement au pair.
Sans intégration directe, certaines entreprises ou applications peuvent prétendre maintenir un écart d’échange très étroit — par exemple, convertir constamment 1 USDC en 1 DAI avec un écart d’un seul point de base — mais cette promesse dépend toujours de la liquidité disponible, de la capacité du bilan et des capacités opérationnelles.
Théoriquement, une monnaie numérique émise par la banque centrale (CBDC) pourrait unifier le système monétaire, mais elle soulève de nombreux problèmes — préoccupations liées à la vie privée, surveillance financière, offre monétaire limitée, ralentissement de l’innovation — rendant probablement vouée à l’échec toute tentative de copier simplement le système financier existant.
Pour les développeurs et institutions adoptantes, le défi consiste à concevoir des systèmes permettant aux stablecoins de devenir une « monnaie pure », au même titre que les dépôts bancaires, les soldes fintech ou l’argent liquide, malgré des différences en termes de collatéral, de régulation et d’expérience utilisateur. Intégrer les stablecoins à l’objectif d’unicité monétaire ouvre aux entrepreneurs les opportunités suivantes :
-
Mécanismes de frappe et de rachat universellement accessibles
Les émetteurs de stablecoins doivent collaborer étroitement avec les banques, les fintechs et autres infrastructures existantes afin de créer des passerelles fluides et au pair (on/off ramps). Permettre l’interchangeabilité au pair via les systèmes actuels rendrait les stablecoins indiscernables de la monnaie traditionnelle, accélérant ainsi leur adoption mondiale.
-
Centres de compensation des stablecoins
Créer une organisation coopérative décentralisée — similaire à une version stablecoin de l’ACH ou de Visa — assurant des échanges instantanés, sans friction et avec des frais transparents. Le Peg Stability Module (PSM) de MakerDAO fournit déjà un modèle prometteur ; l’étendre en un protocole garantissant le règlement au pair entre émetteurs participants et entre stablecoins et dollars fiduciaires serait une solution véritablement révolutionnaire.
-
Développer une couche de collatéral neutre et fiable
Déplacer l’interchangeabilité des stablecoins vers une couche de collatéral largement acceptée (par exemple des dépôts bancaires tokenisés ou des obligations du Trésor emballées), permettant ainsi aux émetteurs d’innover en matière de marque, de marketing et d’incitations, tandis que les utilisateurs peuvent facilement désassembler et convertir selon leurs besoins.
-
Mieux optimiser les bourses, les intentions de transaction,ponts inter-chaînes et l’abstraction des comptes
Utiliser des versions améliorées de technologies existantes ou connues pour automatiquement identifier et exécuter les meilleurs canaux d’entrée/sortie ou modes d’échange, afin d’obtenir les meilleurs taux. Construire des bourses multi-monnaies minimisant le slippage, tout en masquant cette complexité pour offrir aux utilisateurs de stablecoins une expérience prévisible en matière de frais, même à grande échelle.
2. La demande mondiale pour les stablecoins adossés au dollar : une bouée de sauvetage face à l’inflation élevée et aux contrôles des capitaux
Dans de nombreux pays, la demande structurelle pour le dollar est extrêmement forte. Pour les citoyens vivant dans des environnements d’inflation élevée ou sous contrôle strict des capitaux, les stablecoins adossés au dollar représentent une bouée de sauvetage — ils protègent l’épargne et offrent un accès direct au réseau commercial mondial.
Pour les entreprises, le dollar est l’unité de compte internationale, facilitant et rendant plus transparentes les transactions transfrontalières. Les gens ont besoin d’une monnaie rapide, largement acceptée et stable pour consommer et épargner.
Cependant, les frais actuels des virements internationaux atteignent 13 %, 900 millions de personnes vivent dans des économies à forte inflation sans accès à une monnaie stable, et 1,4 milliard souffrent d’un accès insuffisant aux services bancaires. Le succès des stablecoins adossés au dollar reflète non seulement la demande pour le dollar, mais aussi le désir profond d’une « meilleure monnaie ».
Au-delà des raisons politiques ou nationalistes, un motif clé pour lequel les États maintiennent leur monnaie locale est qu’elle donne aux décideurs la capacité d’ajuster l’économie selon les réalités locales. Face à une catastrophe affectant la production, à un recul des exportations ou à un effondrement de la confiance des consommateurs, les banques centrales peuvent atténuer le choc en ajustant les taux d’intérêt ou en émettant de la monnaie, renforçant ainsi la compétitivité ou stimulant la consommation.
L’adoption massive des stablecoins adossés au dollar pourrait affaiblir cette capacité des décideurs locaux à piloter leur économie. Ce problème découle du principe économique du « triangle impossible » (Impossible Trinity), selon lequel un pays ne peut choisir simultanément que deux des trois politiques économiques suivantes :
-
Libre circulation des capitaux ;
-
Taux de change fixe ou rigoureusement géré ;
-
Politique monétaire indépendante (liberté de fixer les taux d’intérêt domestiques).
Les transferts décentralisés et peer-to-peer affectent les trois piliers du « triangle impossible ». Ils contournent les contrôles des capitaux, forçant une ouverture totale des flux. La dollarisation ancre les citoyens à une unité de compte internationale, affaiblissant ainsi l’efficacité des politiques de gestion du taux de change ou des taux d’intérêt locaux. Les États utilisent traditionnellement des canaux bancaires étroits pour orienter leurs citoyens vers la monnaie nationale, permettant ainsi de mettre en œuvre ces politiques.
Néanmoins, les stablecoins adossés au dollar restent attractifs pour les pays étrangers, car un dollar moins cher et programmable attire les échanges, les investissements et les envois de fonds. La majorité des affaires internationales étant libellées en dollars, plus l’accès au dollar est aisé, plus les échanges internationaux deviennent rapides, simples et répandus. De plus, les gouvernements peuvent toujours taxer les passerelles d’entrée/sortie (on/off ramps) et surveiller les entités locales de garde.
Au niveau bancaire et des paiements internationaux, une série de réglementations, systèmes et outils existe déjà pour lutter contre le blanchiment, l’évasion fiscale et la fraude. Bien que les stablecoins fonctionnent sur un grand livre public et programmable — facilitant la création d’outils de sécurité — ceux-ci doivent encore être développés concrètement. Cela offre aux entrepreneurs une opportunité de connecter les stablecoins aux infrastructures de conformité des paiements internationaux existantes, soutenant ainsi les politiques publiques.
À moins de supposer que les États souverains abandonneraient volontairement des outils politiques précieux (hypothèse peu probable) ou ignoreraient totalement la fraude et autres crimes financiers (tout aussi improbable), les entrepreneurs ont la possibilité de construire des systèmes aidant les stablecoins à mieux s’intégrer aux économies locales.
En embrassant une technologie supérieure, il faut améliorer les garanties existantes — liquidité des changes, réglementation anti-blanchiment (AML), autres mécanismes de précaution macroprudentielle — afin que les stablecoins puissent s’intégrer harmonieusement aux systèmes financiers locaux. Ces solutions techniques peuvent viser :
-
Acceptation localisée des stablecoins adossés au dollar
Intégrer les stablecoins adossés au dollar dans les banques locales, fintechs et systèmes de paiement, en permettant des conversions locales, petites, optionnelles et potentiellement imposées. Cela renforce la liquidité locale sans complètement marginaliser la monnaie nationale.
-
Stablecoins locaux comme passerelles d’entrée/sortie
Émettre des stablecoins indexés sur la monnaie locale, étroitement intégrés aux infrastructures financières locales. Ces stablecoins serviraient non seulement d’outil efficace pour les opérations de change, mais aussi de canal de paiement performant par défaut. Pour une intégration large, la création d’un centre de compensation ou d’une couche neutre de collatéral pourrait être nécessaire.
-
Marchés des changes sur chaîne
Développer des systèmes d’appariement et d’agrégation des prix entre stablecoins et monnaies fiduciaires. Les acteurs du marché pourraient devoir détenir des actifs de réserve générant des revenus et utiliser un effet de levier élevé pour soutenir les stratégies existantes de change.
-
Concurrents challengers de MoneyGram
Construire un réseau de dépôt/retrait en espèces, conforme aux réglementations et basé sur un réseau de vente physique, en récompensant les agents qui règlent en stablecoins. Bien que MoneyGram ait récemment annoncé un produit similaire, d’importantes opportunités subsistent pour d’autres entreprises disposant de réseaux de distribution matures.
-
Améliorer la conformité
Moderniser les solutions de conformité existantes pour prendre en charge les réseaux de paiement par stablecoins. Exploiter la programmabilité accrue des stablecoins pour fournir des analyses plus riches et rapides sur les flux de capitaux, renforçant ainsi transparence et sécurité.
3. Considérer l’impact d’un collatéral en obligations du Trésor pour les stablecoins
Les stablecoins ne sont pas populaires parce qu’ils sont adossés à des obligations du Trésor, mais parce qu’ils permettent des transactions quasi instantanées, quasi gratuites et hautement programmables. Les stablecoins fiduciaires ont été adoptés en premier car ils sont faciles à comprendre, gérer et réguler. Toutefois, la motivation principale des utilisateurs réside dans leur utilité et la confiance qu’ils inspirent (règlement 24/7, composable, demande mondiale), plutôt que dans la nature exacte de leur collatéral.
Les stablecoins fiduciaires risquent de devenir victimes de leur propre succès : si l’émission de stablecoins passe de 262 milliards de dollars actuels à 2 000 milliards en quelques années, et que les régulateurs exigent qu’ils soient adossés à des bons du Trésor à court terme (T-bills), que se passera-t-il ? Ce scénario n’est pas improbable, et ses effets sur le marché du collatéral et la création de crédit pourraient être considérables.
Conséquences potentielles de la détention d’obligations du Trésor
Si 2 000 milliards de dollars de stablecoins doivent être investis en bons du Trésor à court terme (l’un des rares actifs reconnus par les régulateurs), les émetteurs détiendraient environ un tiers des 7 600 milliards de dollars d’obligations en circulation. Ce changement ressemble au rôle actuel des fonds du marché monétaire — concentrant des actifs liquides et peu risqués — mais pourrait avoir un impact encore plus profond sur le marché obligataire.
Les bons du Trésor à court terme sont considérés comme des collatéraux idéaux car ils sont perçus comme parmi les actifs les plus sûrs et les plus liquides au monde, libellés en dollars, simplifiant ainsi la gestion des risques monétaires.
Cependant, une telle échelle pourrait entraîner une baisse des rendements obligataires et réduire la liquidité active sur le marché des prêts-reprêts (repo). Chaque nouveau stablecoin crée une demande additionnelle pour les obligations, permettant au Trésor américain de refinancer à moindre coût, tout en rendant ces titres plus rares et coûteux pour le reste du système financier.
Cela pourrait réduire les revenus des émetteurs de stablecoins et rendre plus difficile pour d’autres institutions financières l’accès au collatéral nécessaire à leur liquidité.
Une solution possible serait que le Trésor américain émette davantage de dette à court terme, par exemple en portant la circulation de 7 000 à 14 000 milliards de dollars. Mais même ainsi, la croissance rapide du secteur des stablecoins modifierait profondément la dynamique offre-demande, créant de nouveaux défis et transformations de marché.
Le modèle de « narrow banking »
Fondamentalement, les stablecoins fiduciaires ressemblent au « narrow banking » : ils détiennent 100 % de réserves (espèces ou équivalents), sans activité de prêt. Ce modèle à faible risque explique en partie pourquoi ils ont obtenu un accord réglementaire précoce.
Le « narrow banking » est un système fiable et facile à vérifier, offrant une garantie claire de valeur aux détenteurs de jetons, tout en évitant la charge complète de régulation imposée au « fractional reserve banking ».
Cependant, si l’échelle des stablecoins augmente d’un facteur 10 pour atteindre 2 000 milliards de dollars, leur soutien exclusif par des réserves et obligations aura des effets en cascade sur la création de crédit.
Les économistes critiquent le « narrow banking » car il limite la capacité du capital à financer l’économie. Les banques traditionnelles (« fractional reserve banks ») ne conservent qu’une petite fraction des dépôts comme espèces ou équivalents, prêtant la majorité aux entreprises, acheteurs immobiliers et entrepreneurs. Sous supervision réglementaire, elles gèrent le risque de crédit et la durée des prêts pour garantir que les déposants puissent retirer leurs fonds quand nécessaire.
C’est pourquoi les régulateurs hésitent à autoriser les « narrow banks » à capter des dépôts : ce modèle présente un multiplicateur monétaire faible (moins de crédits créés par dollar supporté). Fondamentalement, l’économie repose sur la circulation du crédit : régulateurs, entreprises et consommateurs bénéficient tous d’une économie plus active et interconnectée. Même un petit transfert de la base de 17 000 milliards de dépôts américains vers les stablecoins fiduciaires pourrait priver les banques de leur source de financement la moins chère.
Face à cette fuite des dépôts, les banques font face à deux choix peu attrayants : réduire la création de crédit (prêts hypothécaires, prêts automobiles, lignes de crédit aux PME) ou remplacer ces dépôts par du financement de gros (par exemple via les avances des Federal Home Loan Banks), plus coûteux et à durée plus courte.
Cependant, les stablecoins, en tant que « meilleure monnaie », favorisent une vitesse de circulation monétaire plus élevée. Un seul stablecoin peut être envoyé, dépensé, prêté ou emprunté en une minute — utilisé intensivement ! Et cela, contrôlé par des humains ou des logiciels, 24 heures sur 24, 7 jours sur 7.
Les stablecoins n’ont pas forcément besoin d’être adossés à des obligations du Trésor. Les dépôts tokenisés (Tokenized Deposits) offrent une alternative : ils permettent aux stablecoins de conserver leur proposition de valeur tout en maintenant les fonds sur le bilan bancaire, circulant à la vitesse moderne des blockchains.
Dans ce modèle, les dépôts restent dans le système bancaire à réserve fractionnelle, et chaque jeton de valeur stable soutient toujours indirectement les activités de prêt de l’émetteur.
L’effet multiplicateur monétaire est restauré — non seulement via la vitesse de circulation, mais aussi via la création de crédit traditionnelle — tout en conservant pour l’utilisateur le règlement 24/7, la composable et la programmabilité sur chaîne.
La conception des stablecoins peut équilibrer innovation et vitalité économique grâce à :
-
Modèle de dépôts tokenisés : garder les dépôts dans le système à réserve fractionnelle ;
-
Collatéral diversifié : étendre au-delà des bons du Trésor à court terme vers d’autres actifs de haute qualité et liquides ;
-
Canal automatique de liquidité intégré : utiliser des mécanismes comme les repo sur chaîne, les installations tierces, les pools de CDP (collateralized debt positions) pour réinjecter les réserves inactives dans le marché du crédit.
Ces conceptions ne sont pas des compromis avec les banques traditionnelles, mais des options supplémentaires pour préserver la vitalité économique.
L’objectif final est de maintenir une économie interdépendante et croissante où les prêts commerciaux raisonnables restent accessibles. Des designs innovants de stablecoins peuvent y parvenir en soutenant la création de crédit traditionnelle, tout en augmentant la vitesse monétaire, le prêt en collatéral décentralisé et le prêt privé direct.
Bien que l’environnement réglementaire actuel rende encore difficile la mise en œuvre des dépôts tokenisés, la clarification progressive autour des stablecoins fiduciaires ouvre la voie à des stablecoins adossés à des dépôts bancaires.
Les stablecoins soutenus par des dépôts (Deposit-backed Stablecoins) permettraient aux banques d’améliorer leur efficacité en capital tout en continuant à octroyer du crédit, tout en offrant programmabilité, avantages en coûts et rapidité des transactions. Quand un utilisateur frappe un tel stablecoin, la banque déduit le montant correspondant de son solde de dépôt et transfère l’obligation vers un compte stablecoin consolidé. Ces stablecoins représentent une détention en dollars de ces actifs, transférables vers n’importe quelle adresse publique choisie par l’utilisateur.
Au-delà des stablecoins adossés à des dépôts, les innovations suivantes peuvent améliorer l’efficacité du capital, réduire les frictions sur le marché obligataire et accélérer la circulation monétaire :
-
Aider les banques à adopter les stablecoins
En adoptant ou même en émettant des stablecoins, les banques permettent aux utilisateurs de retirer des fonds de leurs dépôts tout en conservant le rendement des actifs sous-jacents et en maintenant la relation client. Les stablecoins offrent aussi aux banques des opportunités de paiement sans intermédiaire.
-
Aider les particuliers et entreprises à adopter la finance décentralisée (DeFi)
Alors que de plus en plus d’utilisateurs gèrent directement leurs fonds et richesses via stablecoins et actifs tokenisés, les entrepreneurs doivent les aider à accéder rapidement et en toute sécurité à leurs capitaux.
-
Élargir et tokeniser les classes de collatéral
Étendre l’éventail des actifs admissibles au-delà des bons du Trésor (T-bills), incluant obligations municipales, billets d’entreprises notés AAA, titres adossés à des prêts hypothécaires (MBS) ou actifs réels garantis (RWAs). Cela réduit la dépendance à un seul marché, étend le crédit à des emprunteurs hors du gouvernement américain, tout en préservant qualité, liquidité et confiance des utilisateurs.
-
Mettre les collatéraux sur chaîne pour améliorer la liquidité
Tokeniser ces actifs (immobilier, matières premières, actions, obligations) pour créer un écosystème de collatéral plus riche.
-
Adopter le modèle de CDP (Collateralized Debt Position)
S’inspirer de stablecoins comme DAI de MakerDAO, qui utilisent des actifs variés sur chaîne comme collatéral, diversifiant ainsi les risques tout en reproduisant sur chaîne la fonction d’expansion monétaire des banques. Exiger également des audits tiers rigoureux et des divulgations transparentes pour valider la stabilité du modèle de collatéral.
Le domaine des stablecoins fait face à d’immenses défis, mais chaque défi ouvre de grandes opportunités. Les entrepreneurs et décideurs capables de comprendre la complexité des stablecoins auront la chance de façonner un avenir financier plus intelligent, plus sûr et supérieur.
Remerciements
Merci particulièrement à Tim Sullivan pour son soutien constant. Merci également à Aiden Slavin, Miles Jennings, Scott Kominers, Christian Catalini et Luca Prosperi pour leurs retours et suggestions perspicaces ayant permis d’achever cet article.
À propos de l’auteur
Sam Broner est associé au sein de l’équipe d’investissement d’a16z crypto. Avant de rejoindre a16z, il était ingénieur logiciel chez Microsoft, où il a cofondé Fluid Framework et Microsoft Copilot Pages. Sam a également étudié à la Sloan School of Management du MIT, participé au projet Hamilton à la Réserve fédérale de Boston, dirigé le Sloan Blockchain Club, organisé le premier sommet IA de Sloan, et reçu le prix Patrick J. McGovern du MIT pour avoir créé une communauté entrepreneuriale. Vous pouvez le suivre sur X (anciennement Twitter) @SamBroner ou visiter son site sambroner.com pour en savoir plus.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
a16z
