Comprendre les market makers : des prédateurs en zone grise, pourquoi sont-ils essentiels au monde de la cryptomonnaie ?

Rédaction : Min Jung

Traduction : TechFlow

Résumé de l'article

• Les market makers contribuent fortement à réduire la volatilité et les coûts de transaction en fournissant une grande liquidité, en assurant une exécution efficace des ordres, en renforçant la confiance des investisseurs et en facilitant le bon fonctionnement du marché.

• Les market makers utilisent diverses structures pour fournir de la liquidité, les plus courantes étant les protocoles d'emprunt de jetons et les modèles de rétention. Dans un protocole d'emprunt, le market maker emprunte des jetons au projet afin d'assurer la liquidité sur une période donnée (généralement 1 à 2 ans), en échange d'une option d'achat (call option) comme compensation. En revanche, le modèle de rétention implique que le market maker soit rémunéré pour maintenir durablement la liquidité, généralement via des frais mensuels.

• Tout comme sur les marchés traditionnels, des règles claires et une réglementation adéquate des activités de market making sont essentielles au bon fonctionnement du marché des cryptomonnaies. Ce marché en est encore à ses débuts et a urgemment besoin de cadres réglementaires appropriés pour prévenir les comportements illégaux et garantir une concurrence équitable. Une telle régulation aiderait grandement à promouvoir la liquidité du marché et à protéger les investisseurs.

Sur quel marché souhaitez-vous trader ?

Source : Presto Research

Les événements récents sur le marché des cryptomonnaies ont suscité un vif intérêt pour les market makers et la notion de « market making ». Toutefois, les market makers sont souvent mal compris, perçus comme des opportunités de manipulation des prix, notamment à travers des schémas frauduleux bien connus tels que le « pump and dump ». De plus, il existe peu d'informations précises sur leur véritable rôle dans les marchés financiers. Il est fréquent que les nouveaux projets, au moment où leurs jetons vont être cotés, sous-estiment l’importance des market makers ou remettent en question leur nécessité. Dans ce contexte, cet article vise à expliquer ce qu'est un market maker, l'importance cruciale de son rôle et ses fonctions spécifiques sur le marché des cryptomonnaies.

Qu'est-ce qu'un market maker ?

Les market makers jouent un rôle fondamental dans le maintien d'une liquidité continue sur le marché. Ils y parviennent généralement en proposant simultanément des prix d'achat et de vente. En achetant aux vendeurs et en vendant aux acheteurs, ils créent un environnement permettant aux participants du marché d'échanger à tout moment.

Cela peut être comparé au rôle courant d’un concessionnaire automobile d'occasion dans notre vie quotidienne. Tout comme ces concessionnaires nous permettent de vendre notre véhicule actuel et d’acheter une voiture d’occasion à tout moment, les market makers remplissent une fonction similaire au sein des marchés financiers. Le market maker mondial Citadel propose la définition suivante :

Figure 2 : Définition du rôle du market maker dans les marchés financiers traditionnels

Source : Presto Research

Les market makers sont également essentiels dans les marchés financiers traditionnels. Sur le Nasdaq, chaque action dispose en moyenne d’environ 14 market makers, soit environ 260 au total. De plus, sur des marchés moins liquides que celui des actions, tels que les obligations, les matières premières ou le forex, la majorité des transactions s’effectuent via des market makers.

Profit et risques des market makers

Les market makers tirent leurs bénéfices de l'écart entre les prix d'achat et de vente (bid-ask spread). Comme le prix de vente est supérieur au prix d'achat, ils réalisent un profit en achetant un actif à un prix inférieur puis en le revendant à un prix plus élevé (cet écart constitue leur profit).

Figure 3 : Écart bid-ask

• Imaginons un cas où un market maker propose simultanément un prix d'achat de 27 499 $ et un prix de vente de 27 501 $ pour un même actif. Si ces deux ordres sont exécutés, le market maker achète à 27 499 $ et vend à 27 501 $, réalisant ainsi un profit de 2 $ (27 501 $ - 27 499 $), qui correspond à l’écart bid-ask.

• Ce concept rejoint l'exemple donné précédemment avec le concessionnaire automobile d'occasion : il achète une voiture puis la revend à un prix légèrement supérieur, tirant profit de la différence entre les deux prix.

Cependant, il convient de noter que toutes les activités de market making ne génèrent pas nécessairement des profits : les market makers peuvent aussi subir des pertes. Lorsque le marché est très volatile, le prix d’un actif peut fluctuer brutalement dans une direction, entraînant l’exécution uniquement du prix d’achat ou seulement du prix de vente, sans que les deux se produisent simultanément. Les market makers encourent également un risque dit de stock (inventory risk), lié à l’impossibilité de vendre un actif dont ils détiennent une partie en permanence afin d’assurer la liquidité.

Par exemple, si un concessionnaire automobile achète une voiture mais ne trouve aucun acheteur, et que par ailleurs une récession fait baisser les prix des voitures d’occasion, il subira alors une perte économique.

Pourquoi avons-nous besoin de market makers ?

Fournir une grande liquidité

L'objectif principal du market making est d'assurer une liquidité suffisante sur le marché. La liquidité désigne la capacité d’un actif à être converti rapidement et facilement en espèces sans perte financière significative. Une forte liquidité réduit l’impact des coûts de transaction sur toute opération spécifique, minimise les pertes et permet d’exécuter efficacement de gros volumes d’ordres sans provoquer de variations de prix importantes. En substance, les market makers facilitent pour les investisseurs l’achat et la vente de jetons à tout moment, plus rapidement, en plus grandes quantités et sans perturbations majeures.

Figure 4 : Pourquoi la liquidité est-elle importante ?

Source : Presto Research

Par exemple, prenons un investisseur qui doit acheter immédiatement 40 jetons. Sur un marché très liquide (ordres A), il peut acheter les 40 jetons instantanément à 100 $ pièce. En revanche, sur un marché peu liquide (ordres B), il a deux options : 1) acheter 10 jetons à 101,2 $, 5 à 102,6 $, 10 à 103,1 $ et 15 à 105,2 $, soit un prix moyen de 103,35 $, ou 2) attendre longtemps que les jetons atteignent le prix souhaité.

Réduire la volatilité

Comme illustré dans l'exemple précédent, la forte liquidité fournie par les market makers aide à atténuer les fluctuations de prix. Dans le scénario décrit ci-dessus, juste après l'achat des 40 jetons, le prochain prix disponible dans le carnet d'ordres B est de 105,2 $. Cela signifie qu'une seule transaction a provoqué une variation de prix d'environ 5 %. Dans les marchés réels des cryptomonnaies, même de petites transactions peuvent induire des changements de prix importants pour des actifs peu liquides. C’est particulièrement vrai en période de forte volatilité, lorsque le faible nombre de participants peut amplifier les mouvements de prix. Ainsi, les market makers jouent un rôle crucial en comblant cet écart entre offre et demande, réduisant ainsi la volatilité des prix.

Figure 5 : Comment les market makers aident à réduire la volatilité

Source : Presto Research

Le rôle des market makers décrit ci-dessus contribue finalement à renforcer la confiance des investisseurs dans un projet. Chaque investisseur souhaite pouvoir acheter ou vendre ses actifs selon ses besoins, avec des coûts de transaction minimes. Toutefois, si les investisseurs perçoivent des écarts bid-ask élevés ou s'ils doivent attendre longtemps pour exécuter leurs ordres, ils peuvent être dissuadés, même s'ils ont une opinion positive sur le projet. Par conséquent, la présence active et continue de market makers, en fournissant de la liquidité, non seulement abaisse la barrière d’entrée pour les investisseurs, mais les incite également à investir. Cette dynamique alimente à son tour davantage de liquidité, créant un cercle vertueux et un environnement propice aux échanges en toute confiance.

Projets cryptos ↔ Market makers

Bien que diverses structures contractuelles existent entre les projets cryptos et les market makers (y compris des contrats combinant prêt de jetons et paiement préalable), la structure la plus répandue (prêt de jetons + option d’achat) fonctionne comme suit :

Figure 6 : Structure Projet <-> Market maker

Source : Presto Research

Projet → Market maker

• Le market maker emprunte au projet les jetons nécessaires à son activité de liquidité. Au début de la cotation, le nombre de jetons disponibles sur le marché est souvent limité, entraînant un déséquilibre entre offre et demande. Pour compenser cela, le market maker emprunte des jetons au projet, généralement pour une durée moyenne de 1 à 2 ans (équivalente à la durée du contrat), afin d’assurer la liquidité du marché.

• En contrepartie de ses services, le market maker obtient le droit d’exercer une option d’achat (call option) à l’expiration du prêt. Cette option lui donne le droit d’acheter des jetons à un prix prédéfini. Étant donné que les ressources en trésorerie des projets sont souvent limitées, ils choisissent de rémunérer les market makers non en monnaie fiduciaire, mais via cette option. De plus, la valeur de l’option étant directement liée au prix du jeton, elle constitue une protection pour le market maker contre les escroqueries précoces (exit scams).

Market maker → Projet

• Durant la période du contrat, le market maker fournit ses services conformément aux accords négociés avec le projet, notamment en maintenant un écart maximal acceptable et une liquidité suffisante. Cet arrangement favorise des conditions de trading stables et fluides.

En résumé, le market maker emprunte des jetons au projet, reçoit une option d’achat comme compensation, et s’engage à fournir de la liquidité pendant la durée du prêt, dans certaines fourchettes de prix convenues. Toutefois, il est important de noter qu’un market maker légitime ne fait aucune promesse concernant l’évolution du prix.

Insuffisance de la réglementation des market makers sur le marché des cryptomonnaies

La perception négative des market makers sur les marchés cryptos découle principalement de l’absence de réglementation comparée aux marchés financiers traditionnels. Sur des marchés comme le Nasdaq ou la Bourse de New York, les market makers doivent maintenir des prix d’achat et de vente pour au moins 100 actions, et ont l’obligation d’exécuter les ordres correspondants s’ils sont passés (voir Figure 7). Des exigences très précises s’appliquent également, par exemple sur la plage autorisée pour placer des ordres (par exemple, 8 % ou 30 % autour du prix courant pour les grandes capitalisations). Ces mesures empêchent les market makers de passer des ordres à des prix absurdes (très éloignés du meilleur prix offert/demandé) et de n’intervenir que lorsqu’une opportunité de profit se présente.

Figure 7 : Règles de market making à la Bourse de New York

Source : Presto Research

Cependant, comme mentionné précédemment, le marché des cryptomonnaies reste largement non régulé en matière de market making. Contrairement aux marchés financiers traditionnels, il n’existe ni licence spécifique ni organisme de régulation chargé de superviser ces activités.

Il n’est donc pas rare de voir des reportages sur des sociétés réalisant des gains illégaux sous couvert de « market making ». Le problème majeur est que, tandis que des bourses comme le Nasdaq appliquent des sanctions strictes contre les activités illégales de market making, le marché des cryptomonnaies, décentralisé, manque de mécanismes efficaces pour sanctionner les pratiques trompeuses. Cela met clairement en évidence un déficit criant de supervision réglementaire et souligne le besoin urgent d’un cadre réglementaire équivalent à celui des marchés financiers traditionnels.

Conclusion

Malgré les lacunes réglementaires qui laissent place à des zones grises dans le market making crypto, les market makers continueront de jouer un rôle clé sur les marchés. Leur fonction fondamentale – acheter aux vendeurs et vendre aux acheteurs afin de fournir de la liquidité – reste essentielle. En particulier sur les marchés cryptos souvent peu liquides, les market makers aident à réduire les coûts de transaction et la volatilité, créant ainsi un environnement où les investisseurs peuvent trader avec plus de confiance. En intégrant les market makers dans un système réglementé, en favorisant une concurrence loyale et en encourageant des pratiques saines, nous pouvons espérer un marché où les investisseurs pourront échanger en toute sécurité.