Entretien avec le fondateur de DeFiance : les taux d'intérêt bas stimulent l'investissement en cryptomonnaies, et l'excès de capitaux en private equity fait monter la valorisation des bons projets
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Entretien avec le fondateur de DeFiance : les taux d'intérêt bas stimulent l'investissement en cryptomonnaies, et l'excès de capitaux en private equity fait monter la valorisation des bons projets
Approfondir la distinction entre l'investissement en liquidité et l'investissement à risque dans le domaine de l'investissement en cryptomonnaies.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesPréparation et traduction : TechFlow
Invité : Arthur Cheong, fondateur de Defiance Capital
Source du podcast : The DCo Podcast
Titre original : Épisode 21 - Naviguer dans le cynisme crypto, les investissements liquides et l'évolution de la DeFi avec Arthur Cheong
Date de diffusion : 14 octobre 2024
Contexte
Dans cet épisode du podcast DCO, nous accueillons Arthur Cheong, fondateur de Defiance Capital. Nous approfondissons la distinction entre investissement en capital-risque et investissement sur marchés liquides dans le domaine des cryptomonnaies. Alors que les capitaux-risqueurs se livrent une concurrence féroce pour accéder aux opérations privées et gonflent les valorisations avant même le lancement public des projets, les marchés liquides, moins disputés, offrent souvent des opportunités d'investissement plus intelligentes et flexibles. Arthur partage ses stratégies pour saisir ces opportunités et évoque les avantages uniques liés à l’investissement en Asie.
Rencontrer Arthur de Defiance Capital
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Arthur a commencé à investir sur les marchés financiers traditionnels il y a plus de dix ans, puis a appliqué son expérience au marché crypto dès 2017. L'hôte mentionne qu'Arthur a rédigé en 2018, pendant le marché baissier, un article fondateur sur les actifs synthétiques, ce qui a attiré son attention. Depuis lors, il suit attentivement et apprend continuellement grâce aux analyses d'Arthur.
Le parcours d'investissement d'Arthur
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Arthur raconte son parcours. À 21 ans, il a été interviewé par un média local, devenant ainsi un représentant des jeunes investisseurs, grâce à son implication active dans un club d'investissement universitaire.
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Arthur a commencé à investir en bourse à l'âge de 19 ans, croyant fermement à l'importance de l'éducation financière. Issu d’un milieu modeste où ses parents se disputaient fréquemment à cause de problèmes d’argent, il considère que savoir gérer ses finances est essentiel pour améliorer sa qualité de vie.
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Arthur a étudié l’économie et utilisé ses modestes économies pour comprendre les marchés et l’investissement. Après l’université, il a poursuivi ses investissements et s’est intéressé aux cryptomonnaies en 2017, approfondissant rapidement ce domaine et se concentrant désormais entièrement sur les actifs numériques.
Transition vers le monde crypto
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Arthur raconte son passage des marchés traditionnels au secteur crypto. La montée de l’Ethereum en 2017 a piqué sa curiosité, attiré par le potentiel de construire diverses applications décentralisées sur la blockchain. Il souligne que le caractère global des marchés crypto constitue leur particularité : sans frontières géographiques, ils offrent aux investisseurs des opportunités immenses.
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Arthur remarque que l’industrie crypto est encore jeune, permettant aux nouveaux entrants d’avoir un impact significatif. Contrairement aux marchés traditionnels où il faut souvent des années pour atteindre le niveau des acteurs établis, le monde crypto offre davantage d’opportunités aux audacieux. En outre, la possibilité de rendements élevés à court terme a également joué un rôle clé dans son virage vers ce secteur.
L'impact des taux bas
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Arthur souligne que de nombreux investisseurs ont vécu pour la première fois après la crise financière le phénomène des taux nuls. Après la crise de 2008, cette politique monétaire s'est prolongée, rendant les investissements peu liquides plus attrayants : avec des taux faibles, les investisseurs acceptent davantage de risques pour obtenir des rendements supérieurs. Les placements sûrs ne rapportant que 2 % ou 3 %, beaucoup préfèrent chercher des investissements risqués capables de générer 70 % de retour afin de satisfaire leurs objectifs de portefeuille.
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Arthur pense que c’est l’une des raisons pour lesquelles les investissements alternatifs (notamment les actifs peu liquides) ont connu une croissance fulgurante ces 15 dernières années. Les taux bas incitent à poursuivre des opportunités à plus haut risque.
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L’hôte rappelle qu’il existe une corrélation entre les taux bas et l’intérêt pour les cryptomonnaies. Il se souvient que quelques années auparavant à Singapour, crypto.com proposait un taux d’intérêt de 4 % alors que le taux local était nul, attirant ainsi massivement les gens vers les cryptos. Arthur partage cet avis : obtenir 0 % à la banque rend tout rendement supérieur particulièrement attractif, poussant à explorer de nouvelles opportunités comme les cryptomonnaies.
Le « cynisme » dans les cryptomonnaies
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Arthur explique que la maturité croissante des participants peut entraîner davantage de cynisme. Ce phénomène ne découle pas seulement de l’effondrement de FTX ou de Three Arrows Capital, mais de l’expérience personnelle des investisseurs dans ce marché. Bien que les marchés traditionnels confrontent plus tôt à cette maturité en raison de leur compétitivité, les acteurs crypto sont souvent motivés initialement par des idéaux comme la décentralisation et la résistance à la censure.
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Avec le temps, Arthur observe que les investisseurs réalisent que de belles théories rencontrent des obstacles en pratique, devenant ainsi plus sceptiques. Le faible seuil d’entrée attire autant des innovateurs brillants que des opportunistes, créant une extrême hétérogénéité qui renforce l’incertitude du marché.
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Arthur insiste sur l’importance de maintenir un « optimisme cynique ». Selon lui, il ne faut ni croire aveuglément à tout, ni rejeter totalement le potentiel des nouvelles technologies. Trouver cet équilibre est difficile : beaucoup penchent vers un extrême ou l’autre.
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En parlant de gestion des risques via ce cynisme, Arthur considère que cette posture aide à mieux identifier les risques à la baisse. Reconnaître les mauvais investissements potentiels est clé pour réussir, surtout sur les marchés peu liquides.
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Enfin, Arthur partage quelques conseils pour éviter les pièges : observer si l’équipe du projet est ouverte aux retours et capable de s’améliorer. Une équipe indifférente aux critiques est généralement un signal d’alerte sérieux.
Relier l’Est et l’Ouest dans le monde crypto
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Arthur rappelle que les cryptomonnaies sont globales, mais que les mentalités Est et Ouest diffèrent fortement. Les actifs capables de créer un consensus entre les deux régions tendent à mieux performer. Par exemple, Ethereum a gagné une reconnaissance massive auprès de la communauté chinoise dans ses premières années, posant les bases de son succès futur.
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Arthur explique comment la géographie influence les théories d’investissement. Les communautés occidentales se concentrent souvent sur la technologie elle-même, tandis que les investisseurs orientaux accordent plus d’importance au contexte du projet, à ses soutiens et à sa distribution. Ils savent que d'autres facteurs que la technologie peuvent décider du succès d’un projet.
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L’hôte ajoute que l’Occident possède la technologie, l’Orient les utilisateurs. Les marchés orientaux adoptent plus facilement les innovations, car leur cadre réglementaire flou laisse plus de place à l’expérimentation. De plus, les entrepreneurs orientaux se concentrent davantage sur la distribution, tandis que leurs homologues occidentaux sont obsédés par la technologie.
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Interrogé sur la manière de combler ce fossé, Arthur répond que, en tant qu’investisseur, comprendre les deux perspectives est crucial. Vivant à Singapour, ville mondialisée, il dialogue régulièrement avec des fondateurs et investisseurs chinois, obtenant ainsi une vision équilibrée du marché.
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Enfin, Arthur rappelle que le début d’internet avait connu une asymétrie similaire, notamment lorsque la Chine ou l’Inde ont rattrapé les États-Unis en infrastructure et comportement utilisateur. Il voit aujourd’hui un phénomène comparable dans le domaine crypto, particulièrement en matière d’opportunités d’investissement et de réaction du marché.
Investissement liquide vs capital-risque
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Arthur constate un excès de capital privé face à un manque de capital professionnel sur les marchés publics. Ce déséquilibre crée des opportunités. Bien que le capital-risque reçoive encore beaucoup de financements, le nombre de bons projets reste limité, ce qui permet aux meilleurs d’obtenir des valorisations élevées.
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Arthur explique que, contrairement aux marchés traditionnels dominés par les petits investisseurs, le marché crypto voit les fonds de capital-risque largement surpasser les hedge funds. Cela crée une situation inhabituelle : sans base d’investisseurs publics, les VC peinent à sortir de leurs positions. Ainsi, Arthur juge que l’investissement liquide offre un meilleur potentiel de rendement, grâce à une concurrence moindre.
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Il insiste aussi sur la capacité des investisseurs liquides à mieux gérer les risques, notamment dans un secteur en mutation rapide où la flexibilité est cruciale. Ces deux dernières années, le domaine NFT a connu des secousses violentes, et de nombreux investisseurs ayant mal ajusté leurs portefeuilles ont subi des pertes.
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Arthur rappelle que bien que le capital-risque repose sur la « loi de puissance » — quelques succès couvrent les pertes —, les sorties deviennent plus difficiles en crypto, et les valorisations se compressent. C’est pourquoi il privilégie l’investissement liquide, qui lui permet une meilleure gestion des risques.
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À propos des valorisations, Arthur conseille aux équipes de viser une valorisation raisonnable à l’introduction. Trop basse, cela donne l’impression d’un projet de faible qualité ; trop haute, cela complique la découverte du prix. Comparer avec des références du marché permettrait d’offrir une marge de progression aux investisseurs publics.
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Arthur ajoute que, même si de nombreux projets sont introduits à des valorisations bien supérieures à ses recommandations, cela ne signifie pas que le marché va corriger spontanément. Le problème des hautes valorisations persiste, et tous doivent rester prudents.
Morosité du marché et rôle des exchanges
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L’hôte note que, dans ce contexte de marché morose, pour beaucoup d’investisseurs liquides, la question n’est pas simplement d’attendre une baisse de valorisation, mais de reconnaître le besoin d’acteurs capables d’apporter de la liquidité à des valorisations justes. Les exchanges ne devraient pas être les seuls à fixer les prix à l’introduction. Avec la maturité du marché, un écosystème de fonds liquides pourrait émerger, empêchant les effondrements de 90 % après lancement.
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Arthur ajoute que si les VC contribuent parfois à gonfler les valorisations, le rôle des exchanges reste crucial. Depuis dix ans, de nombreux événements marquants sont liés aux exchanges, dont l’influence persiste. Ces derniers ont intérêt à introduire les projets à haute valorisation, car cela augmente la valeur des incitations des pools de lancement. Un projet peut payer 5 à 10 % de son offre à un exchange, et une valorisation élevée rend ces incitations plus précieuses.
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Arthur rappelle que lorsque le marché commence à chuter, ces incitations ont déjà été distribuées aux utilisateurs, qui peuvent alors vendre rapidement, accentuant la chute des prix. Ainsi, les exchanges jouent un rôle central dans la fixation des prix, dont l’impact est indéniable.
Le rôle des récits dans la dynamique du marché
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L’hôte profite de ce moment pour discuter de son article précédent « L’avantage narratif ». L’idée centrale est que tous les marchés fonctionnent sur la base de récits. Un produit ou projet doit avoir une idée forte pour être catégorisé, ce qui alimente les inégalités. Il observe que l’attention et le capital circulent comme une rivière : l’investisseur peut choisir de suivre le courant ou de le remonter, ou encore comme une voile dans le vent. Penser intelligemment sa position narrative permet de naviguer efficacement dans ce flux.
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Il ajoute que l’attention et le capital sont étroitement liés. Sans attention, même un afflux massif de capital n’a guère de sens ; inversement, sans capital, on ne peut exploiter pleinement l’attention obtenue. Comprendre et utiliser les récits est donc essentiel.
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Cette force narrative influence non seulement les décisions des investisseurs, mais façonne aussi les tendances et l’humeur générale du marché. Un bon récit permet à un projet d’attirer plus d’attention et de ressources, et ainsi de se démarquer.
L’impact de l’IA et d’autres tendances
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L’IA actuelle est un excellent exemple : l’attention des consommateurs s’y concentre, permettant aux entreprises axées sur l’IA de lever massivement des fonds et d’acquérir des utilisateurs. Cette tendance devrait se traduire par une base d’utilisateurs solide et des retours concrets. Mais si tout s’effondre, le marché sera en difficulté. L’hôte rappelle que des situations similaires ont eu lieu dans les jeux et les NFT, et pourraient maintenant se reproduire avec HDI. En somme, il insiste sur l’importance du récit, tout en soulignant qu’on ne peut ni s’en détacher complètement, ni bâtir une entreprise uniquement dessus.
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Arthur partage cet avis, jugeant que l’article résume parfaitement certaines croyances motrices du marché. Beaucoup comprennent intuitivement ces mécanismes, mais peu parviennent à les exprimer clairement. Dans le monde crypto, c’est particulièrement vrai, faute de cadre de valorisation. On y investit pour trouver des projets prometteurs capables de changer le monde ou de bouleverser les paradigmes, même s’ils ne sont pas encore validés.
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Il cite l'exemple de la disponibilité des données (DA), avec le lancement de Celestia. Son prix a grimpé près de 10 fois sur le marché public, avant un recul. Toutefois, les doutes grandissent sur la valeur durable de la couche DA, notamment en termes de frais, avec risque de concurrence zéro-somme. Ainsi, la valorisation de Celestia a été revue à la baisse. Pourtant, ceux qui comprennent en profondeur la technologie DA et croient en son rôle central dans l’architecture modulaire ont eu raison de miser tôt sur Celestia ou d’autres solutions DA.
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L’hôte poursuit en analysant l’évolution du prix de Celestia : passant de 2 $ à 17-18 $, voire plus de 20 $, lorsque la DA est devenue un récit dominant. C’est un cas typique d’actif sous-évalué qui explose grâce à un récit fort.
La nature « parasitaire » des L2 vis-à-vis d’Ethereum
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L’hôte rappelle qu’avant la version 1.5, les L2 payaient à Ethereum une partie des frais utilisateurs (MEV et frais de transaction). Mais depuis l’introduction des blobs, ces paiements ont chuté de 90 à 98 ou 99 %. Il compare cela à une baisse des coûts de stockage chez un fournisseur cloud comme Amazon : même si les tarifs baissent, la demande peut compenser.
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Il pose alors la question : la baisse de 98 % des frais L2 sera-t-elle compensée par une hausse de la demande ? Il n’en est pas certain. En outre, les L2 peuvent choisir quand envoyer leurs données à Ethereum, permettant de manipuler les frais de gaz. À moins que les L2 n’intègrent le MEV à la L1, il pense qu’ils restent parasitaires.
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Arthur confirme : les L2 sont actuellement parasitaires sur la L1, car tous les frais diminuent. Ils captent des utilisateurs existants, sans attirer de nouveaux utilisateurs vers la L1 comme actif. Certes, la technologie s’améliore et l’évolutivité augmente, mais cela ne se traduit pas par une demande accrue pour Ethereum en tant qu’actif. Seule une expansion du marché justifierait qu’ils ne soient pas parasitaires.
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Arthur précise que les frais L2 proviennent principalement des frais prioritaires et d’un peu de MEV, donc aucune raison de les transférer à la L1. Il insiste sur la nécessité d’attirer de nouveaux utilisateurs pour maintenir la demande d’Ethereum comme collatéral, et ainsi préserver son rôle central dans l’écosystème L2.
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L’hôte demande ensuite si, avec l’abstraction des comptes et des blockchains dans les wallets, l’actif carburant des L2 pourrait changer, utilisant d’autres actifs.
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Arthur pense que cela n’aura pas d’impact majeur sur Ethereum, car la demande actuelle pour ETH vient surtout de sa qualité de monnaie programmable, pas de son rôle de carburant.
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Arthur considère que, à long terme, ce n’est peut-être pas une bonne chose, car il vaut mieux être proche des utilisateurs pour capter la valeur. Bien que la marque Ethereum reste forte à court terme, cette distance pourrait peser dans 5 à 10 ans.
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L’hôte ajoute que de nombreuses sociétés de DNS et routeurs ont chuté fortement après leur introduction. Il compare les frais de carburant à la bande passante : les L2 peuvent s’étendre indéfiniment, mais cela fera-t-il augmenter la valeur d’Ethereum à long terme ?
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Arthur insiste : le succès d’Ethereum comme plateforme technologique ne garantit pas que l’actif ETH conserve sa valeur. C’est une relation dangereuse. Même si la marque est forte aujourd’hui, la capture de valeur deviendra cruciale demain.
Revisiter la théorie des jeux
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Arthur et son équipe ont rédigé il y a quelques années un vaste article sur les jeux, identifiant trois critères pour évaluer un bon jeu : l’équipe, le produit/distribution, et la durabilité économique. Arthur dit avoir réexaminé ce cadre, toujours pertinent pour le succès des jeux Web3. Récemment, il joue à « Black Desert », premier jeu AAA chinois, ce qui lui a apporté de nombreuses réflexions.
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Il constate que la sur-financialisation de nombreux produits de consommation rend difficile d’identifier un véritable ajustement produit-marché. Investir massivement sans cet ajustement est très risqué pour les fondateurs. Beaucoup de jeux réussissent initialement grâce à des incitations, mais aucun n’est encore viable et durable.
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Arthur continue : s’il voit quelques succès limités, ils ne suffisent pas à enthousiasmer les investisseurs crypto. Par exemple, Pixelmon a 2 millions d’utilisateurs actifs quotidiens, mais sa valorisation reste modeste comparée à d’autres Layer 1. Il pense que les investisseurs crypto discountent le secteur du jeu, faute de titres assez ambitieux pour changer la donne.
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Il rappelle qu’au cours des deux dernières années, l’industrie des jeux Web3 a attiré d’énormes capitaux — au moins 15 à 20 milliards de dollars. L’argent n’est donc plus une excuse. Les 12 à 24 prochains mois seront décisifs pour juger de ces investissements. S’ils ne donnent rien, les VC et investisseurs pourraient se retirer.
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L’hôte partage son avis : il a récemment joué à « Red Dead Redemption », un jeu magnifique. Il dit qu’il ne participera aux jeux Web3 que si des œuvres comparables existent. Beaucoup de studios Web3 ne se concentrent pas sur le jeu lui-même, mais sur la couche de disponibilité des données, ou recyclent les mêmes contenus.
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Il pense que certains invoqueront le temps comme excuse, disant que de bonnes équipes mettent des années à construire. L’orateur 1 plaisante alors : quand l’application échoue, on passe à l’infrastructure.
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Arthur approuve : de plus en plus, dans le crypto, on construit des applications « pour développeurs », une tendance visible aussi dans les jeux.
L’avenir de la DeFi et le potentiel d’Aave
L’hôte aborde un récent article d’Arthur sur Aave. Il s’interroge : les primitives DeFi (comme le prêt) devraient-elles converger vers les valorisations de la finance traditionnelle ? Quel est l’avis d’Arthur, et peut-il détailler sa vision d’Aave ?
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Arthur répond que, pour la première partie, la DeFi étant encore petite, ses multiples de valorisation n’ont pas besoin de converger : elle a encore beaucoup de potentiel de croissance. Par exemple, JPMorgan est déjà la plus grande banque mondiale ; on ne peut pas attendre qu’elle double sans croissance économique. La DeFi, elle, a encore un potentiel exponentiel, même si le reste du monde stagne. Donc, ses multiples ne doivent pas égaler ceux de la finance traditionnelle.
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Il ajoute que la DeFi est bien plus évolutive que les autres services financiers. Contrairement à la fintech, son coût marginal est très faible. Si le marché grossit et le nombre d’utilisateurs augmente, Aave peut croître sans beaucoup faire. La fintech, elle, améliore juste l’interface de la finance traditionnelle sans rien changer en profondeur. Ainsi, à grande échelle, elle hérite toujours des coûts traditionnels.
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Arthur pense que la DeFi n’a pas ce problème, avec un coût marginal faible, permettant une expansion rapide si le produit est bon. La croissance fulgurante de 2021 en est la preuve.
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Sur le potentiel d’Aave, Arthur exprime sa confiance dans l’avenir de la DeFi. Il croit que la monnaie décentralisée (Bitcoin, stablecoins) et les cas d’usage financiers (spéculation, levée de fonds) ont trouvé leur ajustement produit-marché. Il est convaincu que la DeFi existera encore dans cinq ans, mais se demande si elle pourra décupler. Ce qui l’intéresse, ce n’est pas son existence, mais sa capacité à dépasser son niveau actuel.
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Arthur rappelle que la DeFi traverse un cycle classique de Gartner : pic d’enthousiasme en 2025, suivi de piratages et problèmes. Il pense que la DeFi sort actuellement du creux de la désillusion, et que les prochaines années pourraient mener à l’éveil progressif, avec un retour aux fondamentaux : la blockchain reste la meilleure option pour les cas financiers.
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Il conclut que la finance est à ce jour le plus grand cas d’usage crypto. Les autres sont intéressants, mais loin derrière en ampleur. Quand cela sera compris, les leaders du secteur seront revalorisés.
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Enfin, Arthur note que de nombreuses infrastructures sont valorisées à 10 ou 20 milliards, alors qu’Aave est à 1,5 milliard. En tant que primitive essentielle, il pense qu’Aave a encore un fort potentiel de revalorisation.
Les défis et opportunités dans la DeFi
L’hôte mentionne qu’Arthur observe la DeFi depuis six ou sept ans. Quels changements ont eu lieu, qui le gardent optimiste et convaincu de sa pérennité et croissance ?
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Arthur répond que de plus en plus de richesse est stockée sous forme d’actifs numériques (Bitcoin, Ethereum, stablecoins) sur chaîne, nécessitant des services financiers. S’il n’y avait pas d’ajustement produit-marché ou de croissance, il serait pessimiste. Mais tant que le volume total d’actifs augmente, il restera positif : les deux sont liés.
L’hôte demande s’il y a des évolutions internes à la DeFi, comme des changements de primitives ou d’expérience utilisateur.
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Arthur pense que les pratiques de sécurité et la prévention des failles se sont améliorées, car tous ont pris conscience du problème. Il cite Hyper Native, une société de cybersécurité qui a levé gros pour détecter les vulnérabilités avant qu’elles n’existent. Il croit que la sécurité s’améliorera, et que les interfaces deviendront plus simples, comme les connexions Web2 (email/mot de passe). La technologie est mature, elle sera adoptée massivement.
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Arthur ajoute que ceux qui ont vécu les deux dernières années connaissent les modèles non durables, donc il ne pense pas qu’on recommencera. Ces politiques non durables ne réapparaîtront probablement pas à court terme.
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L’hôte prend une position opposée : selon lui, les modèles non durables persistent. Il cite Pump Fund : sur 2 millions de jetons lancés, environ 92 seulement ont une capitalisation > 1 million $. Peut-être que certains anciens du crypto ne s’en rendent pas compte.
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Arthur admet que Pump Fund est une bulle, pas un simple Ponzi. Ceux qui participent à un Ponzi savent qu’ils perdront dans 99 % des cas. Le problème de la DeFi, c’est que beaucoup de projets font des promesses fausses, comme Luna, présenté comme durable alors que non.
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Arthur insiste : si les participants de Pump Fund savent ce qu’ils font, beaucoup de projets DeFi font des promesses irréalistes. Pump Fund peut être un projet d’extraction de valeur, mais il fonctionne de façon transparente.
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Sur Friend.tech, Arthur pense que cela pourrait grandir, mais la structure reste peu décentralisée. L’orateur 3 ajoute que le succès vient de grands fonds, mais que le contrôle clé n’a pas été rendu à la communauté, ce qui remet en cause la décentralisation.
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Enfin, Arthur croit que la DeFi garde de grandes opportunités, malgré les défis. Avec la maturité technologique et du marché, elle continuera de progresser.
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