Pendle : le casino des taux d'intérêt, expliqué simplement
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Pendle : le casino des taux d'intérêt, expliqué simplement
Prix des cryptomonnaies/TVL ayant tous deux augmenté de 500 %, le secteur des taux d'intérêt fixes, longtemps considéré comme « réfuté », voit resurgir un projet ancien mais florissant : Pendle.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesPrix des tokens/TVL ayant tous deux augmenté de 500 %, le projet Pendle, véritable fleur tardive dans la course aux taux d'intérêt fixes, resurgit sur une voie auparavant considérée comme invalidée.
Taux fixe ? Non, plutôt un casino des taux d’intérêt ! Dans ce secteur, c’est toujours le pari qui attire le plus.
Cet article vous propose, à travers des exemples concrets, de comprendre simplement et en profondeur le mécanisme de Pendle, comment les détenteurs d’actifs générant des intérêts tels que LSD ou GLP peuvent mieux en tirer profit, ainsi qu’une perspective sur le marché crucial des swaps de taux d’intérêt, un dérivé important.
Aperçu
Pendle est une plateforme d’échange de taux d’intérêt. En résumé :
Séparer, pour un actif producteur d’intérêts (SY), le principal (PT) des intérêts (YT) sur une période donnée.
Le prix de PT/YT est déterminé par un AMM intégré, dont la courbe de liquidité est définie par des algorithmes, tandis que le marché libre fixe le prix final.
L'idée centrale est que convertir un SY en PT permet de verrouiller un taux d'intérêt pendant une durée définie, tandis que YT devient un instrument spéculatif à effet de levier sur la hausse du taux d'intérêt.
Exemple de calcul
Prenons l'exemple du GLP, actuellement coté :
GLP = 0,9755 $
YT = 0,1642 $
PT = 0,8113 $
Date d'échéance = 375 jours
Autrement dit, tous les revenus générés par le GLP durant ces 375 jours reviennent entièrement au YT, tandis que le PT permettra d'obtenir du GLP à parité 1:1 après 375 jours.
PT
Supposons que vous achetiez 1 GLP pour obtenir 0,9755 / 0,8113 = 1,202 PT.
Au bout de 375 jours, vous disposerez de 1,202 GLP.
Ce qui correspond à un rendement annualisé (APY) = 1,202^(365/375) - 1 = 19,6 %.
Peu importe donc combien de frais de transaction le GLP génère effectivement au cours de cette période, vous obtenez un APY garanti de 19,6 %.
C'est là toute la fonction de verrouillage du taux fixe offerte par le PT.
YT
Supposons que vous utilisiez 1 GLP pour acheter 0,9755 / 0,1642 = 5,941 YT.
Quel sera votre gain au bout de 375 jours ? Cela dépendra entièrement de la performance effective du GLP.
Taux réel = Taux implicite
Le soi-disant APY implicite (Implied APY) = 19,6 % signifie que l’on suppose que le GLP maintiendra un APY réel de 19,6 % sur les 375 prochains jours.
Le gain d’un YT serait alors : 1,196^(375/365) - 1 = 0,202 GLP.
Donc, les 5,941 YT achetés avec 1 GLP se transformeront finalement en 5,941 × 0,202 = 1,200 GLP.
En termes d’APY, cela donne : 1,2^(365/375) - 1 = 19,6 % (avec une légère erreur à gauche, environ 19,4 %).
Taux réel > Taux implicite
Supposons que le GLP maintienne un APY réel de 53,1 % sur les 375 prochains jours.
Alors, investir 1 GLP aujourd’hui pour acheter du YT vous rapportera au bout de 375 jours :
5,941 × (1,531^(375/365) - 1) = 3,261 GLP
Soit un APY équivalent de : 3,261^(365/375) - 1 = 207 %.
Oui, dans ce cas, acheter du YT serait extrêmement rentable.
Taux réel < Taux implicite
Et si l’APY réel du GLP n’était que de 10 % ?
5,941 × (1,1^(375/365) - 1) = 0,611 GLP.
Oui, vous perdez alors 0,4 GLP sur votre investissement initial.
En résumé :
Si le taux réel du SY = taux implicite, le rendement du YT égale le taux implicite.
Si le taux réel du SY > taux implicite, le YT agit comme un levier multiple générant un excès de rendement.
Si le taux réel du SY < taux implicite, le YT agit comme un levier multiple sur la perte du différentiel, pouvant même entraîner une perte du capital initial.
Tarification et AMM
Comment sont donc tarifés et échangés les YT/PT ?
Pendle intègre un AMM entre PT/SY, permettant aux participants externes d’apporter de la liquidité. Les utilisateurs échangent des PT via cet AMM. L’échange de YT est en revanche plus complexe :
Un utilisateur lance une transaction pour acheter X YT avec 1 SY.
Le contrat Pendle retire (X-1) SY de l’AMM.
Pendle fusionne les deux montants de SY puis les divise en X SY = X PT + X YT.
Les X YT sont envoyés à l’utilisateur, tandis que les X PT retournent à l’AMM. Étant donné que X PT = (X-1) SY = X SY - X YT, le total des actifs dans le pool reste inchangé.
Le processus de vente de YT est exactement inverse, comme illustré ci-dessous.
Comment l’AMM de Pendle fixe-t-il les prix ?
Son AMM s'inspire de Notional, avec une formule complexe. Voici les concepts clés simplifiés :
Plus la durée jusqu'à l'échéance est longue, plus la distribution de liquidité est large. Plus elle est courte, plus la liquidité est concentrée.
Le point de concentration de la liquidité correspond au taux APY réel actuel du SY. Par exemple, la liquidité de Curve V1 est centrée autour du ratio 1:1.
Lorsque la part de PT varie entre 10 % et 90 %, le taux fluctue entre [0, Max], où Max est un paramètre prédéfini estimant le APY maximal possible.
Cette conception probablement motivée par :
Le taux implicite résultant des échanges devrait être proche du taux réel, d'où une concentration ici.
Plus l’échéance est lointaine, plus l’incertitude sur le taux futur est grande, donc une distribution plus large facilite les transactions avec écarts importants.
Grâce à ces choix, Pendle offre une expérience acceptable pour le trading de taux d’intérêt sur un marché libre, répondant aux besoins de deux types d’utilisateurs : ceux cherchant la sécurité et ceux cherchant à parier sur les anticipations.
Capture de valeur
La plupart des projets précédents sur la voie des taux fixes ont échoué car ils ne réussissaient pas à concilier sécurité et spéculation. Pendle a réussi cet équilibre, et avec l’essor des actifs porteurs d’intérêts comme les LSD et les DEX Perp, il a su saisir sa chance et repartir à la hausse.
Après avoir décrit son mécanisme, on reconnaît que le produit Pendle présente des qualités. Toutefois, la capture de valeur par son jeton reste actuellement faible.
Son modèle principal de capture est :
Les frais de transaction sur PT/YT, environ 0,1 % ajustés dynamiquement, dont 80 % vont à vePENDLE et 20 % aux fournisseurs de liquidité (LP).
Les intérêts du YT, dont 3 % vont à vePENDLE.
La ve-tokenomie : vote pour décider quels pools reçoivent des incitations.
Sur les 7 derniers jours, le volume d’échanges était d’environ 1 M$, soit un revenu annuel estimé de frais : 1M × 52 × 0,001 × 0,8 = 40 k$.
TVL actuel de 34 M$, comprenant à la fois des actifs à faible rendement (ex. LSD) et à haut rendement (ex. GLP). Le taux moyen global est estimé à environ 10 %.
Revenu annuel issu des intérêts : 34M × 0,1 × 0,03 = 100 k$.
Total des revenus : 140 k$, ce qui reste modeste. Même multiplié par 10, cela resterait insuffisant. Il faudra donc surveiller le développement futur des « brides » (incitations externes). Les LSD étant eux-mêmes de gros émetteurs de brides, s’il arrive à capter ce flux, les gains pourraient devenir intéressants.
Perspective sectorielle
Le marché des swaps de taux occupe une place importante en finance traditionnelle, particulièrement prisé par les institutions. Pourtant, ces beaux espoirs n’ont pas été confirmés lors de la dernière vague DeFi, et la voie des taux fixes est devenue un exemple emblématique de « preuve par l’échec ».
À l’ère actuelle du Real Yield, les actifs producteurs d’intérêts gagnent en durabilité. Avec des améliorations continues d’expérience et de mécanismes, peut-être assisterons-nous à un renouveau inattendu — Pendle en est un exemple parlant.
Conclusion
Pour les amateurs d’actifs producteurs d’intérêts comme GLP ou LSD, Pendle permet d’atteindre deux objectifs : verrouiller un taux fixe ou parier sur l’évolution des taux. La capture de valeur par son jeton reste modeste pour l’instant ; tout investissement nécessite une analyse approfondie (DYOR). Pour en savoir plus sur les actifs producteurs d’intérêts comme GLP/LSD ou en discuter, consultez ce lien.
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