Un article pour comprendre le minage de liquidités et l'évolution des protocoles DeFi
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Un article pour comprendre le minage de liquidités et l'évolution des protocoles DeFi
Du développement du modèle d'exploitation minière de liquidité des protocoles DeFi à l'adoption d'éléments centralisés.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédaction : DeSpread Research
Avertissement : Le contenu de ce rapport reflète les opinions des auteurs respectifs et est fourni à titre informatif uniquement. Il ne constitue pas une recommandation d'achat ou de vente de jetons ou d'utilisation de protocoles. Aucune partie de ce rapport ne doit être considérée comme un conseil en investissement, ni interprétée comme tel.
1. Introduction
La finance décentralisée (DeFi) est une nouvelle forme de finance visant à permettre des transactions sans tiers de confiance via la blockchain et les contrats intelligents, à accroître l'accès aux services financiers dans les régions défavorisées sur le plan financier, et à bouleverser le système financier traditionnel grâce à une transparence et une efficacité accrues. Les origines de la DeFi remontent au Bitcoin développé par Satoshi Nakamoto.
Durant la crise financière mondiale de 2008, Satoshi Nakamoto a été troublé par les faillites bancaires successives et les sauvetages gouvernementaux. Il estimait que la dépendance excessive aux institutions de confiance, l'opacité et l'inefficacité étaient les problèmes fondamentaux du système financier centralisé. Pour y remédier, il a créé Bitcoin, un système transférant de la valeur et effectuant des paiements dans un environnement décentralisé. Dans le bloc génésis de Bitcoin, il a inclus le message suivant : « The Times, 3 janvier 2009, le chancelier britannique au bord d'un deuxième sauvetage des banques », soulignant ainsi le problème que Bitcoin devait résoudre et exprimant le besoin d'une finance décentralisée.
Bloc génésis de Bitcoin et première page du London Times, source :phuzion7 sur steemit
Par la suite, l'apparition d'Ethereum en 2015 et l'introduction des contrats intelligents ont donné naissance à toute une série de protocoles DeFi. Depuis lors, ces protocoles offrent sans intermédiaire des services financiers tels que l'échange de jetons ou le prêt, poursuivant activement des essais et recherches à grande échelle autour du concept de « finance décentralisée » proposé par Satoshi. Grâce à leur capacité d’interconnexion et de composition mutuelle, comparée à des « Lego monétaires », ils forment un vaste écosystème et réalisent diverses opérations financières impossibles avec Bitcoin seul, ouvrant la voie à la blockchain pour remplacer le rôle des institutions de confiance dans le système financier traditionnel.
Cependant, jusqu'à présent, la majeure partie de la liquidité croissante sur le marché DeFi provient principalement des rendements offerts par les protocoles eux-mêmes aux fournisseurs de liquidité, plutôt que d'une innovation intrinsèque liée à la décentralisation ou au système financier. En particulier, ces protocoles utilisent leur propre économie de jetons pour proposer aux utilisateurs divers incitatifs, supérieurs à ceux de la finance traditionnelle, via ce qu'on appelle le « minage de rendement (Yield Farming) », attirant efficacement de nombreux utilisateurs et jouant un rôle crucial dans l'apport de liquidité au marché DeFi.
À mesure que les utilisateurs accordent davantage d'importance aux rendements élevés, les modèles de revenus des protocoles DeFi ont également évolué constamment depuis leurs conceptions initiales. Ils sont passés d’un modèle basé sur la valeur fondamentale originelle – « fournir des services financiers sans intermédiaire » – à un modèle centré sur la demande du marché : « fournir continuellement aux utilisateurs des rendements stables et élevés ». Récemment, certains protocoles ont même intégré des éléments centralisés, générant des rendements distribués aux utilisateurs via des actifs du monde réel en garantie ou par l’exécution des transactions sur des bourses centralisées.
Dans cet article, nous examinerons les divers mécanismes et l’évolution de la DeFi, tout en approfondissant les défis auxquels ces protocoles sont confrontés ainsi que leur adoption partielle d’éléments centralisés.
2. Minage de rendement et DeFi Summer
Les premiers protocoles DeFi apparus sur le réseau Ethereum visaient à reproduire le système financier traditionnel sur la blockchain. Par conséquent, hormis l’utilisation de la blockchain pour modifier l’environnement transactionnel et supprimer les prestataires de services, permettant à n’importe qui de devenir fournisseur de liquidité, les premiers protocoles DeFi ne différaient guère de la finance traditionnelle en matière de structure et de génération de revenus.
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Bourse décentralisée (DEX) : Génère des revenus via les frais de transaction, comme une bourse de devises ou d’actions. Une commission proportionnelle est prélevée sur chaque échange de jetons et redistribuée aux fournisseurs de liquidité.
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Protocole de prêt : Similaire à une banque, tire ses revenus de la différence entre les taux d’intérêt des déposants et des emprunteurs ou des marges. Les épargnants fournissent des actifs au protocole et perçoivent des intérêts, tandis que les emprunteurs fournissent une garantie pour emprunter et paient des intérêts.
Ensuite, en juin 2020, le protocole de prêt emblématique Compound a lancé son initiative de minage de liquidité (Liquidity Mining), attirant la liquidité disponible sur le marché juste avant et après la halving du Bitcoin, en distribuant son jeton de gouvernance $COMP aux fournisseurs de liquidité et aux emprunteurs. Cela a entraîné un afflux massif de liquidité et de demande de prêt sur Compound.
Évolution de la TVL de Compound, source :Defi Llama
Sous l'impulsion de Compound, les protocoles DeFi ont progressivement abandonné leur tendance initiale à simplement redistribuer les revenus du protocole aux fournisseurs de liquidité. D'autres projets DeFi pionniers tels que Aave et Uniswap ont commencé à émettre leurs propres jetons pour verser des récompenses supplémentaires au-delà des revenus du protocole. À partir de là, l'écosystème DeFi a connu un afflux massif d'utilisateurs et de liquidités, donnant naissance à ce que nous connaissons tous sous le nom de « DeFi Summer » sur l'ensemble du réseau Ethereum.
3. Limites du minage de liquidité et améliorations de l'économie de jetons
Le minage de liquidité a fortement motivé les prestataires de services et les utilisateurs, augmentant considérablement la liquidité des protocoles DeFi et élargissant leur base d'utilisateurs. Toutefois, les rendements supplémentaires générés initialement par le minage de liquidité présentaient plusieurs limites.
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L'utilité du jeton émis était limitée à la gouvernance, manquant donc de facteurs d'achat.
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La baisse du prix du jeton entraînait une diminution du taux de minage de liquidité.
Ces limitations rendaient difficile le maintien à long terme de la liquidité et du trafic utilisateur attirés par le minage de liquidité. Les protocoles DeFi ultérieurs ont alors cherché à concevoir des modèles économiques capables non seulement d'offrir des rendements supplémentaires aux fournisseurs de liquidité, mais aussi de conserver durablement la liquidité acquise. Beaucoup ont lié la valeur de leur jeton aux revenus du protocole et mis en place des incitations continues pour les détenteurs, renforçant ainsi la stabilité et la durabilité du protocole.
Curve Finance et Olympus DAO sont deux excellents exemples à cet égard.
3.1. Curve Finance
Curve Finance est une DEX spécialisée dans les échanges à faible glissement (slippage) pour les stablecoins. Curve récompense les fournisseurs de liquidité avec ses propres jetons $CRV ainsi qu’avec les frais générés par les pools de liquidité. Toutefois, pour améliorer la durabilité du minage de liquidité, Curve Finance a introduit un système appelé « veTokenomics ».
Détails du veTokenomics
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Les fournisseurs de liquidité ne reçoivent que 50 % des frais de transaction. Au lieu de vendre immédiatement les $CRV obtenus via le minage, ils les verrouillent sur Curve Finance pendant une durée prédéfinie (jusqu’à 4 ans maximum) et reçoivent en échange des $veCRV.
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Les détenteurs de $veCRV perçoivent 50 % des frais générés par Curve Finance et peuvent augmenter encore leurs récompenses en participant aux votes sur les pools de liquidité.
En incitant les fournisseurs de liquidité à bloquer longtemps leurs jetons $CRV, Curve Finance réduit la pression de vente. De plus, en introduisant une fonction de vote qui permet à certains pools de recevoir des récompenses supplémentaires, elle stimule la demande de $CRV sur le marché de la part de projets souhaitant fournir de la liquidité à Curve Finance.
Grâce à ces effets combinés, le taux de verrouillage des $CRV a rapidement augmenté, atteignant 40 % en un an et demi, et se maintenant à ce niveau depuis.
Tendance du taux de verrouillage de $CRV, source :@blockworks_research sur Dune Dashboard
Ce mécanisme de Curve Finance est considéré comme une tentative réussie, allant au-delà de simples rendements élevés à court terme, en intégrant étroitement son jeton au fonctionnement du protocole pour assurer la durabilité. Il est devenu une source d'inspiration pour l'économie de jetons de nombreux protocoles DeFi ultérieurs.
3.2. Olympus DAO
Olympus DAO est un protocole dont l'objectif est de créer un jeton adossé à des réserves sur la chaîne. Olympus DAO accepte les dépôts de liquidité des utilisateurs afin de constituer et gérer ces réserves, puis émet son propre jeton de protocole $OHM proportionnellement à ces réserves. Durant cette émission, Olympus DAO introduit un mécanisme unique appelé « bonds (obligations) », permettant aux utilisateurs de déposer des jetons LP incluant $OHM et d’obtenir en retour des obligations correspondant à $OHM.
Détails de l'économie de jetons
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Les utilisateurs peuvent déposer un actif unique (comme l’Ethereum, un stablecoin) ou un jeton LP composé d’une paire OHM-actif, et reçoivent en retour des obligations OHM à prix réduit. Olympus DAO gère ensuite ces actifs via la gouvernance pour en tirer des revenus.
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En stakant $OHM sur Olympus DAO, les détenteurs de $OHM reçoivent une partie de la croissance des réserves du protocole, sous forme de jetons $OHM.
Grâce à ce mécanisme, Olympus DAO fournit abondamment du $OHM sur le marché tout en détenant directement des jetons LP représentant la propriété des pools de liquidité, évitant ainsi le retrait rapide de liquidité par les fournisseurs traditionnels en quête de profits à court terme. Très tôt, cela a attiré d’importantes liquidités et accru les réserves, permettant d’émettre davantage de $OHM aux détenteurs, avec un taux annuel (APY) dépassant 7 000 % pendant environ six mois.
APY du stake Olympus DAO, source : @shadow sur Dune Dashboard
Ces taux d’intérêt exceptionnellement élevés ont incité les utilisateurs à continuer d’injecter des actifs dans les coffres d’Olympus DAO pour frapper $OHM, déclenchant en 2021 une vague de protocoles DeFi adoptant le modèle d’Olympus DAO.
4. Baisse du marché DeFi et montée en puissance du rendement réel
L'essor des protocoles DeFi a fait grimper la TVL totale (valeur totale verrouillée) du marché DeFi à un sommet inédit en novembre 2021. Cependant, le marché est ensuite entré en correction, les afflux de liquidités se sont progressivement réduits, culminant avec l'effondrement de l'écosystème Terra-Luna en mai 2022, plongeant totalement le marché en période baissière. Cette chute a réduit la liquidité globale, découragé l'humeur des investisseurs et affecté des protocoles DeFi précoces et de deuxième génération comme Curve Finance et Olympus DAO.
Tendance de la TVL globale des protocoles DeFi, source : Defi Llama
Bien que les modèles économiques adoptés par ces protocoles aient partiellement surmonté la limitation d'utilité de leurs jetons, ils restaient confrontés à un problème persistant : la valeur de leur propre jeton influençait directement le taux des fournisseurs de liquidité. Surtout dans un contexte de marché changeant et d’humeur d’investissement largement amoindrie, les revenus générés n’ont pas réussi à suivre le rythme de l’inflation continue des jetons, mettant en lumière les limites structurelles de ces protocoles.
Ainsi, la baisse de la valeur des jetons et des revenus du protocole a accéléré la fuite des actifs stockés, créant un cercle vicieux empêchant le protocole de générer des revenus stables et d’offrir des taux attractifs aux utilisateurs. Dans ce contexte, les protocoles DeFi axés sur le « rendement réel (Real Yield) », capables de limiter fortement l'inflation de leur jeton tout en générant durablement des revenus, sont devenus un nouveau point focal.
4.1. GMX
L'un des protocoles DeFi de rendement réel les plus célèbres est le protocole GMX, une bourse décentralisée de contrats perpétuels basée sur les réseaux Arbitrum et Avalanche.
Le protocole GMX possède deux jetons, $GLP et $GMX, dont le fonctionnement est le suivant :
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Les fournisseurs de liquidité déposent des actifs comme $ETH, $BTC, $USDC, $USDT sur GMX et reçoivent en échange des jetons $GLP attestant de leur participation. Les détenteurs de $GLP perçoivent 70 % des revenus générés par le protocole GMX.
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$GMX est le jeton de gouvernance de GMX. Les stakers bénéficient d'une réduction des frais de transaction et reçoivent linéairement sur un an 30 % des revenus du protocole.
Plutôt que d'offrir des récompenses supplémentaires via l'inflation de jetons, GMX choisit de redistribuer une partie de ses revenus aux détenteurs de son propre jeton. Cette approche offre une incitation claire à acheter et détenir $GMX, garantissant que les détenteurs ne vendront pas leurs jetons pour réaliser des profits, ni ne subiront une dépréciation due à l'inflation en période de marché morose.
Si l’on examine réellement l’évolution des revenus de GMX et du prix du jeton $GMX, on observe que la valeur de $GMX fluctue en fonction des revenus du protocole.
Évolution des revenus du protocole GMX et du prix du jeton, source : Defi Llama
Toutefois, par rapport aux protocoles traditionnels, cette structure attribue une partie des frais normalement dus aux fournisseurs de liquidité aux détenteurs de jetons de gouvernance, ce qui peut désavantager les fournisseurs de liquidité et rendre l’attraction de liquidité initiale moins idéale. En outre, lors de la distribution de son jeton de gouvernance $GMX, le protocole s’est concentré sur des airdrops ciblant les utilisateurs DeFi d’Arbitrum et Avalanche, privilégiant la promotion auprès des utilisateurs potentiels plutôt que d’utiliser des campagnes de minage de liquidité pour acquérir rapidement de la liquidité.
Malgré cela, GMX reste aujourd’hui le protocole DeFi dérivé ayant la plus haute TVL, et l’un des rares plateformes à avoir maintenu sa TVL après la chute Luna-Terra et la période baissière qui a suivi.
Tendance de la TVL du protocole GMX, source : Defi Llama
Bien que structurellement désavantageux pour les fournisseurs de liquidité comparé à d’autres protocoles, GMX a réussi grâce à plusieurs facteurs externes.
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En tant que bourse de contrats perpétuels lancée à l’apogée du réseau Arbitrum, il a pris une avance stratégique sur la liquidité et le trafic utilisateur au sein d’Arbitrum.
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Après la faillite de FTX en décembre 2022, la confiance dans les bourses centralisées a diminué, augmentant ainsi la demande pour les bourses sur chaîne.
Grâce à ces facteurs externes, GMX a pu compenser en partie ses désavantages structurels. Par conséquent, il sera difficile pour les futurs protocoles de copier le modèle de GMX tout en attirant simultanément liquidité et utilisateurs.
D'autre part, Uniswap, l'une des DEX pionnières du début de la DeFi, envisage d'introduire un mécanisme « Fee Switch » pour redistribuer les revenus du protocole aux détenteurs de $UNI et aux fournisseurs de liquidité, auparavant récompensés par minage. On constate ainsi qu'Uniswap explore également une transition vers un protocole DeFi à rendement réel. Toutefois, cette possibilité n'existe que parce qu'Uniswap, en tant que projet précoce, dispose déjà d'une liquidité et d'un volume de transactions suffisants.
À partir des cas de GMX et Uniswap, on observe que l'adoption du rendement réel — redistribuant les revenus du protocole aux fournisseurs de liquidité et aux détenteurs de jetons — doit être soigneusement envisagée en fonction de la maturité du protocole et de sa position sur le marché. Dans ce modèle, le principal défi reste de garantir la liquidité, ce qui explique pourquoi peu de nouveaux projets l'ont adopté massivement.
5. RWA : Tentatives d'intégration des instruments financiers traditionnels dans la DeFi
Alors que la période baissière se prolonge, attirer la liquidité limitée disponible via l'économie de jetons tout en assurant la durabilité des revenus du protocole reste le plus grand défi pour les protocoles DeFi.
En septembre 2022, après la mise à jour The Merge d’Ethereum, passant du proof-of-work (PoW) au proof-of-stake (PoS), des protocoles de liquidité aidant les utilisateurs à participer au staking d’Ethereum et à percevoir des intérêts sont apparus. Ce changement a fait passer le taux d’intérêt d’Ethereum à 3 %, devenant ainsi un taux par défaut minimal, obligeant les nouveaux protocoles DeFi à proposer des rendements durables pour attirer la liquidité et maintenir leur écosystème.
Dans ce contexte, des protocoles basés sur lesactifs du monde réel (Real World Assets, RWA) ont commencé à émerger. En reliant des instruments financiers traditionnels à la blockchain et en générant des revenus hors chaîne, ces protocoles sont naturellement devenus des alternatives viables dans l’écosystème DeFi, offrant des rendements durables.
Les RWA désignent des actifs liant tout instrument financier traditionnel à la blockchain, permettant aux utilisateurs d’utiliser ces actifs tokenisés dans un environnement blockchain. Ces protocoles, ponts entre blockchain et finance traditionnelle, peuvent tirer profit des avantages suivants :
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Un enregistrement plus transparent de la propriété et de l’historique des transactions que les systèmes traditionnels.
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Une meilleure inclusion financière, sans barrières géographiques, sociales ou autres.
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Des formes de transaction flexibles et efficaces, comme la fractionnalisation ou l’intégration avec d’autres protocoles DeFi.
Ces avantages ont conduit à une large variété de cas d'utilisation RWA, incluant obligations, actions, immobilier et prêts non garantis. Parmi eux, la tokenisation des obligations américaines attire particulièrement l'attention, répondant simultanément à la demande d'utilisateurs pour une valeur stable et un rendement.
Actuellement, environ 1,57 milliard de dollars d'obligations américaines tokenisées existent sur la blockchain. Avec l'entrée en scène de géants de la gestion d'actifs comme BlackRock et Franklin Templeton, les RWA sont devenus un élément clé du marché DeFi.
Tendance de la capitalisation des outils de tokenisation des obligations américaines, source :rwa.xyz
Nous allons maintenant examiner des exemples de protocoles DeFi utilisant le modèle RWA pour offrir des rendements aux utilisateurs.
5.1. Goldfinch
Goldfinch est un protocole de prêt qui innove depuis juillet 2020 dans l’intégration de la DeFi avec des produits financiers traditionnels. Basé sur un système de notation de crédit propriétaire, il accorde des prêts en cryptomonnaies non garantis à de véritables entreprises dans le monde entier, principalement situées dans des pays en développement d’Asie, d’Afrique et d’Amérique du Sud. À ce jour, le total des prêts octroyés et en cours s’élève à environ 76 millions de dollars.
Goldfinch dispose de deux pools de prêt distincts :
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Pool Junior (Junior Pool) : Créé lorsque des emprunteurs postulent et sont approuvés. Des entités vérifiées telles que des institutions d’investissement ou analystes de crédit y déposent des fonds pour prêter à ces emprunteurs. En cas de défaut, les pertes sont d’abord couvertes par les fonds du pool junior.
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Pool Senior (Senior Pool) : Un pool unique dont les positions sont réparties entre tous les pools juniors, offrant une priorité de protection du capital mais un rendement inférieur au pool junior.
Après avoir complété la procédure KYC, les utilisateurs peuvent déposer $USDC dans le Senior Pool pour bénéficier d'une part des revenus générés par Goldfinch via des prêts garantis par crédit, tout en recevant des jetons $FIDU comme preuve de mise en gage. Pour retirer leurs fonds, les utilisateurs doivent déposer leurs $FIDU et récupérer $USDC uniquement si des liquidités sont disponibles dans le Senior Pool. Sinon, ils peuvent vendre leurs $FIDU sur une DEX pour un résultat similaire. Inversement, les utilisateurs peuvent acheter $FIDU sur une DEX et bénéficier des revenus de Goldfinch sans passer par KYC.
Au lancement, Goldfinch a distribué son jeton de gouvernance $GFI via minage de liquidité, attirant ainsi une grande quantité de liquidité. Même après la fin de cette campagne et malgré le marasme du marché post-crise Luna-Terra, Goldfinch a continué à générer des revenus nets stables provenant de sources extérieures, offrant aux fournisseurs de liquidité un taux anticipé stable d'environ 8 %.
Toutefois, depuis août 2023, Goldfinch a fait face àtrois défauts, révélant des problèmes d'évaluation du crédit et de manque d'informations à jour sur les prêts, suscitant des doutes sur la durabilité du protocole. En réponse, les fournisseurs de liquidité ont commencé à vendre leurs jetons $FIDU. Bien que le prix de $FIDU devrait augmenter en fonction des revenus générés, il est resté à 0,6 dollar en juin 2024, contre 1 dollar initialement.
5.2. MakerDAO
MakerDAO est l’un des premiers protocoles depositions de dette garanties (CDP, Collateralized Debt Position) dans l’écosystème DeFi d’Ethereum, conçu pour émettre et fournir une monnaie stable adossée à des garanties afin de faire face à la volatilité extrême du marché des cryptomonnaies.
Les utilisateurs peuvent déposer des actifs virtuels comme l’Ethereum comme garantie auprès de MakerDAO et recevoir $DAI en retour. MakerDAO surveille continuellement les fluctuations de la valeur des actifs garantis pour mesurer le ratio de garantie, et liquide les actifs si ce ratio tombe en dessous d’un seuil, maintenant ainsi des réserves stables.
MakerDAO dispose de deux principaux modèles de revenus :
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Frais de stabilité (Stability Fee) : Payés par les utilisateurs qui déposent une garantie et émettent/empruntent $DAI.
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Frais de liquidation (Liquidation Fee) : Perçus lorsque les actifs garantis d’un émetteur de $DAI sont liquidés car leur valeur est tombée en dessous d’un certain seuil.
MakerDAO possède un mécanisme incitatif pour les détenteurs de $DAI : ces frais sont versés sous forme d’intérêts aux utilisateurs qui déposent $DAI dans le contrat DSR (« Savings Rate Contract »). Les capitaux restants sont utilisés pour acheter et brûler le jeton de gouvernance $MKR, incitant ainsi les détenteurs de $MKR.
5.2.1. Endgame et introduction des RWA
En mai 2022, Rune Christensen, cofondateur de MakerDAO, a présenté le plan « Endgame », exposant sa vision à long terme sur la véritable décentralisation de la gouvernance et du fonctionnement de MakerDAO, ainsi que sur la stabilité du $DAI.
Pour approfondir le sujet « Endgame », consultez la série Endgame publiée par DeSpread.
Parmi les défis clés mentionnés dans Endgame figure la diversification des actifs garantis, actuellement dominés par $ETH. Pour y parvenir, MakerDAO a annoncé un plan d’intégration des RWA comme actifs garantis, offrant les avantages suivants :
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Les RWA présentent des caractéristiques de volatilité différentes des actifs cryptos, permettant une diversification du portefeuille.
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Les RWA, soutenus par des actifs du monde réel, réduisent les tensions avec les régulateurs et gagnent la confiance des investisseurs institutionnels.
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Les RWA renforcent le lien entre le protocole MakerDAO et l’économie réelle, assurant la stabilité et la croissance du $DAI hors chaîne.
Après l’adoption de la proposition Endgame, la structure relationnelle de MakerDAO est devenue la suivante :
Suite à Endgame, MakerDAO a diversifié son portefeuille en intégrant divers types de RWA : obligations américaines à court terme, prêts garantis par immobilier, immobilier tokenisé, actifs garantis par crédit, etc. Comme les revenus générés via les RWA dépendent de facteurs externes (taux d’obligations, taux de prêt hors chaîne), cette intégration réduit l’exposition aux fluctuations du marché crypto tout en assurant une source de rendement stable.
Ainsi, en 2023, alors que l’ensemble de l’écosystème DeFi traversait une période baissière, les actifs RWA garantis par MakerDAO ont continué à générer des revenus stables, représentant 70 % des revenus totaux du protocole. Sur cette base, MakerDAO a pu augmenter et maintenir le taux DSR à 5 %, contre 1 % précédemment, soutenant efficacement la demande pour $DAI.
Ainsi, MakerDAO, parti d’un protocole émettant une monnaie stable adossée à des actifs sur chaîne, a élargi ses sources de revenus en s’engageant avec la finance réelle, renforçant son lien avec l’économie réelle. Cela assure la durabilité et la croissance à long terme du protocole, faisant de MakerDAO un leader des RWA et traçant une nouvelle voie pour l’intégration entre finance traditionnelle et DeFi.
6. Trading de base : Tentatives d'exploitation de la liquidité des CEX
Au quatrième trimestre 2023, anticipant l'approbation imminente des ETF Bitcoin au comptant, la liquidité externe a recommencé à affluer sur le marché après deux années de stagnation. Cela a poussé l'écosystème DeFi à sortir de sa structure passive traditionnelle, exploitant cette liquidité entrante et ses propres incitations en jetons pour offrir des taux plus élevés et attirer de nouvelles liquidités.
Contrairement aux projets précoces, ces nouveaux protocoles n’ont pas recouru au minage de liquidité populaire initialement, mais ont adopté un modèle d’airdrop basé sur des points, allongeant la période d’accumulation initiale entre utilisation et récompense, permettant ainsi aux équipes de mieux gérer la circulation de leurs jetons.
Certains protocoles ont également adopté le modèle de « re-staking » pour attirer rapidement une grande liquidité, en utilisant à nouveau comme garantie des jetons déjà engagés dans d'autres protocoles, superposant ainsi le risque pour générer des revenus supplémentaires.
Bien que le marché des cryptomonnaies ait connu un redressement après la crise Luna-Terra, l’accès à l’environnement blockchain restant élevé, la majorité de la liquidité et du trafic utilisateur reste concentrée sur les CEX plutôt que sur les protocoles DeFi.
En particulier, les CEX offrent un environnement de trading familier et simple, ce qui a fait chuter le volume des bourses perpétuelles sur chaîne à environ 1/100e du volume des futures sur CEX. Ce contexte a favorisé l’émergence de protocoles basés sur letrading de base (Basis Trading), générant des revenus supplémentaires en exploitant le volume et le flux des CEX.
Comparaison des volumes de futures entre CEX et DEX, source : The Block
Le modèle de trading de base utilise les actifs déposés par les utilisateurs pour prendre des positions en capturant les écarts de prix entre le spot et les futures, ou entre différents contrats futures sur les mêmes actifs sur les CEX, générant ainsi des revenus redistribués aux fournisseurs de liquidité. Comparé aux modèles RWA générant des revenus directement à partir de la finance traditionnelle, ces modèles présentent l’avantage d’être moins réglementés, permettant une construction plus libre du protocole et des stratégies de marché plus agressives.
Par le passé, des sociétés de custody comme Celsius et BlockFi ont utilisé l’effet de levier sur les actifs déposés par les fournisseurs de liquidité sur les CEX pour créer et distribuer des revenus. Toutefois, en raison d’une gestion opaque et d’investissements excessivement levés, Celsius a fait faillite après l’effondrement du marché en 2022, et le modèle de gestion de dépôts par des custodiens a perdu sa crédibilité, disparaissant progressivement.
Ainsi, les protocoles récents de trading de base s’efforcent de rendre leurs opérations plus transparentes que les institutions traditionnelles, mettant en place divers dispositifs pour renforcer leur crédibilité et stabilité.
Examinons maintenant quelques protocoles utilisant le trading de base pour offrir des rendements aux utilisateurs.
6.1. Ethena
Ethena est un protocole émettant un actif synthétique en dollars, $USDe, d'une valeur fixe de 1 dollar. Ethena utilise des contrats à terme sur CEX pour couvrir ses actifs garantis, garantissant que le ratio de garantie ne varie pas avec les fluctuations du prix des actifs garantis, maintenant un état Delta neutre (Delta Neutral). Le protocole peut ainsi émettre des dollars équivalents à la valeur des actifs garantis, indépendamment des fluctuations du marché.
Les actifs déposés par les utilisateurs sur Ethena sont alloués via des fournisseurs de règlement hors chaîne (OES, Off-Exchange Settlement) sous forme de $BTC, $ETH, de jetons LST d’Ethereum générant des intérêts et de $USDT. Ensuite, Ethena prend des positions courtes sur les CEX équivalentes à ses actifs spot garantis en $BTC et $ETH pour rester en état Delta neutre.
Répartition des actifs garantis d’Ethena, source : Ethena
Dans le processus de garantie de USDe, Ethena obtient deux types de revenus :
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Intérêts des LST : Intérêts issus des récompenses de validation d’Ethereum, avec un taux annuel maintenu au-dessus de 3 %, augmentant avec l’activité du réseau. Ce revenu apporte environ 0,4 % de rendement annuel aux actifs spot garantis.
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Frais de financement (Funding Fee) : Frais payés par les utilisateurs détenant des positions surchauffées à ceux tenant des positions opposées, comblant l’écart entre les prix spot et futures sur CEX (considérant que les positions longues, illimitées, sont désavantagées par rapport aux short, un taux de base de 0,01 % toutes les 8 heures est payé par les longs aux shorts). Actuellement, les positions courtes en futures Ethereum rapportent environ 8 % par an sur le volume ouvert.
Outre la redistribution des revenus du trading de base aux détenteurs de $USDe, Ethena mène actuellement une seconde campagne d’airdrop de son jeton de gouvernance $ENA. Pendant cette phase, Ethena attribue plus de points aux détenteurs qu’aux stakers de $USDe, concentrant ainsi les revenus du protocole chez quelques stakers, permettant au taux de staking de $USDe d’atteindre 17 % le 20 juin 2024.
En outre, en annonçant des airdrops futurs supplémentaires pour les stakers de $ENA, Ethena réduit la pression de vente sur $ENA et attire la liquidité initiale. Grâce à ces efforts, environ 3,6 milliards de dollars de $USDe ont été émis, faisant de lui la monnaie stable atteignant le plus rapidement une capitalisation de 3 milliards de dollars.
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