Modèles commerciaux Web3 : attribuer aux jetons des caractéristiques d'actif et de passif
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Modèles commerciaux Web3 : attribuer aux jetons des caractéristiques d'actif et de passif
Le contenu principal de cet article porte sur l'exploration des caractéristiques des modèles économiques Web3 et leurs différences avec le Web2.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesAuteur : Kylo, Foresight Ventures
Conseils :
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Contrairement aux entreprises Web2, les projets Web3 permettent la tokenisation des actions et leur émission équitable
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L’émission équitable après tokenisation des actions est essentiellement une stratégie marketing visant à acquérir des utilisateurs précoces et amorcer l’écosystème
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Les méthodes d’émission d’actifs en Web3 incluent le storytelling, le levier sur les actifs et la tokenisation des actions
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Le LSD constitue un processus de levier sans perte dans DeFi
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La dette du système peut être éliminée par l’échange temps contre espace ou par la création de jetons-fils à partir de jetons-mères
Cet article vise principalement à explorer les caractéristiques spécifiques du modèle économique Web3 et ses différences avec le Web2. Lorsque nous affirmons qu’un projet possède un certain modèle économique, cela signifie qu’il maximise la valeur client tout en intégrant efficacement les composantes internes et externes afin de former un système performant doté d’une compétitivité unique. Comparé aux entreprises Web2, le modèle économique Web3 intègre les Tokens, réalisant ainsi une combinaison entre Internet et l’actifisation. Cette actifisation constitue une caractéristique majeure du Web3 par rapport au Web2, transformant divers droits (tels que la propriété intellectuelle, le trafic ou les droits de propriété) en actifs sous forme de Tokens. Grâce à l’introduction des Tokens, les modèles économiques des entreprises Web3 gagnent une flexibilité opérationnelle bien supérieure à ceux du Web2.
I. Liens et différences entre les modèles économiques Web2 et Web3
La définition du Web3 découle du Web2 et en reprend partiellement le modèle économique. Le modèle Web2 est clair : conquérir rapidement le marché pour obtenir un pouvoir de fixation monopolistique des prix, générant ainsi des profits monopolistiques. Ce processus implique inévitablement des subventions financières massives, dont les fonds proviennent de levées de capitaux réalisées à prime élevée sur les actions. Après avoir dominé l’esprit des utilisateurs et le marché grâce à ces subventions et campagnes promotionnelles, l’entreprise atteint un monopole et engrange des bénéfices substantiels. Dans l’ère Web2, l’évaluation gonflée basée sur les actions repose fondamentalement sur la valeur vie-client (LTV). Les VC amplifient cette bulle spéculative puis la transfèrent aux investisseurs ordinaires via les introductions en bourse.
Le modèle économique Web3 entretient des liens avec celui du Web2, tout en présentant des différences notables. Les points communs résident dans le recours aux subventions et la poursuite d’un résultat monopolistique ; les différences tiennent à la possibilité offerte par le Web3 de procéder à la tokenisation des actions et à leur émission équitable.
Pour une entreprise Web2, la survie du modèle économique dépend exclusivement des flux de trésorerie et des financements auprès des VC. L’émission initiale des actions s’adresse uniquement aux VC, dont l’exit ne peut se réaliser qu’à travers une introduction en bourse ouvrant la voie aux petits investisseurs. En revanche, dans le Web3, l’émission du Token équivaut directement à une mise sur le marché boursier. Grâce au Token, le projet accède à un nouveau type d’investisseur : les petits porteurs. En raison de leur caractère collectif et irrationnel, ces derniers favorisent plus facilement la création d’une prime sur le Token (ou action).
Pour mieux comprendre ce mécanisme, prenons l’exemple de Meituan. Dans un scénario Web2, Meituan subventionne commerçants, livreurs et utilisateurs sous forme de remises en espèces, financées par les revenus opérationnels ou par des fonds levés auprès des VC. En revanche, dans un cadre Web3, la plateforme saute l’étape du financement traditionnel et procède directement à une émission équitable de ses actions. Les participants à l’écosystème (livreurs, commerçants, utilisateurs) reçoivent alors directement des actions de l’entreprise.
Cependant, un problème crucial se pose : celui de la valorisation des actions. Dans le Web2, les entreprises disposent d’une méthodologie rigoureuse pour évaluer leurs actions lors des levées de fonds. En revanche, dans le Web3, la valeur des actions est directement fixée par le prix du marché secondaire, sous forme d’évaluation théorique. En raison de l’irrationalité collective, cette évaluation peut largement excéder la valeur réelle. De plus, afin de rendre l’offre plus attrayante, les entreprises Web3 ont tendance à gonfler artificiellement la valorisation de leurs actions pour inciter la participation, allant jusqu’à manipuler le marché en phase initiale.
1.1 La nature patrimoniale et endettée du Token
À partir du modèle décrit ci-dessus, on perçoit clairement la nature patrimoniale du Token, qui représente une sorte d’« action » distribuée équitablement aux participants de la plateforme. Ces derniers participent activement car ils croient en la valeur du Token émis, confirmant ainsi son statut d’actif. Toutefois, si le Token connaît une prime de valorisation, cette dernière devient une dette du système. Ainsi, dans un contexte de survalorisation, le Token acquiert également une dimension endettée. Bien que formellement différente de la dette classique en Web2, cette dette tokenisée partage le même fond : en Web2, le financement se fait soit par capitaux propres, soit par dettes. Le remboursement de la dette nécessite des flux de trésorerie stables ; en cas de rupture, la dette devient impayable et la valeur des créances chute brutalement. En Web3, l’émission de Tokens se fait généralement à prime, et lorsque les flux de trésorerie générés par l’activité ne suffisent pas à compenser cette prime, la valeur du Token risque de chuter comme celle d’une créance. Ainsi, un Token émis à prime constitue de facto une obligation du système — c’est ce qu’on appelle la nature endettée du Token. Actuellement, deux méthodes seulement permettent d’éliminer cette dette systémique : échanger du temps contre de l’espace, ou trouver des « boucs émissaires ».
L’équilibre entre la nature patrimoniale et endettée du Token est un défi constant pour les protocoles Web3. Ce qu’on appelle conception de modèles de jetons ou stratégies de gestion relève essentiellement de cet équilibre. Comprendre pleinement les voies d’émission d’actifs en Web3, la manière dont les primes sur les Tokens (leur dimension endettée) attirent les utilisateurs, et comment finalement éliminer cette dette, c’est saisir l’essence même du Web3.
1.2 Les méthodes d’émission d’actifs en Web3
Dans la comparaison entre Web2 et Web3, nous avons souligné que le Token représente une forme d’action. En réalité, la tokenisation des actions n’est qu’une des trois façons d’émettre des actifs en Web3. Les deux autres sont le storytelling et le levier sur les actifs.
1.3 Émettre des actifs par le storytelling
Le storytelling repose sur un consensus ou sur l’autorité/la crédibilité d’un acteur centralisé. Sous cet angle, le système monétaire fiduciaire suit le même principe : la monnaie légale est garantie par la confiance accordée à une institution centralisée et circule grâce à la force coercitive de l’État. Avant l’invention des systèmes monétaires modernes, l’or et l’argent servaient de monnaie en raison d’un consensus universel. Ce consensus confère une certaine valeur à un objet. De ce point de vue, les NFT, les BRC-20 ou les memes illustrent l’extension du consensus à la sphère de la valeur. Dès lors qu’un individu pense qu’un objet a de la valeur et est prêt à l’acheter au prix de son attente psychologique, cet objet devient, en quelque sorte, un actif. Si l’on affine davantage la notion de consensus, elle englobe des facteurs complexes tels que l’adhésion émotionnelle collective, la propriété ou la propriété intellectuelle. Quand ces éléments s’accumulent suffisamment, l’objet franchit le seuil et devient un actif.
1.4 Le levier sur les actifs
Le levier sur les actifs est fréquent dans la finance traditionnelle (TradFi). Lorsque vous déposez une somme importante en compte à terme à la banque, vous recevez un certificat de dépôt négociable. Ce certificat peut servir de garantie pour emprunter. Ce processus constitue une forme de levier sur les actifs. En DeFi, l’émission de LSD ou de LP Token fonctionne selon le même principe : elle crée ex nihilo une grande quantité d’actifs supplémentaires dans le système. Une part significative de la TVL (valeur totale verrouillée) ou de l’AUM (actifs sous gestion) observée dans DeFi provient précisément de ces actifs levés.
Durant un marché haussier, l’AUM ou la TVL du système Web3 s’élargissent rapidement, avec une croissance exponentielle. Outre la forte émission d’actifs, ce phénomène est principalement alimenté par le levier. La transition d’Ethereum vers le Proof of Stake (PoS) est extrêmement bénéfique pour l’écosystème DeFi d’ETH, car le LSD représente un processus de levier sans perte sur ETH. En général, le levier comporte des coûts : taux d’intérêt et perte de liquidité. Par exemple, le LP Token d’Uniswap V3 peut servir d’actif, mais sa faible liquidité limite sa circulation. Des stablecoins collatéralisés comme MakerDAO ou crvUSD émettent aussi de nombreux actifs stables, mais au prix de coûts d’intérêt.
Le principal avantage du LSD pour l’ensemble de DeFi réside dans son caractère de levier sans perte : il n’implique aucun coût d’intérêt ni perte de liquidité. Le cycle précédent de développement DeFi reposait sur un écosystème centré sur ETH. L’introduction du LSD ajoute une nouvelle chaîne de transmission d’actifs au sein du système DeFi. Cela signifie que le degré de levier en DeFi sera plus élevé dans le prochain cycle, ce qui constitue une raison clé de miser sur LSDFi.
1.5 La tokenisation des actions
La tokenisation des actions constitue une méthode d’émission d’actifs distincte du storytelling et du levier sur les actifs. Elle suppose que le projet satisfait un besoin utilisateur réel et génère des revenus externes effectifs. Plusieurs cas concrets existent déjà en Web3 :
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Frais de services financiers : frais de swap, frais d’emprunt, frais de trading perpétuel
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Frais de corruption (bribery)
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Revenus externes : par exemple, Render Network facture des frais pour le rendu GPU
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Frais de vente d’actifs : vente de NFT et de Tokens en GameFi, vente de matériel en DePIN
Lorsqu’un protocole génère de tels revenus réels, la méthode d’émission d’actifs par tokenisation des actions devient viable. Le Token acquiert alors un modèle économique conçu pour maintenir sa nature patrimoniale grâce à l’injection de revenus externes. Généralement, le projet utilise divers moyens pour permettre aux parties prenantes de l’écosystème — ou participants — de bénéficier d’une émission équitable des actions, et utilise ce processus pour amorcer l’écosystème. Autrement dit, l’émission équitable après tokenisation des actions est fondamentalement une stratégie marketing destinée à attirer les premiers utilisateurs et amorcer l’écosystème.
Les méthodes d’émission équitable des actions tokenisées sont variées. Les plus courantes actuellement sont :
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Mining de liquidité
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Mining par transactions
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Mining DePIN
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X2E
Ce modèle marketing repose sur une série de tactiques systématiques. Prenons le cas typique du mining de liquidité : la stratégie la plus fréquente consiste à proposer une FDV (valeur boursière) élevée pour un pool de liquidité faible, facilitant ainsi la manipulation du prix. Le rendement nominal du mining de liquidité dépend du prix secondaire du Token et de la quantité de Tokens libérés par unité de temps. Si la quantité de Tokens émise est fixe, la meilleure stratégie consiste à maintenir subjectivement ou objectivement le prix du Token à un niveau élevé, influençant ainsi le rendement nominal. La plupart des utilisateurs ne maîtrisant pas parfaitement les méthodes d’évaluation, ils assimilent souvent ce rendement nominal à un rendement réel. Le projet atteint donc son objectif : attirer massivement les utilisateurs grâce à un rendement apparent élevé.
Deux facteurs clés soutiennent ce modèle marketing :
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La manipulation intentionnelle du projet
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Le jugement irrationnel des utilisateurs sur la valorisation
Ces deux facteurs doivent interagir pour assurer le succès du modèle. Deux questions émergent alors :
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Pourquoi manipuler le prix dès le lancement du projet ?
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Quand les utilisateurs font-ils preuve d’un jugement irrationnel sur la valorisation ?
La réponse à la première question est le coût, celle à la deuxième est l’expérience. Au moment où les positions sont les plus nettes, un minimum de ressources produit le meilleur effet. Face à une nouvelle narration, personne ne dispose d’un système d’évaluation cohérent pour jauger précisément la valeur. Ainsi, identifier les bons actifs et le bon moment d’entrée devient clair.
Le processus d’émission équitable après tokenisation des actions est souvent long et accompagné d’une prime. Cette prime est une bulle, donc une dette du système. À mesure que cette dette s’accumule, le système risque l’effondrement. Il faut donc recourir à divers moyens pour dissiper cette dette (dégonfler la bulle).
II. Comment éliminer la nature endettée du Token
Bien que les subventions à haute prime permettent d’attirer rapidement de nombreux utilisateurs, elles transforment chaque Token émis en un fardeau supplémentaire pesant sur le système. Plusieurs méthodes permettent d’éliminer la nature endettée du Token ; le choix dépend des caractéristiques et de la scalabilité du projet.
2.1 Échanger du temps contre de l’espace
« Aucune banque n’est sans créances douteuses » — tel semble être le consensus dans le secteur bancaire. Lorsqu’une créance devient douteuse, la banque étale simplement le remboursement sur une période plus longue, comblant le trou avec les intérêts futurs, et continue normalement ses activités. Si l’on compare l’émission de Tokens à une activité bancaire, les créances douteuses représentent la dette systémique accumulée par des subventions excessives, tandis que les revenus proviennent des frais de service générés par la plateforme. En raison de la double nature (actif/passif) du Token, la chute brutale de son prix sur le marché secondaire constitue simultanément une réduction des actifs et des dettes. En considérant le temps long, la baisse du prix et l’accumulation progressive des frais de service ramèneront la dette à un niveau acceptable. Lorsque la nature patrimoniale et endettée du Token retrouvent un certain équilibre, un nouveau cycle spéculatif basé sur la dette tokenisée commence à se former.
Le cas le plus emblématique de cette stratégie « temps contre espace » est Curve Finance. En début de cycle, Curve a conquis des parts de marché grâce à des subventions massives, obtenant un quasi-monopole sur la liquidité. Ce monopole lui a permis de fixer librement les frais de corruption (bribe fees). Depuis le dernier marché haussier, le prix de $CRV a régulièrement baissé, réduisant progressivement la dette par la chute des actifs. Parallèlement, veCRV continue de percevoir des frais de corruption, permettant une stabilisation progressive de la dette dans la durée.
2.2 Création d’un jeton-fils à partir d’un jeton-mère
Si le projet présente une forte combinabilité ou extensibilité, il peut créer plusieurs jetons-fils de qualité pour absorber sa propre dette ou sa bulle. Avant le lancement de Blast, Blur envisageait probablement d’imiter le modèle « temps contre espace » de Curve : consolider son monopole, activer le taux de mise en jeu de Blur, et réduire progressivement la dette causée par des subventions excessives. L’arrivée de Blast a accéléré ce processus. Blast, en tant que « bouc émissaire », a absorbé la dette systémique générée par les subventions excessives de Blur.
Si l’on considère le premier jeton émis comme le jeton-mère et les suivants comme des jetons-fils, trois types de relations peuvent exister entre eux :
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Le jeton-mère est sacrifié
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Le jeton-fils est sacrifié
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Jeton-mère et jeton-fils se renforcent mutuellement
Chaque nouveau jeton-fils représente une opportunité commerciale majeure, nécessitant d’identifier clairement quel actif tire le plus grand profit. Lorsque Blast a introduit le stake de Blur, cela signifiait que Blur avait transféré sa dette — Blur devenait donc le grand gagnant. Mais dans certains cas, il ne faut pas analyser la relation jeton-mère/jeton-fils avec une logique purement rationnelle, surtout lorsque le jeton-mère est en phase terminale. Notre premier réflexe serait de penser que la nouvelle opportunité réside dans le jeton-fils, mais cette intuition et ce consensus peuvent être erronés, comme dans le cas d’USTC.
Lorsqu’un nouveau produit USTC est annoncé, nous avons tendance à analyser depuis le marché primaire sa structure ponzi, sa capacité à éliminer les bulles et son potentiel. Mais en restant focalisé uniquement sur le produit, nous risquons de perdre — et de perdre gros. Pourquoi prendre cela trop au sérieux ? Le nouveau projet pourrait effectivement être excellent, capable de renaître des cendres de l’ancien, promettant un avenir plein de potentiel. Mais n’est-il pas possible que ce prétendu nouveau projet ne serve en réalité qu’à alimenter une narration pour sauver l’ancien ?
Lorsqu’un grand manipulateur utilise un simple diaporama expliquant un design ponzi pour attirer des personnes intelligentes dans l’analyse de son mécanisme, et que toute l’attention du marché est captée par les nouveautés du nouveau projet, c’est à ce moment-là que ses véritables intentions — manipuler le jeton-mère — deviennent évidentes. Peu importe alors que le nouveau projet existe vraiment ou non : il n’a fourni qu’un diaporama. La foi perdue refait surface, la communauté semble renaître, et la manipulation du marché autour d’USTC est accomplie.
III. Conclusion
Les utilisateurs et les projets ont des préférences différentes concernant la nature patrimoniale ou endettée du Token selon les périodes. En période haussière, les gains proviennent surtout de la prime de capital, et les utilisateurs sont très sensibles au rendement. Les protocoles exploitent alors volontiers la nature endettée du Token, augmentent leur ratio d’endettement, et espèrent transférer cette dette aux petits porteurs via le marché secondaire, avant de relancer un nouveau cycle d’endettement. En revanche, en période baissière, la prudence des utilisateurs les pousse à privilégier les produits à revenu fixe. Les projets orientent alors leurs efforts vers la nature patrimoniale du Token, en lui ajoutant des flux de revenus concrets : perps, stablecoins à intérêts, RWA, etc.
Du point de vue de l’émission équitable des actions tokenisées, le farming DeFi, le farming GameFi, le DePIN, le PoW, le mining par transaction, etc., relèvent tous d’un même modèle économique : comment influencer par le prix secondaire le rendement théorique afin d’atteindre un objectif marketing. Toutefois, la suremission de subventions expose le système à une forte pression due à la nature endettée du Token. Pour réduire ce niveau de dette, les protocoles adoptent diverses méthodes pour éliminer ou transférer la bulle.
Cette théorie permet d’expliquer de nombreux phénomènes du marché secondaire : par exemple, la hausse de TAO, Clore.AI ou RBN par la logique marketing ; ou encore l’envolée du prix de Gala en 2021 par la nécessité de maintenir les flux de trésorerie. La dynamique de hausse de Gala ressemble fortement à celle des projets DePIN ou PoW. Avant le lancement de sa propre blockchain, Gala vendait des nœuds tarifés en ETH, mais dont la production était payée en Gala. En période de faible demande, pousser la vente par BD ou commercialisation était inefficace. La solution optimale consistait à gonfler artificiellement la valeur de Gala sur le marché secondaire. Étant donné que le rendement des nœuds dépend du prix secondaire de Gala, un rendement théorique élevé rendait la vente rapide des nœuds inévitable. Reste la question : un prix trop élevé de Gala signifie que la nature endettée du Token a été poussée à l’extrême. Comment Gala a-t-il alors dissipé sa dette systémique ? La réponse se trouve dans les portefeuilles des derniers acheteurs — ceux qui ont racheté Gala et les nœuds à haut prix…
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