a16z : Les stablecoins sont en plein essor, quelles nouvelles opportunités pour les entrepreneurs ?
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a16z : Les stablecoins sont en plein essor, quelles nouvelles opportunités pour les entrepreneurs ?
Explorer en profondeur les trois grands défis fondamentaux et leurs solutions potentielles, afin d'orienter les entrepreneurs ainsi que les acteurs des institutions financières traditionnelles.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur :Sam Broner
Traduction : TechFlow
La finance traditionnelle intègre progressivement les stablecoins dans son écosystème, tandis que le volume des transactions en stablecoins ne cesse de croître. Grâce à leur rapidité, leur coût quasi nul et leur caractère programmable, les stablecoins sont devenus l’outil idéal pour construire une technologie financière mondiale.
Cependant, la transition d’une technologie traditionnelle vers une technologie émergente implique non seulement un changement fondamental des modèles économiques, mais aussi l’apparition de nouveaux risques. Après tout, l’autogestion basée sur des actifs numériques nominatifs diffère fondamentalement du système bancaire traditionnel, qui a évolué pendant des siècles.
Dans ce processus de transformation, quelles questions structurelles monétaires et politiques plus larges les entrepreneurs, régulateurs et institutions financières traditionnelles doivent-ils résoudre ?
Cet article explore en profondeur trois défis clés ainsi que leurs solutions potentielles, afin d’orienter les entrepreneurs et les concepteurs issus des institutions financières traditionnelles : la question de l’uniformité monétaire ; l’utilisation des stablecoins adossés au dollar dans des économies non-dollarisées ; et l’impact potentiel d’une monnaie optimisée soutenue par des obligations du Trésor américain.
1. L’« uniformité monétaire » et la construction d’un système monétaire unifié
L’« uniformité monétaire » désigne une situation dans laquelle, au sein d’une économie, toutes les formes de monnaie – quelle que soit leur émetteur ou leur mode de stockage – sont interchangeables à un taux de 1:1, et peuvent être utilisées pour les paiements, la fixation des prix et l’exécution des contrats. Cela signifie qu’un système monétaire unifié persiste même si plusieurs entités ou technologies émettent des instruments semblables à de la monnaie. Autrement dit, que ce soit un dépôt chez Chase, un solde Wells Fargo, un crédit Venmo ou un stablecoin, tous devraient rester parfaitement équivalents à un ratio de 1:1. Cette uniformité subsiste malgré les différences entre institutions en matière de gestion des actifs et de statut réglementaire. En un sens, l’histoire du secteur bancaire américain est celle de la création et de l’amélioration continue de systèmes garantissant la substituabilité du dollar.
Le monde bancaire global, les banques centrales, les économistes et les régulateurs valorisent l’uniformité monétaire car elle simplifie considérablement les transactions, les contrats, la gouvernance, la planification, la comptabilité, la sécurité et les activités économiques quotidiennes. Aujourd’hui, entreprises et particuliers tiennent cette uniformité pour acquise.
Pourtant, les stablecoins ne sont pas encore pleinement intégrés à l’infrastructure financière existante, et donc incapables d’atteindre une « uniformité monétaire ». Par exemple, si Microsoft, une banque, une entreprise de BTP ou un acheteur immobilier tente d’échanger 5 millions de dollars de stablecoins via un market maker automatisé (AMM), il rencontrera un glissement de prix (slippage) dû à une liquidité insuffisante, et recevra finalement moins de 5 millions de dollars. Un tel scénario est inacceptable si les stablecoins doivent véritablement transformer le système financier.
Un système universel de « rachat à valeur nominale » pourrait aider les stablecoins à faire partie intégrante d’un système monétaire unifié. Sans cela, la valeur potentielle des stablecoins sera fortement diminuée.
Actuellement, des émetteurs comme Circle et Tether proposent principalement à leurs clients institutionnels ou aux utilisateurs vérifiés un service direct d’émission et de rachat de stablecoins (USDC et USDT). Ces services comportent souvent un seuil minimal de transaction. Par exemple, Circle offre aux entreprises Circle Mint (anciennement Circle Account) pour frapper et racheter des USDC ; Tether permet aux utilisateurs vérifiés de racheter directement, avec généralement un seuil élevé (par exemple 100 000 dollars). Le protocole décentralisé MakerDAO utilise quant à lui un Peg Stability Module (PSM) permettant aux utilisateurs d’échanger DAI contre d’autres stablecoins (comme USDC) à un taux fixe, fonctionnant ainsi comme un mécanisme vérifiable de rachat/échange.
Bien que ces solutions soient efficaces dans une certaine mesure, elles ne sont pas universellement accessibles et exigent que chaque intégrateur se connecte individuellement à chaque émetteur. À défaut d’intégration directe, les utilisateurs ne peuvent convertir les stablecoins entre eux ou en monnaie fiduciaire qu’en passant par les marchés, sans règlement à valeur nominale.
Sans intégration directe, une entreprise ou une application peut s’engager à maintenir un écart de change très faible – par exemple, échanger toujours 1 USDC contre 1 DAI avec un écart inférieur à 1 point de base – mais cet engagement dépend toujours de la liquidité disponible, de la capacité du bilan et des capacités opérationnelles.
Théoriquement, une monnaie numérique émise par une banque centrale (CBDC) pourrait unifier le système monétaire, mais ses nombreux inconvénients – préoccupations liées à la vie privée, surveillance financière, offre monétaire limitée, ralentissement de l’innovation – font qu’un modèle supérieur, évitant de simplement imiter le système financier existant, finira probablement par l’emporter.
Ainsi, le défi pour les concepteurs et les adoptants institutionnels consiste à construire des systèmes permettant aux stablecoins de devenir une « vraie monnaie », au même titre que les dépôts bancaires, les soldes fintech ou l’argent liquide, malgré leurs hétérogénéités en termes de collatéral, de réglementation et d’expérience utilisateur. Intégrer les stablecoins à l’uniformité monétaire représente une formidable opportunité pour les entrepreneurs.
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Accessibilité étendue à l’émission et au rachat
Les émetteurs de stablecoins devraient collaborer étroitement avec les banques, les fintechs et autres infrastructures existantes afin de créer des canaux d’entrée et de sortie fluides et à valeur nominale. Cela offrirait aux stablecoins une substituabilité nominale via les systèmes existants, les rendant indistinguables de la monnaie traditionnelle.
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Centre de compensation des stablecoins
Mettre en place une organisation coopérative décentralisée – similaire à l’ACH ou Visa dans le domaine des stablecoins – garantissant des conversions instantanées, sans friction et à frais transparents. Le Peg Stability Module constitue un modèle prometteur, mais son extension via un protocole assurant un règlement à valeur nominale entre émetteurs participants et monnaie fiduciaire améliorerait considérablement la fonctionnalité des stablecoins.
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Couche de collatéral neutre et fiable
Déplacer la substituabilité des stablecoins vers une couche de collatéral largement adoptée (comme des dépôts bancaires tokenisés ou des obligations du Trésor emballées). Les émetteurs pourraient alors innover en matière de marque, de stratégie commerciale et d’incitations, tandis que les utilisateurs pourraient dépaqueter et convertir leurs stablecoins selon leurs besoins.
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Mieux-marchés, correspondance d’intention, ponts multichaînes et abstraction de compte
Utiliser des versions améliorées de technologies existantes ou connues pour automatiquement trouver et exécuter au meilleur taux les opérations d’entrée, de sortie ou d’échange. Construire des places multi-devises afin de réduire au minimum le slippage, tout en masquant la complexité, offrant ainsi aux utilisateurs de stablecoins des frais prévisibles même à grande échelle.
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Stablecoins adossés au dollar : double tranchant de la politique monétaire et de la réglementation des capitaux
2. La demande mondiale pour les stablecoins adossés au dollar
Dans de nombreux pays, la demande structurelle pour le dollar est immense. Pour les citoyens vivant sous l’effet d’une forte inflation ou de contrôles stricts sur les capitaux, les stablecoins adossés au dollar constituent une bouée de sauvetage : ils protègent l’épargne et permettent un accès direct au réseau commercial mondial. Pour les entreprises, le dollar, en tant qu’unité de compte internationale, améliore la valeur et l’efficacité des transactions internationales. Pourtant, la réalité est que les frais de transfert transfrontalier atteignent 13 %, 900 millions de personnes vivent dans des économies à forte inflation sans accès à une monnaie stable, et 1,4 milliard de personnes sont sous-bancarisées. Le succès des stablecoins adossés au dollar reflète non seulement la demande pour le dollar, mais aussi le désir d’une « meilleure monnaie ».
Pour des raisons politiques et nationalistes, la plupart des pays maintiennent leur propre système monétaire, car cela donne aux décideurs la capacité d’ajuster leur économie selon les conditions locales. Quand une catastrophe affecte la production, une exportation clé chute ou la confiance des consommateurs vacille, les banques centrales peuvent ajuster les taux d’intérêt ou émettre de la monnaie pour atténuer le choc, renforcer la compétitivité ou stimuler la consommation.
Cependant, l’adoption généralisée des stablecoins adossés au dollar pourrait affaiblir la capacité des autorités locales à réguler leur économie. Cet impact remonte à la théorie économique du « triangle impossible ». Selon cette théorie, un pays ne peut choisir simultanément que deux des trois politiques économiques suivantes :
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Des flux de capitaux libres ;
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Un taux de change fixe ou rigoureusement géré ;
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Une politique monétaire indépendante (capacité à fixer librement les taux d’intérêt nationaux).
Les transferts décentralisés pair-à-pair affectent les trois piliers du « triangle impossible » :
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Ils contournent les contrôles de capitaux, ouvrant complètement le levier des flux de capitaux ;
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La « dollarisation » peut ancrer l’activité économique des citoyens à une unité de compte internationale (le dollar), affaiblissant ainsi l’efficacité des politiques de gestion du taux de change ou des taux d’intérêt domestiques.
Les transferts décentralisés pair-à-pair influencent chacune des politiques du « triangle impossible ». Ils contournent les contrôles de capitaux, forçant le levier des flux de capitaux à être totalement ouvert. La dollarisation, en liant les citoyens à une unité de compte internationale, peut affaiblir l’impact des politiques de taux de change ou d’intérêts locaux. Les États dépendent des banques correspondantes et de canaux étroits pour canaliser les citoyens vers la monnaie locale, permettant ainsi de mener ces politiques.
Bien que les stablecoins adossés au dollar puissent représenter un défi pour les politiques monétaires locales, ils restent attractifs dans de nombreux pays. En effet, le dollar bon marché et programmable ouvre davantage d’opportunités commerciales, d’investissements et de transferts. Une grande partie du commerce international étant libellée en dollars, y avoir accès rend les échanges internationaux plus rapides, plus faciles et donc plus fréquents. De plus, les gouvernements conservent la possibilité de taxer les entrées et sorties, et de surveiller les dépositaires locaux.
Actuellement, diverses réglementations, systèmes et outils sont mis en œuvre au niveau des banques correspondantes et des paiements internationaux pour prévenir le blanchiment, l’évasion fiscale et la fraude. Bien que les stablecoins reposent sur un grand livre public, transparent et programmable – facilitant la conception d’outils sécurisés –, ces outils doivent encore être véritablement développés. C’est là une opportunité pour les entrepreneurs : relier les stablecoins aux infrastructures existantes de conformité des paiements internationaux afin de maintenir et appliquer les politiques en vigueur.
À moins de supposer que les États souverains abandonneront volontairement des outils politiques précieux pour gagner en efficacité (hypothèse très improbable), ou qu’ils ignoreront complètement la fraude et autres crimes financiers (presque impossible), les entrepreneurs ont encore toute la place pour concevoir des systèmes améliorant l’intégration des stablecoins avec les économies locales.
Pour que les stablecoins s’intègrent harmonieusement aux systèmes financiers locaux, il faut concilier l’adoption de meilleures technologies avec le renforcement des garde-fous : liquidité des changes, supervision anti-blanchiment (AML) et autres mesures prudentielles macroéconomiques. Voici quelques solutions techniques possibles :
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Acceptabilité locale des stablecoins adossés au dollar
Intégrer les stablecoins adossés au dollar dans les banques locales, les fintechs et les systèmes de paiement, en proposant des modes d’échange petits, optionnels et potentiellement taxés. Cela augmente la liquidité locale sans pour autant affaiblir complètement la monnaie nationale.
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Stablecoins locaux comme canaux d’entrée et de sortie
Lancer des stablecoins libellés en monnaie locale, dotés d’une forte liquidité et profondément intégrés à l’infrastructure financière locale. Pour favoriser une large adoption, un centre de compensation ou une couche de collatéral neutre (voir première partie) pourrait être nécessaire. Une fois intégrés, ces stablecoins deviendraient le choix optimal pour les échanges de devises et le réseau de paiement haute performance par défaut.
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Marchés des changes sur chaîne
Créer des systèmes de mise en relation et d’agrégation des prix entre stablecoins et monnaies fiduciaires. Les acteurs du marché pourraient avoir besoin de maintenir des réserves investies dans des actifs productifs et d’adopter des stratégies à fort effet de levier pour soutenir les modèles d’échange existants.
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Concurrents challengers de MoneyGram
Construire un réseau de caisse physique, conforme et présent en points de vente, et inciter les agents à accepter les règlements en stablecoins via des mécanismes de récompense. Bien que MoneyGram ait récemment annoncé un produit similaire, de nombreuses opportunités subsistent pour d’autres acteurs disposant de réseaux de distribution matures.
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Amélioration de la conformité
Moderniser les solutions existantes de conformité pour les adapter aux réseaux de paiement en stablecoins. Tirer parti de la programmabilité des stablecoins pour fournir des analyses de flux financiers plus riches et plus rapides.
Grâce à ces améliorations bidirectionnelles – technologiques et réglementaires –, les stablecoins adossés au dollar pourront non seulement répondre à la demande mondiale, mais aussi s’intégrer profondément aux systèmes financiers locaux, tout en assurant conformité et stabilité économique.
3. Impact potentiel des obligations du Trésor comme collatéral des stablecoins
Les stablecoins ne se sont pas popularisés parce qu’ils sont adossés à des obligations du Trésor, mais parce qu’ils offrent des transactions quasi instantanées, quasi gratuites et une programmabilité illimitée. Les stablecoins adossés à des réserves fiduciaires ont été adoptés en premier lieu car ils sont plus simples à comprendre, gérer et réguler. Ce qui motive la demande, c’est la praticité et la confiance apportées par les stablecoins (règlement 24/7, composable, demandes globales), pas la nature de leur collatéral.
Cependant, les stablecoins adossés à des réserves fiduciaires pourraient être confrontés à des défis dus à leur propre succès : si l’échelle des stablecoins croît d’un facteur dix dans les prochaines années – passant de 262 milliards actuels à 2 000 milliards de dollars – et que les régulateurs exigent qu’ils soient entièrement soutenus par des bons du Trésor américain à court terme (T-bills), que se passerait-il ? Ce scénario n’est pas improbable, et ses effets sur le marché du collatéral et la création de crédit pourraient être profonds.
Détention de bons du Trésor à court terme (T-bills)
Si 2 000 milliards de dollars de stablecoins étaient soutenus par des T-bills – actuellement reconnus par les régulateurs comme actif conforme – cela signifierait que les émetteurs détiendraient environ un tiers du marché des T-bills, estimé à 7 600 milliards. Ce changement serait similaire au rôle des fonds monétaires dans le système financier actuel – concentrant des actifs liquides et peu risqués – mais pourrait avoir un impact encore plus important sur le marché obligataire.
Les T-bills sont considérés comme l’un des actifs les plus sûrs et les plus liquides au monde, libellés en dollars, ce qui simplifie la gestion des risques de change. Toutefois, si l’échelle des stablecoins atteint 2 000 milliards, cela pourrait entraîner une baisse des rendements des T-bills et réduire la liquidité active du marché des prêts-reprêts (repo). Chaque nouveau stablecoin créé ajoute une demande supplémentaire pour les T-bills. Cela permettrait au Trésor américain de refinancer à moindre coût, mais rendrait aussi les T-bills plus rares et coûteux pour les autres institutions financières. Cela comprimerait non seulement les revenus des émetteurs de stablecoins, mais rendrait aussi plus difficile l’accès au collatéral nécessaire pour gérer la liquidité.
Une solution possible serait que le Trésor américain émette davantage de dette à court terme, par exemple en doublant la taille du marché des T-bills, passant de 7 000 à 14 000 milliards de dollars. Même ainsi, la croissance continue du secteur des stablecoins redéfinirait les dynamiques d’offre et de demande.
L’essor des stablecoins et son impact profond sur le marché des obligations illustrent l’interaction complexe entre innovation financière et actifs traditionnels. À l’avenir, l’équilibre entre la croissance des stablecoins et la stabilité des marchés financiers deviendra une question clé pour les régulateurs et les acteurs du marché.
Le modèle de « narrow banking »
Fondamentalement, les stablecoins adossés à des réserves fiduciaires ressemblent au « narrow banking » : ils détiennent 100 % de réserves sous forme d’équivalents de trésorerie et n’accordent pas de prêts. Ce modèle, intrinsèquement peu risqué, explique en partie pourquoi ces stablecoins ont obtenu une reconnaissance réglementaire précoce. Le « narrow banking » est un système fiable et facilement vérifiable, offrant une proposition de valeur claire aux détenteurs de jetons, tout en évitant les charges réglementaires lourdes des banques à réserve fractionnaire. Mais si l’échelle des stablecoins croît d’un facteur dix, atteignant 2 000 milliards, et que ces fonds sont entièrement soutenus par des réserves et T-bills, cela aura un impact profond sur la création de crédit.
Les économistes craignent le modèle de « narrow banking » car il limite la capacité du capital à fournir du crédit à l’économie. Les banques traditionnelles (banques à réserve fractionnaire) ne conservent qu’une petite partie des dépôts sous forme de liquidités, utilisant le reste pour accorder des prêts aux entreprises, acheteurs immobiliers et entrepreneurs. Sous surveillance réglementaire, elles gèrent le risque de crédit et la durée des prêts pour garantir que les déposants puissent retirer leurs fonds quand nécessaire.
Toutefois, les régulateurs ne souhaitent pas que les « narrow banks » attirent les dépôts, car ce modèle a un faible multiplicateur monétaire (chaque dollar supporte moins d’extension de crédit). En fin de compte, l’économie dépend du crédit : régulateurs, entreprises et consommateurs bénéficient tous d’une économie plus active et interconnectée. Si même une petite partie des 17 000 milliards de dépôts américains migre vers les stablecoins adossés à des réserves fiduciaires, les banques pourraient perdre leur source de financement la moins chère. Elles seraient alors confrontées à deux options défavorables : réduire la création de crédit (prêts hypothécaires, crédits auto, lignes de crédit aux PME) ou compenser via du financement de gros (comme des prêts à court terme auprès des Federal Home Loan Banks), plus coûteux et à durée plus courte.
Bien que le modèle de « narrow banking » présente ces inconvénients, les stablecoins offrent une liquidité monétaire bien supérieure. Un stablecoin peut être envoyé, dépensé, prêté ou mis en garantie – et utilisé plusieurs fois par minute, contrôlé par des humains ou des logiciels, 24h/24. Cette liquidité élevée fait des stablecoins une forme monétaire de meilleure qualité.
En outre, les stablecoins n’ont pas besoin d’être soutenus uniquement par des obligations du Trésor. Une alternative est le dépôt tokenisé (tokenized deposit), qui permet à la proposition de valeur du stablecoin d’apparaître directement sur le bilan bancaire, tout en circulant à la vitesse moderne de la blockchain. Dans ce modèle, les dépôts restent dans le système bancaire à réserve fractionnaire, et chaque jeton à valeur stable continue de soutenir les activités de prêt de l’émetteur. Ainsi, le multiplicateur monétaire est restauré – non seulement via la vitesse de circulation, mais aussi via la création de crédit traditionnelle – tout en conservant pour l’utilisateur le règlement continu, la composable et la programmabilité sur chaîne.
L’essor des stablecoins ouvre de nouvelles possibilités pour le système financier, mais soulève aussi la difficile question de l’équilibre entre création de crédit et stabilité du système. Les solutions futures devront trouver le meilleur compromis entre efficacité économique et fonctionnement financier traditionnel.
Pour que les stablecoins conservent les avantages du système bancaire à réserve fractionnaire tout en stimulant la dynamique économique, trois axes d’amélioration peuvent être envisagés :
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Modèle de dépôt tokenisé : conserver les dépôts dans le système à réserve fractionnaire via le dépôt tokenisé (Tokenized Deposit).
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Diversification du collatéral : étendre le collatéral au-delà des T-bills vers d’autres actifs de haute qualité et liquides.
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Mécanismes automatiques de liquidité intégrés : réinjecter les réserves inactives dans le marché du crédit via des protocoles de repo sur chaîne, des installations tripartites, des pools de CDP, etc.
L’objectif est de maintenir un environnement économique interdépendant et en croissance, où les prêts commerciaux raisonnables soient plus accessibles. En soutenant la création de crédit traditionnelle tout en augmentant la liquidité monétaire, les prêts en garantie décentralisés et les prêts privés directs, des designs innovants de stablecoins peuvent atteindre cet objectif.
Bien que le cadre réglementaire actuel rende encore impossible le dépôt tokenisé, la clarification réglementaire autour des stablecoins adossés à des réserves fiduciaires ouvre désormais la porte à des stablecoins soutenus par des dépôts bancaires.
Les stablecoins adossés à des dépôts (Deposit-Backed Stablecoins) permettraient aux banques de continuer à accorder du crédit à leurs clients tout en améliorant l’efficacité du capital, tout en offrant les avantages des stablecoins : programmabilité, transactions à faible coût et haute vitesse. Le fonctionnement est simple : lorsque l’utilisateur choisit de frapper un stablecoin adossé à un dépôt, la banque déduit le montant correspondant de son solde de dépôt et transfère l’obligation vers un compte stablecoin consolidé. Ensuite, ces stablecoins, représentant la propriété d’un actif libellé en dollars, peuvent être envoyés à l’adresse publique spécifiée par l’utilisateur.
Outre les stablecoins adossés à des dépôts, d’autres solutions peuvent améliorer l’efficacité du capital, réduire les frictions sur le marché des obligations et accroître la liquidité monétaire.
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Aider les banques à adopter les stablecoins
Les banques peuvent adopter, voire émettre, des stablecoins pour améliorer leur marge d’intérêt net (NIM). Les utilisateurs peuvent retirer des fonds de leurs dépôts tout en laissant à la banque les revenus générés par les actifs sous-jacents et la relation client. En outre, les stablecoins offrent aux banques une opportunité de paiement sans intermédiaire.
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Aider les particuliers et entreprises à adopter la DeFi
Au fur et à mesure que davantage d’utilisateurs gèrent directement leurs fonds et richesses via stablecoins et actifs tokenisés, les entrepreneurs doivent les aider à accéder rapidement et en toute sécurité à leurs capitaux.
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Élargir et tokeniser les types de collatéral
Étendre la gamme d’actifs admissibles en collatéral au-delà des T-bills : obligations municipales (municipal bonds), papier d’entreprise haut de gamme (high-grade corporate paper), titres adossés à des créances hypothécaires (MBS) ou autres actifs réels (RWAs) garantis. Cela réduit la dépendance à un seul marché, fournit du crédit à des emprunteurs hors du gouvernement américain, tout en maintenant la qualité et la liquidité du collatéral pour assurer stabilité et confiance.
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Placer le collatéral sur chaîne pour améliorer la liquidité
Tokeniser ces collatéraux – immobilier, matières premières, actions, obligations – afin de créer un écosystème de collatéral plus riche.
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Adopter le modèle de CDP (Collateralized Debt Position)
S’inspirer de stablecoins basés sur CDP comme DAI de MakerDAO, qui utilisent des actifs variés sur chaîne comme garantie, diversifiant ainsi les risques et reproduisant sur chaîne la fonction d’expansion monétaire des banques. Exiger toutefois des audits tiers rigoureux et une divulgation transparente pour valider la stabilité du modèle de collatéral.
Bien que les défis soient immenses, chacun d’eux ouvre d’immenses opportunités. Les entrepreneurs et décideurs politiques capables de comprendre les nuances des stablecoins auront la chance de façonner un avenir financier plus intelligent, plus sûr et supérieur.
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