Entretien avec le cofondateur de Multicoin : pourquoi Ethereum ne tient-il pas ses promesses ?
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Entretien avec le cofondateur de Multicoin : pourquoi Ethereum ne tient-il pas ses promesses ?
Les plateformes telles qu'Ethereum et Solana deviendront la base du système financier mainstream, tandis que le bitcoin pourrait être considéré comme un actif numérique inutile.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesPréparation et traduction : TechFlow
Invité : Kyle Samani, associé gérant et cofondateur de Multicoin Capital
Animé par : Ryan Sean Adams, cofondateur de Bankless ; David Hoffman, cofondateur de Bankless
Source du podcast : Bankless
Titre original : Why is ETH Down so bad ?
Date de diffusion : 26 août 2024
Introduction
SOL/ETH a augmenté de 300 % au cours de l'année écoulée, tandis qu’ETH/BTC a chuté de 50 % en deux ans. Pourquoi ? Pourquoi la performance d’ETH est-elle si médiocre ?
Kyle Samani est associé gérant et cofondateur de Multicoin Capital. Kyle et Multicoin ont toujours été parmi les plus grands investisseurs et partisans de Solana. Ils défendaient déjà la thèse d’investissement autour des blockchains « intégrées » bien avant que le succès de Solana ne redéfinisse le domaine de la cryptographie.
Cet épisode n’a pas pour but de provoquer un débat du type Anatoly contre Justin Drake. Ryan et David écoutent surtout Kyle exposer ses points de vue et son analyse sur les raisons de la faible performance d’ETH dans ce cycle crypto.
Analyse indépendante d’Ethereum
L’effet de la gravité du marché
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Kyle évoque la baisse de prix d’Ethereum en lien avec sa taille sur le marché. Il explique qu’à mesure qu’un actif grossit, il devient plus difficile de maintenir une croissance soutenue. La capitalisation actuelle d’Ethereum est d’environ 300 milliards de dollars, ce qui en fait le 34e actif le plus important au monde. En comparaison, Bitcoin se classe au 10e rang.
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Kyle souligne que les attentes du marché vis-à-vis des grands actifs sont plus élevées, ce qui met Ethereum sous pression pour générer de la croissance. De plus, Kyle ajoute que les anticipations du marché concernant la future performance d’Ethereum influencent négativement son cours.
L’incertitude autour du mécanisme de capture de valeur
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Kyle développe davantage l’incertitude liée au mécanisme de capture de valeur d’Ethereum. Selon lui, un actif de 300 milliards de dollars sans mécanisme clair de capture de valeur verra inévitablement son prix pénalisé.
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Il indique que les interrogations du marché sur les mécanismes fondamentaux d’Ethereum ont pesé sur sa performance au cours de l’année écoulée.
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David ajoute que ce phénomène de « gravité » n’est pas propre à Ethereum, mais s’applique à tout grand actif atteignant une certaine taille.
La spécificité de Bitcoin
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Kyle précise que Bitcoin constitue une exception notable, car sa proposition de valeur repose sur le stockage de valeur et le moyen d’échange. Bien qu’il soit personnellement critique envers Bitcoin, il reconnaît que celui-ci bénéficie d’une certaine immunité dans la théorie de la gravité du marché. Cela montre que malgré les difficultés rencontrées par Ethereum, la position unique de Bitcoin lui confère une dynamique différente sur le marché.
Comparaison entre ETH et BTC
La singularité de Bitcoin contre la fonctionnalité d’Ethereum
Ryan souligne les différences entre Bitcoin et Ethereum, insistant sur le fait que Bitcoin est perçu comme une « fleur bleue », dont la proposition de valeur réside dans son statut de « monnaie saine ».
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Kyle approuve cette vision et note que la simplicité et la faible risque de Bitcoin lui confèrent une place singulière dans l’univers crypto. Même s’il ne considère pas personnellement Bitcoin comme spécial, il reconnaît que cette idée est largement acceptée socialement, ce qui légitime sa performance sur le marché.
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Kyle analyse ensuite la fonctionnalité d’Ethereum et de Solana, les voyant plutôt comme des actions technologiques ou des actifs de croissance, plutôt que comme de simples réserves de valeur. Il explique qu’Ethereum et Solana offrent des fonctions pratiques, répondent aux besoins des utilisateurs et génèrent des flux de trésorerie, ce qui leur donne une position différente sur le marché.
Distinction des catégories d’actifs
Ryan aborde la diversité des classes d’actifs, distinguant les actifs capitaux, les matières premières et les réserves de valeur. Il considère que les actifs capitaux génèrent des flux de trésorerie, alors que les matières premières sont des biens de consommation utilisés pour produire d’autres biens.
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Kyle s’oppose à la classification séparée des réserves de valeur, estimant qu’il faut davantage se concentrer sur les actifs générant des revenus. Il cite des entreprises comme Walmart et Amazon, capables de préserver leur valeur même en période d’inflation.
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Kyle considère que bien que Bitcoin et l’or soient perçus comme des actifs anti-inflation, bon nombre d’actifs productifs peuvent également résister à long terme à l’inflation. Il remet en question la valeur de Bitcoin, jugeant que sa performance boursière ne reflète pas nécessairement sa valeur intrinsèque.
Tendances futures et anticipations
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Kyle prévoit que, avec l’évolution du système financier, les cryptomonnaies joueront un rôle accru dans la finance mondiale au cours des 10 à 20 prochaines années. Il pense qu’Ethereum et Solana deviendront des infrastructures centrales du système financier traditionnel, tandis que Bitcoin pourrait être perçu comme un actif numérique inutile. À terme, selon lui, les gens comprendront que la valeur de Bitcoin manque de fonctionnalités pratiques et d’applications concrètes comparé à celle d’actifs comme Ethereum.
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Kyle déclare qu’il envisagera de prendre une position vendeuse sur Bitcoin au moment opportun, sans toutefois préciser de calendrier précis.
Problèmes d’interopérabilité des Layer 2
Les défis d’interopérabilité d’Ethereum
David soulève plusieurs problèmes auxquels Ethereum est confronté, notamment le problème d’interopérabilité des Layer 2.
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Kyle renchérit, affirmant que ces problèmes d’interopérabilité affectent directement la performance du prix d’Ethereum. Il mentionne que de nombreux utilisateurs d’Ethereum sont frustrés par les opérations inter-chaînes, notamment lors des transferts d’actifs, où ils doivent payer des frais élevés et attendre des confirmations. Cette expérience pousse les utilisateurs à privilégier d’autres plateformes comme Solana, où les opérations sont plus fluides.
L’importance de l’expérience utilisateur
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Kyle indique que l’expérience réelle des utilisateurs est un facteur majeur dans les flux de capitaux entre Ethereum et d'autres plateformes (comme Solana). Il pense que, prenant conscience des difficultés d’interopérabilité d’Ethereum, les utilisateurs déplacent progressivement leurs fonds vers Solana pour bénéficier d’une meilleure expérience. Les problèmes de ponts, de glissement de prix (slippage) et de frais élevés sur Ethereum influencent fortement leurs émotions et décisions.
Les solutions et perspectives futures d’Ethereum
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Ryan rappelle qu’Ethereum dispose d’un plan technologique visant à résoudre les problèmes d’interopérabilité, incluant l’intégration des Layer 2 et le partage de séquenceurs (shared sequencing). Kyle exprime des doutes, estimant que même si des standards sont proposés, leur mise en œuvre reste peu probable en raison du manque de cohérence et de volonté de coopération entre protocoles. Selon lui, après neuf ans d’existence, les progrès d’Ethereum en matière d’interopérabilité restent lents, ce qui déçoit beaucoup d’utilisateurs.
L’impact du sentiment du marché
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Kyle explique comment les émotions des utilisateurs se reflètent sur le marché. Le mouvement de capitaux d’Ethereum vers Solana résulte du fait que les utilisateurs comparent leurs expériences et optent pour la meilleure option. Ce changement de sentiment se traduit par des variations de ratio entre les prix d’Ethereum et d’autres plateformes.
Des règles différentes pour Bitcoin
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Finalement, Kyle note que la situation de Bitcoin est différente. Bien que l’expérience utilisateur de Bitcoin soit aussi médiocre, les raisons pour lesquelles on achète Bitcoin divergent de celles d’Ethereum ou Solana. Bitcoin est perçu comme un actif particulier : malgré une mauvaise expérience, les utilisateurs continuent de le détenir en raison du statut spécial qui lui est attribué sur le marché.
Capture de valeur
Le défi de la capture de valeur des Layer 2
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Kyle soulève les difficultés d’Ethereum concernant la capture de valeur par ses Layer 2. Il considère que les Layer 2 sont des parasites de la couche 1 d’Ethereum, c’est-à-dire qu’ils prélèvent de la valeur sans forcément y contribuer positivement.
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Kyle remarque que le coût marginal des logiciels tend vers zéro, tandis que les blockchains sont conçues pour créer de la rareté. Ainsi, l’existence des Layer 2 complique davantage la capture de valeur par Ethereum.
Coûts de transaction et mécanismes de marché
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Kyle explique que, avec les progrès technologiques, les coûts de transaction tendent vers zéro, rendant moins cruciaux l’exécution et la capture de valeur sur Ethereum. Le moteur principal du marché réside désormais dans la MEV (Miner Extractable Value), et la conception actuelle d’Ethereum transfère la capture de MEV vers les Layer 2, affaiblissant ainsi la couche 1.
Concurrence pour Ethereum
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Kyle indique qu’Ethereum fait face à une concurrence accrue de blockchains comme Solana ou Aptos, qui peuvent offrir une meilleure expérience utilisateur et une efficacité supérieure. Bien qu’Ethereum reste un écosystème important, son statut privilégié est mis à mal, surtout lorsque développeurs et utilisateurs recherchent des solutions plus efficaces.
Le débat sur Ethereum comme monnaie
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Kyle affirme qu’Ethereum ne deviendra jamais une monnaie utilisée au quotidien, car sa volatilité est trop élevée comparée à celle des monnaies fiduciaires comme le dollar. Selon lui, la monnaie, telle que comprise par le grand public, est un actif stable destiné aux transactions quotidiennes – critère que l’ETH ne remplit pas.
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Kyle estime que même si certains pensent qu’Ethereum pourrait acquérir un statut particulier via les Layer 2, son absence de stabilité de valeur l’empêche d’être une véritable monnaie.
Émotions des investisseurs et expérience utilisateur
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David ajoute que l’expérience utilisateur et les émotions des investisseurs sont étroitement liées, représentant peut-être 80 à 90 % du retard observé dans la performance d’Ethereum. Une mauvaise expérience nuit à la confiance des investisseurs, et inversement.
Perspectives et solutions potentielles
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Bien que les solutions Layer 2 d’Ethereum évoluent constamment, Kyle reste prudent quant à leur efficacité. Il craint que l’arrivée de nouveaux projets Layer 2 augmente encore la complexité de l’écosystème, affaiblissant davantage le mécanisme central de capture de valeur d’Ethereum.
Changements nécessaires
Communication et coopération dans l’écosystème Ethereum
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Dans la discussion, Kyle met en lumière le manque de communication entre les équipes de développement d’Ethereum et leurs principaux utilisateurs. Il trouve incroyable qu’un développeur d’une application majeure comme Aave (Mark Zeller) n’ait jamais parlé à un membre clé de la Fondation Ethereum.
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Kyle considère que l’avenir d’Ethereum dépend de dialogues approfondis avec les développeurs d’applications clés afin de comprendre leurs besoins et retours.
Mettre en place une norme d’interopérabilité
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Kyle propose un objectif clair : qu’Ethereum Vitalik reprenne son rôle de « dictateur bienveillant » et impulse une norme d’interopérabilité permettant à tous les projets Layer 2 de converger. Une telle norme résoudrait les problèmes actuels d’interopérabilité entre Layer 2, améliorant ainsi l’expérience utilisateur et l’efficacité globale de l’écosystème.
Prendre en compte les besoins des utilisateurs
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Kyle insiste sur la nécessité de mieux écouter les utilisateurs. Il pense que, dès 2020, une communication active avec les utilisateurs aurait pu éviter la confusion et la complexité actuelles de l’écosystème. Impliquer les utilisateurs dans les décisions permettrait d’identifier et régler bien des problèmes en amont.
Combiner technologie et besoins utilisateurs
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Kyle ajoute qu’il n’a pas lui-même de solide formation technique, mais croit que les équipes de développement d’Ethereum doivent trouver des solutions techniques aux problèmes d’extensibilité de la couche 1. Il estime que c’est leur responsabilité d’explorer ces voies, plutôt que de simplement compter sur des suggestions externes.
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La perspective de Kyle met en avant l’importance de la communication et de la coopération dans l’écosystème Ethereum. Il appelle la Fondation Ethereum à renforcer ses échanges avec les utilisateurs et développeurs clés pour mieux comprendre leurs besoins et orienter l’avenir d’Ethereum. Cette approche centrée sur l’utilisateur pourrait aider Ethereum à conserver son avance sur le marché blockchain très concurrentiel.
Décentralisation
Ryan aborde un sujet crucial : la décentralisation (decentralization). Il estime que ce mot suscite souvent des controverses dans les discussions crypto, voire des « tests de pureté ». Pourtant, la décentralisation reste un concept utile, étroitement lié à des caractéristiques comme la résistance à la censure, à l’inflation et à la corruption.
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Ryan note que les décisions de développement d’Ethereum s’alignent souvent sur l’objectif de décentralisation, notamment via la roadmap axée sur les rollups.
Finance ouverte vs Finance décentralisée
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Ryan explore davantage la différence entre finance ouverte (open finance) et finance décentralisée (DeFi). Il pense que Kyle penche davantage vers la finance ouverte que vers la DeFi. Selon Ryan, le futur financier décrit par Kyle ressemble plus à un NASDAQ décentralisé qu’à un système financier entièrement décentralisé.
Les valeurs de Bitcoin et d’Ethereum
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Kyle approuve l’analyse de Ryan, soulignant des différences fondamentales entre les valeurs de Bitcoin et d’Ethereum. La valeur centrale de Bitcoin réside dans son offre fixe — 21 millions — garantissant une forte sécurité face aux politiques d’offre monétaire et d’inflation futures. Kyle considère que cette certitude à 99 % sur l’offre future constitue l’avantage principal de Bitcoin.
Garantie d’offre pour Ethereum
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En revanche, Kyle évalue la garantie d’offre future d’Ethereum et de Solana entre deux et quatre neuf (c’est-à-dire 99 % à 99,99 %). Il admet qu’Ethereum peut offrir une meilleure garantie contre l’inflation, notamment grâce à son mécanisme de brûlage, mais juge inutile d’aller au-delà de ce niveau d’optimisation.
Un ensemble de validateurs décentralisés
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Kyle considère que la valeur fondamentale d’Ethereum réside dans son ensemble de validateurs décentralisés. Maximiser le nombre de nœuds (y compris les auto-stakers domestiques) est un objectif important. Toutefois, il remarque que cette optimisation n’est peut-être pas la plus pertinente, car ces systèmes sont essentiellement financiers.
Construction des marchés financiers
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Kyle insiste sur le fait qu’Ethereum et Solana visent à construire le plus grand marché financier mondial, sans permission. Bien qu’un ensemble de validateurs décentralisés soit important, de nombreuses entités centralisées (émetteurs de stablecoins, exchanges centralisés) jouent un rôle clé dans le fonctionnement de ces systèmes, agissant comme des ponts entre la finance traditionnelle et la crypto.
Solana
L’orientation commerciale de la communauté Solana
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David rapporte qu’aux conférences Solana, les bâtisseurs semblent plus orientés vers le business, connaissent leurs clients et communiquent activement avec eux. Cela contraste nettement avec les bâtisseurs d’Ethereum, souvent plus attachés à l'idéologie cyberpunk, priorisant la décentralisation et la résistance à la censure.
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David pense que les bâtisseurs Solana n’auraient probablement pas construit un projet comme RAI, car ils privilégient la création d’entreprises durables, quitte à sacrifier parfois la décentralisation pour accélérer leur croissance.
Différences de valeurs
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Kyle juge l’observation de David très juste. Il souligne des différences fondamentales entre les valeurs de Bitcoin, Ethereum et Solana. Bitcoin valorise l’offre fixe et la résistance à la censure, Ethereum met l’accent sur un ensemble de validateurs décentralisés. Solana, en revanche, semble davantage focalisé sur la construction de marchés financiers efficaces plutôt que sur une décentralisation extrême.
Comportement en période de crise
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Kyle rappelle que suite à l’effondrement de FTX, le nombre de validateurs Solana a diminué, et sa capitalisation boursière ainsi que sa valeur totale verrouillée (TVL) ont fortement baissé. Pourtant, il note que le consensus de Solana n’a pas flanché pendant la crise, montrant que, dans certains cas, un ensemble de validateurs décentralisés n’est pas le seul facteur de sécurité réseau. Selon lui, les ponts C5 (finance centralisée) ont joué un rôle vital dans le lien entre finance traditionnelle et finance crypto.
La pertinence de l’optimisation de la décentralisation
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Kyle développe davantage la question de savoir si pousser l’optimisation de la décentralisation est vraiment nécessaire. Chercher une décentralisation excessive pourrait nuire à la fonctionnalité et à la flexibilité du système. Il s’interroge : est-il pertinent de sacrifier agilité et capture de valeur pour une sécurité supplémentaire ? Il rappelle que la plupart des activités économiques se déroulent encore dans le système financier traditionnel, et que bâtir des ponts efficaces est la clé du succès des nouveaux systèmes financiers.
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La discussion entre Kyle et David révèle les différences fondamentales de valeurs entre Solana et Ethereum. Solana privilégie le commerce et la fonctionnalité, Ethereum met l’accent sur la décentralisation et la résistance à la censure.
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Kyle insiste sur le fait que, bien que la décentralisation soit un objectif important, il est tout aussi crucial, en pratique, de comprendre le rôle et la fonction des entités centralisées. L’optimisation des valeurs devrait tenir compte de la fonctionnalité globale et de la flexibilité du système, plutôt que de poursuivre aveuglément « des neuf supplémentaires » de décentralisation.
Arguments renforçant Ethereum
Avantage réglementaire d’Ethereum
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Kyle note qu’Ethereum bénéficie d’un statut réglementaire privilégié par rapport à Solana, ce qui constitue un avantage majeur. Ce statut lui confère une reconnaissance et une légitimité accrues dans de nombreux pays, ce qui est crucial pour attirer développeurs et utilisateurs. Solana, en revanche, souffre d’un désavantage similaire, ce qui pourrait limiter son potentiel de croissance.
Concentration de capital humain
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Kyle insiste sur le fait que l’écosystème Ethereum attire un plus grand nombre de talents hautement qualifiés. Selon lui, l’innovation est portée par une poignée d’individus intelligents, motivés et ambitieux. La communauté de développeurs d’Ethereum regroupe une masse critique de talents exceptionnels, ce qui lui confère un avantage décisif en matière d’innovation technologique et de développement écosystémique. S’il reconnaît que Solana possède aussi ses talents, l’avantage global d’Ethereum reste marqué.
Le moteur de l’innovation
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Kyle réaffirme que l’innovation est généralement impulsée par un petit groupe de personnes très compétentes, et qu’Ethereum rassemble précisément ce type de talents. Bien que Solana fasse des efforts pour attirer des développeurs, la profondeur et l’étendue de l’innovation restent nettement supérieures chez Ethereum. Cette accumulation de capital humain stimule non seulement les progrès technologiques, mais soutient aussi fermement l’expansion de l’écosystème.
Influence sociale et politique d’Ethereum
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Kyle ajoute que la Fondation Ethereum joue un rôle clé dans la création et la maintenance d’un système décentralisé juste et transparent. Il estime qu’Ethereum est en avance dans l’établissement de normes et de spécifications, ayant un impact positif sur d’autres projets blockchain. Son modèle de gouvernance et ses valeurs servent de référence à toute l’industrie, favorisant le développement sain d’autres projets.
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En résumé, Kyle met en avant les avantages d’Ethereum en matière de régulation, de capital humain et d’innovation. Si Solana présente des atouts en termes d’ergonomie et d’orientation commerciale, Ethereum conserve une longueur d’avance en profondeur technologique et en force écosystémique globale. Le succès d’Ethereum repose non seulement sur son innovation technique, mais aussi sur sa réputation solide et ses normes bien établies dans l’industrie — des facteurs clés pour son développement futur.
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