Du point de vue financier, les stablecoins peuvent-ils devenir courants ?
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Du point de vue financier, les stablecoins peuvent-ils devenir courants ?
Les monnaies stables sont devenues une variable au sein du système économique du dollar.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : Bridget, Addison
Traduction : Luffy, Foresight News
Addison et moi discutons régulièrement de la convergence entre la finance traditionnelle et la cryptomonnaie, notamment des tendances et cas d’usage clés. Dans cet article, nous entamons une série de dialogues centrés sur le système financier américain, en partant des principes fondamentaux pour explorer comment la cryptomonnaie peut s'intégrer à ce cadre.
Il est couramment affirmé que la tokenisation résoudra de nombreux problèmes dans le secteur financier. Cela pourrait être vrai, ou pas.
Les stablecoins créent, tout comme les banques, une nouvelle monnaie par émission. La trajectoire actuelle du développement des stablecoins soulève plusieurs questions cruciales, notamment sur leur intégration avec le système bancaire traditionnel à réserve fractionnaire. Dans ce système, les banques ne conservent qu'une petite partie des dépôts comme réserve, prêtant le reste, ce qui crée effectivement de la monnaie supplémentaire.
I. L'engouement pour la tokenisation
L'idée dominante aujourd'hui est « tokeniser tout » : actions cotées, parts de marchés privés, obligations américaines. Cela est globalement bénéfique pour l'écosystème crypto et le monde entier. En revenant aux principes fondamentaux, voici quelques points essentiels à considérer concernant la dynamique des marchés tokenisés :
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Comment fonctionne actuellement le système de propriété des actifs ;
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Comment la tokenisation va transformer ce système ;
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Pourquoi certains scénarios sont-ils prioritaires pour la tokenisation ;
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Ce qu’est un « dollar réel », et comment la création monétaire a lieu.
Actuellement aux États-Unis, les grands émetteurs d’actifs (comme les actions cotées) confient la garde de leurs titres à la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC). La DTCC suit ensuite la propriété via environ 6 000 comptes intermédiaires, chacun tenant sa propre comptabilité pour suivre la propriété des utilisateurs finaux. Pour les entreprises privées, le modèle diffère légèrement : des sociétés comme Carta gèrent simplement les registres pour les entreprises.
Ces deux modèles relèvent d’un système de comptabilité fortement centralisé. Le modèle DTCC ressemble à un système de poupées russes : avant qu’un investisseur individuel n’accède au registre principal de la DTCC, il peut passer par 1 à 4 entités différentes. Ces entités incluent éventuellement la société de courtage ou la banque où l’investisseur détient son compte, le dépositaire ou la chambre de compensation du courtier, et enfin la DTCC elle-même. Bien que les petits investisseurs soient généralement protégés de cette complexité, elle impose aux institutions financières un fardeau considérable en termes de due diligence et de risques juridiques. Si la DTCC tokenisait directement les actifs, la dépendance vis-à-vis de ces intermédiaires serait réduite, car les investisseurs pourraient interagir plus directement avec la chambre de compensation. Mais ce n’est pas le modèle proposé actuellement.
Le modèle actuel de tokenisation consiste pour une entité à détenir l’actif sous-jacent comme une entrée dans un grand livre (par exemple, comme un sous-ensemble d’entrées dans les livres de la DTCC ou de Carta), puis à créer une nouvelle forme d’actif tokenisé sur une blockchain destiné à un usage hors chaîne. Ce modèle est intrinsèquement inefficace, car il introduit une entité supplémentaire capable de capter de la valeur, de générer des risques de contrepartie et de provoquer des retards dans le règlement ou la liquidation. L’ajout d’une entité intermédiaire brise la composable, car il nécessite des étapes supplémentaires pour « envelopper et désenvelopper » les titres afin d’interagir avec d’autres parties de la finance traditionnelle ou de la finance décentralisée, causant ainsi des délais.
Une approche potentiellement plus idéale consisterait à porter directement les registres de la DTCC ou de Carta sur la blockchain, rendant tous les actifs nativement « tokenisés », permettant à tous les détenteurs d’actifs de bénéficier de la programmabilité.
L’un des arguments majeurs en faveur de la tokenisation des titres est l’accès mondial aux marchés, ainsi que la possibilité de transactions et de règlements 24h/24 et 7j/7. Si la tokenisation devait servir de mécanisme pour « livrer » des actions à des investisseurs de marchés émergents, cela représenterait sans aucun doute une amélioration radicale par rapport au système actuel, ouvrant l’accès au marché des capitaux américain à des milliards de personnes. Toutefois, il n’est pas encore clair que la blockchain soit nécessaire, car il s’agit essentiellement d’un problème réglementaire. À long terme, on ignore encore si les actifs tokenisés deviendront un moyen efficace de contournement réglementaire, comme cela pourrait être le cas pour les stablecoins. De même, un argument fréquent en faveur des actions sur chaîne est la possibilité de contrats perpétuels ; or, les obstacles aux contrats perpétuels sont tous d’ordre réglementaire, non technique.
Structuralement, les stablecoins ressemblent aux actions tokenisées, mais la structure de marché des actions est bien plus complexe (et fortement régulée), impliquant une chaîne d’acteurs : chambres de compensation, bourses, courtiers. Les actions tokenisées sont fondamentalement différentes des actifs crypto « classiques », qui ne sont adossés à aucun actif sous-jacent, sont natifs et pleinement composable.
Pour créer des marchés efficaces sur chaîne, il faudrait recréer l’intégralité du système de la finance traditionnelle — une tâche extrêmement complexe et ardue, étant donné la concentration de liquidité et les effets de réseau existants. Simplement mettre des actions tokenisées sur la blockchain n’est pas une solution miracle : assurer leur liquidité et leur interopérabilité avec le reste de la finance traditionnelle exige une réflexion poussée et une infrastructure complémentaire importante. Toutefois, si le Congrès américain adoptait une loi autorisant les entreprises à émettre directement des valeurs numériques sur une blockchain, de nombreuses entités de la finance traditionnelle deviendraient alors inutiles. La tokenisation des actions réduirait également les coûts de conformité liés à la cotation traditionnelle.
À l’heure actuelle, les gouvernements des marchés émergents n’ont guère d’incitation à légaliser l’accès aux marchés américains, préférant garder le capital dans leur propre économie ; quant aux États-Unis, l’ouverture de l’accès poserait des problèmes importants en matière de lutte contre le blanchiment.
II. Le « vrai dollar » et la Réserve fédérale
Un « vrai dollar » est une entrée dans le grand livre de la Réserve fédérale. Environ 4 500 entités (banques, coopératives de crédit, certaines agences gouvernementales, etc.) ont actuellement accès à ces « vrais dollars » via un compte principal à la Fed. Aucune de ces entités n’est native du monde crypto, sauf peut-être Lead Bank et Column Bank, qui offrent effectivement des services à des clients crypto comme Bridge. Les entités disposant d’un compte principal peuvent accéder à Fedwire, un réseau de paiement extrêmement peu coûteux et quasi instantané, opérationnel 23 heures par jour, permettant des virements réglés presque immédiatement. Les « vrais dollars » appartiennent à la catégorie M0 : la somme de tous les soldes sur le grand livre principal de la Fed. Les « faux dollars » (créés par les banques privées via les prêts) font partie de M1, dont l’échelle est environ six fois supérieure à celle de M0.
L’expérience utilisateur lors d’une interaction avec les « vrais dollars » est en réalité excellente : un virement coûte environ 50 cents et se règle instantanément. Chaque fois que vous effectuez un virement depuis votre compte bancaire, votre banque interagit avec Fedwire, qui bénéficie d’un temps de fonctionnement presque parfait, d’un règlement immédiat et de coûts de retard très faibles. Toutefois, les risques réglementaires résiduels, les exigences anti-blanchiment et les systèmes de détection de fraude poussent les banques à imposer de nombreuses restrictions sur les paiements de grande ampleur.
Dans ce contexte, un inconvénient structurel des stablecoins est qu’ils élargissent l’accès à ces « vrais dollars » via un système instantané sans intermédiaire, mais avec des entités intermédiaires qui : 1) captent les rendements de base (c’est le cas des deux plus grands stablecoins) ; 2) limitent les droits de rachat. Actuellement, les émetteurs de stablecoins collaborent avec des banques, qui elles-mêmes possèdent des comptes principaux à la Fed.
Alors, pourquoi les émetteurs de stablecoins ne demandent-ils pas eux-mêmes un compte principal à la Fed ? Cela reviendrait à obtenir un « code triche » leur donnant accès à un rendement sans risque sur obligations d’État à 100 %, avec : 1) aucune problématique de liquidité ; 2) un règlement plus rapide.
Il est probable que les demandes d’accès à un compte principal de la part des émetteurs de stablecoins soient rejetées, comme cela a été le cas pour The Narrow Bank. De plus, des banques crypto comme Custodia n’ont toujours pas obtenu de compte principal. Circle, grâce à ses relations étroites avec ses banques partenaires, pourrait ne pas voir un avantage significatif à posséder directement un compte principal.
La Fed hésite à accorder des comptes principaux aux émetteurs de stablecoins parce que son modèle monétaire n’est compatible qu’avec un système bancaire à réserve fractionnaire : toute l’économie repose sur le fait que les banques n’ont besoin de conserver que quelques pourcents de leurs dépôts en réserve.
La création monétaire s’opère essentiellement par la dette et les prêts. Mais si n’importe qui pouvait obtenir sans risque un rendement de 100 % (ou 90 %) sans prêter son argent pour des crédits immobiliers ou commerciaux, qui utiliserait encore les banques traditionnelles ? Et sans utilisation des banques traditionnelles, il n’y aurait plus de dépôts pour accorder des prêts ni créer davantage de monnaie, entraînant un marasme économique.
La Fed invoque deux principes fondamentaux dans l’évaluation des demandes de compte principal : 1) l’octroi d’un compte ne doit pas introduire de risque systémique inapproprié ; 2) il ne doit pas entraver la mise en œuvre de la politique monétaire. Pour ces raisons, les émetteurs de stablecoins actuels ont peu de chances d’obtenir un compte principal.
En pratique, les émetteurs de stablecoins ne pourraient obtenir un compte principal qu’en devenant eux-mêmes des banques. Le projet de loi GENIUS Act prévoit une réglementation bancaire similaire pour les émetteurs dont la capitalisation dépasse 10 milliards de dollars. L’argument sous-jacent est que, puisqu’ils seront de toute façon réglementés comme des banques, ils pourraient à terme opérer comme telles. Toutefois, selon le GENIUS Act, en raison de l’exigence de réserve à 1:1, les émetteurs de stablecoins ne pourraient toujours pas pratiquer la banque à réserve fractionnaire.
Jusqu’à présent, les stablecoins n’ont pas disparu sous la pression réglementaire, car la plupart (notamment Tether) sont émis à l’étranger. La Fed accepte volontiers que le dollar domine ainsi à l’échelle mondiale, renforçant son statut de monnaie de réserve. Mais si une entité comme Circle (ou même The Narrow Bank) prenait une ampleur massive et était largement utilisée aux États-Unis comme compte de dépôt, la Fed et le Trésor pourraient s’inquiéter. Cela entraînerait un afflux de capitaux hors des banques à réserve fractionnaire, justement le canal par lequel la Fed met en œuvre sa politique monétaire.
C’est aussi fondamentalement le dilemme des « banques stablecoin » : pour prêter, il faut une licence bancaire. Mais si un stablecoin n’est plus adossé à des « vrais dollars », il cesse d’être un véritable stablecoin, perdant ainsi sa raison d’être. C’est là que le modèle à réserve fractionnaire « dysfonctionne ». Théoriquement, cependant, un stablecoin pourrait être créé et émis par une banque agréée disposant d’un compte principal et opérant selon un modèle à réserve fractionnaire.
III. Banques, crédit privé et stablecoins
Le seul avantage à devenir une banque est d’avoir accès à un compte principal à la Fed et à une assurance fournie par la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC). Ces deux caractéristiques permettent aux banques de garantir à leurs déposants que leurs dépôts sont des « vrais dollars » sécurisés (soutenus par le gouvernement américain), même si ces fonds ont déjà été prêtés.
Accorder des prêts ne nécessite pas obligatoirement d’être une banque : les sociétés de crédit privé le font régulièrement. La différence entre une banque et un acteur de crédit privé réside dans le fait que la banque émet un « reçu » considéré comme un dollar réel, interchangeable avec les reçus émis par toutes les autres banques. L’actif sous-jacent à ce reçu est totalement illiquide, mais le reçu lui-même est pleinement liquide. Cette transformation d’un dépôt en actif illiquide (prêt), tout en maintenant inchangée la perception de sa valeur, est au cœur de la création monétaire.
Dans le crédit privé, la valeur de votre reçu est liée au prêt sous-jacent. Ainsi, aucune monnaie supplémentaire n’est créée, et vous ne pouvez pas utiliser votre reçu de crédit privé comme moyen de paiement.
Prenons l’exemple d’Aave pour illustrer des concepts similaires dans l’univers crypto. Crédit privé : dans le monde réel, vous déposez des USDC sur Aave et recevez des aUSDC. Les aUSDC ne sont pas entièrement couverts par des USDC à tout moment, car une partie des dépôts est prêtée comme garantie aux utilisateurs. Tout comme un commerçant n’accepterait pas un reçu de crédit privé, vous ne pouvez pas utiliser les aUSDC pour payer.
Toutefois, si les acteurs économiques acceptaient les aUSDC exactement comme ils acceptent les USDC, alors Aave fonctionnerait comme une banque : les aUSDC seraient la promesse faite aux déposants de détenir des dollars, tandis que tous les actifs de soutien (USDC) auraient déjà été prêtés.
IV. Les stablecoins créent-ils de la monnaie supplémentaire ?
En appliquant les arguments ci-dessus aux stablecoins, on peut conclure qu’ils créent fonctionnellement de la « monnaie supplémentaire ». Pour clarifier davantage :
Supposons que vous achetiez pour 100 dollars un titre d’État auprès du gouvernement américain. Vous possédez désormais un bon du Trésor que vous ne pouvez pas vraiment utiliser comme monnaie, mais que vous pouvez vendre à un prix fluctuant. En arrière-plan, le gouvernement utilise cet argent : le bon du Trésor est essentiellement un prêt.
Maintenant, supposez que vous transfériez 100 dollars à Circle, qui utilise cet argent pour acheter un bon du Trésor. Le gouvernement utilise ces 100 dollars — et vous aussi. Vous recevez 100 USDC, utilisables partout.
Dans le premier cas, vous avez un bon du Trésor que vous ne pouvez pas utiliser directement. Dans le second, Circle crée une représentation du bon du Trésor, utilisable comme un dollar.
Sur la base de chaque dollar déposé, la « création monétaire » par les stablecoins est relativement faible, car la plupart des actifs de soutien sont des bons du Trésor à court terme, dont le taux varie peu. La création monétaire par les banques est beaucoup plus élevée par dollar, car leurs engagements ont des durées plus longues et des prêts plus risqués. Lorsque vous rachetez un bon du Trésor, l’argent que vous recevez du gouvernement provient de la vente d’un autre bon — un cycle continu.
Ironiquement, à chaque émission de stablecoin, les valeurs cypherpunk chères à la crypto se heurtent à la réalité : la demande accrue pour les bons du Trésor abaisse le coût d’emprunt et d’inflation pour le gouvernement — or, les bons du Trésor financent précisément les dépenses publiques.
Si l’échelle des stablecoins devenait suffisamment grande (par exemple, si Circle atteignait environ 30 % de M2 — actuellement, les stablecoins représentent 1 % de M2), ils pourraient constituer une menace pour l’économie américaine. Car chaque dollar transféré du système bancaire vers un stablecoin réduit l’offre monétaire nette (les banques « créent » plus de monnaie que les émetteurs de stablecoins), domaine jusqu’alors exclusif de la politique menée par la Fed. Les stablecoins affaibliraient également le pouvoir de la Fed à mettre en œuvre sa politique monétaire via le système bancaire à réserve fractionnaire. Néanmoins, les avantages mondiaux des stablecoins sont indéniables : ils renforcent la domination du dollar, amplifient son rôle de monnaie de réserve, rendent les paiements transfrontaliers plus efficaces, et aident considérablement les populations hors des États-Unis ayant besoin d’une monnaie stable.
Lorsque l’offre de stablecoins atteindra plusieurs milliers de milliards de dollars, des émetteurs comme Circle seront profondément intégrés à l’économie américaine, et les régulateurs devront concilier les besoins de la politique monétaire et ceux de la monnaie programmable. C’est là que le domaine des monnaies numériques de banque centrale (CBDC) entre en jeu — sujet que nous aborderons ultérieurement.
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