SEC : Comment déterminer si un actif cryptographique est un titre à l'aide du test Howey ?
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SEC : Comment déterminer si un actif cryptographique est un titre à l'aide du test Howey ?
Ces facteurs ne visent pas à évaluer de manière exhaustive si un actif cryptographique constitue un contrat d'investissement ou tout autre type de valeur mobilière, et aucun de ces facteurs pris isolément n'est déterminant.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesTraduit par | Wu Shuo Blockchain
Source originale | SEC
Ce document est une traduction des principaux éléments du rapport publié par la SEC intitulé « Framework for "Investment Contract" Analysis of Digital Assets ». Il présente principalement la manière d'appliquer le test de Howey pour déterminer si un actif numérique constitue un titre. La SEC précise également en conclusion que « ces facteurs ne prétendent pas exhaustivement évaluer si un actif numérique relève d'un contrat d'investissement ou de tout autre type de titre, et aucun facteur isolé n'est décisif ». La date de dernière mise à jour du texte original est le 8 mars 2023.
A. Investissement financier
Dans les offres et ventes d’actifs numériques, la première condition du test de Howey est généralement remplie, car les actifs numériques sont acquis contre une contrepartie ayant une valeur, qu’il s’agisse de monnaie fiduciaire (ou légale), d’un autre actif numérique ou d’une autre forme de compensation.
(Note de la SEC : L’argent liquide n’est pas la seule forme d’investissement possible ; un contrat d’investissement peut exister même en l’absence de paiement en espèces. Le fait que des actifs numériques soient distribués via un « airdrop » sans contrepartie monétaire ne signifie pas nécessairement que la condition relative à l’investissement financier n’est pas remplie. Ainsi, un airdrop peut constituer une vente ou une distribution de titres. Dans un tel cas, les actifs numériques sont distribués aux détenteurs existants d’actifs numériques, souvent dans le but de favoriser leur circulation.)
B. Entreprise commune
Les tribunaux considèrent généralement l’« entreprise commune » comme un élément distinct du contrat d’investissement. Lors de l’évaluation des actifs numériques, nous constatons habituellement l’existence d’une « entreprise commune ».
(Note de la SEC : Selon notre expérience à ce jour, l’investissement dans un actif numérique constitue un investissement dans une entreprise commune, car le sort des acheteurs d’actifs numériques est lié entre eux ou au succès des efforts des promoteurs.)
C. Espoir de bénéfices provenant des efforts d'autrui
Lors de l’analyse d’un actif numérique selon le test de Howey, la question centrale concerne généralement de savoir si l’acheteur entretient une attente raisonnable de profit (ou d’un autre retour financier) provenant des efforts d’autrui. L’acheteur peut espérer un retour grâce à des distributions ou à une valorisation de l’actif lui permettant, par exemple, de le revendre à un prix plus élevé sur un marché secondaire. Lorsque des promoteurs, des sponsors ou d’autres tiers (ou groupes de tiers liés) – chacun désigné ci-après comme un « participant actif » ou « PA » – fournissent des efforts de gestion essentiels à la réussite de l’entreprise, et que les investisseurs s’attendent raisonnablement à tirer profit de ces efforts, alors cette condition du test est remplie. Pour cette analyse, il convient de prendre en compte « la réalité économique de la transaction » ainsi que « les caractéristiques de l’instrument telles qu’elles sont définies commercialement par les conditions proposées, le plan de distribution et les incitations économiques futures ». Cette analyse est donc objective et porte sur la nature de la transaction elle-même, ainsi que sur la manière dont l’actif numérique est offert et vendu.
Les caractéristiques suivantes sont particulièrement pertinentes lorsqu’on examine si cette troisième condition du test de Howey est satisfaite.
1. Dépendance aux efforts d'autrui
Pour déterminer si l’acheteur dépend des efforts d’autrui, deux questions clés doivent être examinées :
● L’acheteur peut-il raisonnablement s’attendre à dépendre des efforts des participants actifs (PA) ?
● Ces efforts sont-ils « indéniablement importants », constituent-ils des efforts de gestion cruciaux qui influencent le succès ou l’échec de l’entreprise, par opposition à des tâches purement routinières ?
Bien qu’aucune de ces caractéristiques ne soit décisive en soi, plus elles sont présentes, plus il est probable que l’acheteur dépende des « efforts d’autrui » :
● Le participant actif (PA) est chargé du développement, de l’amélioration (ou de l’optimisation), de l’exploitation ou de la promotion du réseau, notamment lorsque les acheteurs d’actifs numériques s’attendent à ce que le PA exécute ou supervise les tâches nécessaires au bon fonctionnement ou au maintien de l’utilité prévue de l’actif ou du réseau.
● Lorsque le réseau ou l’actif numérique est encore en cours de développement et que, au moment de l’offre ou de la vente, le réseau ou l’actif n’est pas pleinement opérationnel, l’acheteur peut raisonnablement s’attendre à ce que le PA poursuive le développement du réseau ou de l’actif (directement ou indirectement), en particulier si le PA s’est engagé à mener des travaux supplémentaires afin d’accroître la valeur de l’actif.
● Des tâches ou responsabilités fondamentales sont effectuées (ou destinées à l’être) par le PA, plutôt que par une communauté décentralisée et non affiliée d’utilisateurs du réseau (souvent appelée réseau « décentralisé »).
● Le PA crée ou soutient un marché pour l’actif numérique ou son prix. Par exemple, le PA peut : (1) contrôler la création et l’émission de l’actif numérique ; ou (2) prendre d'autres mesures pour soutenir le prix de marché de l’actif numérique, comme limiter l’offre ou assurer sa rareté, par exemple via des rachats, des « brûlages » ou d'autres actions.
● Le PA joue un rôle dominant ou central dans l’évolution continue du réseau ou de l’actif numérique, notamment en prenant des décisions clés concernant la gouvernance, les mises à jour du code ou la façon dont les tiers participent à la validation des transactions relatives à l’actif numérique.
● Le PA conserve un rôle de gestion continu concernant les droits ou attributs associés au réseau ou à l’actif numérique, par exemple :
● Décider si et comment rémunérer les personnes ou entités fournissant des services au réseau ou supervisant son fonctionnement.
● Décider où l’actif numérique sera négocié. Par exemple, l’acheteur peut raisonnablement compter sur le PA pour assurer la liquidité, notamment si le PA a déjà organisé ou s’est engagé à organiser la cotation de l’actif numérique sur un marché secondaire ou une plateforme.
● Décider qui recevra des actifs numériques supplémentaires et dans quelles conditions.
● Prendre ou contribuer à des décisions de gestion, par exemple sur la manière d’utiliser les fonds levés par la vente d’actifs numériques.
● Jouer un rôle principal dans la validation des transactions du réseau ou dans la sécurité continue du réseau, ou être autrement responsable de cette sécurité.
● Prendre d’autres décisions de gestion ayant un impact direct ou indirect sur le succès du réseau ou la valeur de l’actif numérique.
● L’acheteur peut raisonnablement s’attendre à ce que le PA promeuve ses propres intérêts et accroisse la valeur du réseau ou de l’actif numérique, notamment :
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Le PA peut bénéficier d’une plus-value sur l’actif numérique. Par exemple, si le PA conserve une participation ou un intérêt dans l’actif numérique, l’acheteur peut raisonnablement s’attendre à ce qu’il agisse pour augmenter la valeur du réseau ou de l’actif.
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Le PA distribue l’actif numérique comme rémunération aux dirigeants, ou la rémunération du PA est liée au prix de l’actif numérique sur le marché secondaire. Dans ces cas, les personnes rémunérées ont un intérêt à augmenter la valeur de l’actif.
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Le PA possède ou contrôle directement ou indirectement la propriété intellectuelle du réseau ou de l’actif numérique.
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Le PA tire profit de l’actif numérique, notamment lorsque les fonctionnalités de cet actif sont limitées.
Lorsqu’on réévalue ultérieurement un actif numérique initialement vendu comme un titre, des facteurs supplémentaires relatifs aux « efforts d’autrui » doivent être pris en compte, notamment :
● Les efforts du PA, y compris ceux de tout successeur, restent-ils importants pour la valeur de l’investissement dans l’actif numérique ?
● Le mode de fonctionnement du réseau rend-il désormais irraisonnable l’attente par l’acheteur que le PA fournisse des efforts de gestion ou entrepreneuriaux essentiels ?
● Les efforts du PA influencent-ils toujours le succès de l’entreprise ?
2. Attente raisonnable de profit
L’évaluation d’un actif numérique doit également examiner s’il existe une attente raisonnable de profit. Un profit peut résulter d’une appréciation en capital due au développement initial ou à l’expansion d’une entreprise, ou d’une part des revenus générés par l’utilisation des fonds de l’investisseur. Une simple hausse de prix causée par des forces économiques extérieures (comme l’inflation générale ou les tendances économiques) affectant l’offre et la demande de l’actif sous-jacent n’est généralement pas considérée comme un « profit » au sens du test de Howey.
Plus les caractéristiques suivantes sont présentes, plus il est probable qu’existe une attente raisonnable de profit :
● L’actif numérique accorde à son détenteur le droit de partager les revenus ou bénéfices de l’entreprise ou de bénéficier d’une plus-value en capital.
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Cette opportunité peut découler au moins partiellement de l’augmentation de la valeur de l’actif numérique résultant du fonctionnement, de la promotion ou de l’amélioration du réseau, en particulier s’il existe un marché secondaire permettant aux détenteurs de vendre leurs actifs et de réaliser un gain.
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Cela peut aussi se produire lorsque l’actif numérique donne droit à des dividendes ou à des distributions.
● L’actif numérique peut être transféré ou négocié sur un marché secondaire ou une plateforme, ou cela est prévu à l’avenir.
● L’acheteur s’attend raisonnablement à ce que les efforts du PA entraînent une appréciation en capital de l’actif numérique, lui permettant ainsi de tirer un bénéfice de son achat.
● L’actif numérique est largement offert à des acheteurs potentiels, plutôt qu’à des utilisateurs spécifiques des biens ou services prévus, ou à des personnes ayant besoin de la fonctionnalité du réseau.
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Le nombre d’actifs offerts ou achetés indique une intention d’investissement plutôt qu’un usage par des utilisateurs du réseau. Par exemple, les quantités offertes ou achetées dépassent nettement celles qu’un utilisateur raisonnable pourrait nécessiter, ou sont trop faibles pour permettre une utilisation pratique dans le réseau.
● Faible corrélation entre le prix d’achat/offre de l’actif numérique et le prix de marché des biens ou services spécifiques pouvant être échangés contre cet actif.
● Faible corrélation entre la quantité typique d’actifs numériques échangés (ou le montant habituellement acheté) et la quantité que consommerait un consommateur type pour utiliser ou consommer les biens ou services sous-jacents.
● Le PA a levé plus de fonds que nécessaire pour construire un réseau ou un actif fonctionnel.
● Le PA peut bénéficier personnellement de ses efforts en détenant des actifs numériques similaires à ceux distribués au public.
● Le PA continue d’utiliser ses revenus ou fonds opérationnels pour améliorer la fonctionnalité ou la valeur du réseau ou de l’actif numérique.
● La commercialisation de l’actif numérique utilise directement ou indirectement l’un des éléments suivants :
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L’expertise du PA ou sa capacité à créer ou accroître la valeur du réseau ou de l’actif numérique.
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Des formulations marketing suggérant que l’actif est un investissement, ou que les détenteurs visés sont des investisseurs.
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L’utilisation prévue des recettes de la vente d’actifs numériques pour développer le réseau ou l’actif.
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La fonctionnalité future (plutôt que courante) du réseau ou de l’actif numérique, ainsi que les perspectives du PA de livrer cette fonctionnalité.
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Une promesse (explicite ou implicite) de construire une entreprise ou une activité opérationnelle, plutôt que de fournir immédiatement des biens ou services disponibles sur un réseau existant.
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La facilité de transfert de l’actif numérique est présentée comme une caractéristique clé de vente.
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La rentabilité potentielle du réseau ou la valorisation future de l’actif numérique sont mises en avant dans la communication ou la promotion.
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La disponibilité d’un marché pour l’actif numérique, en particulier si le PA suggère ou promet explicitement de créer ou de soutenir ce marché.
Lorsqu’on réévalue ultérieurement un actif numérique initialement vendu comme un titre, des facteurs supplémentaires relatifs à l’« attente raisonnable de profit » doivent être pris en compte, notamment :
● L’acheteur ne s’attend plus raisonnablement à ce que les efforts continus du PA soient un facteur déterminant de la valeur de l’actif numérique.
● La valeur de l’actif numérique montre désormais une corrélation directe et stable avec celle des biens ou services pouvant être échangés ou rachetés contre cet actif.
● Le volume des transactions de l’actif numérique correspond au niveau de demande pour les biens ou services pouvant être échangés ou rachetés.
● Les détenteurs peuvent utiliser l’actif numérique pour accomplir sa fonction prévue, par exemple acheter des biens ou services via le réseau ou la plateforme.
● Tout avantage économique potentiel découlant de la valorisation de l’actif numérique est un résultat accessoire de l’obtention du droit d’utilisation pour sa fonction prévue.
● Aucun PA ne détient d’information privilégiée importante ni ne peut être considéré comme porteur d’informations confidentielles significatives sur l’actif numérique.
3. Autres facteurs pertinents
Lorsqu’on évalue l’existence d’une attente raisonnable de profit découlant des efforts d’autrui, les tribunaux fédéraux examinent la substance économique de la transaction. Ce faisant, ils tiennent également compte du fait que l’instrument a été offert et vendu aux acheteurs pour usage ou consommation.
Bien qu’aucune de ces caractéristiques liées à l’usage ou à la consommation ne soit décisive en soi, plus elles sont présentes, moins il est probable que le test de Howey soit satisfait :
● Le réseau à registre distribué et l’actif numérique sont entièrement développés et opérationnels.
● Les détenteurs peuvent immédiatement utiliser l’actif numérique sur le réseau pour sa fonction prévue, surtout s’il existe des incitations intégrées pour encourager cet usage.
● L’actif numérique a été conçu et mis en œuvre pour répondre aux besoins des utilisateurs, et non pour stimuler la spéculation sur sa valeur ou sur le développement du réseau. Par exemple, l’actif ne peut être utilisé que sur le réseau, et généralement seulement en quantités compatibles avec l’usage attendu par l’acheteur.
● Les possibilités d’appréciation de la valeur de l’actif numérique sont limitées. Par exemple, la conception de l’actif prévoit que sa valeur reste constante ou diminue avec le temps, de sorte qu’un acheteur raisonnable n’envisage pas de le conserver longtemps comme placement.
● En ce qui concerne les actifs numériques qualifiés de monnaie virtuelle, ils peuvent être utilisés immédiatement dans divers contextes comme moyen de paiement ou substitut à la monnaie fiduciaire.
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Cela signifie que l’actif numérique peut servir à payer des biens ou services sans avoir à être converti préalablement en un autre actif numérique ou en monnaie fiduciaire.
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S’il est classé comme monnaie virtuelle, l’actif numérique agit effectivement comme réserve de valeur pouvant être conservée, récupérée et échangée ultérieurement contre quelque chose d’ayant de la valeur.
● En ce qui concerne les actifs numériques représentant un droit à des biens ou services, ceux-ci peuvent désormais être échangés sur un réseau ou une plateforme déjà développé pour obtenir ou utiliser ces biens ou services. Les facteurs pertinents peuvent inclure :
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La corrélation entre le prix d’achat de l’actif numérique et le prix de marché des biens ou services spécifiques pouvant être échangés ou rachetés.
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L’actif numérique est fourni en quantités compatibles avec une intention de consommation, et non d’investissement ou de spéculation.
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Si l’accès aux biens ou services basés sur l’actif numérique est conditionné à l’utilisation de cet actif sur le réseau, ou plus efficace ainsi, l’intention de consommation devient plus manifeste.
● Tout avantage économique potentiel découlant de la valorisation de l’actif numérique est un résultat accessoire de l’obtention du droit d’utilisation pour sa fonction prévue.
● La communication autour de l’actif numérique met l’accent sur sa fonctionnalité plutôt que sur sa valeur marchande.
● Les acheteurs potentiels ont la capacité d’utiliser le réseau et d’utiliser (ou ont déjà utilisé) l’actif numérique pour sa fonction prévue.
● Les restrictions à la transférabilité de l’actif numérique sont cohérentes avec son usage et ne favorisent pas un marché spéculatif.
● Si le PA facilite la création d’un marché secondaire, les transferts d’actifs ne peuvent être effectués que par les utilisateurs de la plateforme.
Un actif numérique présentant ce type de caractéristiques liées à l’usage ou à la consommation est peu susceptible de constituer un contrat d’investissement. Prenons l’exemple d’un grand détaillant en ligne dont l’activité est bien établie. Ce détaillant crée un actif numérique destiné uniquement à l’achat de produits sur son réseau, le vend contre de la monnaie fiduciaire, et permet d’échanger cet actif contre des produits tarifés dans cette même monnaie. Dans le cadre de cette démarche, le détaillant continue de promouvoir ses produits auprès de sa clientèle existante, communique sur le paiement via son actif numérique, et peut récompenser les clients en fonction de leurs achats. Après réception, les consommateurs peuvent immédiatement utiliser cet actif pour acheter des produits sur le réseau. L’actif n’est pas transférable ; les consommateurs ne peuvent que l’utiliser pour acheter des produits chez le détaillant ou le revendre à celui-ci à un prix inférieur à leur prix d’achat initial. Dans ces conditions, l’actif numérique ne constitue pas un contrat d’investissement.
Même si un actif numérique peut être utilisé pour acheter des biens ou services sur un réseau dont la fonctionnalité est en cours de développement ou d’amélioration, une opération de titres peut exister en présence, entre autres, des éléments suivants : offre ou vente à prix réduit par rapport à la valeur des biens ou services ; quantité d’actifs offerte ou vendue excédant toute utilisation raisonnable ; et/ou absence ou faiblesse des restrictions à la revente de ces actifs, particulièrement si le PA continue d’agir pour accroître la valeur de l’actif ou pour promouvoir un marché secondaire.
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