Explication scientifique : Pourquoi dit-on que la Réserve fédérale américaine ne peut pas contrôler tous les dollars ?
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Explication scientifique : Pourquoi dit-on que la Réserve fédérale américaine ne peut pas contrôler tous les dollars ?
Un système blockchain du dollar existant depuis 70 ans.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Joy Liu
Ce texte est la version écrite de la vidéo YouTube « Pourquoi la Réserve fédérale ne peut-elle pas contrôler tous les dollars ? | Un système blockchain du dollar existant depuis 70 ans », qui explore le rôle du dollar dans l'économie mondiale, en proposant notamment un point de vue contre-intuitif :
La Réserve fédérale ne peut pas entièrement contrôler l'influence globale du dollar.
Nous savons tous que le dollar est la monnaie fiduciaire la plus importante au monde, et que ses mouvements affectent l'ensemble de l'économie mondiale. Mais avez-vous déjà envisagé cela sous un autre angle ? Il existe en réalité une contradiction avec notre vie quotidienne : en dehors des États-Unis, les gens utilisent leur propre monnaie nationale pour effectuer des transactions commerciales. Dans ces régions, puisque nous ne voyons pas physiquement de dollars, comment exerce-t-il alors un contrôle sur les marchés mondiaux ?
En dehors des États-Unis, quelle est réellement l'influence de la Réserve fédérale sur le dollar ?
Quelles tentatives ont faites d'autres grandes économies, comme la Chine, pour assurer une place à leur propre monnaie dans un monde dominé par le dollar ?
Comment les actifs libellés en dollars et la dette du gouvernement américain influencent-ils les autres pays, et comment ces derniers exploitent-ils à leur tour le dollar et sa dette ?
Dans cet épisode, nous analyserons toutes ces questions, et comme d'habitude, j'ai invité un expert pour m'aider.
Oui, mon invité aujourd'hui est Jeff Snider, spécialiste reconnu du marché eurodollar. Ceux qui suivent régulièrement l'actualité financière anglophone le connaissent bien. On le surnomme même souvent « Jésus du marché eurodollar ».
Pourquoi ne pas l'appeler simplement « dollar offshore » ?
Jeff :
Pour beaucoup, ce serait en effet un terme plus clair. Le mot « eurodollar » prête à confusion : dès qu’on entend « euro », on pense automatiquement à l’euro, la seule monnaie liée au terme « euro » que les gens connaissent. En réalité, l’« eurodollar » désignait à l’origine des dollars détenus principalement en Europe, mais hors des États-Unis — d’où son nom, car il est apparu en Europe.
C’est à la City de Londres qu’a émergé, vers les années 1950, le terme « eurodollar ». Personne ne sait exactement quand il est apparu, car tout s’est passé en catimini. À l’époque, les banques effectuaient des opérations en dollars pour diverses raisons. L’eurodollar est un système de dollar offshore, qui a commencé à jouer un rôle de monnaie de réserve, car il était utile dans de nombreux endroits, particulièrement en Europe dans les années d’après-guerre.
Avec la création croissante de dollars, il est progressivement devenu la monnaie de réserve, et dans les années 1960, il a en réalité remplacé le système de Bretton Woods en tant que système monétaire de réserve. Bien qu’il porte le nom de « dollar », il ne contient aucun billet physique américain imprimé par le gouvernement. Aucun billet de la Réserve fédérale, et très peu de réserves bancaires non plus. C’est un système monétaire virtuel, sans réserve, basé uniquement sur des comptes et des registres, qui a pris la place de la monnaie de réserve. Il repose donc sur les banques et leurs bilans, et ce sont les banques mondiales qui en sont les véritables acteurs. Ce sont des dollars qui circulent à l’échelle mondiale, parce qu’ils fonctionnent comme une monnaie de réserve.
Presque aucun endroit sur Terre n’échappe à l’influence de l’eurodollar. La grande prospérité mondiale de la seconde moitié du XXe siècle s’explique par le fait que le système eurodollar a permis l’adoption et le financement d’innovations et de technologies à l’échelle planétaire. Quand l’eurodollar fonctionne bien, le monde en bénéficie largement.
Mais depuis août 2007, la situation a changé. Le monde va désormais dans le sens inverse. La mondialisation rencontre des résistances, la croissance économique aussi. Pour toutes ces raisons, vous devez considérer l’eurodollar comme le véritable système monétaire de réserve.
Le dollar prendrait-il le monde en otage ? Ou serait-ce l’inverse ?
Pendant les décennies où le dollar a été largement utilisé dans le monde, notre perception de son influence a été la suivante :
Joy : Le dollar prend-il en otage l’économie mondiale ? Étant donné qu’il est la monnaie de réserve, et que seul les États-Unis peuvent contrôler cette monnaie de réserve.
Jeff :
C’est là encore une erreur courante. Même si on parle de « dollar », le gouvernement américain n’en a pas le contrôle. La seule manière dont le gouvernement américain peut influencer l’économie mondiale ou les considérations monétaires, c’est via les sanctions. Quand ils ont voulu couper la Russie du système Swift, ils ont dû demander aux banques de ne pas autoriser les Russes à utiliser Swift.
Swift n’est qu’un système de messagerie appartenant à un consortium bancaire mondial. Encore une fois, c’est une grande erreur de croire que le dollar est contrôlé par le gouvernement américain ou la Réserve fédérale. Le gouvernement américain veut que vous pensiez qu’il possède ce pouvoir, mais le système eurodollar a toujours fonctionné ainsi.
L’une des raisons initiales est que l’Union soviétique ne voulait pas déposer ses dollars dans des banques américaines, craignant que les gouvernements Eisenhower, puis Kennedy et Johnson, ne confisquent ces fonds. Ils ont donc placé ces dollars dans des banques à Montréal, Zurich ou Londres — une opération massive.
Cela leur permettait de faire des transactions en dollars, mais hors du contrôle américain, hors de portée du gouvernement américain. Cette situation ayant perduré longtemps, personne n’a vraiment compris ce qui se passait, ce qui a créé l’idée fausse que le dollar est une monnaie nationale pilotée par le gouvernement américain, avec la Réserve fédérale comme institution monétaire. Or ce n’est pas le cas.
Donc, lorsqu’on se demande si le dollar prend le monde en otage, il faut comprendre comment il se propage — notamment via le canal SWIFT. J’ai déjà expliqué en détail dans une autre vidéo consacrée au yuan le fonctionnement de SWIFT et les données sur l’utilisation des différentes devises. Vous pouvez aller la revoir.
Un blockchain du dollar né dans les années 1950
Jeff :
Vous comprenez maintenant pourquoi j’utilise le terme « eurodollar » : il permet de distinguer. Ce dont nous parlons réellement est un système monétaire centré sur les banques, appelé « dollar ».
Il est libellé en dollars, mais il ne contient aucun dollar physique. C’est donc essentiellement une monnaie bancaire. Ce n’est pas le gouvernement américain qui contrôle le système eurodollar, ni qui impose partout la domination du dollar. En réalité, le système eurodollar est tout simplement le système monétaire le plus utile et le plus accessible au monde. Parce qu’il est utile et disponible, c’est pourquoi il est encore utilisé aujourd’hui.
Le gouvernement américain n’a pas rendu ce système utile ; c’est lui-même qui l’est. Il remplit sa fonction, au moins au minimum requis pour un système monétaire de réserve. Le gouvernement américain veut que vous croyiez qu’il contrôle le dollar. Mais l’exemple russe montre qu’il rencontre de gros problèmes, car l’eurodollar existe en dehors, et c’est lui qui compte, pas ce que dit Washington.
Selon ce que vient d’expliquer Jeff, c’est la connexion entre les systèmes comptables des banques du monde entier qui crée ce réseau de transactions en dollars. Tant que les dollars circulent entre les banques et sont enregistrés, à moins que le gouvernement américain n’interdise par des moyens politiques à une région d’utiliser le dollar, il est très difficile de contrôler totalement le système eurodollar.
En parlant de cela, certains d’entre vous ont peut-être remarqué une analogie : si l’on considère chaque livre comptable bancaire comme un nœud, et que les banques s’enregistrent mutuellement les transactions en dollars, ce système ressemble étrangement à une blockchain. Ce n’est qu’une association d’idées de ma part — ce n’est pas le sujet principal ici.
Un système ≠ une conscience unique
Récemment, j’ai ouvert quelques créneaux limités pour des rendez-vous vidéo individuels avec des spectateurs. L’un d’eux m’a partagé une perspective que je trouve très pertinente, et que je tiens à partager avec vous. Nous avons tendance à simplifier un système ou une institution en la traitant comme un être unique doté d’une volonté consciente. En réalité, chaque système abrite de nombreuses luttes internes, surtout lorsqu’il est vaste. Cela signifie que l’évolution d’un système sur plusieurs décennies comporte souvent une forte part de hasard.
Je suis d’accord avec cette idée, car elle est souvent occultée intentionnellement ou non par les médias. Tout le monde veut faire du sensationnel : en réduisant un système à une entité unique, on crée des ennemis ou des alliés facilement identifiables, ce qui suscite facilement une réaction émotionnelle du public. Mais cela pousse aussi les opinions vers l’extrême.
C’est pourquoi, lorsqu’on reçoit de l’information, il faut toujours garder à l’esprit qu’un système est complexe et diversifié, qu’il n’a pas une conscience unique et absolue. Cela nous permet d’être plus objectifs et d’éviter les théories du complot.
La version textuelle de cet épisode est disponible dans la description. Si certaines notions ou idées vous semblent floues, vous pouvez utiliser ce texte comme support d’apprentissage. En rejoignant ma liste de diffusion par e-mail, vous serez informés en priorité de mes nouvelles réflexions ou des actualités de la chaîne. Comme mes vidéos prennent beaucoup de temps à produire, les e-mails permettent de rester informé rapidement.
Revenons maintenant à la question du dollar.
Quelle est la fonction et la signification des réserves ?
Dans mon échange avec Jeff, il a soulevé un point très intéressant : celui des réserves. Tout le monde sait que le dollar est la monnaie de réserve, mais peu de gens réfléchissent vraiment à la raison d’être des réserves, à leur signification profonde et à leur rôle.
Jeff :
Je pense que la plupart des gens ne comprennent pas vraiment ce qu’est une monnaie de réserve. On n’y pense pas, car cela ne semble pas affecter notre vie quotidienne. Beaucoup croient que cela signifie simplement pouvoir tarifer des biens comme le pétrole dans sa propre monnaie.
En réalité, c’est un effet secondaire. Une monnaie de réserve est avant tout un intermédiaire, un médium. Comment permettre à des systèmes monétaires différents, à des arrangements distincts, à des économies indépendantes situées aux antipodes de la Terre de commercer ensemble ? Comment faciliter des échanges fluides et efficaces ? Comment permettre aux investissements de circuler librement d’un bout à l’autre du monde ?
L’eurodollar joue ce rôle d’intermédiaire, ce qu’on appelait autrefois une « monnaie outil ». Prenons un exemple : une banque suisse détient des francs suisses provenant d’un riche client. Elle souhaite investir dans une économie asiatique en croissance, comme la Thaïlande.
Sans monnaie de réserve, cela serait très compliqué : vous offririez des francs suisses à la Thaïlande, or celle-ci n’en a aucune utilité. La seule solution est d’avoir une monnaie commune servant d’intermédiaire, disponible à la fois au départ et à l’arrivée.
Si la banque suisse convertit ses francs en dollars, puis investit ces dollars en Thaïlande, cela fonctionne, car le dollar est disponible en Suisse et utile en Thaïlande. Ainsi, l’argent peut circuler librement autour du globe via le dollar comme intermédiaire. Du coup, une personne en Suisse peut investir sans obstacle en Thaïlande.
La condition nécessaire à tout cela est que le dollar soit disponible et utile dans de nombreux endroits du monde — ce qu’il est sous sa forme eurodollar. C’est parce qu’il est devenu utile et accessible partout que ce système persiste. Ce n’est pas pour des raisons politiques, mais parce qu’il résout un problème majeur : nous vivons dans une économie globalisée, mais il n’existe pas de monnaie internationale.
L’eurodollar est devenu cette monnaie internationale, permettant une intégration quasi fluide entre des systèmes différents. Ce n’est pas parfait, rien ne l’est. Depuis 2007, cela devient de plus en plus difficile. Mais à ce jour, aucun autre système monétaire n’a pu permettre aussi efficacement la circulation des capitaux et du crédit d’un bout à l’autre de la planète, reliant des endroits que l’on n’aurait jamais crus connectables. Voilà pourquoi l’eurodollar est utile.
On peut donc observer les réserves sous l’angle du moyen d’échange, ce qui relie directement à l’évolution de nos activités économiques humaines — comme il y a des milliers d’années, quand les humains utilisaient des coquillages comme moyen d’échange, ou plus récemment, lorsque pendant l’hyperinflation allemande du siècle dernier, on collait des billets sur les fenêtres ou on utilisait des cigarettes comme monnaie.
Les ajustements des taux par la Réserve fédérale ne sont pas une politique monétaire
Parlons maintenant de l’influence américaine sur le système eurodollar. Je pense que beaucoup d’entre vous, moi y compris, se posent cette question : les hausses et baisses des taux par la Réserve fédérale ont visiblement un impact sur le prix du dollar et sur l’activité économique. Si l’influence des États-Unis sur le système eurodollar est si limitée, comment alors interpréter les effets des variations des taux de la Fed sur les économies étrangères ?
Jeff :
Ils essaient de projeter une image de technocrates puissants. Pourtant, personne ne réfléchit vraiment à ce que fait la Réserve fédérale. On suppose qu’elle contrôle le dollar parce qu’elle a la machine à imprimer. Or, le système eurodollar n’a pas besoin des dollars américains. L’influence de la Fed sur l’eurodollar est donc très limitée.
Pas inexistante, mais bien moindre que ce que l’on croit. En réalité, elle est extrêmement réduite. Dès les années 1950-1960, avec l’émergence de l’eurodollar, le système monétaire a changé. C’était un système sans réserve, contrôlé par les transactions entre banques — une page blanche leur permettant d’inventer de nouvelles formes monétaires, comme les dérivés.
Personne ne savait ce qu’étaient les produits dérivés ni à quoi ils servaient, mais dans bien des cas, ils constituent une forme différente de monnaie. Dans les années 1960-1970, la Réserve fédérale s’est rendu compte qu’elle ne savait même pas définir la masse monétaire utilisée réellement dans l’économie. Pendant toute la décennie 1970, la Fed a lutté pour comprendre ce qui se passait dans le système monétaire.
Et tout cela se passait à l’extérieur, en offshore. C’est la partie eurodollar, située hors des États-Unis, libellée en dollars, inscrite sur les bilans des banques commerciales du monde entier. La Fed a perdu le contrôle du système monétaire. Quand Paul Volcker est arrivé, il n’a pas combattu l’inflation — il a admis : « Nous ne savons pas surveiller, encore moins réguler, les dollars qui circulent dans le système mondial. »
Alors, ils ont tenté d’influencer le comportement des banques et des agents économiques en augmentant ou baissant un seul taux d’intérêt. Ils ont finalement choisi le taux des fonds fédéraux comme cible. Réfléchissez-y : croire qu’on peut contrôler tout le système monétaire en modifiant un seul taux, alors que ce taux n’est même pas le plus important, c’est absurde.
Quand le taux des fonds fédéraux change année après année, cela a-t-il vraiment un grand impact sur vos décisions ? Votre taux d’actualisation personnel dépasse généralement les petites variations de ce taux. En somme, c’est exactement ce que fait la Fed depuis le début des années 1980.
Je précise : le Federal Funds Rate, que nous appelons communément le taux directeur de la Fed, n’a commencé à être utilisé qu’à partir des années 1970, après la grande inflation américaine. Avant cela, le taux le plus important était le discount rate (taux d’escompte).
J’ai déjà abordé cette histoire dans une précédente vidéo.
Jeff :
À la fin des années 1970, ils ont réalisé qu’ils ne contrôlaient plus le système monétaire. Ils ne savaient même pas définir la monnaie, encore moins savoir par où commencer. Alors, pour donner l’illusion d’avoir une influence sur le système monétaire et l’économie américaine, ils ont continué pendant des décennies à cibler le taux des fonds fédéraux, en l’appelant « politique monétaire ». En réalité, ce n’est qu’une politique de taux d’intérêt, pas une politique monétaire.
Ils espèrent que, en relevant le taux des fonds fédéraux, ils réduiront le crédit et ralentiront la croissance. Mais cela ne fonctionne pas. Tant que vous croyez que ce taux contrôle tout, personne ne se demande ce que fait réellement la Fed.
Quand le système s’est effondré en 2007-2008, ce fait même devrait sérieusement remettre en question la puissance de la Fed. Si elle était si puissante, comment aurait-il pu y avoir une telle pénurie de dollars en 2007-2008 ?
Face à la crise de 2008, ils ont réagi par le quantitative easing (QE), que tout le monde a vu comme de la création monétaire ex nihilo, une impression massive de billets. Chaque fois que la Fed lançait un QE, on prédisait une inflation galopante, car « quand un gouvernement imprime de l’argent, cela cause de l’inflation ».
Pourtant, cela n’a jamais causé d’inflation. 2020 fut une exception, mais durant toute la décennie 2010, malgré les prédictions répétées de surchauffe inflationniste après chaque QE, rien ne s’est produit. Personne ne s’est demandé pourquoi. Pourquoi ? Parce que la Fed et ses réserves bancaires ne sont pas de la monnaie. La Fed n’imprime pas d’argent. Son influence sur le système monétaire est très limitée.
Biais cognitif / Biais de confirmation
À ce stade de la vidéo, je sais que beaucoup d’entre vous trouvent ces idées très différentes de ce que l’on entend habituellement dans les médias. Si vous ressentez cela, alors mon objectif est atteint. Permettez-moi d’expliquer pourquoi. Nous sommes tous très sujets à un phénomène appelé « biais de confirmation » (confirmation bias).
Le biais de confirmation signifie que nous avons tendance à rechercher ou à accepter plus facilement les informations qui confirment nos croyances préexistantes. Les plateformes de médias sociaux exploitent activement ce travers cognitif — que j’appellerais plutôt un défaut — en nous montrant continuellement ce que nous croyons déjà, renforçant ainsi nos opinions existantes, et nous poussant à rejeter, critiquer ou attaquer ceux qui pensent différemment. Dans ce contexte, même des discussions sincères deviennent des menaces à nos yeux.
Une fois que nous réalisons que ce mécanisme n’est pas productif, nous devrions nous obliger, lors d’un débat, à remettre en question nos propres opinions. En examinant un problème sous plusieurs angles et en affinant constamment notre jugement, nous construisons une structure mentale plus solide, évitant ainsi de tomber dans l’hostilité systématique envers les points de vue divergents.
Cela pourrait nous rendre extrêmement partisans et extrémistes. C’est pourquoi vous me verrez souvent répondre aux commentaires, même aux critiques. Car seul un échange intellectuel permet de progresser. Même pour les spectateurs qui regardent mes vidéos sans jamais commenter, voir mes interactions dans les commentaires les incite à envisager les sujets sous différents angles.
Ainsi, moi et toute ma communauté pouvons évoluer ensemble. J’espère aussi que mes spectateurs, confrontés à des obstacles pratiques ou psychologiques dans leur travail, leur vie ou leurs décisions d’investissement, pourront adopter cette approche multiface pour mieux analyser leurs problèmes.
En tant que créateur de contenu, je ne peux pas forcer mes spectateurs à partager mes valeurs, mais je fais de mon mieux pour appliquer celles que je crois justes.
Les accords de pension inversée ne seraient-ils pas un moyen pour les États-Unis de contrôler le dollar ?
Dans une précédente vidéo où je discutais avec Joseph, nous avions mentionné les accords de pension (repo) gérés par la Fed, domaine dans lequel il travaillait. La Fed utilise les opérations de pension ou de pension inversée pour aider d’autres pays ou institutions financières à résoudre leurs problèmes de liquidités. Alors —
Joy : La Fed a en effet mis en place de nombreux accords de swap. N’est-ce pas une aide, au moins partielle, aux autres pays en cas de pénurie de liquidités ? Ne fournit-elle pas ainsi une offre supplémentaire quand le monde en a besoin ?
Jeff :
C’était leur intention. Mais je dirais que les accords de swap mis en œuvre ont été pires que leur but initial. Écoutez : ils ont ouvert les swaps de dollars en décembre 2007. Depuis 2007, ils ont établi des swaps de dollars avec les principales banques centrales. Pourtant, nous avons connu une crise mondiale du dollar.
Quelle a été l’efficacité réelle de ces swaps ? En été 2008, ils sont devenus presque illimités, au plus fort de la crise. Entre septembre, octobre et même novembre 2008, d’importants retraits ont eu lieu via ces swaps. Et pourtant, la crise a eu lieu. Nous avons connu les six mois les plus mauvais pour l’économie mondiale depuis la Grande Dépression, principalement à cause d’une pénurie sévère et inaccessible de dollars.
Cela a provoqué des problèmes de liquidité dans tous les marchés. Donc, encore une fois, quelle efficacité avaient ces swaps au départ ? C’est l’un de ces sujets qu’on ne doit pas prendre au pied de la lettre sans creuser, car cela alimente le mythe selon lequel la Fed serait la banque centrale mondiale.
La Fed serait l’institution principale fournissant des dollars au reste du monde, via des outils complexes et très efficaces. Mais ce n’est absolument pas vrai. En 2018 ou 2019, de nombreuses banques centrales à travers le monde se sont plaintes d’une pénurie de dollars dans leurs régions.
Urvjit Patel, gouverneur de la Banque de réserve de l’Inde, affirmait en juin 2018 dans le Financial Times qu’il y avait une pénurie mondiale de dollars. Croire que les swaps de la Fed offrent un soutien en liquidités, même minimal, au reste du monde, est incompatible avec ce que nous observons dans le système.
Cela nous ramène à la question plus large du dysfonctionnement du système eurodollar. La Fed ne sait pas vraiment comment le réparer, supposant même qu’elle veuille le faire.
La possibilité de réserves monétaires régionales
Jeff :
Il est possible que certaines monnaies nationales deviennent des monnaies de réserve régionales. Historiquement, les systèmes monétaires étaient régionaux, pas internationaux ou totalement globalisés. Il pourrait donc exister des groupes utilisant principalement une ou l’autre monnaie nationale pour leurs échanges. Mais je pense que ce n’est pas suffisant. Nous sommes entrés dans un système globalisé.
Nous avons donc besoin d’un système monétaire mondial, et aucune monnaie nationale n’est actuellement capable de remplir ce rôle. Beaucoup pensent d’abord au yuan chinois, mais même les Chinois ne veulent pas internationaliser leur monnaie. Il y a environ dix ans, ils ont fait une tentative timide, en créant un marché offshore, ou du moins en commençant à le créer.
Mais ils n’ont jamais vraiment permis à ce marché de prospérer pleinement. Je suis sceptique, mais au moins ils ont lancé l’expérience, puis l’ont un peu abandonnée. Ils ont retiré la prise, disant : « Nous ne sommes pas très à l’aise avec ça. » C’est pourquoi les autorités chinoises préconisent elles-mêmes l’utilisation des Droits de tirage spéciaux (DTS) du FMI comme alternative internationale à l’eurodollar.
Mais c’est encore plus irréaliste que tout autre cadre possible, car les DTS ne sont qu’une autre création bureaucratique.
Les DTS (Special Drawing Rights) sont une monnaie internationale créée par le FMI. Leur valeur est actuellement déterminée par une pondération de cinq grandes devises : le dollar, l’euro, le yen, la livre sterling et le yuan. Le dollar a la part la plus importante, le yen la plus faible. Le cours des DTS est mis à jour chaque jour ouvrable, car les taux de change internationaux de ces devises fluctuent.
Toutefois, la composition des DTS est revue tous les cinq ans. Pour plus de détails, je vous renvoie à ma vidéo sur le yuan.
La position délicate du Japon dans le système eurodollar
Si l’on zoome un peu sur le rôle du Japon dans le système eurodollar, on voit que —
Jeff :
Si vous êtes une banque japonaise et que vous manquez de dollars — ce qui arrive quotidiennement à des banques japonaises pour des milliers de milliards de dollars — que faites-vous si le marché ne renouvelle pas votre financement ? Vous avez peu d’options, sauf peut-être obtenir des dollars de secours auprès de la Banque du Japon, car celle-ci accumule des réserves en dollars depuis des années — un autre signal d’alerte.
Depuis la crise asiatique, le gouvernement japonais accumule des réserves sous forme d’actifs libellés en dollars, car cette crise était due à une pénurie de dollars. Ainsi, la Banque du Japon pourrait vous prêter des dollars. Elle vendrait des obligations américaines, créerait des actifs liquides en dollars, puis vous les prêterait, remplaçant ainsi le refinancement que vous n’avez pas obtenu sur le marché, devenu trop tendu.
Ce que fait la Fed, c’est transformer via ces swaps la Banque du Japon en une extension de sa fenêtre d’escompte. Si une banque japonaise a un problème de liquidité car le marché eurodollar ne lui fournit plus les dollars nécessaires, elle peut s’adresser à la Banque du Japon. Celle-ci n’a pas besoin de vendre des obligations.
Elle peut simplement demander au Federal Reserve Bank de New York, via un accord de swap, un prêt en dollars en votre nom.
Pourquoi le niveau de déficit américain est en réalité trop bas ?
En mars-avril 2020, le monde a connu une grave pénurie de dollars. Peu après, le gouvernement américain a massivement accru sa dette via des politiques budgétaires. Alors que tout le monde pensait que le dollar allait s’effondrer, son cours est resté très fort, au plus haut historique. Derrière cela se cachait un grave problème de pénurie de collatéraux dans le système eurodollar.
Jeff :
Dans le passé, vous et moi pouvions échanger des dollars sans garantie, car nous nous connaissions. Nous avions une réputation. Mais avec l’expansion du système eurodollar, vous faites maintenant des échanges massifs avec des inconnus à l’autre bout du monde. Comment gérez-vous le risque ?
L’une des solutions est de dire : « Je ne te connais pas, Joy. Tu as besoin de dollars, j’en ai. Si tu as un actif financier que tu peux mettre en garantie, alors nous n’avons pas besoin de nous connaître. »
Je dois juste savoir ce qu’est le collatéral. S’il est standardisé et largement disponible, comme une obligation américaine, alors nous pouvons faire des transactions à grande échelle. Je prête des dollars, sachant que si tu fais défaut, je peux vendre demain ton obligation, car j’ai le droit de la saisir et de la vendre.
Les collatéraux ont permis au système eurodollar d’atteindre une ampleur et une portée auparavant inimaginables. Dans les années 1990, le gouvernement fédéral a presque atteint l’équilibre budgétaire, ce qui a entraîné une pénurie d’obligations utilisables comme collatéral. Sans assez d’obligations, il fallait trouver autre chose.
Sinon, vous et moi ne pouvons pas faire affaire, car j’ai besoin d’une garantie. Le système monétaire, les banques, ont donc non seulement créé de nouvelles formes de liquidité, mais aussi de nouveaux types de collatéral. C’est l’une des raisons de l’émergence de la titrisation. Ma lecture de ce qui s’est passé en mars 2020 — en avril 2020 — est que nous sommes sortis de la crise parce que le gouvernement fédéral a émis des milliers de milliards d’obligations au moment où le marché en avait désespérément besoin.
Joy : On dirait donc que le gouvernement américain doit maintenir un déficit pour continuer à émettre des obligations, sinon il faudrait recourir à des obligations immobilières ou d’autres titres à risque plus élevé comme collatéral.
Jeff :
Oui, c’est la face cachée du problème : plus le gouvernement fédéral émet de dette, mieux le système fonctionne. Vous récompensez ainsi les pires comportements du gouvernement.
Cela explique aussi pourquoi, ces 20 dernières années, le marché a vu exploser les produits dérivés. Leur apparition est directement liée à la pénurie de collatéral en dollars dans le système eurodollar.
Les risques des CRE CLO dans le système eurodollar
Dans une précédente vidéo, j’ai mentionné que de nombreux prêteurs émettent massivement des produits dérivés basés sur leurs contrats de prêt immobilier commercial — les CRE CLO (Commercial Real Estate Collateralized Loan Obligations). Ces instruments ne circulent pas seulement aux États-Unis, mais sont aussi devenus des produits dérivés importants sur le marché eurodollar.
Jeff :
Plusieurs choses se produisent ici. D’une part, vous avez raison : il y a une certaine opacité dans la structure immobilière commerciale, et nous manquons encore d’informations. Nous recevons régulièrement des rapports selon lesquels les initiateurs de CLO cherchent à limiter leurs pertes, et s’inquiètent de plus en plus : s’ils commencent à les reconnaître, le marché pourrait entrer en panique. Cela rappelle 2007, où la pénurie de collatéral a été déclenchée par l’illiquidité croissante des obligations adossées à des créances hypothécaires subprimes.
À mesure qu’elles devenaient moins liquides, leur acceptabilité comme collatéral diminuait. Car si je vous prête de la trésorerie contre une garantie, peu importe ce qu’est la garantie — ce qui compte, c’est que je puisse la revendre demain et récupérer mon argent. Donc, s’il y a le moindre doute, même si l’obligation est de qualité supérieure,
si le marché derrière devient instable et peu fiable, je n’accepterai pas votre garantie, car je ne sais pas si je pourrai la vendre au prix voulu à temps. Si le marché des CLO devient illiquide, cela signifie que ces CLO, notamment ceux liés à l’immobilier commercial, deviennent moins disponibles comme garantie, y compris pour des opérations de trésorerie.
J’ai déjà parlé de l’échange d’actifs risqués contre des obligations américaines, puis de l’utilisation de ces obligations comme garantie pour emprunter — un processus très complexe. Le système eurodollar est comme
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