Mécanismes et risques du levier de rendement PT d'AAVE, Pendle et Ethena : attention au risque lié au taux d'escompte
TechFlow SélectionTechFlow Sélection
Mécanismes et risques du levier de rendement PT d'AAVE, Pendle et Ethena : attention au risque lié au taux d'escompte
La stratégie de minage avec levier PT d'AAVE+Pendle+Ethena n'est pas une stratégie d'arbitrage sans risque ; les participants doivent évaluer objectivement, contrôler le taux de levier et éviter les liquidations.
Dédié à des analyses Web3 approfondiesRédigé par :@Web3_Mario
Résumé : En raison d’un emploi du temps chargé récemment, la mise à jour a été retardée pendant un certain temps, mais nous revenons désormais à une fréquence hebdomadaire. Merci pour le soutien continu de tous mes amis. Cette semaine, j’ai remarqué une stratégie intéressante dans le domaine DeFi qui attire beaucoup d’attention et suscite des discussions : utiliser le jeton de rendement sUSDe d’Ethena comme source de revenus via le jeton de rendement fixe PT-sUSDe sur Pendle, tout en utilisant le protocole de prêt AAVE comme source de financement pour réaliser un arbitrage de taux d’intérêt avec effet de levier. Certains influenceurs DeFi sur la plateforme X ont évalué cette stratégie de manière plutôt optimiste, mais selon moi, le marché semble actuellement ignorer certains risques sous-jacents. J’aimerais donc partager quelques réflexions avec vous. En résumé, la stratégie de minage avec effet de levier combinant AAVE + Pendle + Ethena n’est pas une stratégie d’arbitrage sans risque ; le risque lié au taux d’escompte des actifs PT persiste, et les utilisateurs doivent donc évaluer objectivement leur exposition, contrôler leur niveau d’effet de levier et éviter les liquidations.
Analyse du mécanisme de rendement avec effet de levier sur les PT
Commençons par une brève présentation du mécanisme de cette stratégie. Les personnes familières avec DeFi savent que ce dernier, en tant que service financier décentralisé, tire son avantage principal par rapport aux systèmes financiers traditionnels (TradFi) de l’utilisation de contrats intelligents permettant une « interopérabilité » élevée. En général, les experts ou « degens » DeFi se concentrent sur trois activités principales :
-
Identifier des opportunités d’arbitrage entre protocoles DeFi ;
-
Trouver des sources de financement à effet de levier ;
-
Détecter des scénarios offrant un rendement élevé avec un faible risque.
La stratégie de rendement avec effet de levier sur les PT illustre bien ces trois aspects. Elle implique trois protocoles DeFi : Ethena, Pendle et AAVE, tous des projets populaires actuels dans l’écosystème DeFi. Voici une présentation rapide de chacun. Tout d’abord, Ethena est un protocole de stablecoin générant du rendement grâce à une stratégie de couverture Delta Neutral, capturant de manière peu risquée les frais de financement négatifs des marchés de contrats perpétuels sur les exchanges centralisés. Pendant les marchés haussiers, la forte demande d’achat des investisseurs particuliers pousse les taux de financement à la hausse, augmentant ainsi le rendement de cette stratégie. Le jeton sUSDe représente le titre de participation à ce rendement. Pendle, quant à lui, est un protocole de taux d’intérêt fixe. Grâce à des actifs synthétiques, il divise les actifs à rendement variable en deux composants : le Principal Token (PT), similaire à une obligation zéro-coupon, et le Yield Token (YT), qui représente le droit au flux de rendement futur. Si un investisseur anticipe une baisse future des taux, il peut vendre ses YT (ou acheter des PT) pour verrouiller un taux d’intérêt fixe sur une période donnée. Enfin, AAVE est un protocole de prêt décentralisé permettant aux utilisateurs de déposer des cryptomonnaies comme garantie afin d’emprunter d’autres actifs, ce qui permet d’augmenter l’effet de levier, de couvrir des positions ou de spéculer à la baisse.
Cette stratégie intègre précisément ces trois protocoles : elle utilise le sUSDe d’Ethena comme source de rendement via le PT-sUSDe sur Pendle, et exploite AAVE comme source de levier pour réaliser un arbitrage de taux d’intérêt. Le processus est le suivant : l’utilisateur obtient d’abord du sUSDe via Ethena, puis le convertit entièrement en PT-sUSDe sur Pendle pour verrouiller un taux d’intérêt fixe. Il dépose ensuite le PT-sUSDe comme garantie sur AAVE et emprunte en boucle du USDe ou une autre stablecoin, répétant ainsi la stratégie pour amplifier l’effet de levier. Le rendement total dépend principalement de trois facteurs : le taux de rendement de base du PT-sUSDe, le niveau d’effet de levier utilisé, et l’écart de taux d’intérêt sur AAVE.
État actuel du marché et participation des utilisateurs
L’essor de cette stratégie remonte à la reconnaissance par AAVE, le protocole de prêt au volume le plus important, des actifs PT comme garantie, libérant ainsi leur capacité de financement. Avant cela, d’autres protocoles comme Morpho ou Fluid acceptaient déjà les PT comme garantie, mais AAVE, disposant de fonds disponibles plus importants, propose des taux d’emprunt plus bas, ce qui amplifie le rendement de la stratégie. Par ailleurs, la décision d’AAVE revêt une signification symbolique plus forte.
Depuis que AAVE a intégré les actifs PT, les fonds mis en garantie ont rapidement augmenté, montrant que cette stratégie est adoptée par les utilisateurs DeFi, notamment de grands détenteurs (« whales »). Actuellement, AAVE prend en charge deux types d’actifs PT : PT sUSDe July et PT eUSDe May, dont l’offre totale atteint environ 1 milliard de dollars.
Le levier maximal disponible peut être calculé à partir du LTV (Loan-to-Value) maximal en mode E-Mode. Prenons l’exemple du PT sUSDe July : son LTV maximal en mode E-Mode est de 88,9 %. Cela signifie qu’en utilisant des prêts circulaires, un effet de levier théorique d’environ 9 fois peut être atteint. Comme illustré ci-dessous, lorsque le levier est maximal — sans tenir compte des frais de gaz, des coûts de prêt flash ou d’échange — le rendement théorique de la stratégie peut atteindre 60,79 % dans le cas du sUSDe. Ce rendement ne comprend pas les récompenses en points Ethena.
Examinons maintenant la répartition des participants réels, toujours en prenant comme exemple le pool PT-sUSDe sur AAVE. Un volume total de 450 millions est fourni par 78 investisseurs, ce qui indique une forte concentration parmi les gros détenteurs, avec des niveaux de levier significatifs.
En regardant les quatre premières adresses : la première, 0xc693...9814, a un levier de 9 fois avec un capital d’environ 10 millions ; la deuxième, 0x5b305...8882, affiche un levier de 6,6 fois pour un capital d’environ 7,25 millions ; la troisième, analytico.eth, a un levier de 6,5 fois et un capital d’environ 5,75 millions ; la quatrième, 0x523b27...2b87, a un levier de 8,35 fois pour un capital d’environ 3,29 millions.
On constate donc que la majorité des investisseurs appliquent un effet de levier élevé à cette stratégie. Cependant, je pense que le marché pourrait être trop agressif et optimiste. Ce biais émotionnel et cognitif en matière de risque pourrait entraîner des liquidations massives. Analysons donc les risques associés.
Le risque de taux d’escompte ne doit pas être négligé
La plupart des comptes d’analyse DeFi mettent en avant le caractère peu risqué de cette stratégie, allant jusqu’à la qualifier d’arbitrage sans risque. Or, ce n’est pas exact. On distingue généralement deux types de risques dans les stratégies de minage avec effet de levier :
-
Risque de taux de change : si le ratio entre l’actif mis en garantie et l’actif emprunté diminue, un risque de liquidation existe. C’est facile à comprendre car cela réduit le ratio de garantie.
-
Risque de taux d’intérêt : si le taux d’emprunt augmente, le rendement global de la stratégie pourrait devenir négatif.
La plupart des analyses considèrent que le risque de change est très faible ici, car USDe provient d’un protocole de stablecoin mature, ayant résisté aux épreuves du marché, et présente donc un faible risque de désancrage. Tant que l’actif emprunté est une stablecoin, le risque de change reste limité. Même en cas de désancrage, choisir USDe comme actif emprunté limite fortement toute chute importante du ratio relatif.
Cependant, cette analyse ignore une particularité essentielle des actifs PT. Pour les protocoles de prêt, la capacité à liquider rapidement les garanties est cruciale afin d’éviter les créances irrécouvrables. Or, les actifs PT ont une durée de vie définie : durant cette période, le rachat anticipé du capital initial ne peut se faire que via le marché secondaire AMM de Pendle, par un mécanisme d’escompte. Ainsi, les transactions influencent le prix des PT — ou dit autrement, leur rendement — qui fluctuent continuellement, même s’ils convergent globalement vers 1 à l’échéance.
Connaissant cette caractéristique, examinons la conception de l’oracle de prix des PT sur AAVE. Avant que AAVE n’intègre les PT, cette stratégie utilisait principalement Morpho comme source de levier. Sur Morpho, l’oracle de prix des PT repose sur un modèle appelé PendleSparkLinearDiscountOracle. En résumé, Morpho suppose qu’au cours de la durée de vie de l’obligation, le PT accumule du rendement à un taux fixe, sans tenir compte de l’impact des transactions de marché sur le taux. Cela signifie que le ratio de change entre le PT et l’actif sous-jacent croît linéairement, ce qui permet d’ignorer le risque de change.
AAVE a jugé ce modèle inadapté après étude. En effet, figer le rendement pendant toute la durée de vie du PT empêche l’ajustement face aux variations du marché ou aux changements structurels du rendement sous-jacent. Si, par exemple, le marché devient haussier sur les taux ou si le rendement de base augmente structurellement (hausse du prix des tokens incitatifs, nouveau schéma de distribution, etc.), l’oracle de Morpho pourrait largement surestimer le prix réel du PT, menant potentiellement à des pertes. Pour limiter ce risque, Morpho fixe souvent un taux de référence bien supérieur au marché, ce qui revient à minorer artificiellement la valeur des PT, créant ainsi une marge de sécurité plus large, mais au détriment de l’efficacité d’utilisation des fonds.
Pour résoudre ce problème, AAVE a adopté une solution de tarification hors chaîne (off-chain pricing), visant à aligner au mieux le prix de l’oracle sur les variations structurelles du taux des PT, tout en évitant les manipulations de marché à court terme. Nous ne détaillerons pas ici les aspects techniques — des discussions spécifiques existent sur le forum d’AAVE, et je suis ouvert aux échanges sur X pour les lecteurs intéressés. Voici simplement une illustration de l’évolution possible du prix de l’oracle PT sur AAVE. On observe que le prix de l’oracle suit une fonction par segments, ajustée dynamiquement au taux du marché. Comparé au modèle linéaire de Morpho, ce système offre une meilleure efficacité de capitalisation et atténue davantage le risque de créances irrécouvrables.
Cela signifie que si le taux des PT subit un ajustement structurel ou si le marché adopte une direction unanime sur les taux d’intérêt, l’oracle d’AAVE suivra ces mouvements, introduisant ainsi un risque de taux d’escompte. Par exemple, si le taux des PT augmente pour une raison quelconque, le prix de l’actif PT baissera, exposant la stratégie à un risque de liquidation en cas de levier excessif. Il est donc crucial de comprendre le mécanisme de tarification des PT par l’oracle d’AAVE afin de réguler rationnellement l’effet de levier et d’équilibrer efficacement risque et rendement. Voici quelques caractéristiques clés à garder à l’esprit :
1. La conception de l’AMM de Pendle fait que, avec le temps, la liquidité se concentre autour du taux d’intérêt courant, réduisant progressivement l’impact des transactions sur le prix — autrement dit, le slippage diminue. Plus on approche de l’échéance, moins les comportements du marché influencent le prix. AAVE exploite cette propriété en intégrant un paramètre « heartbeat », qui définit la fréquence des mises à jour de prix. Plus la date d’échéance est proche, plus le « heartbeat » augmente et la fréquence de mise à jour diminue, réduisant ainsi le risque d’escompte.
2. L’oracle d’AAVE utilise également une variation de 1 % du taux d’intérêt comme facteur de déclenchement de mise à jour. Si le taux du marché s’écarte de 1 % par rapport au taux de l’oracle, et que cet écart persiste au-delà du délai « heartbeat », une mise à jour est initiée. Ce mécanisme offre une fenêtre de temps pour ajuster le levier avant une éventuelle liquidation. Pour les utilisateurs de cette stratégie, il est donc essentiel de surveiller activement l’évolution des taux et d’ajuster dynamiquement leur levier.
Bienvenue dans la communauté officielle TechFlow
Groupe Telegram :https://t.me/TechFlowDaily
Compte Twitter officiel :https://x.com/TechFlowPost
Compte Twitter anglais :https://x.com/BlockFlow_News
@web3_mario
